2024年潞安环能研究报告：资金增厚债务收窄，价有弹性量增可期

一、 公司概况：全国领先喷吹煤企业，资产质优，稳中有增

1.1 潞安集团主要上市煤企，煤矿资源优质

潞安环能是山西潞安化工集团旗下主要上市煤企，公司成立于 2001 年 7 月，2006 年 9 月在上交所上市；2007-2009 年与 山西蒲县 33 座煤矿公司、武乡县 3 座煤矿及宁武省、静乐县 26 座煤矿原股东协商进行资源整合，进一步扩充煤矿产能； 2010 年被认证为国家高新技术企业，成为全国煤炭行业唯一一家国家级高新技术企业，享受 15%的企业所得税优惠税率； 2012 年，公司进一步扩张焦化产能，独资设立“山西潞安焦化有限公司”，收购整合潞城亚晋焦化、潞城市潞安亚晋焦化 和潞城市隆源焦化项目等，公司整体焦化产能迅速扩增至 400 万吨/年以上。2019 年，公司成功收购控股股东所持慈林山 煤业100%股权，旗下新增李村、慈林山和夏店三座矿井、540万吨/年产能、1亿吨可采储量，140万吨/年新型焦化项目也 全面开工。2020 年，山西省进行规模化煤企改革，省国资委将母公司潞安矿业集团 100%股权无偿划转至潞安化工集团。 2022 年以来，公司旗下多座矿井产能核增和规划新建，整体产销规模继续呈现逐年增加趋势。

公司股权结构稳定且集中，截至 2024 年中期，控股股东潞安化工集团持有公司 61.44%股权，潞安化工集团是由山西省国 资委控股的煤化工领先企业，集团于 2020 年 7 月组建、2020 年11 月正式挂牌成立，是由潞安矿业集团为主体，整合重组 阳煤集团、晋煤集团、国控集团等山西省属企业优质化工类资产和配套煤矿而设立的大型煤化工集团。山西省煤企在经历 了2020年的规模化整合改制后，最终形成了“2+3”的新格局，2指代晋能控股和焦煤集团两大专营煤炭业务的企业，3指 代另外三家主营煤化工业务的集团“潞安化工”、“华阳新材料”和“华新燃气”。

煤价整体中枢抬升，公司盈利规模显著增厚。自 2021年以来，煤矿开采许可批准难度加大、矿山安全监管持续趋严，优质 煤矿稀缺性逐步凸显，同时煤炭经历了 2021 年 3-9 月缺电少煤的阶段性煤荒带来的煤价高涨，以及 2022 年夏季用电旺季 恰逢多地旱情严重影响水电供给，导致火电需求高增，从而带动的煤价季节性走高，煤价剧烈波动对煤电企业业绩造成较 大影响，2022 年 5 月国家新长协机制落地实施，执行“基准价+浮动价”的定价机制，基准价从 2017 年规定的 535 元/吨 调整为 675 元/吨，发电供热用煤首次要求 100%按长协执行，煤价整体中枢抬升，公司归母净利润规模显著增厚。 公司多年维持 30%左右分红率，随着煤价抬升、利润增厚，分红率显著上调至 60%左右。为积极响应国家鼓励上市企业合 理提高分红率、强化投资者回报的倡导，2016 年-2021 年公司维持现金分红率在 30%左右，2022 年开始显著抬高分红率 至 60%左右，根据公司计划，2024 年分红比例或仍将稳定在 60%左右，具体需根据财务状况和资金需求决定。假设 2024 年公司归母净利润同比减少 55.1%至 35.54 亿元（据本报告预测），现金分红率和2023 年保持一致，截至2024 年 11月12 日，公司股息率约为 4.6%，高于十年期国债利率 2.5个百分点左右，在当前低利率环境下，高分红企业仍具投资价值。

1.2 货币资金显著增厚，资产负债结构优化

2021年煤炭供需错配、市场煤价高涨，公司归母净利润和经营活动产生的净现金流大幅增加，货币资金显著增厚，2022年 公司使用部分资金偿还了大额负债，有息负债规模同比减少了近 150 亿元，资产负债率和有息负债率大幅下降，资产负债 结构明显优化，偿债压力显著减小；截至 2024 年三季度末，公司有息负债规模仅余 15.64 亿元，资产负债率和有息负债率 分别为 47.15%和 1.69%，货币资金是有息负债的 14.75 倍，当前现金流充裕，债务风险已降至较小水平。

有息负债规模稳中有降，财务和利息费用率持续下行。随着公司现金流充实、资产增厚、大额债务偿还，资产负债结构优 化，2020 年以来公司财务费用率和利息费用率自高点持续回落，2022-2023 年相关费用规模同比显著收窄，截至 2023 年 底，公司利息费用率降至 0.9%，2024 年三季度末小幅提高至 1.0%左右，相较于自身历史水平处于低位。

近年来公司资本性支出规模持续处于较低水平，截至 2024 年中期，资本性支出在经营活动产生的现金流量净额中的占比仅 在 8.7%左右；而用于现金分红支出的金额抬升明显，2023 年占经营活动产生的现金流量净额的比例高达 53.7%。根据公 司计划，未来资本开支主要集中在资源购买和矿产自动化智能化改造方面，购矿资金将分期支付，并会借助金融机构的贷 款，在不大幅提高资本开支的情况下，目前公司健康的债务结构和充裕的现金流有望在小幅扩大资本开支规模的同时支撑 高分红比例的维持。

1.3 业绩周期特征明显，盈利能力表现居前

公司经营业务以动力煤和喷吹煤开采销售为主，附有部分焦炭产品，24H1煤炭业务营收占比高达95%，因焦炭产品利润较 薄，部分年份受终端需求疲软、下游钢材价格下降影响而亏损，导致2023 年和 24H1 公司煤炭业务利润占比均超 100%。 公司整体营收跟随煤炭产业呈现周期性波动，与国内宏观经济具有高关联性，整体分为五段时期：2003-2011 年煤炭黄金 十年的高速发展期、2012-2015 年行业寒冬下的回调期，2016-2020 年供给侧结构性改革下的过剩产能出清期（2020 年受 疫情影响营收小幅下降），2021-2022 年供需错配矛盾激化下的价格异常高涨期，2023 年至今供需回归平衡、煤价回落期。

2002-2011 年是煤炭的黄金十年，加入 WTO 后我国经济高速发展，GDP 年均增速超 10%，全社会电力需求上行带动煤炭 用量增长。2003-2011 年期间公司营收年复合增速达 30.61%。 2012-2015 年行业进入寒冬期，四万亿刺激作用退潮，国内经济增速放缓，前期因“四万亿”注入市场后煤企大幅增加资 本开支、扩建的新增产能陆续落地，导致该阶段煤炭产能过剩，叠加低价进口煤冲击，煤价持续走低。2011-2015 年期间 公司营收年复合变化率为下降 16.02%。 2016-2019 年供给侧结构性改革，过剩产能逐步出清，煤炭重构供需平衡，2016 年 2 月国务院印发《关于煤炭行业化解过 剩产能实现脱困发展的意见》，要求从 2016 年开始，用 3-5 年时间退出产能 5 亿吨、减量重组 5 亿吨，同时所有煤矿执行 276 个工作日生产（2017 年制度退出），此后煤炭进入边去高能耗产能边保供的阶段；此外，2017 年国家发改委推动建立了中长期合同与“基础价+浮动价”相结合的煤炭定价机制，要求国有大矿对下游发电供热用煤企业执行长协价，从而加固 煤价稳定性。2015-2019 年公司营收年复合增长率达 24.49%。 2020年全球疫情爆发带来较为严重的经济压力，我国通过新增大规模专项债等积极政策推动宏观经济复苏，同时，自2016 年以来的供给侧结构性改革和能耗双控出清了大量高能耗产能，煤炭进入供需紧平衡状态；此外，2020 年山西省煤企进行 规模化的整合改革，煤炭产业集中度进一步提高。2019-2020 年公司业绩持稳为主，2020 年营收同比小幅下降 3.06%。

2021 年，内蒙受煤管票和安全检查影响产量降幅较大，煤炭经历了 3-9 月电力需求高增后供不应求的煤荒和 10 月增产保 供兑现后的重回宽松，全年煤炭市场均价同比仍有较大涨幅，带动公司当年营收同比高增 73.33%。2022 年，俄乌冲突导 致全球能源危机，能源价格联动间接支撑煤价高位，加上夏季用电旺季逢多地旱情严重影响水电供给，火电需求高增带动 煤价呈季节性走高行情；同时，2022 年 5 月起，新长协机制落地实施，仍采用“基准价+浮动价”定价机制，长协基准价 从 535 元/吨调整为 675 元/吨，发电供热用煤首次要求 100%按长协执行，长协机制下公司煤价调整较市场价存在一定滞后， 煤价中枢的整体抬升和公司煤炭产销规模的增加带动公司 2022 年营业收入仍同比增长 19.80%。 2023 年中澳关系缓和、两国煤炭贸易重启，澳煤进口量明显恢复，同时在零关税政策和低价优势下，蒙煤进口量大增，叠 加宏观经济修复不及预期，用煤旺季需求落空导致煤价中枢有所下移。2023 年公司营收同比下降 20.6%。2024 年以来， 动力煤下游火电和喷吹煤下游钢材需求表现不及预期，整体供需相对宽松，价格中枢有所下移。今年以来我国宏观经济和 地产需求仍显疲软导致钢厂利润浮亏、开工下滑，从而影响炼焦煤和喷吹煤需求；动煤方面，夏季用电耗煤旺季受水电贡 献高增影响而不及预期。但自 8 月以来持续高温带来的煤炭高日耗使得动力煤价企稳回升，频出的地产利好政策带动钢材 价格触底回暖、开工回调，从而带动喷吹煤价小幅上涨。此外，山西省煤企因查三超限产和环保严监管导致本省煤企产销 同比均有不同程度的下滑，2024 年前三季度公司产销量分别同比下降 4.8%和 5.8%，营收同比下降 19.3%。

公司作为全国领先的冶金喷吹煤生产企业，产品具备“特低硫、低磷、低中灰、高发热量”等环保优质特性，销售毛利率 在山西省主要上市煤企中处于领先水平，2024 年上半年公司煤炭产品销售毛利率为 42.6%，高于山西省代表性上市煤企均 值 33.3%。且因公司签署一定长协比例，售价波动幅度较市场价小，但整体长协比例相对其他上市煤企较低，煤炭单吨利 润和整体业绩弹性相对较大，2024 年上半年受煤价下跌和生产成本上升影响，公司煤炭单吨售价和毛利同比有所下滑。

财务费用率持续下降，期间费用率稳中有降。2021-2022 年公司整体收入规模扩大，财务费用率随着有息债务规模的收窄 而持续下降至低位，使得整体期间费用率下降明显；2023 年因员工薪酬同比增加导致管理费用率有所增加，整体期间费用 率小幅提高，截至 2024 年上半年，公司期间费用率维持在 11%左右的相对合理水平。 税金方面，2024 年4 月 1 日起山西资源税税率上调（原煤税率由 8%调整为 10%，选矿洗煤税率由 6.5%调整为 9%；上一 轮煤炭资源税调整在 2015 年，全国实施煤炭资源税从价计征改革，山西省煤炭资源税按 8%税率执行，公司税金及附加费 用率从 2014年的 1.84%提高至2015年的 7.53%），2024年 4月起执行的本轮税率上调导致公司税金及附加费用率从2023 年的 8.30%上调至 2024 年上半年的 9.85%，对公司归母净利润造成一定影响。

通过合理的成本管控和降费增效，近年来公司销售净利率在山西省煤企中处于中等偏上的水平，2024 年前三季度公司销售 净利率为 12.9%，实现归母净利润 27.98 亿元，同比减少 61.5%，公司前三季度业绩下滑主要是受到下游火电旺季需求不 及预期、钢材消费表现疲软导致的动力煤和喷吹煤市场价下行影响，同时山西省查三超导致山西煤企上半年煤炭产销整体 下降，但是自 6 月以来上半年减停产的煤矿已逐步恢复正常生产，四季度供暖旺季即将到来，公司业绩有望回暖。

虽然公司上半年产销量受山西省查三超和安全严监管影响而降幅较大，但自 6 月初以来，公司减停产的煤矿项目逐步复产 复销，6 月产销量分别环比增加 13.7%和 20.5%，同比增加 6.0%和 6.8%，有了较为明显的改善；7-8 月因水电贡献高增对 煤电需求的挤占，导致煤炭整体销售表现一般，整体旺季需求不及预期；煤企煤炭产销整体持稳为主；9月持续高温作用下 电力需求增加、煤炭日耗处于高位的时间较往年有所延长，潞安环能煤炭销量环比增加 11.4%。

二、 核心优势：煤炭量增价回暖，集团尚有注资潜力

2.1 聚焦优质煤矿井，先进产能高占比

公司煤矿资源集中于山西省内，煤种以贫煤、贫瘦煤、气煤、1/3 焦煤为主，拥有矿井 23 座，其中在建矿井 5 座、生产矿 井 18 座，除上庄煤业外，其余均为特级安全高效矿井，煤炭先进产能达 4820 万吨，占公司总产能的 98%左右，先进产能 规模和占比均处行业领先地位。公司总产能中，属于省内主体矿区的煤矿核定产能约 3860 万吨，其余为省内整合矿。同时， 公司还拥有静安煤业、忻峪煤业、后堡煤业和宇鑫煤业等四座在建矿井合计产能 300 万吨/年，另有规划矿井一座元丰矿产 300 万吨/年。全部生产矿井单井产能规模均提升至 60 万吨/年以上，平均单井产量约 300 万吨/年。 2024 年 8 月 22 日，公司公告以 121.26 亿元竞得山西省襄垣县上马区块煤炭探矿权，新增煤炭资源量 81957.5 万吨，预计 将于 2 年内完成勘探，3-4 年内完成转采登记并进入矿山基础建设阶段，有望为公司远期产能带来增量。

公司通过收购整合省内煤矿资源，产能规模逐步增厚，坐稳全国煤炭企业第二梯队，位居全国煤炭上市公司前列。2007- 2009 年公司与山西蒲县 33 座煤矿公司、武乡县 3 座煤矿及宁武省、静乐县26 座煤矿原股东协商进行资源整合，逐步扩充 煤矿产能；2015-2018 年供给侧结构性改革期间，公司暂时退出部分整合矿井过剩产能；2019 年，公司成功收购控股股东 所持慈林山煤业 100%股权，新增李村、慈林山和夏店三座矿井，共 540 万吨/年产能。2022 年以来，公司旗下多座矿井产 能核增和规划新建，整体产销规模继续呈现逐年增加趋势。2018-2023 年公司原煤产量年复合增长率达 7.82%，商品煤销 量年复合增长 7.63%。

2.2 煤炭规模排名靠前，量价弹性较高

在山西省主要上市煤企中，公司煤炭规模排名靠前，2023 年煤炭产销量排第二，外销煤炭均是自产煤。今年受山西省全面 开展煤矿“三超”专项整治行动的影响，山西煤企季度产销量同环比有所下降，但自 6 月以来已恢复正常生产，下半年随 着山西省煤矿生产的全面恢复，受“查三超”影响企业的产量有望回升至正常水平。

煤炭单位售价和利润方面，公司销售煤炭的单位价格相对高，自 23Q2 以来价格在 650-700 元/吨左右上下震荡，整体较为 稳定，2024年上半年单位售价均值在 683元/吨左右，同比下降11.6%，对比山西省其他煤企的价格波动幅度相对较大。公 司煤炭单吨利润受到采煤人员薪酬增加和单位摊销成本提高影响，季度同比降幅大于售价，但自 23Q4 以来呈稳中有升态 势，上半年煤炭单吨利润均值在 312 元/吨，24Q1 和 24Q2 单吨利润数据持平，较23Q4 环比小幅提升7.0%。

从历年山西主要煤企煤炭销售单价和利润来看，公司煤价波动幅度相对大，主要原因是签署的中长期长协占比较低，因此 售价更易跟随市场价震荡、弹性较大；单吨利润虽受市场价回落和采煤人员薪酬增加等影响，自2022 年以来逐年有所下降， 但相较可比公司，潞安环能自产煤单位售价和单吨利润仍处于较高水平，主要是公司可生产部分喷吹煤和少量洗精煤煤质 较好，售价和利润较一般动力煤高，公司作为国内喷吹煤领先生产企业，王庄、李村等喷吹煤产量持续增加，且实施港口 喷吹煤竞价销售，实现了营销效益最大化；同时，公司旗下煤矿基本都是特级安全高效矿井，先进产能规模占比全行业领 先，智能化矿井和智能采掘工作面稳步陆续建成，追求高效生产的同时兼顾绿色环保，生产成本也具有一定优势。

2.3 集团注资潜力尚存，公司扩能可期

公司控股集团潞安矿业收入主要由煤炭、煤化工、贸易业务构成，毛利润主要由煤炭业务贡献，开采煤层的煤炭品种以贫 煤和贫瘦煤为主，具有特低硫、低磷、低中灰、高发热量、高灰溶点、可磨性好、热稳定性好等特点，主要用于加工成优 质的动力煤、炼焦配煤、高炉喷吹煤及化工用煤。截至 2023 年底，潞安集团煤矿资源地质储量合计达 133.6 亿吨、可采储 量合计约 64.7 亿吨、总产能为 10440 万吨/年（含华阳集团划转矿井），2023 年原煤产量近 10440 万吨、销量为 9661 万 吨，上市公司潞安环能原煤产量为 6046 万吨、销量为 5498 万吨，公司产量占到集团总产量的 58%左右，是集团承载煤炭 业务的主要上市企业。

根据梳理，潞安集团控股煤矿资源中省内主体矿未注入上市公司的矿井有 5座，在产 4 座、在建 1座，在产产能约 2030万 吨/年、在建的五彩湾一号矿井一期项目产能 600 万吨/年，未注入的在产产能占省内主体矿总产能的 35%；省内整合矿中， 未注入上市公司的矿井 10 座，产能约 890 万吨/年, 占比 47.3%；新疆基地在产 820 万吨、在建 200 万吨煤矿产能有待注 入；另有 3 座由华阳集团划转入的矿井“五矿、新元煤炭、寺家庄煤业”核定产能合计为 1170 万吨/年，煤种为无烟煤， 尚未注入上市公司。综上，潞安集团包括在建产能在内的合计 10440 万吨/年产能中，尚有 19 座矿井-5710 万吨/年产能未 注入上市公司，占到集团总产能的 54.7%。 根据公司 2024 年半年报公告，未来五至十年内，潞安集团将逐步把仍保留的煤炭资产注入公司，使公司成为集团公司下属 企业中唯一经营煤炭采选业务的经营主体，承诺将资产质量较好和盈利能力较强的手续完备且收益不低于成本的在产矿井、 手续完备的规划在建矿井、取得其他参股方同意后的潞安新疆煤化工集团自五年内注入上市公司，未来公司有望继续承接 集团煤矿项目，进一步提升煤炭产能规模。

潞安化工是山西省四大煤炭集团之一，是整合优质化工类资产和配套煤矿而设立的大型煤化工集团，截至 2023 年，公司在 产产能为 9640 万吨（包括华阳集团划转部分），在建产能 800 万吨，核定产能合计达 10440 万吨，2023 年产销量分别为 10440 万吨和 9661 万吨，产销率高达 92.54%。就煤矿资产证券化率而言，潞安集团注入上市公司的煤矿产能占比在45% 左右，潞安环能作为集团旗下承接煤矿资源的唯一上市煤企，2023 年在产产能约 4910 万吨、在建 600 万吨，占到集团自 有矿井总产能（10440 万吨）的 52.8%，未来仍具有一定资产注入和产能提升空间，煤炭储备资源有望进一步增厚。

三、 煤炭市场价走势：需求预期改善，煤价稳中有升

3.1 动力煤价走势判断：火电需求重回正增，煤价企稳回升，等待迎峰度冬来临

动力煤主要用于产生动力和热能，是火力发电的主要燃料，通过燃烧产生大量热能，进而转化为电能；在钢铁制造中，动 力煤用于高炉炼铁等工序，提供必要的高温环境；同时可用于水泥制造，满足一般工业锅炉和生活中的燃料需求。 动力煤价格走势：今年动力煤整体走势稳中有降，上半年秦皇岛港动力末煤价同比下降 14.4%，4 月最低降至 820 元/吨左 右，煤价整体表现一般；6 月以来的“迎峰度夏”因长江流域降水丰沛、水电贡献高增，挤占了部分火电需求，导致 6-7月 用电旺季动力煤需求不及预期；但 8 月南方多地持续高温，叠加长江三峡水位线和水库出库流量有所回落，8-9 月我国火电 发电量重回同比正增，动力煤价企稳回涨；9月中下旬以来，随着夏季耗电旺季结束，重点电厂煤炭日耗回落，后续需求等 待供暖旺季的来临，但基本已在预期内，煤价仍将以稳为主，我们预期四季度秦皇岛港动力末煤均价在890 元/吨左右。

3.2 喷吹煤价走势判断：政策刺激预期改善，刚需尚未显著回暖，价格持稳为主

喷吹煤在高炉冶炼中具有提供热量和还原剂的功能，替代部分焦炭使用，有助于降低焦比和能耗（据钢铁技术网，每喷吹 1t 煤粉可节约 100kgce/t 左右能耗）、增强冶炼强度和提高炉温，在节约生铁冶炼成本和紧缺的主焦煤资源的同时降低了炼 焦造成的环境污染。 喷吹煤价格走势：今年以来受到地产行业景气偏低、建材成交数据较差的影响，喷吹煤下游钢材利润一度出现亏损、产销 表现较为疲软，8 月高炉开工和钢厂日均铁水产量也有所回落，导致喷吹煤价格走低；9 月下旬以来，传统建材旺季到来， 叠加一揽子宏观经济刺激政策密集出台，五大品种钢材（螺纹钢、线材、热轧板卷、中厚板、冷轧板卷）库存去化、产量 上行，粗钢高炉开工率回暖、铁水产量见底回升，螺纹钢表需也有回暖迹象，钢材价格触底反弹、利润有所修复，加上国 庆节前的补库带动喷吹煤价格企稳回升。本轮钢材价格的快速拉涨是多项利好政策驱动下的预期改善，实际下游刚需仍未 明显改善，因此上涨缺乏实质性动力，但价格重心上移后钢厂盈利出现环比修复，终端钢厂需求改善对喷吹煤市场价提供 一定支撑，我们认为后市喷吹煤价仍以持稳为主，重点关注地产政策实施效果和重点钢材表需实际回暖情况。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）