2024年裕元集团研究报告：推荐底部机会，运动鞋制造龙头迎来修复

1.公司简介：全球最大品牌运动鞋制造商

1.1.发展历程：制造业产量13年达最高点，后期受产能转移+注 重零售有所放缓

裕元集团 1988 年创立，隶属于中国台湾宝成工业（1978 年开始投入运动鞋生 产），1992 年于中国香港证券交易所上市，为全球最大品牌运动鞋、休闲鞋及户外 鞋制造商，拥有多元化的品牌客户组合及生产基地：品牌客户包括 Nike、Adidas、 NewBalance、Asics、Timberland、Salomon 等，其中 甲/乙客户收入占比为 43.76%/22.16%；分地区来看，美国/欧 洲/中 国/亚 洲/其 他 地 区 占 比 17.65%/16.13%/46.43%/13.26%。公司产量在 2011 年增至峰值 3.27 亿双，2023年 公司出货量 2.18 亿双，其中印尼/越南/中国大陆产量占比分别为 49%/34%/12%。同 时，公司依托子公司宝胜国际（2008 年上市）发展运动品零售业务、持股 62.55%， 截至 2024H1 公司拥有直营门店 3478 家。2023 年公司收入/归母净利分别为 79.78/2.75 亿美元，其中制造/零售业务占比分别为 63%/37% ，净利率分别为 4.57%/2.44% ，净利占比分别为 84%/16%。

24H1 公司收入/净利分别为 40.15/1.84 亿美元，同比增长-3.4%/120.6%，（1） 制造业务：24H1 制造业务收入为 26.34 亿美元，同比+2.4%，主要受益于下游补库 存和需求复苏；鞋履出货量为 1.21 亿双，同比+9.9%，受高基数及产品组合变化， 平均单价为 19.98 美元/双，同比-7.8%，其中，24Q2 鞋履平均单价为 20.38 美元/双， 同比-6.5%、单价跌幅环比收窄。24H1 产能利用率为 90%，同比+15 pct，带动毛利 率同比+1.7PCT 至 19.1%，叠加期间费用率下降带动净利率同比+3.7PCT 至 5.9%； （2）零售业务：24H1 宝胜零售业务收入 13.81 亿美元，同比-12.7%。通过精简及 升级宝胜店铺网络，部分抵消人流不振影响，宝胜实体店铺收入同比-13%，24H1 直 营门店数量净减少 45 家至 3478 间，其中优质大店（300 ㎡以上）在直营店铺的占比 提升到 21%。受益于折扣力度持续改善及通过策略性精简店铺网络优化租金费用， 积极推动人效管控，24H1 宝胜毛利率/净利率为 34.2%/3.36%，同比+0.7 /0.6PCT。

复盘公司整体发展历史，我们可以将公司发展历程划分为 3 个阶段： 1969-2001 年，母公司早期积累头部运动鞋品牌资源，成立裕元，开始全球产 能 布 局 ，早 期制 造 收入 增速 在 20%+。1992-2001 收 入/归 母净 利 CAGR 为 27.57%/20.33%。裕元集团前期主要产品为编织鞋、帆布鞋及塑胶鞋，1978 年进入 运动鞋制造领域。 2002-2019 年，制造业垂直整合+产能外迁、收入复合增速降至个位数，大力拓 展零售业务。2002-2019 年公司收入/归母净利 CAGR 为 10.3%/1.6%，净利增速低 于收入主要由于零售业务发展较快且净利率低于制造业务。2003 年公司收入/归母净 利润同比增长 29.4%/34.5%，主要系由于鞋类业务增长 16.80%以及上年完成上游鞋 材公司的收购； 2008 年收入/归母净利润同比增长 19%/31%，主要受益于宝胜国际 上市； 2013年收入/归母净利润同比下降 16.4%/28.8%，主要受行业去库存及人力成 本增加，产能转移等影响。16 年净利同比增长 37%，主要受益于制造业产能利用率 提升及石油价格下降带来成本下降，叠加零售业务需求强劲恢复及折扣改善。 分拆来看，1）制造业务 2002-2019 年公司收入/归母净利 CAGR 为 6.9%/-0.1%， 其中 2002-2008 年受益于行业快速增长及公司产能扩张，收入/净利 CAGR 为 12.9%/10.9%；2009-2019 收入/净利 CAGR 为 4.3%/-7.0%，我们分析主要由于公司 在老客户份额已较高、外部需求放缓，从而扩产谨慎、而更多致力于产能外迁、上游 整合控制成本。产量/单价 CAGR 为 5.5%/0.9%。 2002-2013 年，制鞋产量 1.30 亿 双增至峰值3.26亿双，2014年开始受中国运动鞋服行业库存危机影响，产量下滑20%， 14-19 产量基本维持 3-3.2 亿双，但随着中国劳动力成本增加及 14 年公司国内工厂罢工事件，产能逐步转移至越南、印尼等地区，2013-2019 年中国出货量占比从 34%降 至 12%。2）零售业务 2005-2019 年公司收入/归母净利 CAGR 为 23.4%/30.1%，占 比从 8.7%提升至 34.95%，2012 年随着二代接班、致力于重点发展运动经销业务。 2007-2019 年直营/加盟门店 CAGR 为 13%/15%至 5883/3950 家，平均店效 CAGR 为 5%至 40 万美元/年，11-14 年为去库存阶段，15-19 年为上升周期。 （3）2020 年至今，疫情期间业绩承压，24 年迎来利润弹性复苏。2020-2023 年收入 CAGR 为-2.2%，归母净利由 3.0 亿美元降至 23 年 2.7 亿美元。1）制造业务 2020-2023 年先后经历越南疫情停工、航运问题带来运费上涨及延迟发货、海外去库 等影响，收入 CAGR 为 2.2%，产量/单价 CAGR 为-3.7%/6.1%，单价增长主要受益 于高端需求相对稳健，根据公司官网，产能利用率从 19 年 88%降至 23 年 79%， 24H1 随着下游补库已恢复至 90%。2）零售业务 2020-2023 年公司收入/归母净利 CAGR 为-8.6%/14.5%，宝胜 2019 - 2023 精简及升级实体店铺，2019-2023 年店铺 数下降 40.1%，直营门店 CAGR 为-12.4%至 3523 家，300 平米以上大店比例由 9% 扩大至 21%；22 年受疫情封控影响，零售业务收入下降 24%。宝胜 2023 年收入同 比增 7.7%，泛微店、私域渠道表现强劲，均同比增长约 40%，平均店效、坪效均双 位数增长，店铺平均面积高单位数增长。

公司历史毛利率/归母净利率正常主要在 20%-27%/2%-10%区间波动，分拆来看 制造/零售业务毛利率主要在 16%-23%/30%-39%区间波动，净利率正常在 4 %- 10%/2%-7%区间波动：

（1）制造业务毛利率主要受劳动力成本、直接材料、产能利用率、汇率等影响。 1）公司营业成本中直接材料/直接人工及制造费用占 45%/55%，原材料包括纺织布料、 皮革、包装材料、人造革及橡胶等,近年皮革价格总体呈下降趋势，11-24 年原材料 成本占比从 55%降至 45%。中国随着 2008 年新劳动法颁发，11 年后国内实施“五险一 金条目”强制雇主要为劳工缴纳社保费，进一步加剧制鞋厂成本，08-14 年整体毛利 率呈下降趋势，14 年公司国内工厂爆发罢工事件，14Q2 净利率下降主要由于额外支 付 0.9 亿美元员工福利。2）公司历史产能利用率在 69%-91%区间，疫情前 19 年产能 利用率 88%，疫情期间受越南停工影响单季最低降至 47%，对应 21Q3 制造端毛利率降 至 6%；22 年产能利用率提升 14PCT 至 87%，23 年受限于疫情后消费复苏波动，运 动行业进入去库阶段，产能利用率下滑至 79%；随着下游去库结束，24Q1 产能利用率 已恢复至 19 年水平，24H1 增至 90%，对应制造业毛利率 19.1%。3）汇率：公司收入， 材料及配件等成本大多以美元计价，工资、水电等开支以当地货币支付，人民币升值 会加大公司成本压力，造成毛利率下降；公司为应对汇率波动采用相应对冲手段，汇 率波动会有一定汇兑收益。2005-2014 年中国进行了汇改，人民币升值，其中 07-08 年美元兑人民币从 7.61 降至 6.95，08 年汇兑收益 0.3 亿美元，10-14 年从 6.77 降至 6.14,11-13 年汇兑收益 0.4/0.3/0.2 亿美元；美元兑人民币从 2018 年 6.24 增至 2019 年的 7.18，19 年汇兑亏损 0.15 亿美元。

（2）零售业务盈利能力主要受商品折扣力度、商品组合结构、开店节奏等影响， 20Q2 毛利率下滑主要由于疫情刚解封后为刺激消费增加促销活动；21 年上半年毛利 率开始逐季提升，主要由于折控制及销售组合改善；23H1 毛利率下滑主要由于受到 渠道组合不利影响（线下占比下滑）。

（3）从期间费用率来看，公司管理费用率及财务费用率相对稳定；公司销售费 用率在 11%-14%，于 21 年达到最高值 13.94%，主要由于前期子公司宝胜集团不断 投入销售业务、提升产品竞争力，使销售费用增加，23 年销售费用率增长主要由于 疫情管控结束，差旅费用及市场推广费用增加所致。

收入拆分来看： （1）分客户来看，2023 年甲/乙两大客户收入分别为 20.38/10.32 亿美元，收入 增速分别为-7.49%/-24.95%，占比分别为 43.76%/22.16%，合计超过 65%。2011- 2023 财年第一/第二大客户收入 CAGR 为 2.2%/-0.9%，占比分 别为 27.9%- 40.3%/20.6%-20.4%。

（2）分地区来看，14 年前美国地区收入占比最大，由于公司在中国零售收入增 速较高，14 年起中国地区收入占比最高。2023 年美国/欧洲/中国/亚洲及其他国家收 入为 14.08/12.87/37.04/10.58 亿美元，收入增速分别为-31.08%/-22.64%/1.58%/- 1.45%，23 年仅中国地区收入有所提升，其他海外市场受运动品牌去库存影响而下 滑。从生产端来看，历年来主要生产基地仍为印尼、越南及中国大陆，2013 年印尼/ 越南/中国大陆/其他地区产量占比31%/34%/34%/1%，后续公司大力在东南亚扩产， 包括孟加拉、缅甸等地，2023 年印尼/越南/中国大陆/其他地区出货量 占比变为 49%/34%/12%/5%，印尼进一步提升。

1.2.资本市场表现：02-19 年 PE 主要在 8-17X 波动，历史最高 PE37X

公司自 1992 年 7 月上市至今（2024 年 9 月 17 日），股价上涨 740.7%，跑赢 恒生指数 723.4PCT。2024 年 9 月 17 日公司市值约 220 亿港元。公司上市以来累计 分红 300 亿元人民币，累计分红率 67%，历史最高分红率为 17 年达 202.9%，主要 由于当年派发特别股息每股 3.5 港元，剔除后当年分红率 61.1%；22-23 年公司分红 率分别为 76.3%/67.5%，股息率超 10%。 回顾公司历史股价表现，我们分为 3 个阶段： （1）上市-2001 年，该阶段阶段公司业绩波动大。 （2）2002-2019 年，股价上行阶段，制造业产能持续扩张，大力发展零售业务。 公司 2002 年收购 67 家从事鞋类上游制造公司，同时开始快速发力零售业务，推动 公司股价持续上涨至 8.67 港元/股（2004/3/8）,对应 PE 为 16.5X；2007 年成立宝胜 国际，推动股价上涨至 11.24 港元/股（2008/4/8）,对应 PE 为 15X；但受金融危机影 响，股价开始下跌至 4.74 港元/股（2008/11/24），对应 PE 为 6X。17H1 公司派发特 别中期股息3.55港元/股，分红率达203%；18年1月公司及宝胜国际联合公布，2018 年 1 月 21 日，宝成要求宝胜董事会向计划股东提呈建议，拟将宝胜私有化，推动公 司股价涨到历史最高 25.4 港元/股（2018/1/22），对应 PE 为 15.5X；18 年 4 月宝胜 国际私有化建议失效,裕元取消派特息，股价大幅下跌至 13.4 港元/股（2018/8/21）， 对应 PE 为 8X。 （3）2020-至今，2020 年初，公司受到新冠疫情影响，最低至 7.54 港元 （2020/3/23）、PE 跌至 7X。但随着国内疫情得到迅速控制，公司快速复工复产， 叠加国外疫情产生的订单回流，公司产能利用率逐季回升，同时受益于海外疫情叠加 新疆棉事件抢份额，股价最高升至 17 港元（2021/3/25），对应估值 14.6 倍。21 年 下半年东南亚疫情爆发，叠加终端市场消费需求减弱，海外进入去库存阶段，公司业 绩、股价双跌，最低跌至 6.6 港元（2022/10/25），对应 PE5X。24H1 公司净利超 预期，派息率超 10%，受益于高股息、Q1 盈喜预告、大客户阿迪达斯上调指引等股 价开始上涨，7 月开始受零售环境承压影响有所回落。

1.3.股权结构：股权结构稳定，宝成工业持股超 51%

公司股权结构相对集中稳定。公司控股股东为其母公司宝成工业股份有限公司 （实控人为创始人蔡其瑞家族），截至 24H1，宝成工业通过全资子公司 Wealthplus Holdings Limited 和胜运投资有限公司间接合计持有裕元集团 51.12%的股权，其中 Wealthplus 直接持股 47.96%（2000 年持股 259 万股，持股比例 36.67%；2003 年 公司拆分股份收购宝成工业股份若干子公司， Wealthplus 持股数量增至 741 万股， 持股比例 46.22%；04 年持股比例增至 47.4%；10 年增持至 773.16 万股，此后无增 减持）、Win Fortune 直接持股 3.16%。此外还有其他机构投资者持股，Silchester 持股 7.01%（19 年开始成为前五大股东）、美林集团持股 5.79%（08 年开始成为前 五大股东）。 公司管理层经验丰富。董事会成员均具有鞋类制造、金融、财务、管理等相关 方面的经验。执行董事中大多数在公司平均任职时长超 20 年且均持有公司或母公司 宝成工业股份。其中卢金柱 2014 年获委任为执行董事及董事会主席，创始人蔡其瑞 之女蔡佩君 2013 年获委任任公司董事总经理。

2.鞋履制造行业：市场集中度有望继续提升，头部品牌加 大东南亚地区采购

2.1.市场规模：目前全球运动鞋终端市场 1647 亿美元、制造端 估计 329 亿美元

根据欧睿数据显示，2023 年全球运动鞋市场规模同比增长 8.5%降至 1647 亿美 元，若以 5 倍加价率测算，2023 年制造端市场容量约为 329 亿美元、折合 2323 亿 元。随着疫情结束，全球运动鞋行业运动鞋履行业需求迎来复苏，根据欧睿数据测算， 预计 2024-2028 年全球运动鞋市场规模有望保持 7%的年复合增长率，2028 年全球 运动鞋市场规模有望达到 2310 亿美元、对应制造端 462 亿美元、折合 3263 亿元。

2.2.运动鞋代工行业：工艺难度更高，品牌与制造商龙头效应 进一步凸显

专业化分工趋势明显，品牌运营与制造分离模式成为行业主流模式。国际品牌 主要采用 100%外包方式，例如耐克、阿迪的运动鞋由越南、中国和印尼的代工厂生 产；而国内例如安踏、361 度等公司从代工厂起家、自产能力较强，但是安踏、特步 等企业也在逐步降低自产比例，外包比重持续扩大，根据华利招股书数据，安踏体育 鞋履 2019 年度外包率 67.80%、提升 1.1 PCT，特步鞋履 2019 年度外包率 66%、 大幅提升 12 PCT。 知名品牌运营商更倾向于与大型运动鞋履制造商合作，大型制造商的规模优势 有望进一步提高行业集中度。知名鞋履运动品牌企业在选择供应商时综合考察制造 成本、开发设计能力、产品质量及交付及时性。与中小制造商相比，大型运动鞋履制 造企业资金实力强、产能和订单规模大，更易产生规模效应，有助于其降低设备投入 的单位成本，因此其设备更新换代、自动化代替人工的意愿强于中小制造商，并进一 步对其成本和效率产生正面反应。 运动鞋履制造工艺难度高于服装制造，鞋履制造商深度参加研发设计，高投入 门槛使得鞋履制造集中度更高。一方面，鞋履制造原材料更为复杂，包括布料、皮 料、包装材料及橡胶等十余项原料，而成衣制造原材料主要为纱线、其占原材料的比 例接近 50%；另一方面，制鞋流程更为复杂，运动鞋履主要鞋型的工序上百道，各 部位存在着不同的弧度、高度、长度和宽度，鞋履制造商积累的制鞋技术和经验，对于新鞋型的开发、新材料和新工艺的运用至关重要，一般来说，一款新鞋从初始设计 到上市的周期在 12-18 个月左右，其中需要鞋履制造企业深度参与产品的设计与研发。 从竞争格局来看，2023 年全球运动鞋服零售额 CR5 为 58%；零售额 CR10 为 79%，高集中度聚焦头部品牌。其中 Nike/Adidas/安踏在 2023 年市占率分别为 30%/11%/6%。对比 2014 年行业 CR5 市场份额提升了 13pct，CR10 市场份额提升 了 17pct，行业马太效应愈加明显。

运动鞋服行业中的知名品牌的供应商已经开始向头部集中，以此保证品质的稳 定以及降低供应链管理成本。FY2015-FY2023，NIKE 的服装类工厂数量从 408 家减 至 291 家；鞋类工厂从 146 家减 123 家，服装类前五大供应商产能占比从 36%上升 至 52%。2018-2023 年，ADIDAS 的独立制造商从 130 家降至 104 家，其中 74%合作时 间超过 10 年，供应商的生产基地从 289 家下降至 259 家。从目前 NIKE 、adidas 等 国际主流运动品牌的策略来看，优选精简供应商将是未来趋势，利好制造商龙头企 业。

2.3.海外布局：头部品牌加大东南亚地区采购份额

纺织制造行业为劳动密集型行业，同时也是成本敏感性行业，伴随人力成本变化、 经贸协定引起的贸易成本变化以及各国经济发展政策调整，目前全球纺织行业开始向 东南亚国家转移。东南亚海外产区的优势主要有：（1）人工和能耗成本低，根据表 5，越南、柬埔寨、印尼最低工资约为国内的 40-65%；（2）税收优惠政策：根据国 家税务总局，越南对于满足条件的海外投资项目提供 10%的企业所得税率优惠及 “四免九减半”的税收政策；柬埔寨给予会批准的合格投资项目最高 6 年利得税免税 等优惠政策；（3）关税优惠，越南是亚洲签署自由贸易协定最多的国家之一。根据 第一财经，2020 年越南与欧盟签署的自由贸易协定（EVFTA）已生效，欧盟取消了 越南 77%的纺织品关税，同时双方货品 99%的关税将在 10 年内陆续取消、由低关税 逐步演变为零关税；日本和欧盟对柬埔寨的服装纺织品出口均免关税，柬埔寨作为欠 发达国家享受美国的GSP计划优惠。（4）受国际贸易摩擦影响，有海外工厂的纺织 企业有望受益。

运动鞋制造的产能正在逐渐向东南亚地区转移，这一趋势在品牌端战略调整下愈 发明显，品牌方积极调整其全球供应链，从中国向东南亚转移。Nike 和 Adidas 等主 要品牌出于长期战略考虑，开始减少在中国的生产比重，加大在越南和印尼等东南亚 国家的采购比例。FY1999-FY2011 Nike 在中国的鞋履采购占比从 40%降至 33%， FY2011 越南成为第一大生产地占比达 39%，至 FY2024 越南/印尼/中国产能占比分 别为 50%/27%/18%。Adidas 2002-2011 财年中国的产量占比从 53%下降至 35%， 而越南和印尼的合计占比则上升至 55%；至 FY2024 越南/印尼/中国产能占比分别为 38%/32%/14%。为顺应客户采购策略的转变，上游制造商也进行产能布局调整。 1999 年，裕元在中国的生产线数量占据了绝大部分，但到 2011 财年，随着品牌向东 南亚转移采购，裕元的生产线在中国的比例显著下降，从 74.73%降至 47.49%，而 在越南和印尼的占比则从 25.3%上升至 51.0%。

2.4.竞争格局：裕元规模最大，但增速低于同业

公司同行业上市公司主要有华利股份、丰泰企业、钰齐国际、九兴控股、来亿。 裕元的产能最大，但公司近几年由于注重零售业务发展导致制造业有所停滞，而华利 近几年收入规模增速较快我们分析主要由于扩产速度高于同行公司，钰齐收入增速高 于同业主要由于低基数及受益于户外热。2020-2023 年华利/丰泰/钰齐/裕元/九兴控 股收入复合增速分别为 13%/7%/14%/-2%/9%。 从客户构成看，各公司的客户均主要为优质的国际运动品牌、客户集中度高，其 中丰泰的 NIKE 销售占比高达 85%；裕元手握全球最头部品牌 NIKE 和 Adidas 客户 资源，甲乙两大客户占比 66%，公司对品牌客户自身收入变动更为依赖，我们分析 公司近年来在品牌客户供应商体系中的竞争力可能有所下降；而华利受益于小品牌 ON、HOKA 等的成长以及不断拓展新客户，前五大客户销售占比从 96%降至 78%。

从生产基地看，运动鞋履制造向劳动力资源丰富的国家和地区迁移，公司及同业 的产能也主要集中在越南、印尼、缅甸、印度等东南亚、南亚地区。其中裕元、丰泰、 钰齐全球布局相对分散，从而更好地分散风险以及享受关税优惠；华利海外布局相对 集中，能够更好降低管理成本。 从鞋产量来看，裕元 14 年-19 年基本维持 3-3.2 亿双，20-23 年受疫情影响降至 2.1-2.7 亿双产量，扩产较慢；华利从 17 年 1.28 亿双最高扩张至 2.2 亿双，23 年受 行业影响下降至 1.9 亿双；丰泰企业从 14 年 0.8 亿双至 19 年增至 1.23亿双，疫情期 间回落至 1.12 亿双，但整体保持稳定扩张。 从销售单价来看，钰齐国际和九兴控股平均销售单价较高，我们分析主要由于钰 齐的国际户外鞋收入占比超过 80%，而户外鞋普遍强调防水透气、保暖、防滑等功 能性作用，通常对材料有特定要求，且户外鞋的鞋型和生产工艺较运动休闲鞋更为复 杂，因此销售价格也更高；九兴控股单价最高主要由于公司主要做偏高端的系列，承 接运动品牌、时尚品牌的限量版、收藏版产品的生产，也为高级时装品牌开发制造鞋 履。裕元单价低于丰泰主要由于丰泰企业第一大客户 Nike 销售占比超 85%；销售单 价高于华利、来亿主要由于品类和客户结构不同，客户结构的差异导致裕元产品单价 更高。

对比盈利能力来看，公司制造业务和同业相比毛利率相对较低、我们判断主要由 于：1）公司近几年由于注重发展零售业务，制造业务拓展停滞，受疫情影响更严重， 产能利用率相对降幅更明显；2）公司服务品牌客户数量多于同业，承接较多小订单 客户，导致规模效应不及同业。 裕元集团制造业 2021-2023 年净利率为 1.63%/4.64%/4.57%，低于大多同业公 司，拆分来看，主要由于裕元除了毛利率较低外，销售、管理费用率也较高，我们分 析：1）主要裕元集团零售业务占比高达 35%+，零售业务店铺销售费用相对刚性及 线上拓展营销产生较大销售费用；2）制造业务由于承接客户较多，整体管理团队较 冗杂，产生更多销售管理费用；3）公司产能布局中国、越南、印尼、柬埔寨、缅甸、 孟加拉等地，对比华利股份产能主要集中在越南，公司多国布局生产经营导致其管理 半径更大、各项费用支出相对较大；4）公司研发费用率仅低于丰泰企业，主要由于丰泰企业为 NIKE 提供包含高新技术的高端产品（如 Kobe 9 Elite、LeBron XXI 及 Jordan Luka2 等系列）、研发费用率更高。

3.公司优势：聚集 CR2 大客户资源，一体化整合掌控制鞋 产业链

3.1.客户：与头部品牌保持长久稳定合作关系

裕元覆盖全球运动鞋服 CR2 品牌（23 年合计市占率 17.6%），与 Adidas （1979）、Nike（1990）等品牌保持超 30 年的长久合作关系，23 年甲乙两大客户 占比达 66%，并且与全球运动鞋服市场份额前十名公司中的多家均建立了长期稳定 的合作关系。国际知名品牌供应商核心体系考察周期长、进入壁垒高，其在选择供应商时一般会经过 1 年左右的考察和验厂，重点考察合作供应商的开发设计实力、快速 响应能力、批量生产能力、产品质量性能及准时交付能力等。在全球运动鞋品牌向头 部集中化（CR2 市占率由 2014 年 12%持续提升至 23 年的 17.6%），及头部品牌精 简供应商数量（根据各公司官网，FY2015-FY2023，NIKE 鞋类工厂从 146 家减 123 家；2018-2023 年，ADIDAS 的独立制造商从 130 家降至 104 家，其中 74%合作时间超 过 10 年，供应商的生产基地从 289 家下降至 259 家。FY2014-FY2022PUMA 的独立供应 商数量从 203 家降至 141 家）背景下，裕元能够更好享受头部效应红利。 深度参与品牌研发，研发费用率维持 3%。裕元为协助品牌客户发展独特且新颖 之优质鞋履产品，由产品原型期间起与品牌客户紧密合作，为品牌客户提供专属之产 品研发团队及产品研发中心，更因本身具备高度专业制造知识，提供产品设计方面之 建议，满足品牌客户的最高要求与市场需求，实现与客户的深度绑定。公司持续每年 投入可观资源于研究开发，包括鞋型与鞋材之创新开发、新技术及制程开发，以及各 项原物料的物性研究等。2023 年公司制造业务投入研发费用 1.5 亿美元，研发费用 率基本维持 3.0%，23 年工程技术人员达 1.5 万人，具备强大研发储备。

3.2.垂直一体化整合，提供稳定供应链系统

“垂直整合、水平分工”，把控上下游供应链。公司通过自行发展、投资或并购 产业内相关厂商，构建花瓣型产业结构，从而向上游整合原材料生产商控制资源，不 仅能保证稳定的货源从而确保产品质量和及时交付，并且能通过规模效益降低生产成 本。2002 年裕元集团收购宝成工业旗下共67 家从事鞋类上游制造，包括原料、模具、 粘合剂、鞋盒生产公司，同年 4 月与物流资讯网络企业合资设立宝线物流公司，从物 流过程上进一步完善纵向整合战略。 我们分析垂直一体化有利于：1）公司通过构建自给自足的供应链体系，能够确 保原材料的稳定供应和高效流通，增强供应链的韧性和抗风险能力。在下游品牌对交 期要求愈发严苛背景下（20 年阿迪达斯要求 30%新款产品需在 30 天内交货，此前为 45 至 60 天），裕元具备更稳定更快的交付能力；2）成本效益，通过内部整合和流 程优化，裕元集团能够有效降低交易成本、库存成本和生产成本，实现了成本规模效 益。同时还能为裕元集团开拓新的利润来源。

4.成长驱动：客户需求旺盛，产能利用率提升

4.1.行业补库，客户自身增长

高质量客户自身销售业绩开始恢复增长。疫情前 2014-2019 年公司第一/第二大 客户销售收入 CAGR 为 2.6%/6.6%，疫情期间 19-23 年客户甲/乙 CAGR 为 1.4%/- 12%，我们分析客户乙销售收入下降主要由于品牌自身在疫情期间受影响较为严重， 叠加在裕元的采购份额有所下滑。疫情期间，由于消费者对于运动休闲服装需求增长， 以及品牌公司对消费复苏节奏较为乐观，为避免物流受限导致缺货风险，各品牌 21 年末开始增加备货，但 22 年随着疫情缓和，物流受阻压力减小，库存商品集中到岸， 导致各品牌终端库存压力大幅增长，叠加欧美通货膨胀导致消费疲软，行业库存压力 进一步加深。海外市场 22Q3 开始进入去库存阶段，根据各品牌库存数据，23Q3 各 品牌增速开始回落转负，结合各运动品牌 24 业绩展望，Adidas、Deckers、Asics 上 调业绩指引，我们认为品牌自身业绩增长及补库能够带来订单改善弹性，从公司月度 数据来看今年 3 月开始制造业正在逐月复苏。

4.2.产能利用率提升+单价提升，预计带来较高利润弹性

公司近年 ASP 水平持续提升。18—23 年公司制鞋业务 ASP 的 CAGR 达 5.2%， 我们分析主要由于公司聚焦高端鞋类，近几年产品结构不断优化，高附加值鞋类占比 提升，其中 22 年 ASP 增长 12%，主要由于公司以有品质的增长及更高附加值订单 为优先，23 年高端需求抵销高基数效应，持续增长 2%；24H1 因高基数及产品组合 变化 ASP 有所下滑，但我们认为长期来看，未来随着公司进一步调整高附加产品占 比，加大高端复杂化产品生产，单价整体预计呈上升趋势。 产能利用率方面，随着 24 年品牌业绩复苏，走出去库存阶段，公司订单能见度 改善，制造业务鞋类产能需求旺盛，公司灵活调度产能及有序加班计划，带动产能利 用率持续复苏，至 24H1 公司制造业产能利用率同比+15PCT 至 90%，带动制造业毛 利率+1.7PCT 至 19.1%，但 24Q2由于产能负载不均衡及新增产能爬坡影响导致人工 及制造费率提升，24Q2 毛利率仅同比改善 0.1 PCT 至 18.0%、环比下降 2.3PCT。 公司 7-8 月营收仍在持续增长，我们预计随着产能爬坡，产能利用率持续增长，毛利 率有望恢复至疫情前水平超 19%，从而带来较高利润弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）