2024年九安医疗研究报告：美国C端品牌力突出，渠道复用积极扩充品类

一、iHealth 十年新生到蜕变

（一）九安医疗：从代工到自主品牌出海

九安医疗是全球医疗健康类电子产品及硬件和移动医疗服务供应商。自 1995 年成立以 来，公司从血压计 ODM/OEM 代工模式起步，逐步拥有了血糖仪、胎心仪、雾化器、额 温计等多款家用医疗健康产品。九安医疗坚持糖尿病诊疗照护“O+O”模式和新零售平 台推广爆款产品两大战略，疫情期间 iHealth 试剂盒多次蝉联美国亚马逊销冠，成为继额 温计之后爆款战略又一成功实践。 疫情期间业绩爆发式增长。2018-2022 年公司营业收入和归母净利润逐年上升，自 2020 年起开始跨越式增长，到 2022 年达到峰值，2023 年业绩有所回落，但相较 2021 年仍有 明显增长。2022 年营业收入同比增长 997.80%，归母净利润同比增长 1664.19%，主要原 因是疫情期间试剂盒在新零售平台爆火和美国政府大额订单。之后业绩回落，2024Q1-3， 公司营收为 20.92 亿元（同比-23.79%），归母净利润为 13.69 亿元（同比+52.63%）。

iHealth 系列产品是公司主要收入来源。2018-2019 年营收结构以 iHealth 产品和 ODM/OEM 代工并重，新零售业务逐渐发力。2020 年以后，iHealth 系列产品收入飙升， 营收占比逐年上升，在 2022 年达到 98.68%。截至 2024H1，iHealth 系列产品占营业收入 88.44%，仍是公司主要收入来源。并且 iHealth 系列产品自 2018 年以来毛利率逐渐提高， 在 2022 年达到 80%，2024H1 仍有 77%，在公司各业务中处于较高水平。

公司海外收入占比高，主要来自美国。从地域划分来看，公司主要收入来自海外，2024H1 海外收入占比达到 93.85%，是由于公司的 iHealth 系列产品主要在海外市场销售，由于 iHealth 系列产品主要在美国市场经营，海外收入主要来自美国。 随着营业收入的高速增长，2018-2022 年公司费用率总体呈下降趋势。2023 年后由于收 入回落，研发、管理、销售费用率均明显回升。

董事长、总经理刘毅为公司实控人，管理层稳定。截至 2024Q3 末九安医疗前十大股东合 计持股 34.94%，石河子三和投资有限公司占总股本 23.75%。董事长、总经理刘毅先生持 有石河子三和 94.48%的股权，是九安医疗实控人。主要高管在公司或下属子公司任职多 年，管理层稳定。 子公司 iHealth Inc.负责 iHealth 品牌的全球业务。九安医疗的下属子公司遍布美国、新 加坡、欧洲等海外地区，其中 iHealth Inc.负责 iHealth 品牌的全球业务，iHealth Inc.的 2024H1 营业收入 12.03 亿元，占同期公司总营业收入的 89%。九安医疗持有子公司 iHealth Inc.的 80%股权，小米投资持有剩余的 20%股权。

发布员工持股计划，助力公司长期增长。2024 年 8 月，公司发布 2024 年员工持股计划， 拟以 20.51 元/股的价格向不超过 800 人（不包括预留人数）授予不超过 2170 万股（其中 预留 326 万股）。公司层面业绩考核目标分为两块：70%权重考核扣非净利润，24-26 年 “扣非净利润”目标值为 11/12/13 亿元。30%权重考核糖尿病护理新模式，考核指标有两 项。第一项，“慢病管理人数增长率”目标值为24-26年分别较23年不低于40%/90%/175%， 触发值为 30%/70%/120%。第二项，“慢病管理营业收入增长率”触发值为 24-26 年分别较 23 年不低于 50%/100%/200%。

（二）iHealth 的初创到蜕变

iHealth 的初创与成长：2010 年，公司向移动互联网转型并创建“iHealth”品牌，在美国 设立子公司 iHealth Labs Inc.，负责美国地区 iHealth 系列产品研发和销售。iHealth 系列 成立初期就与苹果公司建立了合作，iHealth 第一款移动互联血压计 BP3 在苹果渠道发布 后，又推出了无线智能移动血压计、血糖仪、体脂秤等多款产品。2014 年，子公司 iHealth Inc.引入小米公司 2500 万美元投资，通过借助小米独特的业务模式和用户数量的高速增 长，提供高性价比的产品，公司还将 iHealth 全球业务调整至 iHealth Inc.结构之下。目前， 公司的系列额温计、血压计、血糖仪、雾化器、按摩仪等个人健康和泛健康类产品均在 小米平台出售。2015-2019 年间，子公司 iHealth Inc.的收入从 0.43 亿元逐渐增长至 3.28 亿元。 疫情期间收入剧增：2020 年，由于疫情期间防疫产品和远程医疗的需求增加，公司产品 如额温计、血压计、血糖仪、血氧仪、体重秤等产品在海外的销量快速增长，子公司 iHealth Inc.收入达到 14.4 亿元，同比增长 340%。2021 年 11 月，公司获得新冠抗原家用自测 OTC 试剂盒的美国 FDA EUA 授权，公司成为第 9 家在美国获得抗原家用自测试剂盒产品 FDA EUA 授权审批的公司，也是国内第一家以中国制造工厂身份拿到该授权的公司。受美国 新冠疫情的发展影响，当地对新冠抗原检测试剂盒的需求大幅增长，2022年子公司iHealth Inc.收入达到 258.9 亿元。此后虽然新冠试剂盒需求回落，但美国政府仍然有政府订单需 求，2023 年 9 月，iHealth 子公司又一次成功中标美国联邦政府的试剂盒产品采购合同， 合同金额为 1.67 亿美元。iHealth Inc.在 2023、2024H1 的营业收入仍有 28.85、12.03 亿 元，收入体量相较疫情前仍有显著提升。

公司 iHealth 品牌的成功一方面源自于公司长期持续的投入发展和摸索，另一方面是由 于在新冠疫情期间抓住机会，满足抗疫需求，扩大了品牌影响力。 公司自 2010 年就开始了在美国市场的发展探索，多年来在当地积累了丰富的渠道资源、 供应链资源、临床注册经验和政府关系。公司持续保持对 iHealth 项目的研发投入，丰富 产品体系，iHealth 系列产品获得了良好的品牌知名度和用户口碑。 新冠疫情期间，公司基于过往多年来的临床和注册经验积累，同时发挥 iHealth 美国子公 司的地缘优势，快速获得新冠抗原家用自测 OTC 试剂盒的美国 FDA EUA 授权。试剂盒 获批后市场需求爆发，公司利用长期积累形成的供应链管理与资源整合能力，在 3 个月 内把日产能先从最初的 100 万人份提升至 1000 万人份，随后又提升至 2000 万人份。 iHealth 品牌在美国检测试剂盒紧缺的情况下满足了市场需求，建立起良好口碑，成功扩 大品牌影响力。2024 年 5-6 月，公司的 iHealth 三联检（定性检测和区分 甲/乙型流感病 毒或新型冠状病毒）产品陆续获得了 FDA 的 OTC（家用自测）和 POC（护理点）批准， 三联检产品有望凭借 iHealth 品牌力基础持续放量。

二、当下：现金及金融类资产充裕，在美国市场具备扎实基础

（一）现金及金融类资产充裕，保障公司稳定发展

现金及金融类资产充裕，总和接近公司市值。根据公司 2024 年三季报，公司货币资金为 28.88 亿元，交易性金融资产、债权投资、其他非流动金融资产、一年内到期的非流动资 产分别为 76.47、22.68、70.26、30.70 亿元，总和达到 229 亿元，已与 2024 年 11 月 12 日收盘时的公司市值持平，占公司总资产的 94%，扣除掉短期借款、长期借款等付息债 务后的现金及金融类资产仍超过 197 亿元。 充裕资金为公司的研发、股东回报提供保障。在充裕资金的支持下，公司 2022 年以来的 研发费用大幅增长，2022、2023、2024Q1-3 分别达到 2.65、2.78、1.78 亿元。公司还通 过分红和股权回购来回报股东，2021、2022、2023 年公司每股分红分别为 0.7、2.5、0.3 元，分红总额分别为 3.19、11.77、1.27 亿元；2021-2024 年（截止到 2024 年 10 月）公司 进行了四次股份回购，累计回购金额近 24 亿元。

组建专业化资产管理团队，投资收益已成为利润的重要组成部分。公司致力于资产的保 值增值，组建了一支专业的资产管理团队，以全资子公司九安香港有限公司作为专门投 资子公司，以自有资金从事资产管理业务，并且已与超过 20 家一线资产管理公司建立了 投资合作关系，持续提升公司大类资产配置的综合能力。目前公司涉及资管业务及投资 业务的资产主要包括交易性金融资产、一年内到期的非流动资产、债权投资、其他非流 动金融资产，分别占公司总资产的 31%、13%、9%、29%，涉及固收类、权益类、另类 资产以及其他配置。根据公司 2024 中报公布的信息，其中包括了至少 32.26 亿元的固收 票据、40.61 亿元的美国国债和 19.38 亿元的股票投资等，预计目前公司底层资产仍以这 些类别为主。2023、2024Q1-3 公司的投资净收益与公允价值变动净收益之和分别为 8.70、 11.36 亿元，分别占营业利润的 54%、63%。 持有的美国国债有望受益于美元降息周期。根据 2024 年中报，公司持有价值 40.61 亿元 的美国国债。以历年美联储加息节奏和美债收益率的变化趋势来看，两者总体呈现正相 关。此前 4 年间，美联储共加息 11 次，基准利率从 0%~0.25%持续加到 5.25%~5.5%。 2024 年 9 月 18 日，美联储宣布将基准利率目标范围下调 50 个基点，降至 4.75%~5%，这是自 2020 年 3 月以来的首次降息，11 月 7 日，美联储再度将基准利率目标范围下调 25 个基点到 4.50%至 4.75%之间。预计之后美元将迎来降息周期，美债收益率也有望随 之下降，债券收益率与债券价格是负相关，预计公司持有的美债将受益于美元降息周期。

公司在前沿技术领域进行战略布局，以期获取长期投资回报。2022 年 9 月以来，公司与 专业投资机构合作参与了 4 次投资，投资方向涉及了硬科技、医疗大健康、人工智能、 生物制造、新能源新材料等领域，公司前三次拟投资规模达到 8.03 亿元，在 2024 年 1 月 与天津海棠创业投资管理中心的共同投资计划中，公司整体出资规模不超过 35.6 亿元。 公司已经参与了对国产人工智能大语言模型初创公司月之暗面相关主体的投资，投资额 等值于 3000 万美元。

（二）iHealth 在美国市场具备扎实基础

iHealth 在美国市场已建立强大的品牌渠道优势。多年来公司 iHealth 品牌的血压计、额 温计在美国亚马逊电商平台的销售情况良好，iHealth 血压计多次位列亚马逊电子臂式血 压计品类第一名。新冠疫情发生后，iHealth 额温计、试剂盒销量快速增长。2021-2023 年 间，美国政府采购的 iHealth 新冠抗原检测试剂盒数量达到了 4.5 亿人份，iHealth 试剂盒 在电商平台上也持续畅销，截至 2024 年 11 月 14 日，iHealth 新冠单检试剂盒仍在亚马逊 上拥有 Best Seller 标签。iHealth 试剂盒在美国市场产品短缺情况下凭借现货充足、发货 快、简单易用等优势成功扩大了影响力，成为美国市场该领域的主流品牌。iHealth 在美 国积累了丰富的渠道资源，通过“新零售”模式拓展 B2C 端市场，上线公司官网和亚马 逊等大型电商平台。iHealth 建立的品牌渠道优势不仅有利于自有产品放量，未来也可能 由公司作为渠道商，代理其他厂家有竞争力的产品，获得销售分成。

在美国市场已跑通临床、注册、生产、运输等全流程。公司在美国市场耕耘十余年，在 临床、注册、生产、运输等商业化全流程都积累了丰富经验。新冠疫情期间，公司历时 12 个月后在 2021 年 11 月获得新冠抗原检测试剂盒的 FDA EUA 授权，在 3 个月内把日 产能先从最初的 100 万人份提升至 1000 万人份，随后又提升至 2000 万人份，日发运量 高峰时达到 3000 万人份。在哈佛大学发表的研究中显示，iHealth 试剂盒的检测性能与雅 培等海外主流品牌相比毫不逊色。iHealth 试剂盒的优异性能与成功放量充分体现了公司 在美国市场的商业化能力，强大的品牌渠道优势和商业化能力能够让更多 iHealth 系列新 产品的销售获益。

三、未来：三联检有望成为新“爆品”，CGM 前景广阔

（一）三联检有望成为美国市场新“爆品”

三联检产品契合美国市场特征，填补市场空白。公司的 iHealth 三联检（定性检测和区分 甲/乙型流感病毒或新型冠状病毒）产品在 2024 年 5-6 月获得了 FDA 的 OTC（家用自测） 和 POC（护理点）批准。根据美国 CDC 数据，2023 年秋冬季以来，美国入院新冠患者 人数又出现高峰，进入较低规模的波浪式反复流行模式。流感则呈现季节性传播的模式， 每年都会出现大量感染人群。在美国预约家庭医生进行初诊的传统就医流程耗时较长， 患者在经历新冠疫情的试剂盒自检后，会更倾向从 OTC 自检到确诊再到 OTC 购药的简 便流程。新冠、甲流和乙流三种呼吸道传染病的前期症状相似，三联检产品将能够让呼 吸道传染病患者快速确诊，得到治疗，并且由于甲流、乙流长期呈季节性爆发，三联检 产品的市场相对单独的新冠检测产品更加稳定。

三联检在美国潜在市场规模可达 6.8 亿美元。目前公司三联检产品在亚马逊官网上有 12.5 美元/人份和 15 美元/人份的不同售价包装，假设最终均价为 13 美元/人份。根据 Statista 数据，美国过往每年流感病例数量在 2000-4000 万人之间，假设后续每年流感患者人数 为 3000 万人，三联检渗透率可达到 70%，每次患病过程平均使用 2.5 支三联检试剂盒， 则估算总体市场规模可达到 6.8 亿美元。 iHealth 三联检快速放量，品牌力价值凸显。目前美国市场三联检获批厂家共有 9 家，其 中获得 OTC 产品批准的有 8 家。虽然竞争者较多，但九安医疗的 iHealth 三联检产品凭 借此前新冠试剂盒销售积累的品牌影响力，在亚马逊平台同类产品中销量排名第一。根 据 2024 年 10 月 15 号的亚马逊官网数据，其三联检 4 支装产品（正常价格为 49.99 美元） 近一个月已销售 2 万+盒，三联检 2 支装产品近一个月销售 1 万+盒（正常价格为 29.94 美元）。此外公司的三联检产品已经开始在线下的沃尔玛、CVS 等渠道销售。随着秋冬季 流感类疾病发病率提高，iHealth 三联检在强大的品牌优势基础上，有望成为公司的又一 “爆品”。

公司将继续在爆款产品方向深耕，发挥 iHealth 在美国的品牌渠道优势及商业化能力，将 更多 IVD、物联网健康产品推向美国市场。

（二）CGM 与糖尿病诊疗照护“O+O”模式形成协同，前景广阔

糖尿病诊疗照护“O+O”瞄准大病种。除爆款产品战略外，加速在中美两地推广糖尿病 诊疗照护“O+O”新模式是公司的另一大战略。公司率先以糖尿病管理作为切入点来实 施互联网+医疗的核心战略，以移动智能医疗设备为入口，以移动互联网、物联网为载体 和技术手段，助力糖尿病全病程综合照护。根据 IDF（国际糖尿病联盟）预测，到 2045年，全球糖尿病患者数量预计将达到 7.83 亿，比 2021 年的 5.37 亿增加了 46%。根据 IQVIA 数据，在全球医疗器械市场中，糖尿病护理的市场规模显著增长。2021 年，糖尿 病护理市场规模达到 227 亿美元，占全球医疗器械市场的 3.7%；预计到 2025 年，这一 数字将增至 330 亿美元，CAGR 达到 9.8%，占比提高到 4.3%。

糖尿病诊疗照护“O+O”业务在员工持股计划推动下有望快速发展。2024H1，糖尿病照 护业务相关收入达到 3173 万元（+114%）。目前，公司的糖尿病诊疗照护“O+O”新模式 正在全国约 50 个城市、330 余家医院加速推广，照护的病人规模超过 26 万人。在美国， 医保已经明确了“互联网+医疗”服务的付费方式，公司的美国子公司已通过新模式与 80 多家诊所合作，形成了良好的口碑，照护病人数约 1.7 万人。公司 2024 年员工持股计划 中有 30%权重考核糖尿病诊疗照护业务，有望推动该业务的快速发展。 CGM 可与公司的糖尿病诊疗照护“O+O”模式形成协同。连续血糖检测仪（CGM）可 以提供连续的血糖变化数据，能够应用于糖尿病照护模式。CGM 是公司的募投项目之一， 根据公司 2024 中报，该项目处于预临床阶段，上市后将推向中、美市场。未来公司的 CGM 产品能够与糖尿病照护模式形成协同效应，加速推动公司核心战略的发展。 中国 CGM 市场快速增长，国产替代空间巨大。根据微泰医疗招股书的数据，2023 年我 国 CGM 市场规模约为 21 亿元，预计到 2030 年将增长至 184 亿元，2021-2030 年间 CAGR 达到 34%。2020 年，国内 CGM 市场 78%的份额被雅培占据，11%的份额被美敦力占据， 进口占主导地位，国产替代空间巨大。

美国 CGM 市场空间广阔，三足鼎立格局下仍有突破空间。根据微泰医疗招股书的数据， 2023 年，美国 CGM 市场规模约为 50 亿美元，到 2030 年有望增长至 154 亿美元，期间 CAGR 为 17%，美国市场仍处于较快增长期。根据智研咨询的数据，2020 年全球 CGM 被雅培、德康、美敦力三家美国企业占据，市占率分别为 46%、34%、20%，美国市场同 样也是被这三家企业主导。根据德康的数据，目前美国 CGM 市场在多个细分患者人群 中渗透率仍然较低，并且 CGM 市场出现了从医疗应用向大健康消费市场拓展的趋势， 公司在 OTC 端具备品牌渠道优势，未来 CGM 业务有望随着美国市场的扩容取得突破。

高性价比和专利保护是美国 CGM 市场竞争的关键。产品质量和使用成本是影响患者选 择 CGM 产品的重要因素，所以高性价比的 CGM 产品仍有机会在美国市场有所突破。美 国 CGM 市场的另一个关键是专利权保护，雅培与德康自 2006 年起就 CGM 产品展开了 激烈的专利诉讼，是医疗器械领域持续时间最长、涉案专利数量最多、涉案金额最多、 行业影响力最大的案件之一。公司在美国有丰富的临床注册经验，重视 CGM 专利相关 工作，以减少未来可能的专利诉讼风险。 公司或可凭借在美国市场的品牌渠道优势助力国内优秀 CGM 产品出海。除自研 CGM 产品外，公司也可以利用自身在美国的品牌渠道优势及商业化体系，帮助国内优秀 CGM 厂商实现产品出海。近年来，国内涌现了硅基、三诺、鱼跃、微泰医疗等多个 CGM 玩家， 但在海外自建渠道打入美国市场难度较大，或可通过与九安医疗的合作，实现产品与渠 道的互补，共同达成国产高性价比 CGM 产品的出海。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）