2024年游戏行业三轮底部行情回顾与启示：业绩铸就反弹基础，新趋势催生估值空间

一、回顾 2018-2024 年三次板块筑底：外部边际变量推 动估值提升，内生基本面决定反弹力度

回顾2018年以来板块走势，我们认为行业经历了三轮显著的底部，分别是2018年底 2019年初，受政策影响导致的国内游戏行业估值下修，该轮筑底后续受到行业政策 修复以及云游戏、疫情等影响，于2019年-2020年上半年迎来反转。第二轮是2021年 8月，受政策和市场景气度变化的影响，迎来底部，但在21年下半年因元宇宙等概念 催化实现板块的反弹，但总体仍然处于下行区间。第三轮是2022年10月，当时行业 版号持续收紧，业绩压力增大，市场预期较弱，导致行业再次触及底部。之后，由于 AI技术的发展和业绩的修复，行业迎来戴维斯双击。

（一）2018-2020：云游戏推动估值提升，利润端修复为反弹提供持续性

2018年3月29日，原国家新闻出版广电总局发布《游戏申报审批重要事项通知》，《通 知》指出，因机构改革，游戏审批工作进度将受到影响并暂停核发，且未明确暂停期 限。与此同时，2018年8月，教育部等八部门联合印发了《综合防控儿童青少年近视 实施方案》的通知，国家新闻出版署将对网络游戏实施总量调控，控制新增网络游 戏上网运营数量，探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间。 2018年3月至11月期间，国内游戏版号的发放持续暂停，导致游戏板块持续下跌，表 现不及创业板指数，估值中枢也持续下滑。板块在2018年10月及2019年2月形成了 底部区间，并在2019年8月触及最低点。随着A股头部公司业绩的逐步改善，游戏版 号的持续发放，政策端的担忧也趋于稳定，板块逐步走出底部，于19年下半年实现 反弹。

“云游戏”概念先行、带动板块估值提升，业绩修复推动行情持续。2019年3月，谷 歌在GDC大会宣布其云游戏平台Stadia，云服务的推出有望进一步提升游戏终端用 户数，推动板块估值提升。2019年8月，腾讯发布云游戏解决方案START；2019 年 9 月，网易联合华为成立云游戏实验室，国内头部大厂的入局进一步推动了云游戏 扩张的预期，推动游戏板块估值提升。

从业绩来看，除传媒板块四季度普遍受到商誉减值等因素影响，业绩相对失真外， 2019Q1-2020Q2，板块业绩整体有明显的改善。其中2019Q1-2019Q3游戏板块连续 三个季度利润环比提升；2020年疫情推动线上经济发展，游戏板块业绩进一步提升。 总的来看，2018-2019年的反弹早期受“云游戏”概念推动，并随着游戏板块业绩的 修复和各头部公司云游戏投入的提升，带动了游戏板块的戴维斯双击。

（二）2020-2022：元宇宙驱动板块估值修复，业绩压力影响反弹持续性

2020年7月后，游戏板块PE-TTM估值趋于稳定，维持在15-20X左右，行业增速及利 润中枢在2020Q2后均出现持续下滑。

对应在行业走势方面，板块总体趋势与市场增速及利润增速保持同向。2020Q2- 2022Q4，板块整体呈现下行趋势。在此期间，游戏板块同时受政策影响及主题催化。 政策方面，2021年4月，教育部多次强调网络游戏未成年人管控问题。同年6月，《新 未成年人保护法》实施，立法层面再次强调青少年防沉迷；同年8月30日，国家新闻 出版署下发《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，严格限制游戏厂商向未成年人提供网络游戏服务的时间，为周五、周六、周日和法定节 假日每日20时至21时，同时游戏版号再次停发。我们认为，游戏板块政策变化通常 并非市场直接的拐点，例如2021年7月起，游戏版号停发，但板块行情有所反弹，估 值水平在此期间持续提升，主要受“元宇宙”驱动。而2022年4月，版号恢复发放后， 行业估值有所企稳，但走势仍呈现下行趋势。

“元宇宙”驱动行业反弹，海外市场趋势带动估值提升。2021年，全球“元宇宙” 概念兴起，以ARVR等设备发展为依托，市场畅想未来的虚拟世界形态并推动元宇宙 概念的形成，“元宇宙”可以认为是游戏的高级形态，其中，以UGC游戏为核心的 Roblox在2021Q4股价迅速提升，同年10月美国头部科技公司Facebook更名Meta （即Metaverse，元宇宙的前缀，“元”），海外市场对元宇宙的投资加速，推动了 国内游戏市场估值提升。从结果来看，“元宇宙”概念推动了板块反弹，但由于板块 业绩在2022年持续下滑，同时海外“元宇宙”相关业务进展缓慢，“元宇宙”带动 的反弹趋势有限。

（三）2023-2024：AI 驱动估值提升，行业增速下行

2022年，板块底部出现在10月底，当月游戏版号未及时发放，从而导致估值下行， 带动板块筑底。随后11月23日，国内版号再次重启，游戏市场进入上行区间。在此 次版号发放中，头部公司IP产品在20版号重启后首次获批，其中腾讯获批《合金弹 头：觉醒》、网易获批《大话西游：归来》、《九畿：岐风之旅》等产品，版号发放 节奏加快，产品品质提升，促使板块反弹。此后在2023年，板块受AI技术推动，估 值提升明显。从2022年10月至2023年6月，涨幅达到约150%，同时PE-TTM估值最 高提升至62倍左右。

从业绩表现来看，游戏板块2023Q1业绩有显著改善，尽管与22年同期相比业绩仍呈 现负增长。但在与前两个季度（即22Q3及22Q4）的环比比较中，显示出了明显的修 复迹象。业绩的改善增强了市场对AI技术的信心，进而推动了板块估值的增长。 而在23Q1以后，行业收入及业绩增速均有明显放缓，业绩同比虽然由于22年低基数 在23年保持了同比增长，但环比则出现下行趋势，其中24Q1体现的较为明显，自 2023年中期以来，游戏板块走势下行，部分原因是AI应用技术的落地相对较慢，市 场难以看到AI在降本增效和玩法创新上的明显成果；另一部分则是由于基本面因素 的推动。

（四）A 股头部公司估值处于 2018 年以来底部区间

从估值分布来看，行业头部公司已经处于2018年以来相对底部区域。我们选取2018- 2024年业绩较好的游戏头部公司三七互娱、吉比特、恺英网络，神州泰岳。可以看 到当前游戏板块头部公司估值处于2018年以来相对底部位置，其中最低点的估值已 经低于18年以来底部区域的PE估值倍数。若按8月20日的收盘价，按Wind一致预期 的利润，对应三七互娱、吉比特、恺英网络（此前有大额减值，选取公司21年后数 据）、神州泰岳的估值倍数分别为9.42、12.33、10.52、15.62倍，估值分位数分别 为1.1%，9.3%、1.5%，9.1%，处于18年以来偏低水平。即使我们考虑到中报后各 公司业绩有一定的下修可能，实际的潜在PE可能比目前的水平略高，整体估值仍然 处于18年以来相对底部区间。 在估值推动力上，“小游戏”的快速增长及以《黑神话：悟空》为代表的3A类游戏 突破有望使得游戏行业新市场形成，推动估值提升，而持续性则需关注游戏板块的 业绩是否能实现环比提升。

总结来看，我们回顾2018年以来游戏板块三轮筑底及反弹过程，我们认为板块的反 弹有两条主线，一条是技术层面推动行业外延的扩张，使得板块估值提升，提供了 上涨的推动力，包括19年“云游戏”、21年“元宇宙”以及23年“生成式AI”，技 术进步推动游戏市场空间打开，提升板块估值，推动了行业底部的反弹。第二条主 线则是业绩的兑现度，业绩的兑现影响了行业反弹的持续性与高度。例如2019及 2023年，板块业绩均从低位修复，板块迎来戴维斯双击，而2021年，行业基本面向 下，板块反弹时间较短，反弹强度相对较弱。

二、头部单品体量提升，个股趋势更为显著

（一）游戏具备长期增长潜力

根据Visual Capitalist数据显示，全球游戏市场规模在近五十年内保持增长态势， 2007年初代iPhone推出后，移动游戏迅速发展，推动游戏市场规模持续扩张，2007- 2022年，游戏市场的年均复合增速约为6.4%。

考虑目前移动游戏渗透率较高，若剔除移动游戏迅速发展带动的用户规模扩张，仅 考虑PC及主机市场，可以看出主机及PC市场总体规模同样保持年均4.7%的持续增 长，这表明即使没有移动互联网带来的行业爆发，游戏市场仍然是一个具备长期潜 力的消费市场。

（二）国内游戏市场产品头部效应显著，产品集中度提升

从市场演绎来看，头部产品的收入占比持续提升。腾讯、网易、米哈游等头部公司 领先优势扩大，单品收入提升。例如2023年网易《逆水寒》、米哈游《崩坏：星穹 铁道》以及2024年5月腾讯发行的《DNF》手游等，单款产品体量较此前同类型产品 大幅提升。以《DNF》手游为例，根据Nexon财报，Nexon公司24Q2中国区移动游戏收入为441.86亿日元，按1日元兑换0.049人民币计算，约合21.65亿元。

其中Nexon财报显示，公司移动端主要产品分别为《DNF》手游、《冒险岛：枫之穿 梭》及《蔚蓝档案》。根据七麦数据，《DNF》手游畅销榜排名明显高于其他两款产 品，且上线以来持续位于行业前二水平，与头部产品《王者荣耀》接近，我们预期 《DNF》手游的流水分成为公司中国区绝大部分收入来源。

Nexon作为游戏研发商，公司24Q2中国市场新发行产品主要为《DNF》手游，根据 此前我们对游戏畅销榜排名的讨论，我们预期公司Q2中国区收入的主要增量来自于 《DNF》手游，我们据此假设Nexon二季度《DNF》手游的收入为20亿元，则不同 分成假设下产品流水有望达到40-100亿元。而根据游戏工委数据显示，国内24年二 季度移动游戏收入为546.22亿元。因此《DNF》手游单款产品在上线不足2月的情况 下，季度市占率有望超过10%。

（三）市场新品储备丰富，关注产品发行情况

国内游戏市场在版号常态化后，产品发行情况有望持续改善，新品储备丰富。版号 常态化发放后，头部游戏公司具备多款重磅产品储备，随着产品上线，有望迎来产 品周期，推动业绩上行。具体来说，腾讯《DNF》手游5月上线，后续储备有《三角 洲行动》《星之破晓》等。网易《永劫无间》手游已上线，后续储备有《燕云十六声》 等。恺英网络《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》预计将于8月28日上线，《斗 罗大陆诛邪传说》及《盗墓笔记：启程》已开启预约。吉比特《问剑长生》预计8月 22日开启测试，公司中报显示自研放置类产品《杖剑传说（代号 M88）》有望2025 年上半年正式上线。心动公司《出发吧麦芬》有望后续上线日韩地区。神州泰岳《旭 日之城》、《战火与秩序》在海外流水表现稳健，年内有望上线新游。三七互娱国内 主要自研产品MMO《斗罗大陆：猎魂世界》有望2025年上线，暑期有代理产品《时 光杂货店》上线。

（四）《黑神话：悟空》验证国内 3A 游戏市场潜力，有望推动板块估值提 升

《黑神话：悟空》预售登顶Steam畅销榜，国产3A游戏市场初步验证。《黑神话： 悟空》是游戏科学研发的3A动作角色扮演游戏，该产品于2020年8月发布实机PV， 并形成较强影响力，实机PV在哔哩哔哩平台播放量累计超过5700万，该产品于2024 年8月20日发售。截至8月19日，产品在预售期间已登顶Steam畅销榜。作为我国3A 游戏的标杆产品，《黑神话：悟空》的销售有望验证我国3A游戏消费能力，为游戏 板块提供新的细分赛道，推动行业收入天花板提升。 3A游戏有望形成文化符号，推动文化出海，有利于政策面改善。根据新华社对《黑 神话：悟空》主创团队的专访显示，该产品“以中国神话故事为背景，融入陕北说书 等非遗文化，对山西玉皇庙、重庆大足石刻、浙江时思寺等全国多处名胜古迹进行 实景扫描”，我们认为，容量丰富、制作精美的3A游戏，能更好的承载我国丰富的 文化内涵，推动文化传播与文化出海，有利于协同国内文化相关政策，从而推动游 戏行业政策端的边际改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）