2024年一拖股份研究报告：国内拖拉机龙头，粮食安全+大型化带动盈利能力持续提升

1. 一拖股份：紧跟大型化趋势，拖拉机龙头提效再起航

1.1. 拖拉机行业领军者，深耕市场面向高端

深耕拖拉机行业数十载，中大型拖拉机龙头地位稳固。公司前身为成立于 1955 年 的第一拖拉机制造厂，是我国“一五”期间兴建的 156 个国家重点项目之一，填补国产 拖拉机行业空白。一拖股份经改制后成立于 1997 年，同年在港交所上市，2012 年在上 交所上市，借助“A+H”平台资本力量扩张核心产能、提高竞争力。经过数十年的发展， 一拖股份成为技术领先、定位高端的中大型拖拉机头部厂商，2022/2023 年国内中大拖 市占率分别为 22%/19%，龙头地位稳固。此外，公司持续推进国际市场开拓，深耕俄语 区和南美市场，2023 年拖拉机产品出口销量同比增长 43%。

聚焦核心业务&关键零部件自制，全产业链成本优势明显。公司主要从事农业机械、 动力机械及相关零部件产品的研发、制造和销售。①农业机械（2023 年主营业务收入占 比 88%）：主要包括轮式拖拉机和履带式拖拉机。根据行业需求变化，公司大力推进资 源整合和对亏损业务及低效资产的处置，2019 年起调整战略定位至中大拖，成功扭亏为 盈并实现连续增长。②动力机械及零部件（2023 年主营业务收入占比 12%）：柴油机 为拖拉机的核心零部件，成本占比超 30%。公司可自主生产涵盖 2L 到 12L 排量、10kW 到 450kW 功率的非道路用柴油机以及与其配套的缸体、曲轴、喷油泵、喷油嘴等，实现 动力机械业务与农业机械业务的深度协同，全产业链成本优势明显。

母子公司技术联动高效，上下游垂直布局协同效应凸显。公司母公司为中国一拖集 团有限公司，实控人为国资委旗下的国机集团，截至 2024 年 6 月30 日实控人持股43.1%， 股权高度集中。国机集团由原机械工业部 70 多家科研设计院所、装备制造和工贸企业 沿革发展而来，研发能力强、产业链优势突出，为公司带来先进技术研发基因，为公司 研发赋能。此外，公司控股子公司涵盖拖拉机生产所需要的柴油机、液压传动、铸件、 车身等部件，形成了庞大立体的上下游协同格局。

1.2. 盈利能力大幅提升，海外营收增速亮眼

农业机械为公司主要收入来源。公司营收从 2008 年的 82.5 亿元增长至 2023 年 115.3 亿元，年复合增速 2.3%，呈现周期波动态势：①2008-2011：公司收入快速增长主要受 益于农机补贴投入加大，拖拉机购置需求旺盛；②2012-2015：2011 年农机补贴由“从 价”转向“定额”，头部厂商由于同类机型中售价显著较高，销量受到冲击。③2016-2018： 由于低端拖拉机保有量过多，补贴金额快速下降，需求增长动力不足，公司收入下滑明 显；④2019-2023：一方面受益于农机补贴投入边际回暖，另一方面得益于公司高价值量 的大拖占比提升，行业向上+公司结构优化共振，公司期间内收入 CAGR 达到 18.6%。 分产品看，农业机械为公司主要收入来源（未剔除内部交易时约 80%），农机补贴导致 的拖拉机销量周期是公司营收波动的主要原因。

渠道布局初显成效，海外营收持续增长。公司对出口销售渠道的持续建设、较高的 性价比以及因地制宜的产品销售策略，2019 年起公司海外营收持续增长，2023 年实现 海外营收 9.85 亿元，同比增长 37%，营收占比提升至 8.5%，2019-2023 年海外营收 CAGR 为 35.4%，呈现高速增长态势。分区域看，俄语区和南美地区为核心出口区域，2023 年 俄语区/南美区销量占比分别为 45%/30%。同时，公司积极开拓东南亚、中东欧和非洲 等增量市场，出口结构逐渐优化。

2019-2023 年归母净利润 CAGR 为 101%，盈利能力持续修复。2011-2018 年，国 内拖拉机行业处于漫长的市场收缩阶段，市场无序竞争严重影响公司盈利能力。公司始 终坚持产品力优先，行业下行期间主动清退部分亏损资产，并于 2019 年实现扭亏为盈。 2019-2023 年公司归母净利润从 0.61 亿元增长至 9.97 亿元，CAGR 达 101.0%，远超同 期收入增速。2019-2023 年公司销售净利率从 2.2%提升至 8.6%，扣非净利率从-4.3%提 升至 8.0%，盈利能力显著修复。拆分来看，公司毛利率较为稳定，净利率的修复主要来 自费用端和减值计提端的改善。

费控能力显著增强，盈利释放更为充分。2013 年起，由于行业周期下行、竞争格局 恶化，公司为提高生产效率、精简管理流程，较大幅度减少公司生产、管理人员数量， 较大幅度改善公司费用指标。2019 年起，公司费用率大幅降低并持续改善。2023 年， 公司销售/管理/研发/财务费用分别同比下降 0.32/0.01/0.21/0.06pct，合计贡献净利率同增 0.6pct。

秉持稳健经营策略，经营现金流量稳定。从现金流角度来看，公司风险把控能力较 强，回款风险较小。除 2013、2017、2018 年因公司经营产生较大波动导致现金流亏损 外，经营性现金流始终处于稳健区间。自 2019 年实现扭亏为盈以来，公司净现比始终 大于 100%，明显高于机械行业其他优质企业，盈利质量处于行业较高水平。

1.3. 公司高管技术背景深厚，高研发投入带动技术创新

核心高管团队技术背景深厚，公司研发动力较强。公司核心管理层均为科班出身， 拥有工学学士、硕士或博士学位，具备多年一线技术研发经验，技术背景深厚。公司外 有国机集团强研发能力、产业链优势支撑，内部始终重视技术创新和研发投入，有望率 先打破欧美企业对高端农机的垄断局面，进一步提升公司核心竞争力。

高度重视研发投入，有望建立技术“护城河”。2019 年来，尽管市场环境不断变化， 公司依然保持对研发的高度重视，研发投入呈现稳步增长的态势。具体来看，2019-2023 年，公司研发投入从 3.57 亿元提升至 4.61 亿元，CAGR 达 9.0%，研发人员数量占比维 持在 16%。公司持续加大研发投入和技术人员培养，有望在农机高端化、大型化趋势中 实现突破，形成技术壁垒。

发明专利数量领先，大型化、高端化成果显著。公司在高端技术领域已处于领先地 位。根据中国农业机械化信息网 2024 年 4 月 26 日数据，公司获得拖拉机行业发明专利 173 件，较大幅度领先其余头部企业。公司在大型化、高端化专利方面进展较快，多个 项目整体技术能力已达国际先进水平。

2. 农机行业：行业长期稳中向好，大型化、高端化趋势明显

2.1. 我国农业机械总体量稳步提升

中国农业机械总体量稳健上行。近年来，我国农业机械行业规模不断增长，2016- 2023 年中国农业机械市场规模从 2568 亿元提升至 5867 亿元，预计 2027 年将达到 7196 亿元。中国农机总动力基本呈现稳步提升趋势，2016 年前后受农机补贴定额下调、粮价 下跌、国三切换等影响，农机行业增速持续放缓，拖拉机市场整体下滑明显、小型农机 大量报废出现短暂下滑；整体来看，总体量呈逐年上行趋势。截止至 2023 年底，我国 农机总动力高达 11.39 亿千瓦。

2.1.1 长期来看，机器替人+粮食安全问题推动农业机械需求稳步提升

农村人口劳动人口下滑推动机器替人需求，粮食安全问题背景下农业机械化重要性 再上新台阶。（1）机器替人需求日益显著：我国人口老龄化比例逐渐提升，农村外出务 工人口上升趋势显著，农村务农劳动力人口数量下滑，机器替人需求凸显；（2）粮食安 全问题提高化重要性：我国粮食综合对外依存度从 2008 年的 7%提升至 2023 年约 19%。 我国对粮食安全问题重视程度只增不减。当前粮食对外依存度较高，降低依存度的关键 在于提高我国现有农田单位面积粮食产量，而农业机械化率以及高端化、大型化农机的 推广是有效提升单位面积产粮效率的关键因素。在这样的背景下，解决农业机械化率以 及高端化、大型化农机需求成为亟待解决的问题。

关键因素 1：农业机械化率与单位面积粮食产量正相关。 农业机械化率与粮食单位面积产量显著正相关，机械化率成提升粮食产量关键指标。 以我国纬度与气候相近的江苏、福建二省为例，截至 2023 年，江苏省整体农业机械化 率高达 87%，领先福建省（75%）约 12pct，而从历史单位面积粮食产量数据来看，江苏 粮食单位面积产量持续领先福建省。在其他环境基本相同的情况下，农业机械化率与粮 食产出效率呈正相关，因此粮食需求直接映射农业机械需求。

关键因素二：我国农业机械化率较低、质量较差，高端化大型化农机不足。 我国农业机械总量大，但较发达国家机械化率较低、质量较差，仍有较大成长空间。 截至 2023 年，我国农作物耕种收综合机械化率达 74%，而欧美发达国家该比例则高达 95%以上；我国农业劳动人口占比高达 35%，人均耕地面积仅欧美 1/5~1/4，单位面积拖 拉机数量不及美国 1/3、欧洲 1/8，我国在机械化率与耕作效率上与发达国家仍有较大差 距。 资源禀赋来看，欧洲与美国的农业机械发展对我国具有参考意义。 （1）欧洲：以意大利为例，意大利土地结构与我国大致类似，山地、盆地等欠适宜 耕作土地占比超 70%，而意大利基本实现农业机械化全覆盖主要由于已经实现了精细化 农场建设，类比我国的高标准农田建设。在我国山地、丘陵等地区完成高标准农田改造 之后，可机械化种植面积将大幅提升，扩张农机需求敞口。高端小型化农机在山地丘陵 地区更具可操作性，我国目前山地丘陵地区以人工以及落后农机为主，高端化机型不足。 （2）美国：美国平原占地形比例达 50%，土地禀赋较好、多集中化大型农场。我 国平原面积低于美国，耕地质量总体较美国更差、粮食需求量更大，可集中化耕种地区 更应加以高效利用，而大型化农机是提升生产效率的关键。我国目前高端化大型化农机 比例较低，仍有较大发展空间。

2.1.2 短期来看，粮价+补贴刺激农机板块上行，国四负面影响逐渐消退

粮价影响农民收益从而最终传导至农机需求。粮价直接影响农民收入，而农民收入 最终将反馈至设备端的农业机械需求，高粮价→高收入→农机新增/换新意愿提升。以拖 拉机为例，2014 年国内三大主粮亩均现金收益达阶段峰值，次年中大型拖拉机产量达阶 段峰值，二者相关性显著。

补贴是拖拉机销量关键催化剂，当前补贴政策逐步倾向中大拖有效改善行业结构。 2018 年以来，补贴政策向大型化转型趋势明显，拖拉机产品结构发生较大变化，中大型 拖拉机产量占比提升明显，从 2018 年占比 43%提升至 2023 年近 70%，2024 年开启新 一轮农机购置补贴，新一轮补贴政策进一步强调优机优补，降低或取消落后机型补贴、 提高高端化大型化农机补贴比例，优化农机行业发展格局。中大拖拉机单车价值量较高， 中大拖需求提升拉动农机行业市场容量扩大，带来新一轮上升周期。

2.2. 行业竞争格局：中大拖占比逐渐提升，行业竞争格局持续优化

2.2.1. 行业格局：补贴政策推动行业向头部企业集中

补贴分散&小拖低技术壁垒催生大量中小企业。由于国家“雨露均沾”的定额补贴 政策以及小型拖拉机较高的市场销量和较低的技术壁垒，催生大批以小型补贴机型为主 要产品的中小企业，较大程度分散了行业竞争格局。2021 年，进入农机购置和应用补贴 系统的轮式拖拉机生产企业达到峰值 251 家。随着行业补贴向优质产能收缩和后续排放 政策趋紧，企业数量有明显下降趋势。2023 年补贴系统内轮式拖拉机生产企业仅剩 198 家，同比下降 19.8%。

2.2.2. 发展趋势：差异化政策加速拖拉机大型化转型

高机械化率、大型化是现代农业发展的必经之路。美国和欧洲农业机械化、大型化 进程完成度高，较大程度提高农业生产效率。与农业发达国家相比，国内耕地呈现细碎 化特点，农田间“分界线”较多、每户农田面积小，较大程度限制农业机械设备的使用， 因此我国此前农业机械化率程度低、设备小。但随着人口老龄化和粮食安全问题日益显 著，提高机械化水平、提高生产效率和粮食产量迫在眉睫，相关举措包括高标准农田建 设、加快土地流转、推进规模化经营等都将显著提升我国农业机械化率、大型化率。

驱动因素 1：“高标准农田”是指将原有耕地进行改造、建设、整合和科学管理， 较大幅度提升其产出能力、抗灾能力和资源利用效率。截至 2022 年底，我国已累计建 成 10 亿亩高标准农田。展望未来，国内“高标准农田”改造将持续推进，将细碎化“小 田”整合成具备规模化特征的“大田”，构筑高端农机使用条件，带动农机需求从中小 农机产品升级为高端大型农机。中大拖行业 2023 年 CR2 高达 43%，产品质量、市场认 可度优势明显，大型化将促进行业竞争格局向头部企业集中。

驱动因素 2：新一轮补贴 “优机优补”趋势明显，拖拉机加速向高端大型转型。本 轮补贴具备以下特点：①补贴集中：2024 年中央财政拟对农机补贴资金 246 亿元，创历 史新高。针对保有量过多、技术相对落后的拖拉机降低补贴标准，整体补贴中枢上移。 ②大型化&高端化趋势明显：本轮补贴首次提出差异化补贴，拖拉机补贴比例跨度由 15%-35%扩大至 10%-40%。低端农机补贴退坡，加大大马力高端智能农机支持力度，有 望优化行业结构。③注重超大马力高端技术：本轮补贴首次提出对动力换挡、无级变速 拖拉机和新能源、智能化拖拉机等进行较大幅度补贴，有望推动掌握核心技术的头部拖 拉机企业市占率提升。综上，补贴政策开始向高端、大型、智能拖拉机倾斜，削弱低端 保有量过高的种类补贴，推动了中小企业的出清，也预示未来拖拉机发展的大方向。

驱动因素 3：“国四”升级给农机企业带来技术挑战和成本上升。为保护环境和改 善空气质量，我国针对非道路移动机械（工程机械、农业机械等）制定了严格的排放标 准并不断升级，分别于 2007、2009、2016 和 2022 年全面实施国一、国二、国三和国四 排放标准。与传统意识中切换标准只需要更换发动机的认知不同，“国四”标准除提高 发动机精密度以满足排放标准外，需要主机和发动机供应商在发动机前期设计、中期匹 配中联合研发，并和生态环境部 VECC 进行联网联调，带来较大技术难度的同时，较大 程度提高整机成本。

“国四”落地形成技术壁垒，市场集中度显著提升。2022 年底“国四”落地后企业 制造成本增加，拖拉机价格上涨。农户使用成本上升叠加对新产品不信任严重抑制其购 机需求，轮式拖拉机销量下滑超 50%。市场低迷带来更激烈的市场竞争，2023 年拖拉机 企业降至 198 家，同比下降 20%。由于头部企业技术研发能力强、国四落地时间早，较 快形成市场竞争力。2023 年，拖拉机行业 top2 企业销售中大型拖拉机 10.4 万台，CR2 达 43%，同增 12pct；CR5 为 59%，同增 8pct；CR10 为 70%，同增 7pct，行业向头部企 业集中趋势凸显。

2013 年起中大拖占比持续提升，行业格局逐渐优化。2013-2016 年，国内农业规模 化、标准化程度迅速提升，由于小型拖拉机基数较高，中大拖销量、占比略有增长。2017- 2018 年由于社会保有量较大&粮价较大幅度降低，拖拉机行业严重收缩，国内农业机械 化生产进入由高速增长转向结构性优化的发展阶段。随着“高标准农田”政策持续推进， 加速扩大国内农业大型机械化生产规模，带动国内拖拉机需求向中大型拖拉机转移，产 量、占比持续提升。截至 2023 年末，中大拖产量已达 38 万台，占拖拉机行业产量 70%。

2.3. 未来空间：国内存量更新&出口增量，行业增长

2.3.1. 国内：行业长期稳中向好，需求持续复苏

拖拉机国内市场规模测算： 假设 1：从拖拉机生产公司角度，由于使用经销模式，每年产销率在 85%-95%。所 以，我们使用产量数据测算企业角度各年农用拖拉机市场空间。 假设 2：由于 2022 年“国四”落地前抢装“国三”，需求透支严重，2023 年行业 终端销量惨淡，全年补贴内拖拉机销量仅 23 万台，经销商库存积累较多。我们认为 24 年需求虽略有复苏，传导到生产端可能依然会有小幅下滑。 假设 3： 2015 年前后行业从“国二”向“国三”切换，需求的透支会持续 2-3 年时 间。2025 年“国四”负面影响有望消退，国内经济复苏加速，行业景气度有望大幅提升。 假设 4：由于本轮农机补贴为 2024-2026 年，2026 年市场会对下一轮补贴强度进行 综合评估，不确定性较强，我们预计 2026 年拖拉机市场空间小幅增长或维持。

分产品看： 大型拖拉机：补贴政策对大拖支持力度提升较大，24H1 行业大拖产量占比已显著 提升。截至 24M6，动力换挡、无级变速技术仍在市场验证阶段，随着技术成熟度和市 场认可度的提升，我们认为市场需求会向超大马力、高端技术机型转移，大拖产量、均 价都会有较大幅度的提升。 中型拖拉机：中拖为目前主力机型，市场需求较为稳定，我们预计由于 23 年高库 存 24 年产量会小幅下滑。根据中国农业机械统计年鉴，“国四”较大幅度提升整机成 本，理论上若农户直接购机将带动农机市场规模相应扩大。但农户持资金有限，导致其 只能选择马力较小的拖拉机来抵消国四带来的价格上升。因此，市场主流选择由国三 60- 70 马力拖拉机变更为国四 50-60 马力，均价提升节奏放缓。 小型拖拉机：小拖客户多为小型农户，对于价格较为敏感。“国四”带来价格上升 将放缓小拖更新替换需求。同时，随着保有量过多、技术水平较低的小拖补贴逐渐退坡， 土地流转等政策持续提升农业标准化、规模化程度，小型拖拉机需求会逐年降低。我们 认为，小型拖拉机产量将持续下降，而低端机型的淘汰也会提升小拖均价。

2.3.2. 海外：市场空间广阔，出口增速有望持续增长

全球农用拖拉机空间广阔，国产品牌份额提升空间大。2023 年全球拖拉机销量约 220 万台，其中我国拖拉机销量占比约 17%（不含小拖），国外市场是国内市场空间的 5 倍以上。但国内品牌出口尚处于起步阶段，全球份额具有较大提升空间。相对国际拖 拉机龙头企业，中国品牌具备较高产业链完整性和成本费用控制能力，同马力产品价格 仅为其 80%，性价比优势突出，未来成长空间大。

高端市场竞争格局稳定，我国拖拉机出口目前多聚焦中低端市场。全球来看，农机 企业具备较强的地域性：①每年农忙时节拖拉机使用往往集中于几周时间之内，对售后 服务提出较高的要求，当地企业渠道服务构建更为完善；②各国农机销售均由补贴驱动， 而补贴政策大多倾向本国企业；③世界各地的土壤类型、气候条件和农作物特性均有较 大的区别，当地企业更能做到因地制宜。因此，欧美日印等大型市场竞争格局稳定，市 场由几家国际化农机巨头主导，如马恒达（印度）、约翰迪尔（美国）、塔菲（印度）、 久保田（日本）、CNH（意大利）、爱科（美国），国产品牌突破难度较大。国内市场 来看，由于行业的地域性，海外龙头也已逐步退出中国市场。目前市场上还在使用的约 翰迪尔、久保田等品牌也主要来自经销商销售和二手机市场。除上述区域外，大量中低 端市场需求旺盛，竞争格局分散，国产品牌突破难度较小，2023 年我国拖拉机出口主要 国家包括俄罗斯、泰国、波兰等。

小拖出口主要集中于俄语区。2020-2021 年乌克兰小拖出口金额占中国小拖总出口 金额近 70%，年出口金额超 2 亿元。2022 年俄乌冲突后出口规模大幅减少但绝对值仍 处高位。国内企业基于原有俄语区渠道优势，于波兰、哈萨克斯坦等地实现较快增长， 同时积极开拓东南亚、中亚等地区，2023 年出口金额快速回升。均价来看，小拖均价整 体平稳，呈上升趋势。 中大拖：2020-2023 年中大拖出口金额、数量显著上升，国产中大型拖拉机国际竞 争力日益增长；结构方面，大拖出口金额在中大拖出口金额中的占比持续提升，结构优 化明显。均价来看，由于国内拖拉机生产厂商积极开拓拉美、东南亚等发展中市场，2023 年中大拖均价有所下降，但随着渠道的完善和品牌认可度的逐渐提升，我们认为中大拖 出口均价有望持续增长。

3. 成长性分析：大马力高端拖拉机龙头，盈利能力持续优化

3.1. 中大拖领域龙头，竞争格局改善+高端技术突破助力公司竞争力升级

拖拉机产品呈现大型化、高端化趋势，利好拖拉机龙头企业。目前市场上拖拉机产 品呈现出低端过剩、大型产品与高端产品不足的现状，在政策与市场双重驱动下，大型 化与高端化产品热度日益见长。公司系国内中大拖领域龙头，在大马力拖拉机与动力换 挡、无级变速等高端产品取得显著进展，伴随市场落后产能出清、竞争格局改善，公司 盈利能力将持续优化。

3.1.1. 中大型拖拉机龙头地位稳固，受益于拖拉机大型化趋势

公司拖拉机生产实力雄厚，拖拉机龙头地位稳固。一拖作为拖拉机龙头企业，对 拖拉机生产环节有深刻的理解，营收表现始终位列行业前茅。2023 年公司拖拉机产品 收入达 101.4 亿元，实现拖拉机产品总销量 72363 台，规模体量行业顶尖，实力雄厚。

中大拖系公司主要产品，拖拉机大型化趋势持续利好公司。1）产品结构：公司从 2016 年起停止生产小拖产品，致力于中大拖产品开发，2023 年公司拖拉机产品中约有 40%为大轮拖产品；2）大型化趋势：我国目前拖拉机市场呈现小型产品过剩、高端化与 大型化产品不足的局面，随着补贴退坡以及市场对中大型产品需求日益提升，中大拖销 售占比不断提升。公司 2022、2023 年中大拖市占率分别达 22.1%、19.0%，稳坐中大拖 领域龙头，将充分受益产品大型化发展趋势。

中大拖产品价值量毛利率显著高于小拖产品，公司产品结构利于稳定盈利能力。我 们参考一拖的主要友商沃得农机与潍柴雷沃招股书中披露的产品价格与盈利情况，1） 价格：2022 年一拖 50 马力、70 马力、200 马力产品价格分别为 5.3 万元、7.0 万元、22.9 万元，大拖单机价值量约为小拖的 4.3 倍。2）分品类毛利率：2022 年沃得农机 200 马 力以上大拖毛利率为 19.24%，200 马力以下毛利率仅 10.42%；雷沃 50-100、80-200、 180-230 马力产品平均毛利率分别为 8.21%、15.04%、31.6%，中大拖盈利能力显著优于 小拖。3）一拖与友商综合比较：除 2021 年钢价上行影响了公司毛利率外，公司近年平 均单价与盈利能力均显著高于友商。中大拖主导的产品结构剔除了低盈利性的小拖，有 效提高公司盈利能力。

3.1.2. 实现先进换挡变速技术突破，助力公司进军高端化拖拉机市场

传统机械换挡局限性明显，动力换挡+无级变速成高端化产品焦点技术。机械换挡 是最传统且基础的变速技术，结构简单、耐用性强，但相对操作复杂，且换挡时存在传 动空档期、能量损耗增加。当前高端化拖拉机产品主要采取动力换挡与无级变速技术。 1）动力换挡（AT）：通常使用换挡机构中的液力变矩器（泵轮+涡轮+导轮）通过 液压油通过连接管传递动力，在不断开动力的情况下实现扭矩转换。操作简单，无需频 繁操作离合器与换挡杆；换挡过程平稳、无卡顿空档期。但存在缺点在于液力变矩器在 传动过程中提高了能量损失，导致传动效率下降，且响应速度略慢于机械换挡。

2）无级变速（CVT）：通常通过控制活动椎盘与固定椎盘之间的宽度，以钢带/钢 链为传动媒介，实现连传动比续变化的变速技术。无级变速无固定档位，操作简便、换 挡过程平滑，并能够保持内燃机在高效功率区间；但在高负荷高扭矩情况下，CVT 的表 现可能不如传统变速器。

公司在动力换挡、无级变速等高端化产品领域均取得重大突破。1）动力换挡：公 司动力换挡产品积淀深厚，从 2009 年开始研发动力换挡产品，2012 年实现大马力动力 换挡产品批量销售，至今已覆盖 80~260 马力动力换挡产品、获得动力换挡技术发明专 利 13 项。目前公司已实现大马力动力换挡自动化驾驶产品批量销售，迈出了智能化的 关键一步。2）无级变速：公司自 2013 年起开始进行小功率拖拉机无级变速技术研究， 于 2016 年在国家“十二五”科技创新成就展上首次展出 400 马力重型拖拉机东方红LW4004。通过十余年的技术积淀，目前已进入 320 马力无级变速产品小批量交付阶段， 填补了国内大马力无级变速产品的多项空白。

大马力拖拉机产品性能国内顶尖，公司对标海外龙头。以公司动力换挡代表性产品 LF2204、无级变速产品 LW3204（试验中）为例，公司高端产品已达国内顶尖水平，性 能上可对标国际龙头高端产品，其中 LF2204 对标爱科 MF2404、LW3204 对标约翰迪尔 9R 系列。随着未来技术进一步成熟、高端大马力产品进一步量产，公司有望跻身全球高 端拖拉机市场。 公司在高端化大型化产品上仍有较大发展空间。从主流销售产品来看，公司目前主 要集中在 100-200 马力；从技术路径来看，公司目前在动力换挡方面较为成熟，而在更 先进的无级变速领域虽然国内领先，但仍处在探索阶段，250 马力以上大型化产品以及 无级变速高端化产品均尚未形成规模收入。对标全球农机龙头，公司在高端化大型化产 品上仍有较大发展空间。

3.1.3. 中大拖行业高壁垒，筑公司拖拉机产品护城河

行业未来发展利好大型化高端化产品，公司增量趋势初现。中大拖领域高壁垒，市 场格局基本稳定。行业历经国四与产能出清阵痛后将逐渐触底反弹，公司作为中大拖龙 头企业，受益政策、市场大型化与高端化三重推动，我们认为未来公司中大拖市占率将 持续提升、盈利能力持续优化，带动公司量价齐升。

3.2. 海外需求旺盛，拖拉机出口开辟第二增长极

持续布局拖拉机产品出海，开拓海外新市场。公司在稳住国内基本盘的同时，也在 不断开拓海外市场，致力于改进新产品适应性、完善相关产品认证、优化产品组合、强 化服务保障、建立海外经销渠道，海外市场布局不断完善。2019 年~2023 年公司出口金 额 CAGR=35.41%，主要出口地区包括俄语区、南美、亚洲等地。其中俄罗斯是俄语区 主要出口国，是公司重点海外布局地。

3.2.1. 俄罗斯：地缘冲突带来中资替换空间，中大型拖拉机出口比例飞跃式提升

俄罗斯农业发达，农机需求大，以中大拖为主。1）俄罗斯农业发达：俄罗斯现有 可耕地面积 2.2 亿 hm2，现有耕地面积 1.26 亿 hm2，拥有全世界面积最大的黑土带，是 世界最大的小麦出口国。2）农机需求量大且供不应求：俄罗斯平均每台拖拉机服务土 地 247 hm2，而美国的这一数字为 38 hm2，法国为 14 hm2，超 60%的拖拉机已超过 12 年 寿命周期。俄罗斯农机市场存在大量新增与替换需求，平均每年新增与替换量共计约 5.6 万台（更新需求占 1/3），市场空间约合 55 亿美元。3）中大型拖拉机是主力：配备机 型在 300~500 马力为主，平均单价约合人民币 70 万元。 俄乌战争后农机龙头撤出俄罗斯市场，中国进口拖拉机占比迅速提升。2021 年前 后俄罗斯与北约关系跌至冰点，到 2022 年初俄乌冲突爆发，农机巨头纷纷退出俄罗斯 市场，地缘冲突导致中国迅速成为俄罗斯重要进口转移对象。2020 年~2023 年中国出口 俄罗斯拖拉机数量占比从 2020 年 7.4%提升至 2023 年 75.6%，三年 CAGR=25.6%。尽 管 2023H2 开始俄罗斯进行消费税及其他政策保护本土农机企业，中资品牌拖拉机出口 仍呈现迅猛增长态势，中国已然成为俄罗斯最大的拖拉机进口国。

中资品牌拉机结构快速接轨俄罗斯国内需求，利好国内拖拉机龙头。俄罗斯国内拖 拉机需求以大拖为主。进口转移向中国后国内出口俄罗斯拖拉机机型结构迅速出现调整， 中大拖出口比例由 2018 年的 16.7%提升至 2023 年 68.8%，迅速接轨俄罗斯国内拖拉机 消费结构。中资拖拉机单价也大幅提高，从 2018 年均价 4094 美元提升至 2023 年 16882 美元。出口产品结构向中大拖倾斜显著利好国内中大拖头部企业，随着俄罗斯国内拖拉 机需求进一步增加、对中国拖拉机依存度不断提升，公司作为国内中大拖龙头，将受益 本轮出口上行周期。

公司海外市场重点布局俄语区，出口增长空间广阔。公司以俄罗斯市场为中心，布 局辐射周边众多俄语区国家。目前公司已在白俄罗斯设立子公司，利于未来深化俄语区 市场布局。公司 2023 年全年出口俄语区中大拖约 1000 台，占全国出口俄罗斯中大挖总 量约 12%，结合当前中国出口俄罗斯中大拖比例以及公司在国内中大拖板块的市场份额， 我们预计公司未来在俄语区仍有较大成长空间。

3.2.1. 其他地区：类中国市场农业机械化率低，拖拉机景气度高市场空间广阔

亚非拉地区占绝大部分出口比例，农业机械化率低、中小型农机需求旺盛。1）需 求旺盛：类中国地区农业基数小、发展需求大。从生产总值指数来看，南美、东南亚、 非洲地区的农业生产维持较高增速。2）机械化率低：绝大部分亚非拉地区国家农业机 械化率低下。以越南为例，截止至 2023 年 7 月，越南农业机播率、机耕率、机收率分 别仅有 12%、21%、59%，而对于部分南美、非洲国家而言，机械化率几乎为零。3）中 小型农机需求旺盛：亚非拉地区人均可支配收入远低于发达国家地区，农民通常无力购 买大型拖拉机。在这些地区，中小型拖拉机将成为主要出口产品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）