2024年医药流通行业深度报告：多因素加速市场集中，头部企业估值有望改善

行业概览：市场规模稳步扩大，多元因素持续助力

仓储配送获取基础收入，增值服务贡献额外业绩

医药流通：仓储配送获取基础收入，增值服务贡献额外业绩。医药流通业务主要指通过提供充足的仓储空间、专业 的医药管理人员、覆盖广泛的物流和医药销售渠道，在与上下游的买卖交易中获取利润差，以此支付在医药产品流 通环节所产生的仓储费、管理费、物流费、销售费，并获得适量的利润。在传统医药流通业务之外，医药流通企业 亦会通过提供第三方物流、供应链金融、医药电商、SPD、CSO等多元化增值服务获取额外收入。此外，部分头部医 药流通商仍在积极布局上游医药工业生产及下游终端，加速业绩增长。

居民用药需求释放，医药流通行业稳健增长

居民用药需求释放，医药流通行业稳健增长。2011年以来，随着人均可支配支出稳健增长、医保覆盖面扩大、药品 供给量增加，叠加居民健康意识逐步提升，居民用药需求持续释放，中国医药流通市场销售额亦从2011年的7511亿 元增长至2023年的22902亿元，年均复合增速达到9.7%。2020年，受外部环境影响，院内终端诊疗秩序尚未全面恢 复，用药需求萎缩，医药销售市场规模增长放缓。随着环境好转，居民院内用药需求逐渐释放，2021年全国药品流 通市场销售额同比增长8.65%为20615亿元，增速逐渐恢复2019年前水平，2022年稳健增长5%为21526亿元， 2023年增速进一步加快，全年增长7.5%为22902亿元。

政策助力回款向好，流通行业经营有望改善

政策助力回款向好，流通行业经营有望改善。2020年，国务院出台《关于深化医疗保障制度改革的意见》提出， “推进医保基金与医药企业直接结算。”但后续由于经济环境等各种原因，各省份仍处于试点阶段。2024年5月30日， 国家医保局公众号发文指出福建、山东等部分省份积极探索采取医保基金向医药企业直接结算的方式，将医药企业 收回货款的时间压缩至30天以内。截至目前，已有福建、山东、江西、陕西、湖南、内蒙古、天津、海南等多地已 开始推行集采药品医保和药企直接结算货款，海南文昌市则将非集中采购的药品、医用耗材纳入直接结算范围，政 策支持力度持续加大。

收入稳健增长，利润端略有承压

收入稳健增长，利润端略有承压。24Q3，医药分销板块营业收入同比增长3.6%，归母净利润下降1.8%，扣非归母净利 润下降2.1%，同比分别变化1.8、0.0和-0.6个百分点，环比Q1增速分别变化4.8、2.0和-5.1个百分点。24Q3，医药分销 板块利润同比增速下降主要由于：1）受合规销售、院内DRG改革影响，器械等部分品类销售承压，影响毛利率；2）回 款周期有所拉长，影响资金成本。

行业趋势：多因素促进市场集中度提升，创新业务及院外市场加速发展

政策变化，持续驱动行业格局变化

政策变化，持续驱动行业格局变化。建国以来，随着政策及经济体制调整，中国医药流通行业格局持续变化，共经 历了四大阶段：1）1978年之前：计划经济体制下，医药流通行业高度集中。在该阶段下，政府严格把控药品流通， 药品实行分类分级计划管理、分层次按系统调拨供应，且由国营医药商业管控；2）1978年-1998年：改革开放促 进行业市场化。改革开放初期，药品流通企业从封闭的内部医药系统向开放式转变，企业自主权扩大，亦打破了国 有医药商业企业垄断的格局；3）1999年-2017年：市场经济推动下，行业进入快速发展期。1999年，国家对药品 流通体制进行了改革，调整了药品定价的模式，落实了药品集中招标采购制度，规范了医药流通企业GSP认证，医药 流通企业数量大幅增加，市场规模稳步扩大；4）2017年之后：“两票制”改革等政策加速市场集中度提升。2017 年，国务院及相关部门发布“两票制”政策，淘汰了一批中小规模流通商，大型流通企业加速整合资源，行业集中 度持续提升。

竞争壁垒明显，行业进入门槛逐步提升

竞争壁垒明显，行业进入门槛逐步提升。医药流通行业过往进入门槛相对较低，导致中国医药商业长期呈现小、散、 乱的状态，但随着新一轮医疗体制改革逐步落地，国家明确要求坚决压缩流通渠道环节，相关部门也出台了一系列 监管要求，行业竞争壁垒明显，进入门槛也在逐步提升。

竞争格局基本成型

竞争格局基本成型。目前，中国已经形成了“4个全国性+多个区域性”的竞争格局，其中国药控股（国药系）、华 润医药、上海医药及九州通的物流配送网络处于第一梯队，配送范围覆盖全国地区；重药控股、南京医药、柳药集 团、嘉事堂及鹭燕医药等区域性医药流通企业则处于第二梯队，在部分区域优势明显。我们认为，现阶段中国各地 区竞争格局基本落定，全国性企业壁垒相对较高。

行业集中度仍有提升空间

行业集中度仍有提升空间。2023年，中国前100位药品流通企业主营业务收入占全国医药市场总规模的76%，其中国 药集团、上海医药、华润医药、九州通、重庆医药及中国医药联合体等5家全国龙头企业收入占比达到51.3%，同比 提升1.5个百分点。我们认为，目前国内医药流通行业新进入者经营难度较大，随着行业内外部环境变化，行业集中 度仍有一定提升空间。

集采扩面逐步落地，头部企业品种优势明显

集采扩面逐步落地，头部企业品种优势明显。国家通过带量采购以及完善医保药品目录调整机制，持续驱动药品及 耗材价格回归合理区间。截止至今，国家已完成9批集采工作，中选价格平均降幅均超50%，从品种数量来看，共有 374个品种纳入了集采范围，且大多为知名企业的品牌产品，中小分销商的产品获取难度相对较大，一定程度上利好 头部企业。我们预计，后续集采频率、降价幅度均有望稳定在一定水平上，集采范围则将逐步扩大，而随着头部企 业集采产品获取率持续提升，头部企业的经营优势有望不断扩大。

处方外流持续加速，院外销售占比稳步提升

处方外流持续加速，院外销售占比稳步提升。受双通道、门慢门特等政策影响，中国处方外流速度持续提升，进而驱动 院外市场加速扩容，从2018年到2023年，公立医院药品销售占比从68.38%下降至61.25%，零售药店端药品销售占比则 从22.88%增长至29.33%，基层医疗机构端则维持相对稳定。

药店销售规模稳健增长，需求持续释放

药店销售规模稳健增长，需求持续释放。由于老龄化水平持续提升，叠加院外零售门店规模持续扩大，实体药店销售额 从2013年的3614亿元增长至2023年的6229亿元，年均复合增长率为5.59%，维持稳健增长趋势。同时，受益于互联网技术 发展以及居民消费习惯改变，线上药店销售额从2013年的44亿元增长至2023年的3064亿元，占零售药店销售额的33.0%， 2013-2023年期间复合增长速度达到52.91%，且仍然保持较高增长速度，持续推动院外药品零售市场扩容。我们认为，随 着门诊统筹政策落地、居民健康意识提升，院外市场用药规模有望加速提升，进而驱动上游流通企业加速院外市场布局。

研究框架：聚焦多元指标，国企改革优化估值

医药流通行业研究框架

收入端稳健增长，现金流持续改善。医药流通行业收入端增长主要来自于已覆盖医疗机构供应比例增加以及覆盖医疗机 构数量增加，且高等级医院贡献往往显著高于基层医疗机构，毛利端则由于集采药品、器械销售占比不同有所差异，但 销售费用率呈现缓慢下降趋势，管理费用及财务费用保持相对稳定，现金流持续向好。

量：关注诊疗人次变化趋势

量：关注诊疗人次变化趋势。受益于健康意识提升，居民的高质量诊疗需求持续增加，且近年呈现恢复性增长趋势，进 而催动院内人流量稳健增长。2021年前，院端诊疗人次变化趋势与医药流通上市公司季度收入变化趋势较为趋同，且上 市公司收入增速往往会高于院端诊疗人次增速。2021年，院端管控相对趋严，诊疗人次波动相对较大，叠加上市公司基 数变化明显，短期前瞻效果受到影响。我们认为，现阶段院内诊疗秩序逐步恢复正常，后续前瞻作用仍会较为显著。

关注人均卫生总费用及医保支出

关注人均卫生总费用及医保支出。受益于人均可支配收入提升，叠加老龄化水平持续提高，居民人均卫生总费用呈现稳 健增长趋势，进而催动医保支出呈现稳健增长趋势。我们认为，医保支出长期稳健增长趋势仍然不变，而其主要用于药 品及服务支出，其中药品支出会转化为医药流通行业收入，因此，医保支出增长趋势在一定程度上反映了医药流通行业 收入变化趋势。

销售费用率近年呈现下降趋势，管理费用率相对稳定

销售费用率近年呈现下降趋势，管理费用率、财务费用率相对稳定。医药分销企业销售费用主要为人员工资、差旅费及 部分业务推广费用，2021年以来，由于外部环境波动以及院内合规销售影响趋严，分销企业销售费用率呈现缓慢下降趋 势，管理费用率及财务费用率则相对稳定，波动相对较小。

企业经营分化，聚焦优质头部企业

医药分销市场龙头企业，市占率持续领先

全国医药分销市场龙头企业，市占率持续领先。国药控股成立于2003年1月，于2009年在香港上市，旗下拥有国药一致 及国药股份两家上市企业，现已成为中国药品、医疗保健产品、医疗器械龙头分销商和零售商。现阶段，公司实现对全 国50万余家终端医疗机构的覆盖，2023年营业收入同比增长8.04%达到5965.70亿元，市占率也从2013年的16%增长 至2023年的26%左右，持续领先市场发展。

业绩增长稳健

业绩增长稳健。随着中国医药分销市场规模持续扩大，叠加公司不断通过并购提高市占率水平，公司营业收入从2013年 的1669亿元增长至2023年的5966亿元，年均复合增长率达到13.59%，虽然近几年公司收入端在高基数基础上增长或 许有所放缓，但增长态势仍然较为明显。公司归母净利润也从2013年的22.5亿元增长至2023年的90.54亿元，年均复合 增长率达到14.94%，略高于收入端增长。

全国分销网络建设基本完成，并购方向转型器械+服务

全国分销网络建设基本完成，并购方向转型器械+服务。2004年以来，公司持续推进并购项目落地，截至2023年底， 公司累计公布的较大并购项目数达到210个，且主要集中于2011年前后以及2019年前后。从并购项目来看，2019年 后，公司并购项目中，医疗器械制造以及医学检验项目数量占比明显增加。我们认为，公司全国分销板块网络布局基本 完成，短期内重大资金支出需求较少，而且现阶段并购重心的变化也反映了公司未来战略重心的调整。

报告节选：

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