2024年家电行业专题分析：家电中报分化，重视白电配置价值

1.投资摘要

1.1.核心观点

我们认为，白电板块仍有较高的配置价值，主要因为：1）家电外销有望延续较高增长。一方 面，中国品牌积极推动海外本土化战略，全球份额持续提升。另一方面，东南亚、中东、拉 美等新兴市场人口较多，经济增速较快，且大家电普及率基本低于中国，家电消费潜力较大； 2）我们预计，从 Q3 开始，与新房关联度较高的子板块可能会因为竣工面积下滑面临更大的 需求侧压力。白电与新房关联度较低，在板块内部的相对优势预计将更加突出；3）白电龙头 估值低、分红率高，现金流表现好于利润，分红率仍有提升空间。白电企业分红率稳定且呈 现提升趋势，我们认为核心是因为寡头竞争格局下，白电龙头对上下游的议价能力较强。白 电龙头能够更好地抵御成本周期，保持盈利能力的稳定。此外，较强的产业链地位也使得白 电龙头的现金流表现往往优于利润表现。

石头科技的长期成长逻辑未变。公司持续挖掘北美、欧洲、亚太增量渠道，海外收入仍有望 维持较快增速。长期来看，扫地机器人在全球市场仍有较大的普及率提升空间，石头作为行 业龙头，产品创新能力行业领先，如果行业迎来新一轮的产品升级，石头有望抓住行业机遇， 获取成长红利。石头科技新品类收入占比提升，第二成长曲线有望逐步打开。公司 2024 年单 独成立洗衣机事业部，洗衣机 SKU 不断增加，销售区域由中国向海外扩张，洗衣机业务有望 保持快速增长。 中国头部电视企业海外份额有望持续提升。我们认为中国头部电视企业将不断缩小和韩系品 牌的份额差距，主要因为：1）体育营销不断提升品牌知名度。2）持续提升渠道覆盖度。3） 三星、LG 基本退出 LCD 电视面板生产，LCD 电视面板和中国品牌无本质差异，其高品牌溢价 难以维系。根据美国 Bestbuy，目前三星、LG 的 55 英寸基础款 LCD 电视和海信的价差在 30%~40%。中国电视品牌的质价比优势凸显。

1.2.有别于市场的观点

部分投资者担心家电未来外销因为基数原因降速。我们认为，欧美市场代工业务有基数原因， 增速下行，但是新兴市场增量有望支撑家电出口景气向好。根据欧睿数据，中东非洲、东南 亚、拉美的空冰洗普及率和我国相比存在较大提升空间。近年我国家电企业通过加大海外品 牌营销、渠道覆盖以及产能布局，加快自主品牌出海步伐。根据欧睿数据，近年格力、海尔 在中东非洲空调市场份额提升显著；海尔、美的在东南亚冰箱、洗衣机市场的份额也呈提升 趋势。 资本市场担忧中美贸易摩擦影响家电出口。我们预计关税对家电龙头的影响有限。2018 年美 国开始对中国家电出口加征关税后，中国家电企业不断加大海外产能布局以应对。当前海尔 在美国市场的销售基本可由美国本土、墨西哥产能进行供给；美的美国市场收入占海外收入 的比例较低，且在东南亚、巴西有产能布局。另一方面，凭借持续推出引领市场的创新产品、 完善渠道建设以及扩大品牌影响力，近年我国家电龙头企业在美国市场的份额提升进程并未 受到关税的影响。根据欧睿数据，2018~2023 年海尔在美国洗衣机、冰箱市场的零售量份额 提升了 8pct、5pct；美的在美国空调市场的零售量份额提升了 10pct。我们认为如果后续美 国仅针对中国出口的家电产品提高关税税率，对家电龙头企业的影响有限。

2.白电外销高景气，Q2 经营较为稳健

受益于外销高景气，Q2 白电、小家电板块经营表现较好。Q2 家电板块收入 YoY+5.7%，归母 净利润 YoY+7.4%，环比 Q1 增速分别-3.1pct、-2.6pct，收入、业绩增速环比均有所放缓。 分 子 板 块 来 看 ， 小 家 电 、 上 游 、 黑 电 、 白 电 、 厨 电 、 照 明 板 块 收 入 YoY+13.7%/+7.9%/+5.4%/+5.1%/+5.7%/-7.8%；白电、小家电、上游、照明、黑电、厨电归母 净利润 YoY+13.7%/+9.4%/-10.5%/-23.3%/-30.9%/-34.5%。受益于出口业务高景气，Q2 小家 电、黑电和白电板块收入实现快速增长，并带动上游板块收入提升。综合来看，白电收入、 业绩延续稳健表现，主要因为：1）白电需求以更新为主，与国内新房关联度较低。根据我们 测算，2023 年国内空调、冰箱、洗衣机、厨电新房需求占比分别为 23%/27%/28%/59%，白电 新房需求占比明显低于厨电（详见《家电走出休息区，重视板块配置价值——2024 年家电中 期策略报告》）；2）受益于海外补库存需求释放，且中国家电企业综合竞争力提升，白电外销 延续高增态势。据产业在线数据，Q2 空调、冰箱、洗衣机外销量 YoY+38.7%/+18.6%/+14.8%。 分地区来看，Q2 我国对拉美、欧洲、亚洲的大家电出口较好，新兴市场已成为中国家电企业 重要的增量贡献区域。

展望后续，我们认为白电板块仍有较高的配置价值。因为： 1）家电外销仍有较大空间。 中国品牌积极推动海外本土化战略，全球份额持续提升。中国家电企业陆续在海外建设生产 基地和研发中心，提高制造效率和需求响应能力。中国家电企业的海外业务已经从早期给海 外代工的模式转向自主品牌经营的模式，对于品牌、渠道、消费者需求的掌控程度不断提升， 在产业链利润分配环节也将从以获取上游利润为主，不断向下游延展，全球市场份额和盈利 能力有望持续提升。

新兴市场快速增长，未来空间广阔。一方面，东南亚、中东、拉美等新兴市场人口较多，经 济增速较快，家电消费潜力较大。2023 年东南亚、中东、拉美人口分别约 6.8 亿人、4.9 亿 人、6.5 亿人，其中人口过亿的国家包括印尼、菲律宾、埃及、巴西、墨西哥，且人口仍处 于快速增长阶段。新兴市场人均 GDP 保持快速增长，其中越南、埃及、墨西哥近五年人均 GDP 增速超过 5%。另一方面，东南亚、中东、拉美等新兴市场的大家电普及率基本低于中国。新 兴市场大家电普及率排序为：彩电、冰箱、洗衣机、空调，空调需求仍有较大提升空间。其 中，东南亚、拉美及埃及、伊拉克等中东国家的空调普及率处于较低水平。

2）白电与新房关联度较低，在板块内部的相对优势预计将更加突出。2024Q1/Q2 住宅竣工面 积 YoY-23%/-21%，因为新房竣工到产生家电需求会有一定的滞后期，我们预计 Q3 开始与新 房关联度较高的子板块可能会因为竣工面积下滑面临更大的需求侧压力。此外，商品住宅销 售面积自 2021Q3 开始持续下滑，预计住宅竣工面积短期内较难出现明显改善。因为新房相 关需求的进一步走弱，我们预计家电企业间的财报可能会分化更明显。白电板块更新需求占 比高，且更新需求有望受益以旧换新政策，在板块内的相对优势将更加明显。

3）白电龙头估值低、分红率高，现金流表现好于利润，分红率仍有提升空间。白电企业分红 率稳定且呈现提升趋势，我们认为核心是因为寡头竞争格局下，白电龙头对上下游的议价能 力较强。白电龙头能够更好地抵御成本周期，保持盈利能力的稳定。此外，较强的产业链地 位也使得白电龙头的现金流表现往往优于利润表现。

市场担心家电外销因为基数原因可能降速。我们认为，欧美市场代工业务有基数原因，增速 下行，但是新兴市场增量有望支撑家电外销景气向好。根据欧盟统计局调查数据，目前欧洲 整体零售库存指数已恢复至疫情前水平。虽然美国当前家具家装及电子家电零售库存尚未回 落至疫情前水平，但库销比已降至疫情前水平，库存处于相对健康水平。我们预计下半年欧 洲补库节奏可能放缓，我国对欧洲家电出口增速将逐渐下行；在美国降息周期到来前，美国 市场增速将相对平稳。另一方面，我们认为新兴市场将拉动我国家电外销增长向好。根据欧 睿数据，中东非洲、东南亚、拉美的空冰洗普及率和我国相比存在较大提升空间。近年我国 家电企业通过加大海外品牌营销、渠道覆盖以及产能布局，加快自主品牌出海步伐。根据欧 睿数据，近年格力、海尔在中东非洲空调市场份额提升显著；海尔、美的在东南亚冰箱、洗 衣机市场的份额也呈提升趋势。展望下半年，我国对新兴市场家电出口有望延续较快增长态 势。

预计中美贸易摩擦对家电龙头的影响有限。从 2018 年美国开始对中国家电出口加征关税后， 中国家电企业不断加大海外产能布局以应对。当前海尔在美国市场的销售基本可由美国本土、 墨西哥产能进行供给。美的美国市场收入占海外收入的比例较低，且在东南亚、巴西有产能 布局。另一方面，凭借持续推出引领市场的创新产品、完善渠道建设以及扩大品牌影响力， 近年我国家电龙头企业在美国市场的份额提升进程并未受到关税的影响。根据欧睿数据， 2018~2023 年海尔在美国洗衣机、冰箱市场的零售量份额提升了 8pct、5pct；美的在美国空调市场的零售量份额提升了 10pct。我们认为如果后续美国仅针对中国出口的家电产品提高 关税税率，对家电龙头企业的影响有限。

市场担忧价格竞争对白电企业盈利产生影响。我们认为，白电龙头竞争力较强，财报质量较 高。回顾 2019 年，空调行业也有价格竞争，据奥维云网数据，2019Q4 空调行业线上、线下 均价 YoY-20.0%、-18.7%，美的空调线上、线下均价-23.2%、-19.9%。美的推出低价空调机 型抢占了市场份额，但 2019 年公司盈利能力实现了提升，美的通过提升运营效率、调整其他 流动负债平滑利润增速。2019 年，美的毛利率、净利率同比+1.3pct/+0.9pct。另外，白电 龙头财报质量较高，2024Q2 末美的集团、格力电器其他流动负债余额 854.1 亿元、622.2 亿 元，处于历史较高水平，有足够的能力应对外部环境变化。

3.扫地机内销增速领跑小家电板块，海外市场仍有较大拓展潜力

虽然国内消费景气有所下行，但是国内扫地机增速仍领先大部分小家电品类。2024Q2 国内扫 地机行业规模延续 Q1 较快增长态势。根据奥维云网数据，2024Q2 国内扫地机线上销售额 YoY+18%，销量 YoY+14%，均价 YoY+4%。扫地机在小家电品类中增速领先，我们认为主要因 为:1）扫地机产品持续迭代，性价比不断提升，具有较强的供给侧驱动逻辑；2）需求端来看， 扫地机在国内的普及率仍然具有较大的提升空间。

海外扫地机市场延续高景气，中国企业在海外保持较快增长。我们测算 Q2 石头扫地机海外 收入增速约为 20%+，科沃斯扫地机海外收入增速约为 10%，均快于其国内业务增速。根据 Google Trends 数据，Q2 全球扫地机搜索热度值 YoY+7%，海外扫地机普及率存在提升空间， 销量有望保持提升趋势。价格方面，在全能基站产品带动下，欧美扫地机行业均价逐步提升。 根据欧睿数据，2023 年北美、欧洲扫地机零售均价 YoY+5%/+12%。根据产业调研，2023 年欧 美全能基站扫地机销售额占比约为 10%，全能基站产品占比仍有较大提升空间（根据奥维云 网数据，国内 2023 年全能基站扫地机销售额占比已达 70%+）。石头、科沃斯、追觅等国内品 牌在全能基站产品上已有充足的技术积累，与海外品牌相比有较强的竞争优势，有望在本轮 产品升级周期中持续扩大在全球市场的份额。

我们认为，石头科技长期成长逻辑未变。短期来看，2024Q2 石头海外收入增速环比 2024Q1、 相比 2023Q2 均有所放缓。伴随海外业务基数扩大，石头外销收入增速有所放缓。但是公司持 续挖掘北美、欧洲、亚太增量渠道，海外收入仍有望维持较快增速。长期来看，扫地机器人在全球市场仍有较大的普及率提升空间，石头作为行业龙头（根据欧睿数据，2023 年前三季 度石头扫地机份额全球第一），产品创新能力行业领先，如果行业迎来新一轮的产品升级，石 头有望抓住行业机遇，获取成长红利。 石头科技新品类收入占比提升，第二成长曲线有望逐步打开。根据奥维云网数据，2024 年 7 月石头洗衣机线上销售额 YoY+487%，占石头国内线上销售额的比例同比+2.1pct 至 2.6%。公 司 2024 年单独成立洗衣机事业部，洗衣机 SKU 不断增加，销售区域由中国向海外扩张，洗衣 机业务有望保持快速增长。 石头海外业务盈利能力短期有望保持稳定，后续变化趋势需要关注海外增速以及产品迭代情 况。石头 Q2 单季度毛销差同比基本持平，反映公司 Q2 盈利能力同比保持稳定。根据 idealo 数据，石头 2023 年上市的性价比机型 Q Revo 2024Q3 在德国的价格与 Q2 相比保持稳定，旗 舰机型 S8 Pro Ultra 价格亦保持相对稳定。我们判断目前海外价格竞争尚未明显加剧，石 头盈利能力环比有望保持稳定。展望后续，因为全能基站扫地机产品形态逐渐成熟，更多品 牌将参与到全能基站产品的竞争中来。如果缺乏新的显性功能升级，海外扫地机市场竞争预 计将逐渐加剧，可能会在行业需求降速阶段，对扫地机企业海外业务的盈利能力产生负面影 响。

科沃斯 Q2 盈利能力如期改善。随着国内扫地机、洗地机市场竞争加剧，科沃斯在保持整体 营收规模稳定的基础上，积极推行降本控费、提质增效举措，利润重回增长轨道。2024Q2 科 沃斯归母净利率同比+2.3pct。具体来看：1）公司强化扫地机产品布局，补齐中低价格段降 本款产品。Q2 科沃斯扫地机新品占比提升，拉动 Q2 单季度科沃斯品牌毛利率同比+5.3pct； 2）国内洗地机均价企稳，价格竞争相比去年同期有所缓和，添可毛利率有所修复。2024H1 公 司智能生活电器业务毛利率为 54.1%，相比 2023 年有所提升（2023 年为 52.8%）；3）公司控 制费用投放力度，Q2 单季度科沃斯销售费用率同比-3.6pct。展望后续，我们认为公司在当 前市场竞争环境下更注重费用投放效率，且高毛利率的新产品占比仍在不断提升，后续盈利 能力有望延续提升态势。

4.中国电视企业海外份额增长，中长期盈利中枢有望提高

Q2 黑电板块收入保持稳健增长，盈利能力有所承压。2024Q2 黑电板块收入 YoY+5%，延续增 长趋势，主要因为：1）全球体育大年、国内以旧换新政策催使电视品牌商备货偏积极，康冠 科技等企业的电视代工业务增长良好；2）视源股份、康冠科技积极开拓海外教育交互平板市 场，海外业务实现快速增长。盈利能力方面，Q2 黑电板块毛利率同比-1.2pct，净利率同比0.9pct。Q2 黑电板块毛利率下降，主要因为：1）液晶电视、交互平板的主要原材料液晶面 板价格同比上涨。Wind 数据显示，2024Q2 55 寸、65 寸液晶电视面板均价 YoY+18%/+16%。 2）国内教育交互平板市场价格竞争激烈，视源股份等企业的教育业务毛利率承压。 电视业务和创新业务增长强劲，TCL 电子收入增速亮眼。2024H1 TCL 电子收入增长 30%，主 要受大尺寸显示业务和创新业务拉动。上半年 TCL 电子大尺寸显示业务收入增长 23%，其中 国内增长 21%，海外增长 24%；创新业务收入增长 61%。2024H1 海信视像智慧显示终端业务收 入增长 6%。我们认为上半年 TCL 电视业务的增长较海信更为突出，主要因为国内雷鸟品牌和 海外欧洲市场实现高速增长。在国内电视市场，受收入信心不足影响，部分消费者转向性价 比更高的品牌。雷鸟凭借产品高性价比快速获取市场份额，2024H1 雷鸟国内电视出货量增长 66%。海信 Vidda 品牌经过前几年快速发展，在线上市场的份额已位居头部位置，份额进一步 提升的速度放缓。根据奥维云网，2024H1 雷鸟在线上市场的零售量份额同比+2.8pct；Vidda 的份额同比+0.4pct。海外方面，TCL 在欧洲加大了渠道覆盖力度叠加围绕欧洲杯进行体育营 销，欧洲市场销售强劲。2024H1 TCL 电视在欧洲市场的出货量增长 40%（2023H1 TCL 欧洲出 货量下降 10%，存在基数效应）。

规模效应叠加强化费用管控，TCL 电子盈利能力实现提升。在电视面板价格上涨压力下， 2024H1 海信视像主营业务毛利率和 TCL 电子电视业务毛利率的同比下降幅度一致。和海信视 像相比，上半年 TCL 电子归母净利率同比+0.7pct，这因为：1）TCL 电子在发挥规模效应的 同时有效控制期间费用。2024H1 TCL 电子销售+管理+研发费用率合计同比下降 2.7pct，海 信销售+管理+研发费用率下降 0.7pct；2）公司通过精细化运营、强化协同效应，实现新兴 业务毛利率提升。2024H1 光伏业务毛利率同比+2.7pct，全品类营销业务毛利率同比+1.1pct。

中国头部电视企业海外份额持续提升。根据奥维云网和产业在线数据，2024H1 海信、TCL 在 海外电视市场的份额保持提升趋势。展望后续，我们认为中国头部电视企业将不断缩小和韩 系品牌的份额差距，主要因为：1）体育营销不断提升品牌知名度。海信是 2024 年欧洲杯的 官方赞助商，TCL 是 2024 年美洲杯官方合作伙伴和西班牙国家队的官方合作伙伴；2）公司 持续提升渠道覆盖度。在体育营销的助力下，上半年海信与欧洲主流渠道持续深化战略合作 关系，进一步提升渠道覆盖度；TCL 也加大了北美、欧洲、新兴市场的重点渠道覆盖；3）三 星、LG 基本退出 LCD 电视面板生产，LCD 电视面板和中国品牌无本质差异，其高品牌溢价难 以维系。根据美国Bestbuy，目前三星、LG的55英寸基础款LCD电视和海信的价差在30%~40%。 中国电视品牌的质价比优势凸显。

Mini LED 电视将延续快速增长趋势。与传统 LCD 电视相比，Mini LED 电视能更精细地实现 亮暗控制，大幅提升对比度，满足消费者对电视画质升级的需求。2024 年上半年海信、TCL、 小米密集发布了 Mini LED 电视新品，持续提高消费者对这一品类的认知。奥维云网数据显 示，2024H1 国内 Mini LED 背光电视的零售量增长超过 200%，零售量渗透率提升至 8.6%。根 据公司公告，2024H1 TCL 国内 Mini LED 电视出货量增长 120%；海信全球 Mini LED 电视销 量增长超过 1 倍。我们认为海信、TCL 等头部品牌一方面通过主品牌推出高分区的高端 Mini LED 电视，另一方面通过 Vidda、雷鸟等子品牌推出高性价比的产品，从而能满足不同层级消 费者对 Mini LED 电视的需求。Mini LED 电视渗透率有望保持快速提升。

行业格局改善和产品结构优化有望拉动电视企业利润率中枢提升。在海信整合东芝电视业务 （TVS 公司）后，TVS 的净利率逐渐提升至 5%以上。TVS 公司主营日本市场，我们认为 TVS 较 高的利润率主要来自于：1）日本电视市场集中度高，龙头企业有较强的定价能力。根据欧睿 数据，2023 年东芝+海信品牌在日本电视市场的零售量份额接近 40%，行业 CR3 达到 75%。2） 东芝定位中高端市场，产品结构良好。我们统计了日本电器零售商山田电机的线上商城，东 芝中高端电视的占比处于行业领先地位。我们认为，2024 年小米造车对现金流造成影响，小 米在国内低端电视市场的价格竞争力度减弱，有利于行业在低端市场的盈利能力企稳回升。 同时电视龙头积极推动大屏化、高端化产品销售，产品结构将持续优化。在海外，随着品牌 知名度提升、中高端渠道产品上架数增加，中国头部电视企业海外业务利润率将持续提升。

5.行业整体景气下行，传统厨电企业凸显经营韧性

厨电行业收入增速放缓，企业间分化程度扩大。厨电行业 2024Q2 收入增速进一步趋缓，主 要是因为厨电销售与地产关联度较高，前期地产销售压力有所体现。分公司来看，由于集成 灶销售客群主要来自于三四线市场、更新需求占比较低，2024Q2 集成灶企业的收入表现弱于 传统厨电公司。此外，由于集成灶售价高于烟灶，在消费景气波动的环境下，偏改善型需求 的集成灶产品受影响更大。传统厨电企业中华帝表现较好，Q2 收入同比维持增长。主要是因 为：1）公司下沉渠道增速较快，特别是下沉渠道的油烟机产品表现较好；2）根据公司公告， 公司 2024H1 海外收入占比 12%，收入同比增长 35%。公司海外收入占比高于大部分厨电企业， 海外渠道景气进一步贡献增量。

行业竞争加剧，盈利能力同比下降。2024Q2 行业净利率同比延续下降趋势，主要是毛利率同 比下降所致，此外销售费用率同比也有提升。行业毛利率下降主要是因为市场竞争加剧，企 业开始推出高性价比机型来抢占份额。奥维云网数据显示，今年以来，燃气灶及集成灶线上 均价同比下滑，油烟机/燃气灶/集成灶 2024H1 线上均价分别同比+1%/-7%/-11%。

行业新装需求进一步放缓，关注存量房拉动作用。根据新开工及竣工数据拟合来看，竣工一 般滞后于新开工两年左右，2024~2025 年竣工面积或持续下降。因竣工面积下降，厨电新装 需求收缩，但厨电企业积极布局存量市场，配合国家新一轮以旧换新政策落地，换新需求或 将起到支撑作用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）