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青木科技研究报告：深耕电商服务，拓展品牌孵化。公司从单一代运营到全链路+全生态电商服务，立足大服饰基本盘，拓展Jellycat等 新消费品类；且品牌孵化望打造第二成长曲线，看好未来成长。

从单一代运营到全链路+全生态，营收净利恢复高增。1)公司成立于 2009年，2011年起深耕电商代运营，2017年起拓展品牌孵化等业 务并形成全面电商服务生态，覆盖服饰/健康/宠食/个护等类目；2)股 权结构较集中，创始人及联合创始人合计持股约38.8%，核心高管 履历优秀；3)业务结构优化，电商代运营营收占比自2017年的76.9% 降至2024H1的51.4%，品牌孵化占比自16.7%提至38.5%；4)2018 23年营收自3.06亿元增至9.67亿元，CAGR为25.9%；归母净利 自0.43亿元增至0.52亿元，CAGR为3.9%；2024年前三季度营收 /净利增速分别23.5/170%，毛/净利率51.1/8.5%。

品牌电商服务仍稳健增长，Jellycat等新消费品牌望成新增量。1)国 内电商行业正步入存量与增量并重时代，品牌电商服务业亦步入新 阶段，预计其市场规模将从2023年的4077亿元增至2028年的5862 亿元，CAGR为7.5%；2)品牌电商服务业竞争格局较分散，但头部 企业依托专业化、精细化服务能力，份额望持续提升；3)新消费品 牌崛起，如Jellycat作为情绪消费的典型载体、2024年国内销售额 望翻倍以上；公司2024H1新增Jellycat线上代运营，在获得其发展 红利的同时将催化更多等新消费项目的落地。

三重优势铸就壁垒，未来发展乘风破浪。1)品牌：①业内领先的电 商服务企业尤其在服饰赛道有长期积累，与斯凯奇/ECCO等大牌建 立持续合作关系，奠定业务基本盘；②拓展新消费项目；2)技术：构 建完善的数据体系+自研一系列软件，可为客户提供全链路+全场景 的高质量服务；3)全生态：已形成完善且全面的服务生态体系，横 向平台联动拓展广度，如以天猫为核心+拓展抖音等新渠道；纵向挖 掘业务增加深度，品牌孵化包括西班牙第一私护品牌cumlaude lab、 意大利自然膳食领导品牌zuccari等，望构造第二成长曲线。