2024年青木科技研究报告：深耕电商服务，拓展品牌孵化

1. 盈利预测

结论：深耕电商服务领域，推进潮玩代运营及品牌孵化业务。 公司是电商服务领域的头部企业，历时 10 余年发展已覆盖电商代运营、 品牌孵化、技术服务等业务，涵盖大服饰、大健康、宠物食品、美妆个 护等多个产品类目，2023 年起营收净利增速企稳回升。 公司深耕服饰领域代运营并取得显著优势，2023 年起积极拓展潮玩赛 道并先后承接泡泡玛特及 Jellycat 代运营；此外品牌孵化业务积极探索 新兴品牌成长路径，已取得亮眼成绩。 我们看好各项业务保持较快增长，预测 2024-26 年营收分别 12.7/16.3/20 亿元，增速分别 32/28/23%，归母净利分别 1.5/2/2.5 亿元，增速分别 189/33/25%。

2. 电商服务头部企业，加码潮玩代运营及品牌孵化

2.1. 历经 10 余年发展，布局电商代运营、品牌孵化及技术服务 为一体的全面电商服务业态

历经 10 余年发展，成长为以数据和技术驱动的零售服务头部企业。 公司成立于 2009 年，2011 年起深耕电商代运营业务，2017 年起拓展品 牌孵化等业务。 公司以数据和技术驱动的零售服务专家为愿景，已成长为围绕品牌零 售输出整体解决方案的公司并构建起全面电商服务生态，涵盖大服饰、 大健康、宠物食品、美妆个护等产品类目。

公司主业主要涵盖电商运营、品牌孵化与管理、技术解决方案及消费者运营服务三大板块。 电商运营服务：1)电商代运营，为品牌商在天猫、京东等电商平台上的 单个或多个官方旗舰店提供全链条或核心环节的代运营服务；2)电商直 播，为品牌商在抖音、天猫、京东等电商直播平台上提供店铺直播服务 及达人合作服务。 品牌孵化与管理：将有成长潜力的海外新兴品牌引入中国市场，全盘负 责品牌在中国区域的品牌推广、线上线下全渠道销售工作。 经销代理：代理成熟知名品牌部分渠道的分销或电商零售业务。 品牌数字营销：为品牌商提供品牌传播策划及执行服务，一般为提供单 项或整合的品牌数字营销服务，如大型营销活动策划及执行、自媒体运 营、直播、社交平台推广等。  技术解决方案及消费者运营服务：1)技术解决方案，为客户提供标准化 或定制化的 IT 系统或个性化开发定制；2)消费者运营服务，利用自研 的“数据磨坊 CRM”软件等工具，提供全方位会员运营服务。

2.2. 股权结构较为集中，管理团队履历优秀

股权结构较为集中。公司创始人、董事长吕斌先生直接持股 21.31%、通过 允能合伙/益善合伙(均为员工持股平台)分别间接持股约 2.18%及 0.4%，合 计持股约 23.89%；公司联合创始人、董事兼总经理卢彬先生直接持股约 14.89%，两位股东合计持股约 38.8%。其它持股 5%以上的股东主要为孙建 龙 11.28%、允能合伙 9.12%。

公司核心高管团队拥有丰富的从业经验，对行业未来发展趋势和公司发展 战略有深刻认知。 公司创始人、董事长吕斌先生曾从事科技及互联网行业，其后敏锐地抓 住了电商崛起的浪潮并开展电商服务业务。 公司多位核心高管均在公司任职多年，此前有互联网、营销、品牌方等 领域的从业经验，其中包括研发岗、设计岗、销售岗和管理岗等，因此 对电商行业运营、品牌策划等建立起深入的理解。

2.3. 营收净利企稳回升，盈利能力进一步增强

（一）业务结构：电商代运营、电商渠道零售及渠道分销为主

从电商代运营为主转向电商代运营+品牌孵化。 营收构成：电商代运营营收占比自2017年的76.9%降至2023年的50.3%， 2024H1 为 51.4%；品牌孵化营收占比自 2017 年的 16.7%提升至 37.2%， 2024H1 为 38.5%(按品牌孵化与管理+代理经销口径)；毛利构成：电商代运营毛利占比自2017年的88.8%降至2023年的53.2%， 2024H1 为 48.05%；品牌孵化毛利占比自 2017 年的 6%提升至 35.7%， 2024H1 为 42.66%(按品牌孵化与管理+代理经销口径)； 电商代运营增长归因：公司继续发挥在大服饰领域的优势地位，积极拓 展抖音渠道代运营业务，带动原有品牌持续保持增长；积极拓展新品牌， 新引进 Jellycat 及博士伦等品牌均取得较好的业绩，从而带动代运营服 务快速增长； 品牌孵化与管理业务增长归因：得益于健康消费品类 Cumlaude lab 和 Zuccari 的快速发展。

（二）核心财务指标：营收净利企稳修复，盈利能力回升

近 5 年公司营收 CAGR 为 25.9%、净利 CAGR 为 3.9%，2023 年起营收净 利增速企稳回升。 营收：1)2018-23年公司营收自3.06亿元增至9.67亿元，CAGR为25.9%， 好于大盘增长；2)2022-23 年波动主要因：电商竞争激烈及外部环境影 响；3)2024H1 营收 5.44 亿元/+19.6%，企稳改善； 归母净利：1)2018-23 年公司归母净利自 0.43 亿元增至 0.52 亿元，CAGR 为 3.9%，净利速慢于营收增速主要因 2021 年后竞争激烈外部环境影响 (物流受阻、业务发展放缓但成本费用刚性支出)导致毛/净利率下降；2)2024H1 归母净利 0.67 亿元/+62.4%，加速回升。

近 5 年公司毛/净利率有所波动，但 2023 年起逐步改善。 毛利率：基本稳定在 45%左右，其中 2021-22 年有所降低，但 2023 年 已企稳回升至 41.9%，2024H1 提至 51.6%。我们认为主要因：1)技术能 力发展推升运营服务效率，电商代运营业务毛利率由 42%提至 44%；2) 高毛利率的电商渠道零售业务的快速增长； 净利率：从 2020 年的 19.4%降至 2023 年的 4.5%，我们认为主要因：1) 毛利率有所下滑；2)品牌孵化相关业务前期费用投入有所影响；但 2024H1 回升至 11.7%，回升主要因业务结构变化(高毛利率业务占比提 升)以及规模优势提升后盈利能力提升，未来望延续提升趋势； 按业务划分，技术解决方案及电商渠道零售业务毛利率最高：两项业务 2023 年毛利率分别为 66%与 62%。2022-23 年，技术解决方案毛利率由 44%提至 66%，电商渠道零售毛利率由 50%提至 62.0%，而渠道分销业 务毛利率由 33%降至 14%，主要为宠物食品项目 Nulo 等品牌结束合 作后清理库存的影响。

近 5 年公司费用率稳中有升，其中销售费用率增长明显。 期间费用率：自 2019 年的 28.71%提至 2023 年的 36.55%，其中主要是 销售费用率提升明显； 销售费用率：销售费用率自 2019 年的 8%提至 2023 年的 17.8%；2023 年销售费用同比增长 40.65%，增加金额约 4971 万元，主要因：电商渠 道零售的市场推广费、平台费增加，市场推广费及平台费用合计增加 5398 万元，加大对 Cumlaude lab、zuccari 等健康消费品品牌的市场推 广，市场推广费大幅增加； 管理费用率：管理费用率自 2019 年的 14.5%降至 2020 年的 9.3%、后 增至 2023 年的 14.1%，主要因：员工数量增长导致人力成本增加，以 及上海办公楼搬迁和广州新增部分办公楼租赁和装修成本增加； 研发费用率：近 5 年基本维持在 5.5-6.5%；  财务费用率：近 5 年基本维持在 0%左右；

资产负债率、经营净现金流改善。  资产负债率：2017-23 年公司资产负债率由 20.41%下降至 9.69%，主要 因：1)首次公开发行带来的资产结构大幅变化，2)经营业绩快速提升带 来公司应收账款规模和存货余额相应增长，流动比率和速动比率均有 所提高，资产负债率得以进一步降低。  经营净现金流：轻资产商业模式决定经营现金流相对较好，部分年份或 因外部环境或自身业务开展策略等因素有所波动。2024H1，公司经营 净现金流为 1 亿元/+194.12%，经营净现金流比营收由 2023 年的 3.51% 提至 18.35%。

3. 品牌电商服务行业稳健增长，新消费品牌望成新增量

3.1. 电商步入存量与增量并重时代，电商服务从重“量”到重“质”

（一）国内电商行业正步入存量与增量并重时代

国家相关部门提出多项政策引导、推动电商行业持续发展。 2016 年，商务部、网信办、发展改革委发布《电子商务“十三五”发展 规划》，明确了电子商务发展的指导思想、基本原则和发展目标；2018 年，《电子商务法》作为我国首部电子商务领域综合性法律正式出 台，推动我国电商发展进入权责明晰、有法可依的历史新阶段；此后电 商与物流快递协同发展取得新成效，电子商务示范基地、示范企业、电 商进农村综合示范县、跨境电商综试区建设取得新突破； 近年来，更多支持电商发展的若干政策相继落地，如《关于恢复和扩大 消费的措施》、《数字商务三年行动计划（2024—2026 年）》等，各政策 主要围绕电商企业主体培育、促进扩大网络销售规模、推动电子商务示 范建设、推动数商兴农、优化电子商务发展环境等方面。

中国电商规模仍在稳步增长，但增速有所放缓，正步入存量与增量并重时代。 据网经社数据，2023 年国内电商市场规模达 50.57 万亿元/+6.31%，增 速有所放缓；2014-23 年 CAGR 为 14.2%； 据商务部数据，2023 年国内网上零售额 15.42 万亿元/+11%，连续 11 年 成为全球第一大网络零售市场；其中实物商品网零占社零比重增至 27.6%，创历史新高。 我们认为，虽然电商行业正步入存量时代，但由于国内电商规模高、线 上购物渗透率高、物流等基础设施建设完善，存量市场中依旧存在较多 机会可供电商领域企业挖掘。

我国网民规模持续扩大、网购用户数量攀升，构成电商行业的基本盘。 网民规模：截至 2024 年 6 月，我国网民规模近 11 亿人，较 2023 年 12月增长 742 万人，互联网普及率达 78%，较 2023 年 12 月提升 0.5pct； 网购用户数：截至 2024 年 6 月，我国网络购物用户规模达 9.05 亿人， 占网民整体的 82.3%。

（二）电商服务行业从重“量”到重“质”

电商的繁荣亦推动电商服务行业的发展，电商服务业为电子商务交易提供 交易服务、支撑服务、衍生服务三类服务。 交易服务是电商服务业的核心业务，主要包括 B2B 交易服务、B2C 交 易服务和 C2C 交易服务三种类型，主体是淘宝、京东等电商平台企业； 支撑服务是确保电子商务活动顺利完成的基础支撑体系，包括电子支 付服务、物流服务、信息技术服务三种类型； 衍生服务是指伴随着电子商务应用的深入发展而催生的各类专业服务， 有着较高的服务水平及技术含量，如电商代运营服务、电商品牌服务、 电商咨询服务、电商教育培训服务、电商安全服务等。

电商代运营是电商服务业的重要构成，从粗放型经营走向全链路综合服务， 因此品牌商对代运营商的专业能力更为看重。 电商代运营指为品牌商或品牌授权代理商在电商平台开设的旗舰店提 供综合运营服务，包括品牌定位、商品规划、人群及流量运营、视觉设 计、整合营销、客户服务及管理、仓储物流、技术支持等服务，助力品 牌商或品牌代理商达成销售目标，提升品牌知名度及美誉度； 电商代运营早期规模往往较小且技术薄弱，运营管理模式较为粗糙，如 为品牌简单搭建网站、做客服等，但随着电商快发展，代运营同样粗放 式发展；后期随着品牌商多元化需求崛起，品牌商对代运营企业全链路 综合服务能力的要求逐步提高，行业进入更重“质”的发展阶段。

电商服务行业增速有所回落，品牌电商服务仍有稳定增长。 国内电商代运营行业市场规模自 2013 年的 1210 亿元增至 2022 年的 1.37 万亿元，CAGR 为 27.5%；其中 2013-19 年为高增长期，2020 年后 因电商增速放缓、市场竞争激烈，行业增速有所回落； 国内品牌电商服务行业市场规模自 2017 年的 1095 亿元增至 2023 年的 4077 亿元，CAGR 为 24.5%，预计 2028 年将增至 5862 亿元，CAGR 为 7.5%同样回有所落，但仍能保持稳定增长。

电商服务行业竞争格局虽较分散，但头部企业份额有望提升。 行业集中度有望提升：1)随着流量红利的消退，一些规模较小、能力较 弱的公司面临淘汰的风险；2)品牌商对精细化运营的需求提升，使得头 部公司在规模效应、行业经验、数据资源等方面展现出明显优势；3)电 商平台倾向于为优质运营商分配更多资源，推动品牌资源向规模较大、 服务体系完善的运营企业集中； 据艾媒咨询《2024 年中国品牌电商服务商排行榜 TOP15》，前 10 名电商服务企业依次为宝尊电商、乐其电商、凯诘电商、丽人丽妆、碧橙数 字、若羽臣、壹网壹创、凯淳股份、青木科技、火蝠电商； 跟壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣等以美妆代运营为主的公司相比，公司 与宝尊电商更偏向服饰代运营业务。

3.2. 潮玩等新兴业态望成为品牌电商服务行业的新增量

（一）Jellycat 快速崛起，进一步催化潮玩新消费代运营需求，公司于 2024 年承接 Jellycat 线上代运营

Jellycat 是 2024 年全球最受关注的高端毛绒玩具，作为情绪消费的典型代 表，承载年轻人群缓解焦虑的寄托。 Jellycat 创立于 1999 年的英国，起初专注婴幼儿安抚玩具；2014 年转 型，定位高端礼品，覆盖全年龄人群并在全球范围内迅速走红；2022 年 实现营收约 1.46 亿英镑/+72%，毛利率高达 61%； 2024 年为 Jellycat 成立 25 周年，Jellycat 在线下举办一系列庆祝活动， 如长得很像咖啡厅的“Jellycat CAFE”快闪店开到各国的城市，并为成 人顾客们提供“特色打包服务”。

Jellycat 成功因素拆解：世界观及稀缺感设定、强营销策略、高质量、把握 时代红利。  世界观及稀缺感设定：1)每年 1 月和 7 月推出新系列，并为每款玩偶定 制背景故事和性格；2)推出玩偶“退休制”玩法，每年超百款退休玩偶 成为绝版； 强力的营销策略：如在 2024 年 WTT 新加坡大满贯前夕，请樊振东代 言乒乓球拍玩偶，从而实现品牌进一步扩圈；高质量：采用高密度聚酯纤维，并进行脱敏处理； 把握时代红利：近年来工作与生活压力持续增长的背景下，毛绒玩具可 作为“过渡性客体”，为消费者提供一种柔软和稳定的感受，进而缓解 压力与焦虑。

因此 Jellycat 定价策略高，利润率较高。在淘宝旗舰店中，Jellycat 在售产品 有 900 多件，毛绒产品最低价格 129 元，最高价格 7999 元，大部分售价 200 元以上；此外，据中国玩具和婴童用品协会报道，Jellycat 已超过迪士尼成 为毛绒布艺品类销量第一，成交均价为 465 元。

公司承接 Jellycat 线上代运营以来，帮助其在线上实现高增，一方面有望带 动未来其他代运营项目的承接，另一方面将有效形成利润端新增量。 据中国玩具和婴童用品协会对天猫平台销售数据的追踪显示，2024H1 玩具方面，盲盒、毛绒布艺、手办、儿童自行车和车模销售额同比均增 长，分别增长 29.5%、22.7%、8.5%、8.2%和 5.5%； Jellycat 在 2023 年双十一期间销量同增 44.8%，销售额同增超 70%，超 越迪士尼成为淘系平台毛绒布艺品类销售额第一名；2023 年 Jellycat 线 上实现 GMV3.4 亿元/yoy+89%；2024 年 618 期间 Jellycat 依旧位居同 品类第一，2024 年 1-7 月 Jellycat 销售增速高达 126.7%，1-8 月 Jellycat 线上 GMV 达到 3.8 亿元/+100%； 因此，我们认为公司承接 Jellycat 线上代运营进一步强化其潮玩代运营 的能力，未来有望承接更多潮玩品牌并推动代运营业务持续高增。

（二）泡泡玛特是国内头部潮玩品牌，公司于 2023 年承接线上代运营

从初创到领军，泡泡玛特历经 10 余年发展成长为国内头部潮玩品牌。 初创阶段(2010-15 年)：公司以打造渠道布局为主，积累销售经验； IP 孵化阶段(2016-18 年)：公司开展盲盒业务，打造核心 IP，如 MOLLY、 DIMOO，逐渐从渠道商向运营商转型；快速扩张阶段(2019-20 年)：公司进一步扩展线下门店和机器人商店， 并于 2020 年在香港联交所上市； 全球化布局阶段(2021 年至今)：公司开拓海外市场，多元化产品体系， 海外业务加速发展，进一步打造成为全球潮玩行业领军企业。

公司承接泡泡玛特线上代运营以来，帮助其在线上实现高增，我们认为未来 其他将推动其他代运营项目的承接且形成利润端新增量。公司为泡泡玛特天猫旗舰店提供独家代运营服务，并计划于 2024 年打 造新的跨品类合作标杆项目，2024 年 618 期间泡泡玛特天猫旗舰店成 交金额同比增长超 120%，取得亮眼表现； 我们认为公司承接泡泡玛特线上代运营进一步强化其潮玩代运营的能 力，未来有望承接更多潮玩品牌并推动代运营业务持续高增。

3.3. 个护、大健康、宠物望成为品牌电商服务行业的新亮点

（一）个护 受益颜值经济、悦己消费、健康理念等因素的驱动，国内化妆品等个护行业

将保持稳健增长。在颜值经济与悦己消费趋势的驱动下，国内化妆品行业保持较快增长， 自 2013 年的 3942 亿元增至 2023 年的 5169 亿元，CAGR 为 5.6%；在护肤品细分行业中，随皮肤护理的消费观念更新升级，护肤品行业保 持较快增长，自 2013 年的 1950 亿元增至 2023 年的 2804 亿元，CAGR 为 7.5%；彩妆行业自 2013 年的 400 亿元增至 2023 年的 517 亿元， CAGR 为 7.9%； 消费者月均化妆品支出结构显示，中端消费(201-1000 元区间)占据主导 地位，占比高达 73.3%；高端消费(1500 元以上)占比较小，但其存在标 志着市场细分需求的深化，为高端品牌提供了发展空间。

私护作为个护中的新兴行业，在国内有望保持较快增长。 随着女性对自身健康关注度的日益提升，私处护理的产品需求逐渐从 “隐秘的角落”到日常护理。在小红书，大众对私护的关注度和热度也 持续走高，2022-24 年小红书关于私护笔记站内讨论热度激增 21 倍， 站内笔记阅读量增长 713%； 据艾媒咨询，国内女性私护行业保持较快增长，自 2018 年的 211 亿元 增至 2022 年的 323 亿元，CAGR 为 11.2%，预计 2028 年将增至 485 亿 元，CAGR 为 10.4%。

公司品牌孵化业务已成功孵化私护品牌珂蔓朵：公司 2022 年与西班牙女性 私护品牌 Cumlaude Lab 共同出资成立合资公司——珂蔓朵香港有限公司， 截至 2023 年底控股 70%，并成功实现其在国内的高增长。未来公司将持续 推动个护品类的孵化。第四章将详细阐述品牌孵化业务进展。

（二）大健康

随政策环境逐步完善、家庭结构转变、爱宠意识增强，宠物经济持续繁荣， 其中宠食领域成长性较强。 随政策环境持续优化、消费者对于健康的重视程度不断提升，维生素、 蛋白粉、益生菌等功能性保健食品需求以及具有特殊功能的保健食品 需求持续走高；考虑到中国保健食品平均渗透率仅为 20%，渗透率呈 U 型分布，仍有很大提升空间； 据观知海内咨询，2023 年中国保健食品行业规模达到 3282 亿元，2018- 23 年 CAGR 为 10.2%，预计未来仍将保持较快增长。

公司品牌孵化业务已成功孵化大健康品牌意卡莉：公司 2022 年与意大利营 养品品牌意卡莉共同出资成立合资公司，并成功实现其在国内的高增长。未来公司将持续推动大健康品类的孵化。第四章将详细阐述品牌孵化业务进展。

（三）宠物

随政策环境逐步完善、家庭结构转变、爱宠意识增强，宠物经济持续繁荣， 其中宠食领域成长性较强。  据艾媒咨询，2023 年国内宠物经济产业规模已增至 5928 亿元，2018- 23 年 CAGR 为 27.2%，且预计到 2028 年将进一步增至 11500 亿元， CAGR 为 14.2%； 宠物食品是宠物经济中的重要构成。据艾媒咨询，2023 年中国宠物食 品行业规模达到 1900 亿元，预计 2028 年增至 3800 亿元，CAGR 为 14.9%；宠物主人每月进行宠物食品消费的频次集中在 1-2 次或 3-4 次， 有八成以上的消费者年均消费超过 500 元。

公司品牌孵化业务亦积极布局宠物赛道：2021 年，公司以中国独家总代理 的身份成功引入了美国宠物食品品牌 Tiki Pets、北美新兴宠粮品牌 Nulo、美 国高端宠物食品品牌Vital Essentials 和加拿大高端宠物食品品牌Open Farm， 逐渐巩固在宠食赛道的重要地位。

4. 三重优势铸就壁垒，未来发展乘风破浪

4.1. 精雕细琢铸就品牌势能，品牌积累底蕴日渐深厚

公司作为行业领先的电子商务服务商，为国内外知名品牌提供一站式综合 电商服务，取得多项资质与荣誉。公司屡次获得天猫、京东等电商平台的服 务商殊荣，是首家同时拥有天猫六星资质和天猫国际紫星资质的服务商。公 司 2014 年起多次获得天猫“金牌淘拍档”称号，2018 年至今连续被评为“天 猫六星服务商”(天猫平台最高级别)；此外收获来自国家及政府行业机构的 肯定，被商务部评为“2017-2018 年度国家级电子商务示范企业”。

公司在电商代运营领域的合作品牌均为国内外知名品牌。 经过多年的行业沉淀和积累，公司已发展为中国电商服务行业顶级的 服务商之一，尤其在大服饰行业内优势明显，是大服饰行业最具口碑的 服务商之一，且向大健康、美妆、宠物食品等品类不断拓展。 公司目前合作品牌包括 Skechers、ECCO、Emporio Armani、Farfetch、 Samsonite、波司登、泡泡玛特、APM、Toteme、ACNE Studios、探路者、 Thom Browne、李宁、BOY LONDON、Zara Home、Grow Gorgeous、 Niko and ...、Cumlaude lab、Zuccari 等海内外知名品牌。

公司合作品牌数量及质量均稳步提升。2019-23 年公司合作品牌自 34 个增 至 57 个，累计新增 64 个、减少 42 个、净增 23 个；2023 年新增合作品牌 6 个，包括知名文娱类项目泡泡玛特和知名体育用品类项目李宁运动户外等； 2024H1 新增合作品牌 4 个，包括 Jellycat、Under Armour 等热门品牌。

公司于 2024H1 新增 Jellycat 代运营。我们认为，Jellycat 作为新崛起的具有 极强情绪价值的高端毛绒玩具，将给公司带来更多的代运营收入；此外，公 司先后承接泡泡玛特、Jellycat 代运营将树立在潮玩领域的代运营标杆，有 望后续帮助公司承接更多的潮玩项目。

4.2. 全渠道数字化驱动，为业务高效发展赋能

公司建立之初，即确立了成为“数据和技术驱动的零售服务专家”的愿景。 近年来，公司加强对数据和技术的研发，从专注于电商运营服务的服务商， 向以数据和技术驱动的零售服务专家升级，通过构造全渠道 IT 系统，为品 牌商提供更专业高效的整体技术解决方案。 公司通过构建完善的数据体系+自研一系列软件，能够为客户提供全链路、 全场景的服务。

公司已构建完善的数据化体系。公司加强对数据和技术的研发，设立专 门团队负责分析多平台多渠道的数据资源。此外，通过与阿里巴巴数据 分析团队合作，构建支持数据化商品运营、数据化流量运营、全链路数 字营销、数据化人群运营及数据化客户管理的数据应用体系，显著提升 了公司数据化服务能力。

公司自研一系列软件。公司经过多年积累，自主研发包括数据磨坊 CRM、 青木 OMS、小白系统、青木啄木鸟、青木数据平台、启明星等软件， 为客户在商品管理、页面制作、产品上下架、订单管理、库存管理、会 员管理、会员互动、活动营销、流量运营等电商业务的各种场景提供软 件和技术支持。

从基础到进阶：公司可根据品牌商个性化需求进行系统集成，提供全链路综 合 IT 解决方案。公司基于自研产品、外部采购产品、外部授权产品，通过 定制化开发和系统集成衔接各个业务环节，为品牌客户提供全渠道的、完整 的、适应中国市场的电商综合信息化解决方案。

紧追新一代技术拥抱 AI。2023 年公司开发 AI 系统青木青灵用以提升运营 效率。青木青灵能够结合公司数据中台与商品特色进行售前卖点生成、咨询 问答，售后客服问答评价；可以参与到商品图片与宣传短视频的编辑工作中 去；也能在店铺运营过程中实现文案编写工作，包括自动生成商品标题、营 销文案等。在公司服务过程中显著提升工作效率，有效降低时间与人力成本。 因此，与同行业公司相比，公司研发费用率较高、奠定未来长效增长。研发 人员占比：公司仅次于南极电商与若羽臣；研发费用占比：公司位居第一。

4.3. 完善且全面的服务生态体系，品牌孵化构筑第二增长曲线

公司形成完善且全面的服务生态体系：横向平台联动拓展广度，纵向挖掘业 务增加深度

横向多平台联动拓展广度：公司横向联动包括抖音、天猫、京东在内多 个主流电商平台，根据不同平台客户数据定制差异化运营方式。先后获 得了天猫六星资质服务商、天猫国际紫星资质服务商、天猫优秀合作伙 伴、最佳销售合作奖、最佳经营店铺奖等奖项； 纵向挖掘业务增加深度：1)依托公司丰富电商代运营服务经验，公司拓 展了品牌数字营销、技术解决方案及消费者运营服务等独立业务；2)不 满足仅仅在大服饰领域积累的优势，公司不断挑战新的行业，在美妆个 护、宠物食品等行业建立新的优势；3)全面 IT 服务系统助力公司更高 效开展业务，结合 AI 与大数据为客户带来更专业更优质的服务。

公司以天猫为核心渠道，积极拓展抖音等新兴渠道。公司深耕天猫渠道代运 营，其营收占比稳定在 30-40%左右；同时积极拓展抖音渠道代运营业务， 由于抖音以内容推荐为核心促成消费转化，公司设立子公司旺兔柏专注抖音 运营，采取“号、店、投”一体化的运营策略，注重账号运营、内容创作和 KOL 联动，2023 年级 2024H1 均取得高增长。

品牌孵化业务日渐成熟，贡献第二增长曲线。公司于 2017 年推出品牌孵化 业务，主要针对在中国有成长潜力的海外新兴品牌，公司根据自身在电商零 售行业多年的经验积累以及对中国消费市场的判断，进行筛选品类和具体品牌，将之引入中国市场，全盘负责品牌在中国区域的品牌推广、线上线下全 渠道销售工作，助力品牌在中国快速成长。

公司品牌孵化业务主要分为两阶段进行，未来将以合资运营模式为主。 一阶段总代理模式：通过一定期限(通常不超过一年)的总代理合作模式 和双方团队磨合，快速进一步了解行业和品牌发展情况，进一步评估品 牌在中国区域的成长性和发展前景； 二阶段合资运营模式：对于有良好增长预期的品牌，公司与品牌方成立 合资公司，并将品牌在中国区域所有业务和商标授权等装入合资公司， 公司在合资公司中拥有超 50%持股比例的控股权，同时公司组建团队 负责合资公司的具体运营，以实现品牌在中国区域的快速增长。

品牌孵化业务成果斐然。目前公司集中于大健康与宠物行业，成功案例有西 班牙第一私护健康专研品牌 cumlaude lab、意大利自然膳食领导品牌 zuccari、 欧洲百年药企 weleda 等世界知名品牌。目前公司已合资成立珂蔓朵香港有 限公司并持股 70%等。

珂蔓朵(Cumlaude)：海外私护健康专研品牌，历经 20 余年发展形成全生命 周期的私护保养解决方案。 珂蔓朵成立于 1998 年，作为西班牙知名集团 Dermofarm 的一员，其创 始团队也有着非常强的专业背景和技术实力，至今已成为西班牙私护 市场的龙头品牌。 珂蔓朵成立初期建立专业的实验室，倡导为女性私护健康提供整体性 的解决方案，历经 20 余年女性私护领域的专研，覆盖女性从儿童、育 龄期、孕产期、到更年期的全生命周期不同的私护保养需求；目前已拥 有清洁、保养、炎症预防治疗、两性愉悦、口服保健等产品线。

珂蔓朵在国内拥有较强的竞争优势。 目前国内女性私护市场上，大部分产品为针对育龄期女性，且少有品牌 能同时满足日常护理和精细化护理的需求。  珂蔓朵旗下的爆款产品益生元慕斯添加益生元成分 Bioecolians®，该益 生元成分稳定，不仅能平衡菌群，还能给益生菌提供营养，同时辅以乳 酸和 B5 两大成分协同增效；此外能够调节 pH 值；因此具有独特且非 常明显的竞争优势。 此外，珂蔓朵全线产品的生产环境，无论在物理化学水平，还是微生物 水平，均严格遵循欧洲严格的生产标准，确保产品的安全性。

珂蔓朵总结：珂蔓朵得益于产品优势，以及公司品牌孵化的实力，自 2021 年 5 月进入中国市场，不到两年时间即上升到到天猫榜单私护保养品牌 Top1， 2022 年占据私护保养市场份额的 4.2%。

意卡莉(Zuccari)：海外自然膳食、功能性营养品领导品牌。意卡莉成立于 1993 年，拥有独立研发中心、并与意大利大学合作推出专利配方，历经 30 余年研发，覆盖体重管理、酵素排浊、美容防衰等多个领域，拥有 15 条产 品线、产品遍布全球 34 个国家和地区。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）