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国药控股公司深度报告：医药流通龙头行稳致远，“高股息&经营质量优化”或助力估值提升。核心逻辑：1）2025Q3 低效业务调整已接近尾声，利润端已出现明显改 善。2025Q3 单季度销售费用率、管理费用率下降，带动净利率提升 0.2 个百分点，2025Q3 单季度归母净利润增速达 17%。2）2025 年既是“十 四五”的收官年，又是“十五五”的基数年，2025 年公司注重提质增效 并且优化业务结构，我们认为 2026 年公司或可轻装上阵，利润端或有望 持续超预期。此外，国药集团同样注重推进高质量并购，“十五五”规 划或持续重视资产的并购重组，推动形成生物医药领域的新质生产力。 3）近 4 年公司的分红比例呈稳步提升态势，公司分红比例从 2021 年的 28.1%逐步提升至 2024 年的 30.98%，年均提升 0.96 个百分点。同时，近 5 年股息率均值为 4.45%。此外，公司 PB 估值小于 1，当前公司 PB 估值 约 0.71 倍（低于近 5 年 PB 估值均值 0.81 倍）。

龙头受益于行业集中度提升，期待公司创新业务贡献第二增长点：1）分 销行业四家龙头公司的集中度从 2019 年的 38.38%逐步提升至 2023 年的 42.69%，年均提升 1.08 个百分点。其中， 2023 年国药控股市占率达 20.36%。在药品分销方面，2018-2024 年间公司医药分销收入 CAGR 约 7%，2024 年药品分销收入约 4246 亿元（占比 73%）。我们认为，医药 分销后续的增长驱动力包括：①医药流通行业集中度提升。②品种结构 向高需求、高价值方向调整优化。③全面推进创新服务发展。在器械分 销方面，2018-2024年间公司医药器械分销收入复合增速约 15.69%，2024 年器械分销收入约 1175 亿元（占比约 20%）。从中长期的维度上看，公 司器械分销业务的增长驱动力包括：①器械分销行业集中度提升。② SPD 业务的增长。③器械工业等创新业务增长。2）在医药零售板块，公 司持续推进“批零一体化”战略，不断深化专业药房和国大药房的双品 牌战略。2018-2024 年间零售收入 CAGR 约 16%，其中国大药房收入复合 增速为 12.52%，而专业化药房收入复合增速约为 23.64%。我们认为， 2024 年公司主动优化国大药房盈利较差的门店，后续或可期待国大药房 盈利端的改善；而专业化药房近年来增速较快，且单店产出持续提升， 一方面受益于处方外流，另一方面或与公司分销业务有协同优势，未来 增速仍值得期待。

“十五五”规划筹备正当时，近 4 年分红比例逐年提升且当前公司 PB 小 于1：①2024年国药集团完成治理层变更，国药集团董事长白忠泉先生于 2024 年 6 月任职，总经理赵炳祥先生于 2024 年 4 月任职。同时，国药集 团“十四五”规划剑指百强万亿的发展战略目标，而 2025 年起国药集团 自上而下开始规划“十五五”规划，我们认为经过2年的业务优化和提质 增效，“十五五”期间国药集团乃至国药控股均有望轻装上阵、行稳致 远。②近年来公司的分红比例呈稳步提升态势，公司分红比例从 2021 年 的 28.1%逐步提升至 2024 年的 30.98%，年均提升 0.96 个百分点。2021- 2023 年间公司股息率基本维持在 4.5%以上，2024 年由于利润有所下滑， 2024 年股息下滑至 3.47%。此外，近 5 年公司 PB（MRQ）均值为 0.81 倍，而截至 2025/11/26 公司的 PB 估值约 0.71 倍，低于近 5 年均值。