2024年江南布衣研究报告：设计师品牌龙头，低估值高股息属性凸显

公司层面：深耕行业三十年，铸就设计师品牌时尚集 团

公司概况：设计师品牌龙头，打造时尚品牌矩阵

江南布衣是国内颇具影响力的设计师品牌时尚集团。公司成立于 1994 年， 主营业务为设计、推广及出售时尚服装、鞋类、配饰及家居类产品，产品主 要面向中高层收入客户。根据灼识咨询的资料，2022 年江南布衣零售总额 位居中国设计师品牌时装行业排名第一。公司依靠强大的研发能力，逐步拓 展打造成熟品牌 JNBY，三大成长品牌 CROQUIS（速写）、jnby by JNBY 及 LESS，以及包括 POMME DE TERRE（蓬马）及 JNBYHOME 等多个新兴品 牌，不同品牌分别覆盖女装、男装、童装、家居服等细分领域。

江南布衣品牌组合多元。公司旗下各个品牌均各自面向特定细分客户并拥有 基于本集团同一品牌理念“自然而然地做自己”（Just Naturally Be Yourself） 的独特设计形象。1）成熟品牌：JNBY 针对 25-40 岁的现代女性，根据 2023 年灼识咨询的调查，JNBY 在中国被认为是最独特且最易识别的女士服装设 计师品牌，品牌知名度排名第一，客户复购率第一；2）成长品牌：CROQUIS （速写）、jnby by JNBY 及 LESS 分别于 2005-2011 年陆续推出，覆盖男装、 童装领域；3）新兴品牌：POMME DE TERRE（蓬马）、JNBYHOME 等于 2016-2019 年推出，公司品牌组合更加多元、细分。FY2024 JNBY、速写、 jnby by JNBY、LESS 以及新兴品牌收入分别同比增长 17.1% /11.7% /21.4% /18.3% /28.8%至 29.4 /7.6 /8.1 /6.2 /1.1 亿元。

发展历程：专注细分领域，持续扩充品牌扩大规模

江南布衣自 1994 年成立以来，其历史发展可分为三个阶段： 品牌初创期（1994-2004 年）：专注 JNBY 品牌。1994 年在中国杭州开 始服装业务，1999 年正式注册“JNBY”品牌。业务初期，专注于设计 及聘请经销商销售产品。 品牌扩充期（2005-2016 年）：开启品牌国际化，在 JNBY 品牌深入消 费者心智的基础上，公司陆续扩充品牌组合 CROQUIS（速写）、jnby by JNBY、LESS，POMME DE TERRE（蓬马）及 JNBYHOME；并于俄罗 斯、日本等国开设海外门店。高质量发展期（2017 年至今）：提供增值服务、扩大连带效应。推出“不 止盒子”、“江南布衣+”多品牌集合店等新兴消费场景，持续专注全域新 零售、数智化以及会员运营。

营收规模快速增长，盈利能力稳步提升。FY2014-2024 公司营收规模由 13.8 亿元快速提升至 52.4 亿元，CAGR 为 14.3%，归母净利润由 1.5 亿快速提升 至 8.5 亿元，CAGR 高达 19.0%。公司盈利能力稳步提升，FY2024 毛利率达 到 66.3%，同比+1pct，创历史新高；FY2024 销售费用率同比-3.1pct，管理 及财务费用率平稳，因此净利率同比+2.3pct 至 16.2%。

股权结构稳定，管理团队经验丰富

创始人持股较为集中，股权结构稳定。截至 FY2024 创始人李琳、吴健夫妻 合计持有公司股份 61.39%，公司股权结构相对集中，管理层与股东利益高 度一致，为公司长期良好发展奠定坚实基础。

核心团队经验丰富。公司创始人吴健与李琳夫妻及核心高管为浙江大学校友， 分工明确，其中吴健担任公司董事长，负责集团制定整体发展策略及监督其 运营；李琳担任公司首席创意官，负责公司服装业务的设计与创新；吴华婷 担任公司行政总裁，负责公司品牌、业务营销运营及互联网在线营销的营销 渠道管理和运营优化。

行业层面：行业规模稳步增长，设计师服装品牌潜力 较大

设计师品牌特色鲜明，行业进入门槛较高。设计师品牌下的服装产品通常具 有较强的设计感和特色以及标志性的品牌个性，容易辨识，其品牌力的核心 主要来自于强大的设计能力、坚持独特的品牌风格以及 VIP 会员客群对该 品牌的较高的忠诚度，因此不同于大众品牌及快时尚品牌，设计师品牌兼具 较高时尚性、独特性且较奢侈品牌的价格带略低，能够充分吸引对产品品质 有较高追求的中高端收入人群。该赛道的进入门槛相对较高，通常体现在： 1）需要长期深耕行业、具备丰富经验的设计团队；2）经过常年积累打造优 质的线上及线下销售渠道；3）创立品牌辨识度和独特性，部分企业通过多 品牌战略拓宽收入天花板。

中高端女装市场广阔，行业规模有望稳健增长。根据欧睿数据，2018-2023 年我国中高端女装行业市场规模由 2977 亿元稳步增长至 3916 亿元，CAGR 为 6%，中高端女装市场规模占比由 30%提升至 38%，预计未来五年行业规 模将维持 3%左右的增速。

消费趋于理性，具备强产品力和品牌力是破局关键。一方面，在当前消费环 境下，女性消费力仍优于男性。从我国服饰行业消费者的消费能力来看，月 收入在 5000-15000 元之间的消费者占比达到 66.5%，其中女性购买力远高 于男性，占比达到 67%。另一方面，尽管消费更加理性，女性消费者仍愿意 为高品质的产品和品牌更愿意支付溢价。根据 CBN Data 2020 年调研的数 据，在女性买衣服看重的因素中，服装颜值是最主要的考虑因素，其次为材 质和品牌，分别占比 34%、25%、22%，由于消费水平提升，价格因素的占 比下降，仅为 19%。考虑到当前女装行业集中度较低，2023 年行业 CR20 仅 14%，在此背景下，打造更强的产品力及更具影响力的品牌成为破局关键。

设计师品牌行业增速预计高于快时尚及奢侈品品牌。根据灼识咨询数据， 2018-2023 年中国设计师服装品牌、快时尚品牌、商业品牌以及奢侈品品牌 的市场规模 CAGR 预计约为 7.6%/6.1%/3.4%/2.6%，设计师品牌子赛道景气 度优于其他细分赛道，未来市场扩展潜力巨大。

核心竞争力：设计力与品牌力双驱动，渠道稳步扩张

设计力：高度注重研发投入，坚持设计驱动

公司始终坚持设计力、品牌力“双力驱动”发展战略，促进公司规模化、可 持续化发展。一方面，坚持设计驱动、设计创新，持续进行对设计和研发的 投入，FY2024 设计和研发费用超过 1.95 亿元，占总收入的 3.7%。另一方 面，通过多种方式全面升级品牌形象，持续提升各个品牌的知名度和美誉度。 坚持全渠道统一店铺形象、产品款式和价格政策，将实体店铺打造成集产品 销售、理念传递、客户体验为一体的综合性平台，把高品质的产品和高标准的服务结合起来，进一步优化消费者的购物体验、增强用户粘性。同时采取 升级集团 logo、加强媒体声量和数字化营销等方式，全方位提升影响力。

店铺形象全面升级，将“艺术”与“设计”融入渠道。在不断推出以原创设 计为基础的新兴消费场景及产品外，公司在店铺设计方面别出心裁，近年来 积极全面升级品牌形象，提升店铺视觉陈列效果，有利于吸引更多客群，有 助于提升流量转化效率。

品牌力：以设计能力为核心，品牌力持续向上

公司不断完善多品牌矩阵建设，成熟品牌稳定发挥、成长品牌持续发力、新 兴品牌逐步跟上。通过推出覆盖不同阶段、多种场景的高度差异化产品，更 好把握客户需求、增强客户粘性、提高市场占有率。2024 财年年报显示，公 司成熟/成长/新兴品牌收入占比分别为 56%/42%/2%，成熟品牌 JNBY 仍是 收入核心支柱，为整体提供了持续的利润和现金流；成长品牌矩阵组合表现 不错，男装速写、童装 jnby by JNBY、女装 Less 收入均保持双位数增长； 新兴品牌发展潜力逐步显现，蓬马、JNBY HOME 等品牌收入不断提升，总 收入达到 1.10 亿元。

旗下品牌均快速增长，盈利能力稳步提升。FY2019-2024 成熟品牌/成长品 牌/新兴品牌收入 CAGR约为 9.4%/9.2%/9.1%，增速亮眼。从盈利角度来看， 公司毛利率维持在较高水平且不断提升，2023 年达到历史新高的 65.33%， 在同行业中表现突出。分品牌看，成熟品牌和成长品牌毛利率水平与总体相 近，均保持在 60%以上，新兴品牌相对略低，FY2024 毛利率为 45%。

以艺术为标签，不断提升各品牌知名度和美誉度，通过全面的品牌建设和沟 通传播加强与目标消费者的连接。例如，2023 年 JNBY 品牌推出苏绣限定 系列，以当代审美视角解读中国传统工艺，用迸发出的设计灵感赋予产品更 多美学活力，将东方美学融入当代设计，探寻更舒适的穿着体验；2024 年 LESS 系列携手代言人周迅迭代推出“迅系列”产品，引领消费者个性化穿 搭潮流。此外，LESS 品牌不仅已于微信小程序推出“悦己读书会 H5”，还 在线下携手知名作家在全国品牌门店开展“0 压悦己读书会”，从情感端加 强粉丝群体认同。

渠道力：深耕粉丝经济，推进全域零售网络布局

公司不断建设并优化以粉丝经济为核心的全域零售，会员数量持续增长， 用户粘性不断增强。与 FY2023 相比，FY2024 每年消费 2 次及以上的活跃 会员人数达到 55.6 万人，同比增加 4.8 万人；年消费额 5000 元以上的会员 数量已经超过 31.9 万人，贡献近 45 亿元的零售额，占线下渠道零售额的 60%以上。

分渠道来看：1）线上：FY2024 线上收入同比增长 18.4%，营收占比不断提 高，达到 19.3%，毛利率同比+5.7pct 至 63.8%；2）线下：线下收入仍为零 售额主要来源，FY2024 自营/经销渠道收入分别同比增长 16.4%/17.7%，毛 利率同比+0.9/+0.6pct。

在拓店方面，公司不断稳固和拓展线下销售网络，进一步巩固品牌在市场 上的影响力。截止 2024 财年底，公司总门店数量增加至 2024 家，可比同 店增长达到 10.7%；同时公司高度重视中后台能力的支撑作用，整合各项数 据赋能终端，不断提升业务运营的精细化水平。

门店分布：1）从地域布局来看，截止 FY2024 华东地区门店数量居多，为 786 家，占比 39%，其次是华北和华中地区，门店数量占比分别为 15%/14%； 2）从城市层级布局角度来看，FY2024 一线/二线/三线城市门店数量占比为 11%/34%/33%，其零售规模占比分别为 14%/38%/30%。

强化全域零售运营能力。公司将积极推进“数字零售”战略，通过小程序、 微商城、线上直播赋能线下，通过全域融合提升中台数据整合能力，优化私 域流量管理效率，提高与消费者连接，推动粉丝群体规模及对品牌的忠诚度 稳步提升。

未来展望：持续夯实竞争力，全域零售助力公司大放 异彩

积极推进三大运营策略，FY2026 实现百亿零售目标可期。公司曾提出到 FY2026 实现百亿零售目标，未来将持续以“粉丝经济”为核心，通过创新、 设计加码，推动公司实力稳步提升。公司的核心运营策略主要包括：1）坚 持设计驱动和品牌驱动：通过有效投入稳步提升品牌力，注重设计创新，持 续挖掘设计的潜力，探索创新的思维方式，持续优化品牌形象并提升品牌认 知度。2）深耕粉丝经济、推进全域零售：坚持以“粉丝经济” 为核心，鼓励 运营创新，持续不断地为粉丝创造 及提供增值服务的场景和触点。3）多品 牌可持续规模化经营：通过自我孵化或并购的方式，进一步优化设计师品牌 及品类组合， 继续提升前瞻设计及研发能力，不断提升品牌力及培养新的 “江南布衣粉”客群。

数字化科技加码，渠道运营效率有望持续提升。在运营效率方面， 公司将 持续推进设计师品牌只能快反追单系统，通过对终端消费洞察以及数字化 模型的高效决策，持续提升供应链效率，FY2024快反追单占比已超过12%， 快反追单贡献零售额超过 6.4 亿元。

公司现金流充沛，积极分红回馈股东。FY2024 期末股息为每股 0.86 港元， 再加上已经派发的中期股息每股 0.46 港元，以及 30 周年特别股息 0.39 港 元，全年合计股息为每股 1.71 港元，总金额约 8.9 亿港元，对应分红比例 高达 97%。考虑到未来公司龙头地位稳固、品牌矩阵稳步发展，且公司现金 流充沛，未来分红率预计不低于 75%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）