2024年建筑材料行业专题研究：日本水泥行业复盘

一、日本水泥需求周期复盘

（一）日本水泥行业发展历经了完整的行业生命周期

从需求端来看，日本水泥行业发展历经了完整的行业生命周期，可以分成导入期、 成长期、高位平台期、衰退期四个阶段：

第一阶段：1871-1946年，导入期

根据M. William Steele《Constructing the Construction State: The Postwar Revival of the Cement Industry in Japan》，日本水泥行业最早可以追溯到1871年第一个官 办水泥厂的建立，之后水泥的产量和品质虽然有所提升，但由于亏损问题严重以及 政府政策的调整而出售给民间企业家，成为浅野水泥。1881年笠井顺八创立的“水 泥制造会社”（即小野田水泥）成为首家日本民间水泥制造企业。此时，日本水泥 年产量约800-1200吨，只能满足国内需求的40%左右。随后，经历了1886-1889 年 的“第一次企业发展高潮”及甲午中日战争后的“第二次企业发展高潮”后，各大 型水泥厂相继投产。

进入20世纪后，日本水泥产业保持了稳步快速发展的态势，同时进入了水泥出口顺 差。经过了“第二次企业发展高潮”，日本水泥企业已经增加到了54家，经过1900 年金融危机的小幅回调，从一战爆发到1920年,日本水泥产业迎来了空前的增长，企 业数量从48家猛增至99家，一战结束后，水泥产业不仅受经济危机的影响甚微，还 在1920年初迎来了价格暴涨期，甚至出现了短期的生产过剩与价格大战，但水泥产 业整体投资规模扩张的脚步从未停止过，总产量也呈现持续上涨的势头；同时，1931 年前，水泥产业收益率在正常年份从未低于过10%。之后的几年里，由于基础设施 和军事需求，日本水泥产量处于持续扩张状态，日本二战前水泥产量的峰值是1939 年的620万吨。1939年-1945年，受到第二次世界大战的影响，日本经济近乎崩溃， 工业损失惨重，城市严重遭到破坏，水泥的产量到1946年跌至93万吨。

第二阶段：1946-1973，成长期

根据JCA，日本的战后重建和人口快速增长致使对水泥的需求量大幅增加，1946年 到1951年的5年内，日本水泥产量从93万吨恢复到653万吨。1955-1973年日本经济 进入高速增长阶段，水泥产业爆发式增长，1966年超越了德国，成为仅次于苏联和 美国的世界第三大生产国；1973年日本水泥产量达7825万吨，超越美国，成为当时 水泥产量排名第一的国家。1973年第一次石油危机爆发，日本水泥产业高歌猛进的 势头按下暂停键，1946-1973年日本水泥产量和销量复合增速分别达17.9%、17.8%。

第三阶段：1973-1996，高位平台期

根据JCA，1973-1996年日本水泥产业整体处于高位平台期，两次石油危机带来需求 波动，这一阶段日本水泥产量维持在7000-10000万吨之间，日本国内水泥需求维持 在6500-8600万吨之间，80-90年代年均出口量上升至1000万吨。1973-1975年第一 次石油危机使得日本经济低迷，建筑投资下降，水泥生产成本上升，导致水泥的产 销量有所回调，但从1976年开始日本水泥供需又回到高速增长的上升轨道中。 1979-1981年第二次石油危机爆发，日本经济乃至水泥产业再次受创；同时日本水 泥产能过剩的问题逐渐显露出来，日本政府出台调控水泥产业产能过剩的政策；日 本水泥产量和需求量在1979年短期见顶后回落，1979-1986年产销量分别下滑20%、 18%。1985年《广场协议》使得日元大幅升值，促使大量资本回流日本，同时为对 冲日元升值，日本政府开始降低利率，进一步推动了国内资产价格（房价、地价） 的上涨，水泥产业需求猛增，1986-1996年水泥产量累计增长41%，1985-1990年水 泥需求累计增长27%，1990年日本水泥需求见顶（8629万吨）、1996年日本水泥产 量见顶（9927万吨），随后开始长周期回落。

第四阶段：1996-至今，衰退期

根据JCA，1990年，日本经济泡沫破裂，标志着日本经济从高速发展转入低增长甚 至负增长时期，日本水泥需求量自1990年见顶后持续回落（1990年8629万吨，2023 年3458万吨，累计下滑60%，CAGR为-2.73%），在出口增长拉动下，日本水泥产 量6年后才见顶，于1996年见顶后持续回落（1996年9927万吨，2023年4718万吨， 累计下滑52%，CAGR为-2.72%）。

（二）日本水泥行业周期和经济发展阶段相对应

日本水泥需求增速和GDP增速正相关。根据JCA和Wind，1955-1973年日本GDP高 增长时（GDP增速中枢16%），水泥需求也高速增长，行业处于成长期；1975-1990 年日本GDP步入中等增速阶段（GDP增速中枢8%），水泥需求增速也下了一个台 阶、但水泥需求量整体高位波动，行业处于高位平台期；1990年至今日本GDP步入 低速或不增长阶段（GDP增速中枢1%），水泥行业进入衰退期。 同理，日本水泥需求增速和城镇化率正相关。1945-1975年城市化率从28%迅速升 至76%（到70年代中期日本城镇化率实质上已经见顶），这一阶段也是GDP快速增 长阶段，对应水泥行业成长期；1975-2000年日本城镇化率从76%小幅提升79%， 城镇化率几乎没有提升，对应水泥行业从成熟期到衰退期；2000-2010年日本城镇 化率从79%升至91%，主要因为町村老人相继离世和日本“市町村大合并”，农村 老龄人口离世和行政区划调整导致城市化率被动提升，并非人口真实流动，无法形 成有效需求，因此2000年后日本最后一波城镇化率提升也无法改变水泥需求衰退趋 势。

日本水泥需求和下游建筑业和公共投资相关。日本水泥需求分为政府需求和民用需 求，2023年分别占比44%/56%。我们将GDP中的建筑业和公共投资作为水泥两大下 游需求的参考指标，从两个维度来看：一是从建筑业和公共投资在GDP中的占比来 看，两者和水泥需求量走势几乎一致，建筑业占GDP有两个高峰（分别是1975-1979 年、1990年），公共投资占GDP比重也有两个高峰（分别是1979年、1996年）， 几乎和水泥需求量两个高峰期（1973-1979、1994-1996年）相对应；二是从建筑业 GDP和公共投资GDP同比增速来看，两者和水泥需求同比增速走势也几乎一致，建 筑业GDP增速自1991年后大幅下滑、1994-2012年持续负增长，公共投资GDP增速 自1995年后大幅下滑（滞后于于建筑业下滑大概4年，政府投资需求在建筑需求下 滑初期对冲了一部分降幅）、1997-2011年持续负增长，90年代末以来两大需求持 续下滑带来水泥需求持续回落。

二、日本水泥供给端出清：政策干预、企业主导

日本石灰石矿山资源丰富，因此完全依靠国内原料生产的水泥工业发达。20世纪40 年代末至70年代初，日本经济高速增长带来水泥行业迅速发展，对应水泥行业需求 端处于成长期，供给端产能也持续增长，根据JCA，60年代末水泥企业数量达到24 家后停止新增，工厂数量和水泥窑数量均在70年代初期到达峰值，产能在80年代初 期达到峰值，80年代开始产能出现过剩问题。

需求波动初期（如两次石油危机期间），日本水泥行业通过限制产量稳住盈利，但 行业“去产能”势在必行。20世纪70年代受两次石油危机影响，日本GDP增长放缓， 投资下降使得水泥需求下滑，水泥产能利用率从70%-80%降到60%，危机中水泥企 业并没有剥离产能，而是通过限制产量等方式保住盈利，具体来看：在获得日本公 平贸易委员会批准后，日本企业组织了3次“衰退卡特尔计划”，开展联合限产，期 限为：（1）1975年11月11日日-1976年1月31日；（2）1977年6月24日-12月31日； （3）1983年8月3日-12月31日。主要内容为：限制产量、固定价格和市场分割。通 过卡特尔，日本水泥企业虽然暂时稳定了水泥价格，但实际上并没有“去产能”， 日本水泥产能在此期间不降反升，1983年日本水泥产能达到峰值（12899万吨）， 直到80年代中期才开始真正“去产能”。

日本水泥行业1984年开启“去产能”进程，可以分为几个阶段：

（一）阶段一（1984-1990 年）：政策引导下的淘汰与联合，产能出清最 快速的阶段

1970年代，日本经济经历了多次石油危机和经济衰退，日本产业结构失衡，传统产 业产能过剩，竞争激烈、利润下降。1978年，日本政府批准了《特定产业构造改善 临时措施改善法》，旨在通过政府干预和支持，促进特定产业的结构调整和优化。 起初水泥行业并未在政策所支持行业中，第二次石油危机后，日本水泥需求急剧下 降，产能利用率再次降至60%左右，产能过剩问题突出。1983年日本水泥产能达到 峰值（12899万吨）。1984年水泥与电炉炼钢、精制铝等25个行业一起，开始执行 《特定产业构造改善临时措施改善法》，该法旨在去除在某一时间阶段内，行业内 设备运转率较低的多余产能。

第一次产能削减：1985年1月-1986年3月。1983年8月水泥行业向通商产业省申请产 能协调计划，该计划于1984年4月获得批准，通商产业省于1984年8月发布《水泥行 业结构促进基本方案》（以下简称《方案》）。最终《方案》顺利实施，并达成两 大成果：（1）产能协调：当时现有的产能12900万吨中，将淘汰3000万吨，主要为 闲置和落后产能（其中2500万吨为非运行中产能，500万吨为运行中产能），1985 年1月通商产业省和水泥公司商议决定各公司产能削减分配方案，各公司必须在 1985年3月底前根据分配情况处置过剩产能，6座运行中的窑炉产能在1986年3月底 前完成淘汰。同时为缓解企业间分配不均问题，引入了货币补充支付。（2）1984 年9月将日本当时22家水泥企业分为5大集团，实现生产、销售、流通方面的合理化， 协调区域销售市场，避免恶性竞争；各集团份额相差不大、均约为20%，5大集团都 成立新公司负责集团内合作业务，5大集团优化竞争的模式包括：① 生产优化：把 生产集中或委托给生产效率更高的工厂组织安排；②物流优化：取消或整合重叠货 运路线，合并或重设销售发运站；③协同采购：协同、联合购买水泥生产所需原料、 辅料和燃料等；④其他：品牌和商标优化；经营方针和主营业务结构优化等。

第二次产能削减（1988年12月-1991年3月）。到1986年3月底，与《水泥行业结构 促进基本方案》有关的“去产能”计划已经完成。然而，在当时，水泥行业面临着 一个新的挑战，即在1985年9月签订广场协议后，日元的大幅升值，进口增加和出口下降，产能仍然过剩。鉴于《特定产业构造改善临时措施改善法》于1988年6月 到期，1987年4月，通商产业省为削减过剩产能，又出台了《促进产业结构转型法》， 水泥受此法律管辖。1988年12月通商产业省批准了新的产能剥离计划：1988年12 月-1991年3月，目标是在9800万吨总产能基础上削减1070万吨（在产产能）。至1990 年，水泥产能已经从1980年的12653万吨降至1990年的8716万吨，降低了31%，产 能利用率从1980年68.7%修复到1990年的88.7%，行业经营利润率从1983年的0.4% 恢复至1991年的6.4%。 两次产能削减前后行业集中度变化不大，前三始终为日本水泥、三菱矿业水泥、小 野田水泥（名次滚动变化），1984/1986/1991年CR5分别为57%/59%/55%，CR10 分别为84%/84%/80%。

（二）阶段二（1991-1994 年）：内外需短暂增长，产能小幅反弹

在1991年之前，日本央行一直在逐步提高利率以抑制通货膨胀和泡沫经济，但泡沫 破裂后迅速转向降息政策，以刺激经济，水泥产销量短期大幅提升：一方面内需增 长，根据JCA，1990年日本国内需求量8629万吨，同比增长9.6%，较1985年增长 26.9%，随后几年也保持较高景气（1991-1992年需求量8529、8214万吨，1993-1996 年约8000万吨体量）；另一方面日元贬值在短期内有助于提高日本出口产品的竞争 力，恰逢亚洲经济腾飞，外需增加，1990-1994年日本水泥出口量从624万吨增长至 1500万吨。内外需求增长，体现为日本水泥产量1990-1996年持续增长（1989年8008 万吨，1996年9927万吨，累计增长24%）。水泥需求短期大幅增长，而供给端经历 了1985-1991年两次产能削减，使得窑炉开工率大幅上升（1980年68.7%，1990年 提升至88.7%），因此1991年5月，经请示通商产业省同意后，日本水泥行业暂停行 业去产能脚步，并且1991年起5大合资公司相继解散（其中小野田集团和宇部集团 在1991年解散，日本集团、三菱集团和住友集团则在1994年解散），行业产能再度 扩张，1991-1994年日本水泥产能从8718万吨提升至9757万吨，行业的经营利润率 也从1991年的6.4%下降到1994年的2.6%。

（三）阶段三（1994-1998 年）：行业兼并重组，集中度大幅提升，但产 能削减幅度小

根据JCA，1990年日本水泥内需见顶，1994年日本水泥出口见顶，1996年日本水泥 产量见顶，行业需求下行带来利润率下滑，行业开启兼并重组：1994年，小野田水 泥与秩父水泥合并为秩父小野田，住友水泥与大阪水泥合并为住友大阪水泥。1998 年，宇部兴产与三菱MMC合并为宇部三菱；秩父小野田与日本水泥合并为太平洋水 泥。水泥行业完成一系列兼并重组后，市场集中度迅速上升，CR3近80%；这一阶 段虽然也有部分产能去化，但“去产能”幅度较小，1994-1998年水泥产能从9799 万吨降至9564万吨、累计降幅仅为2.4%。

（四）阶段四（1998 至今）：大企业带头，行业主动缩减产能，需求下探 到新的平台期后价格回升

根据JCA，随着水泥需求持续回落、行业集中度大幅提升，大企业带头主动“去产 能”。 1998-2024年水泥行业公司数量从18家降至16家，工厂数量从39家降至30 家，水泥窑数量从75条降至56条，水泥产能从9564万吨下降至4994万吨（累计降幅 47.8%），水泥企业数量没有太大变化情况下产能大幅缩减，主要系大企业带头、 行业主动“去产能”。 日本水泥产量自1996年见顶后持续回落，1996-2010年从9927万吨下滑至5605万吨， 累计下跌43.5%，下台阶后在2010年稳定在一个新的平台期，2011-2013年连续三 年增长，2011-2018年在5800-6200万吨之间波动；而供给端在持续“去产能”， 2000-2010年产能累计减少2575万吨、2010-2020年累计减少720万吨；供需改善下， 日本水泥价格在2009年止跌回升。

日本水泥行业“去产能”总结：1990年日本水泥需求见顶、1996年日本水泥产量见 顶，行业在80年代开始产能过剩、1983年产能达到峰值，80年代中旬开始“去产能”， 经历了三个阶段：（1）1984-1990年：政策引导下的淘汰与联合，去产能最快速的 阶段，行业分别在1985年1月-1986年3月淘汰3000万吨产能（主要为闲置和落后产 能，其中2500万吨为非运行中产能，500万吨在产产能）、在1988年12月-1991年3 月削减1070万吨产能（在产产能），由政府（通商产业省）和企业商议各公司产能 削减额度，并将行业22家水泥企业分为5大集团，协调生产、销售、流通等，避免恶 性竞争。（2）1994-1998年：行业完成一系列兼并重组，集中度大幅提升，CR3近 80%，这一阶段“去产能”幅度较小。（3）1998至今：面对需求持续回落，大企 业带头，行业主动“去产能”；1998-2024年水泥行业公司数量从18家降至16家， 水泥产能从9564万吨下降至4994万吨（累计降幅47.8%），在水泥企业数量没有太 大变化情况下、行业产能大幅缩减。

三、日本水泥企业财务和股价表现

根据日本水泥协会，截至2024年4月1日，日本前三大水泥公司产能市占率分别为： 太平洋水泥28.6%、宇部三菱25.1%、住友大阪水泥15.4%，其中龙一和龙三均为上 市公司，下文主要分析这两家日本水泥上市公司。

（一）水泥需求下行期公司量价齐跌，进入新的平台期后，发展海外和“非 水泥”业务，盈利触底反弹

两家水泥龙头以水泥业务为主，市占率保持稳定、产能发挥率高于行业。根据 Bloomberg，从业务结构来看，太平洋水泥和住友大阪水泥以水泥业务为主，2023 年水泥及制品占比分别为70%、82%。2023年太平洋水泥产能1427万吨（市占率 28.6%）、水泥销量1550万吨（市占率32.9%），住友大阪水泥产能770万吨（市占 率15.4%）、水泥销量871万吨（市占率18.5%），两个龙头公司销量市占率大于产 能市占率，显示龙头公司产能发挥率更高。

1. 从收入端来看：下行期（1996-2010年）公司收入和销量跟随行业需求下行， 2009-2010年企稳后重回增长，主要系海外（太平洋水泥）和非水泥业务（住友大 阪）贡献增量。太平洋水泥自1999年完成重组后，收入和销量跟随行业需求下滑， 2000-2010年收入从10016亿日元下滑至7265亿元（累计下滑27.5%），2010年见 底后重回增长，2010-2023年收入增长至8863亿日元、累计增长22%（增长主要来 自海外，2010-2023年日本国内收入累计下滑14.6%/8.6%，海外收入增长149%，海 外收入占比从2010年的19.5%上升至2023年的39.7%；2010-2023年国内水泥销量 累计下滑14.6%，海外水泥销量累计增长6.5%，国内和海外合计销量累计下滑5.9%）。 住友大阪水泥在行业下行期，收入和销量跟随行业需求下滑，1996-2004年收入累 计下滑29%，随后2005-2009年小幅震荡回升，2009-2023年水泥收入累计增长14% （增长主要来“非水泥”业务，其中水泥收入累计增长3%、水泥相关产品累计增长 59%、矿产资源累计增长93%、电子和先进材料等产品累计增长72%）。日本水泥 行业产销量分别在1996/1990年见顶，经过15-20年下台阶后（期间水泥公司销量和 收入下行），在2010-2020年进入新的平台期（产量5500-6000万吨，需求量 4000-4200万吨），国内需求下行影响减弱，水泥公司海外（太平洋水泥）和非水 泥业务（住友大阪）贡献增量，收入端在2009-2010年企稳后重回增长。

2. 从盈利端来看：在需求快速下行期盈利水平显著下降，当需求下台阶后进入新的 平台期时水泥业务盈利企稳，叠加盈利更强的海外和“非水泥”业务贡献增量，水 泥公司盈利底部反弹。1990-2009年行业供需齐下阶段，两个水泥公司盈利水平较 低，太平洋水泥和住友大阪水泥净利率中枢分别为0.7%/1.3%，两个公司净利率均 于2009年见底；2010年之后盈利回暖，净利率中枢分别提升至4.6%/5.3%，归因分 析：一是日本水泥行业自90年代下台阶后，在2010-2020年进入新的平台期，与此 同时，水泥产能还在继续削减，供需改善带来价格和盈利触底反弹，太平洋水泥国 内水泥业务营业利润率于2008年见底、住友大阪水泥业务于2009年见底，随后均有 所反弹；二是2010年之后“非水泥”业务增速更快、利润率更高。

（二）2010 年以来日本水泥龙头资本开支增加，分红率维持 20%-30%

两家日本水泥上市公司现金流优异，但分红率相对不高，2010-2023年太平洋水泥 和住友大阪水泥分红率中枢分别为20%/30%，背后的原因主要系两家公司仍维持较 大资本开支（历年资本支出普遍超过归母净利润），2010年之后资本开支增加，主 要仍为水泥业务（其中海外加速扩张）和其他“非水泥”业务，这些也带来了公司 2010年以来的收入增长。

（三）水泥股价跟随供需周期波动，PB 估值先于需求见底，ROE 改善带 来估值修复

从股价表现来看，水泥股价跟随供需周期波动。两个水泥公司股价和日经指数走势 较为相似，从相对收益率来看，水泥公司跑赢大盘的时间段主要有1990-1994年（行 业需求较好，经过前期产能削减之后，企业产能利用率提升）、2000-2006年（需 求短期走稳、供给端继续削减产能，企业盈利好转），跑输大盘的时间段主要有 1974-1990年（这一阶段对应日本水泥需求高位平台期，行业供给走向过剩）、 1994-2000年（行业产销量相继见顶后开始长周期下行）、2007-2010年（次贷危机 冲击经济，水泥需求下滑）、2021-2024年（需求跌破新的平台期，继续下行）， 横盘震荡的时间段主要有2010-2020年（产销量下台阶后进入到一个新的平台期横 盘震荡，与此同时水泥供给端产能还在持续削减，水泥公司加速发展海外和“非水 泥”业务）。

从PB估值来看，需求长周期回落过程中，水泥公司估值会率先见底，ROE改善带来 估值修复。1990年需求见顶后，PB估值持续回落，到1998年见底，以龙头太平洋 水泥为例，PB从1991年5月的2.7倍跌至1998年1月0.33倍（也是历史最低PB估值）， 尽管1998年之后水泥需求仍持续下行，但公司PB估值震荡上升，2000-2020年PB 估值中枢为1倍左右（在0.5倍-1.5倍之间震荡），判断主要来自ROE改善，背后是 供给端持续改善带来盈利水平改善；2021-2024年需求继续下行、PB估值中枢降至 0.6倍（在0.5-0.7倍之间震荡）。住友大阪水泥PB走势和龙头太平洋水泥相似，两 个公司PB底部相当，但龙头太平洋水泥PB估值弹性大于住友大阪水泥，目前两个公 司PB估值均为0.65倍左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）