2024年中岩大地研究报告：深耕岩土工程，转型发展焕新颜

中岩大地：深耕岩土工程，转型发展焕新颜

岩土工程专业服务商，工程经验丰富。公司全称北京中岩大地科技股份有限公司，主营业务为岩土工程和环境修复工程，为建筑工程、环境工程、能源工程等工程项目提供设计、咨询、施工的岩土工程一揽子解决方案。公司成立于2008年，于2012 年取得地基与基础工程施工壹级资质，于 2020 年在深交所中小板上市。公司自成立以来已完成数百项岩土工程项目，包括国家会议中心二期、雄安新区城际铁路雄安站、粤港澳大湾区横琴澳门通关口岸等重点工程，具备丰富的工程设计、管理和施工经验。

核心管理团队持股比例高。王立建先生直接和间接持有公司27.30%的股权，为公司实际控制人，吴剑波先生、武思宇先生与王立建先生为一致行动人，直接和间接持有公司 52.98%的股权。盐城中岩投资合伙企业是公司的员工持股平台，执行事务合伙人为吴剑波先生，与前三大股东构成的一致行动组持股比例为57.83%。王立建先生、吴剑波先生、武思宇先生当前分别担任公司董事长、副董事长、总经理职务。

去地产化成效显著，收入和业绩触底企稳。公司 2023 年之前主营业务下游房地产行业的占比较高，受地产行业需求大幅下滑影响，公司收入和业绩进入调整期，2022 年全国房地产新开工面积大幅下滑 39.4%，公司2022 年实现收入9.0亿元，同比-34.9%，归母净利润亏损 1.44 亿元。而后公司及时调整战略方向，主动降低下游地产行业占比，聚焦核电、水利水电、港口等行业，2024 年上半年实现营业收入 4.09 亿元，同比-10.7%，归母净利润 0.20 亿元，同比+250.3%。同时，公司地产收入占比从 2023 年的 60%降至 30%，新签合同额中地产占比下降至23%。

主营业务聚焦岩土工程，毛利率回升至正常水平。公司业务聚焦岩土工程，历史岩土工程收入占比保持在 75%以上，其他业务均围绕岩土工程业务展开，2024年上半年岩土工程实现收入 3.2 亿元，同比-10.3%，产品销售实现收入0.77亿元，同比-5.0%。受地产行业下行影响，2021 年起公司毛利率连续两年下滑，随着公司业务结构调整，毛利率重新回升至历史正常年份水平，2024 年上半年公司整体毛利率为 21.34%，同比上年同期上升 5.24pct，岩土工程毛利率21.66%，同比上年同期上升 5.53pct。

勘察设计订单大幅增长，后续有望迎接新领域订单落地。2024 上半年公司新签合同额 3.4 亿元，同比-25.9%，其中岩土工程新签 2.11 亿元，同比-54%，勘察设计咨询新签 0.13 亿元，同比大幅增长+1148%。公司上半年承接的金七门核电、浙江某重点港口等国家重点项目正在有序推进，核电、水利水电、港口等项目会拆分为数个标段，招标工作将陆续展开，公司勘察设计业务同比增长超10 倍，反映公司在重大项目中深度参与前期工作，后续有望在新领域迎来较多订单落地。

重大项目建设新需求，岩土工程迎来新机遇

核电工程：恢复核准，建设提速

核电：清洁高效，出力稳定的基荷能源。核电属于非化石能源，具有清洁低碳、出力稳定、利用小时数高的特点。根据国际原子能机构（IAEA），在核电全生命周期内单位度电碳排放量仅 5.7 克，低于风电的 13.3 克，水电的64.4 克，光伏的 74.6 克。相较于风电、光伏，核电能够全天稳定运行，且基本不受自然环境因素影响，利用小时数更高，能够在不增加电网消纳负担的前提下持续产生清洁电力。

核电机组核准加速，政策表述转向积极。2011 年日本福岛核事故后，中国核电机组核准一度陷入停滞，2011-2018 年间总计仅核准 11 台核电机组。2019 年中国重新放开核电审批，在接下来 3 年内每年核准 4-5 台机组。随后，核电机组常态化核准提速，2022 年和 2023 年各核准 10 台，2024 年8 月国务院发布《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，提出加快沿海核电等清洁能源基地建设，积极安全有序发展核电，并随后决定核准 11 台核电机组。

核电建设龙头中国核建相关订单与收入显著增长。2019 年核电机组回复核准以来，中国核建核电工程新签合同额由 2018 年 50 亿平台快速跃升至2020年230亿平台，2022 年再次提升至 380 亿水平。2024 上半年，中国核建实现总新签合同额 766.4 亿元，同比+17.1%，公司整体新签订单在工民建市场景气度下行的背景下实现较快增长，其中核电工程或提供了较大的订单贡献。2024 上半年中国核建实现核电工程收入 150.8 亿元，同比+28.6%。

岩土工程是保障核电站安全性的关键环节。核电站事故对环境和周边居民健康可能造成严重影响，因此核安全是核电建设的核心议题，德国出于核安全的考虑已全面放弃发展核电，中国曾因日本福岛核电站泄露事故后就安全性考虑暂停核电机组审批。除了升级核电技术以提升安全性以外，岩土工程在保障核电安全上亦具有不可替代的重要地位。相对于其他公共设施，核电厂的地基需要更高的稳定性，当前国内所有的核电站都建在基岩地基上，而美国和法国50%以上的核电站核岛基础都位于非基岩地基上 1，随着核电厂选址范围的扩大，新增核岛布置在非基岩地基上是大势所趋，对岩土工程设计和施工技术能力也提出了更高的要求。

水利水电：雅鲁藏布江下游水电开发有望启动

西藏水能资源丰富，雅江下游可兴建大型水电站。根据国家能源局数据，西藏水能资源理论蕴藏量约 210GW，技术可开发量约 170GW，主要集中在金沙江上游、澜沧江上游、怒江上游和雅鲁藏布江下游所在的藏东南地区。雅鲁藏布江作为西藏自治区内最大的河流，水能资源蕴藏量为 113GW，其中干流下游的雅鲁藏布江大峡谷（大拐弯）段落差集中达 2000 米，水能资源储量达70GW，可兴建大型水电站。

雅江下游靠近中印实际控制线，在中方控制区开发水能资源具有重大战略意义。对雅鲁藏布江是一条国际河流，下游流入印度和孟加拉国，在印度境内的河段被称为布拉马普特拉河。雅鲁藏布江大拐弯段靠近中印边界实际控制线，由于复杂的历史遗留问题，当前中印双方在边界问题上仍然存在较大分歧。根据路透社2024 年 7 月报导，印度政府计划在投资 10 亿美元在中国藏南地区（印方称“阿鲁纳恰尔邦”）加快推进建设 12 座水电站。在雅鲁藏布江下游加快推进水电站建设是反制印度对争议区渗透的关键举措，争取雅鲁藏布江后续开发的主导权，同时有利于带动边境地区基础设施建设，进而维护边境地区安全稳定。

雅江下游水电开发有望带动自治区及周边国家经济发展。西藏地区矿产资源丰富，主要矿产包括铜、金、银、锌等，探矿、冶金需要消耗大量电力，开发水电资源能够加快西藏地区矿产资源开发，带动自治区经济发展。2015 年起，西藏电网首次实现“藏电外送”，至 2023 年底已累计实现水电等清洁能源外送超过139.99亿千瓦时，创造经济效益约 37 亿元，2024 年度预计外送电量20 亿千瓦时左右，创造经济效益约 6 亿元。大湾区用电高峰正是雅江丰水季节，可形成良好的负荷匹配。雅鲁藏布江大拐弯处离严重缺电的东南亚诸国仅数百公里，雅江水电资源开发还能够为周边国家提供廉价的清洁电力，促进西南水电资源开发深度融入“一带一路”倡议框架，实现中国与南亚国家的互利共赢。

雅江下游水电开发纳入国家重大工程，政策支持下相关项目有望加速落地。2021年《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要》中将雅鲁藏布江下游水电开发列为国家重大工程，政策表述为“实施”而非此前的“规划”或“研究”。2024 年中共中央、国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》提出加快西南水电清洁能源基地建设，标志雅江下游水电开发工程有望进入落地阶段。

预计雅下水电站工程总投资额将超 1.5 万亿元。当前雅鲁藏布江中游已规划和建设了数个水电站，自流向从上至下分别为巴玉、大古、街需、藏木、加查、冷达、仲达、朗镇等 8 个水电站，规划装机容量约 4GW，平均每GW 的单位投资额约为250亿元。雅江下游水能蕴藏量显著高于中游，预计装机容量可达到60GW，若按中游水电工程的平均投资强度测算，总投资额将达到 1.5 万亿元，而下游地质结构更加复杂，建设难度更高，预计投资额将更高。

雅江下游地区地质情况复杂，岩土工程施工难度高。雅鲁藏布江下游地区自然地形地质条件复杂，面临高地震烈度与活断层、河床坝基深厚覆盖层、坝基软弱层带、深切河谷的高陡边坡等复杂地质条件下的围岩稳定问题，高山峡谷地区基础土石松散，雪崩、泥石流、冰川活动等风险较高，岩土工程设计和施工难度较大，相关技术难题通常需要联合有关科研单位、高等院校共同协作解决。

公司聚焦“核心技术+核心材料”，服务国家重大工程建设

重大工程品质为先，岩土工程品牌优势铸就护城河

公司承接重大工程项目具有规模和品牌优势。核电、水利水电、港口等重大工程总投资额大，地质情况通常比较复杂，对安全性要求高。岩土工程属于隐蔽工程，监理和验收难度高，但其对于工程安全有重要作用，因此业主在重大岩土工程项目发包时，通常优先考虑有一定规模体量、业界口碑较好的工程承包商，或过去有合作经验的工程商。中岩大地作为岩土工程板块仅有的四家上市公司之一，相对规模和品牌优势突出，更容易获得业主信任。

岩土工程资质齐全，在先进材料创新上拥有较强话语权。提供商公司拥有地基基础工程专业承包壹级资质、岩土工程设计甲级、特种工程（建筑物纠偏和平移、结构补强）专业承包不分等级等一系列岩土工程业务资质。公司近年来主编、参编了 64 部国家规范及行业标准，包括作为第一主编与清华大学共同主编的《桩基地热能利用技术标准》（JGJ/T438-2018）、作为第一主编与北京航空航天大学共同主编的《软土固化剂》（CJT526-2018）等。特别是随着国家标准化改革和新型标准体系的建立，强制性规范成为工程领域标准体系的核心和基础性技术法规。

岩土特色技术工艺研发能力领先，聚焦重大基建工程难题。公司内部设立有王思敬院士工作站、博士后科研工作站等科研机构，公司结合科研成果和工程实践，开发出多项核心技术工艺，拥有多项国家专利，如高速高压搅喷复合桩技术（DMC桩）、智能感知超级旋喷技术（SJT）、加固改造与地下空间开发系列技术、施工信息数字化动态监测技术（DDM）和特种岩土固化材料等。其中SJT 技术在传统高压旋喷桩的基础上经过优化、改良，重点解决了在粉质黏土、粉土、砂土、圆砾及卵石层等土层中的旋喷成桩难题，已成功在过江桥梁、地铁车站等领域中应用，还将广泛应用于水利水电、水库大坝、过江隧道等领域，为基础设施建设提供更为安全、高效的解决方案。

中标金七门项目，在核电岩土工程市场取得先发优势。金七门核电项目位于浙江省宁波市象山县金七门村，建设项目总计包括 6 台和电机组，总装机容量将达到约 720 万千瓦，每年上网电量约 550 亿千瓦时。一期工程包括2 台百万千瓦级核电机组。2024 年 2 月一期项目启动建设，包括 2 台百万千瓦级“华龙一号”核电机组，一期项目总投资约 445.7 亿元，计划 2024 年度投资额将达到15.4亿元。根据中岩大地公告，2024 年上半年公司成功中标金七门核电站地基处理、陆域形成及基坑支护工程设计，并以联合体成员身份中标临建区地基处理EPC 项目。公司中标重点核电项目反映公司的技术能力已获得客户认可，在核电岩土工程市场取得先发优势。

积极推进“去地产化”转型，轻装上阵再出发

积极推进“去地产化”，盈利能力持续修复。受下游地产行业影响，公司2022年收入和毛利率大幅下滑，而后随着公司积极推进业务结构调整，毛利率和净利率均有明显修复，2024 上半年公司整体毛利率为21.3%，净利率为5.0%。2022年公司收入规模大幅下滑，而以员工薪酬为主的各项费用率相对刚性，公司费用率明显上升，而后维持在较高水平，2024 上半年公司期间费用率为12.0%，明显高于 2019 年的 6.2%。

债务压力轻，涉房资产规模持续压降。公司通常在工程项目中作为专业分包商，相对总包商对下游占款较少，2024 年末公司账面应付票据及账款5.65 亿元，低于应收票据及账款 8.13 亿元。公司资产负债率相对较低，2024 年上半年末，公司资产负债率为 37.3%，带息负债占总债务的比例仅3.4%。在转型发展过程中，公司涉房应收账款规模占比由 2022 年末的 71.2%下降至2024 年上半年末的56.6%，2021 年以后应收账款、合同资产、存货规模持续压降。

付款正常而回款节奏放缓导致现金流承压。受下游行业景气度下行影响，2021年后公司收款节奏滞后，但坚持履行对供应商和劳务分包商的支付责任，现金流出持续大于现金流入，导致经营性现金流阶段性承压。2024 上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-0.92 亿元，同比少流出 0.43 亿元。从收付现比指标看，公司加强项目筛选，降低地产业务占比，现金支付和回款效率明显提升，收付现比同比上升。

区域市场景气分化导致同业经营指标分化，下游需求好转有望带动毛利率和周转效 率 触 底 回 升 。 2018 年 中 岩 大 地 / 中 化 岩 土/ 上海港湾毛利率分别为23.9%/22.6%/25.6%，应收账款及合同资产周转天数分别为84/210/204 天。中岩大地和中化岩土主要聚焦国内市场，上海港湾海外收入占比较高，2019 年后国内外市场景气分化，中岩大地和中化岩土毛利率大幅下滑，应收款及合同资产周转速度显著放慢，而上海港湾毛利率上升，周转效率提升。2023 年中岩大地/中化岩土/上海港湾毛利率分别为 17.2%/0.5%/34.3%，应收账款及合同资产周转天数分别为 424/734/200 天。2023 年中岩大地毛利率和周转率均出现好转，随着公司业务转型推进，下游市场需求有望迎来好转，毛利率和周转效率均有望触底回升。

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