2024年全球烈酒专题报告：海外烈酒企业商业模式探讨，海外成熟烈酒巨头是如何炼成的？

一、海外烈酒巨头是如何炼成的？

（一）烈酒巨头多是系统化经营的“综合强兵”

国际烈酒龙头企业多是系统化经营、收并购史悠久、品牌矩阵完善、渠道市场全球布局 的“综合强兵”。国际烈酒行业已发展较为成熟，竞争格局变化相对较小，规模断层领先 的头部烈酒企业帝亚吉欧、保乐力加、三得利等企业均是收并购史悠久、品牌矩阵完善、 渠道市场全球布局的“综合强兵”，23 财年帝亚吉欧、保乐力加收入超百亿美元。也有百 富门、贝科、轩尼诗、人头马等长期专注深耕某一细分方向的“长板型”公司（某一品类、 区域或价格带的翘楚，多具备一定禀赋优势），但多少也都有收并购、扩赛道和扩品类 的经历。该类酒企业绩增长稳定、韧性更强，长板的优势决定了可发展的空间，但整体 相较于集团型企业天花板偏低。

（二）系统化经营背后的本质与必然

从商业模式维度看，烈酒多品类林立割据，单一品牌绑定单一品类运作，商业模式介于 高端品与大众品之间，很难赢家通吃。

差异化竞争，多品类林立割据。烈酒生产端差异性和壁垒性较强，虽蒸馏工艺底色 相似，但因原料、地域、步骤等不同而形成多种品类，叠加后期不同的文化属性， 单品生命周期长迭代慢，各细分品类均有优势区域、企业和品牌，天然差异化竞争， 从头孵化品牌难度大成本高。

单一品牌绑定单一品类运作，很难赢家通吃。烈酒品牌基本绑定单一品类经营，很 难在各区域、价位、场景通吃，因而品牌端集中度偏低，体量居前的品牌主要出自 白酒、威士忌、伏特加等大规模的成熟品类。

品牌运营介于高端品与大众品之间，很难靠一个大单品取胜。烈酒品牌运营既需要 差异化表达情感诉求、追求产品细节和故事、持续提价等高端品的特点，亦需要贴 近消费者习惯、持续丰富产品线、强调性价比和规模化生产。

从企业发展周期维度看，成熟消费品公司的崛起路径，多为产品驱动→产能驱动→渠道 驱动→品牌驱动→综合实力为王。国内外烈酒企业崛起路径各异，或广铺渠道、或引爆 热点、或品质领先，无外乎在某一环节存在明显优势并被市场认可。但想要规模长期做 大，就需突破品类本身天花板，实现多市场、多赛道布局，这就考验企业的综合实力，尤 其是战略管理与集团化运作能力。

酒企不同发展阶段驱动要素不同，最终还是靠综合管理能力，借助收并购等资本手 段，实现多元化、全球化布局持续进阶。酒企发展初期的痛点在于如何吸引消费者， 产品本身是核心竞争要素。由于烈酒酿造周期偏长，产能与销售节奏的适配也是成 长过程中的重要阶段。成长期的痛点在于如何快速实现市场抢占，渠道铺设的广度 和速度是核心要素，差异化和持续的营销是助推剂。存量成熟期企业的痛点在于如 何差异化加强消费者认知度，品牌是核心壁垒，行业洗牌出清，马太效应加强，集 中度快速走高。最后巨头持续的成长，痛点在于如何高效进行资本运作和整合，持 续进军新市场、新赛道，比拼的是收并购、全球化、多元化、持续创新等综合实力。

（三）烈酒巨头系统化经营扩张的密码

对比分析当前头部烈酒企业，多是历经百年沉淀、穿越几轮周期的成熟企业。总结共性 来看，这些企业起步期多有自身品类、品牌的禀赋，后续能够穿越周期不断进阶，首先 要求具有强大稳定的管理体系、与时俱进的经营理念、全面系统化的经营能力、不断提 升的经营效率，其次是借助收并购手段，持续优化产品和品牌组合，因时制宜、因地制 宜的营销每个品牌。具体来看： 一是管理强大、稳定、可持续，突破传统家族小作坊模式，现代化、标准化运营。一是 要突破传统家族作坊模式，选取经验丰富的职业经理人，保障战略高度、稳定性、创新 和胜率；二是建立强大的企业文化内核，使命感和内核需得到有序传承。三是要建立完 善的管理机制，设立标准化、流程化运作模式，复制到各区域后进行本土化改良，最大 效率地保证动作执行的一致性与传承性，并对各类情况均有处理方案，并在人力、财务 等方面制定完善透明的制度，降低人员流动带来的不稳定性。头部烈酒企业案例如下：

帝亚吉欧：在合并成立前，Guinness 就已从 1983 年开始聘用非家族成员任首席执行 官，Grand Metropolitan 则一直采用职业管理人模式。目前公司职业管理人和管培 生并存，投资上亿美元重新设计敏捷供应链，建立综合物流平台、需求预测模型等 平台，高效提升流程和技术的标准化，实现降本增效。

保乐力加：是家族制，但家族主要负责制定长期战略并控制结果，具体经营细节依 托专业人才。公司创新设立“品牌公司+分销公司”的管理架构，品牌公司负责产品生 产和营销战略制定，分销公司负责各区域日常运营，有效解决品牌间恶性竞争、决 策迟缓等问题。

其他酒企也逐步过渡到职业经理人模式。百富门、三得利长期是家族企业模式，百 富门自 2003 年起首次聘用非家族成员担任 CEO，三得利于 2014 年力排众议引进外部职业经理人、罗森便利店前董事长新浪刚史接班（创业 126 年来首次引入非家族 成员接班）。

二是收并购能力和品牌组合的管理能力，致力于多元化、全球化扩张。 1）收并购是快捷的资本手段，资本雄厚度、选品眼光、谈判能力等至关重要。考虑到烈 酒品牌从头孵化难、不同品牌呈区域割据并立状态，收并购是渗透不同品类和区域最高 效的手段之一，早期还在以家庭作坊式存在的烈酒企业就早早开启了收并购之路，以系 统化的品牌矩阵，覆盖尽可能多的人群、地域。以全球烈酒龙头帝亚吉欧为例，其成立 之初即由大都会与 Guinness 合并而来，一方面推动自有王牌单品尊尼获加全球布局，另 一方面持续收购 40 余家公司，剥离经营不善的品牌，纳入多个烈酒品类的“第一品牌”。 2）持续优化品牌组合模型，兼顾各品牌独特性与协同。当品牌资产池不断汇集扩大，一 个重要原则是系统化、多元化的布局不能影响品牌自身的风格和调性，要使各品牌在各 自细分赛道差异化错位竞争，如品牌自身保持原故事内涵和工艺、前端运营赋予独立并 立的营销团队。同时，酒企中后台的数字化系统、管理中枢等可共享，以有效协同互补。 在战略侧重上，一方面需集中资源打造优势品类的大单品，形成基本盘和品牌标签，其 他品类或中低价格带可侧重产品线的丰富，满足多元的消费需求。 3）品牌培育方面：结合不同品类禀赋和特性针对性长期培育。后续品牌持续培育上，要 针对不同禀赋特征的品类和品牌，赋予差异化的培育方式、持续创新。高端品牌要持续 强化产区等自然壁垒标签，多讲特色故事，注重价格维护。成熟大众品牌则要兼顾量价 发展、品质保障、性价比和效率。新兴品牌则要找准差异化和新鲜感，更重营销强化流 行，如音乐、潮流元素、名人 KOL 等，绑定特定消费场景扩散流行。

三是全球化布局能力，需因地制宜选择不同的渠道模式及营销打法。各国经济发展水平、 政策环境、人口结构、酒类消费习惯、文化差异程度等不同，因此烈酒市场消费情况、壁 垒、渠道模式均各有差异。全球布局的烈酒巨头往往采取统管制度设计和组织架构，各 区域自行招大经销商运作，或收购当地酒企独立深耕，因地制宜选择不同的渠道模式及 营销打法。

澳洲、北美、西欧、拉美、中东等地区，烈酒品类相对多元，区域口味壁垒不高， 全品类全球布局的综合性酒企占优，帝亚吉欧、保乐力加多位居前二。俄罗斯、中 国、日韩等区域口味及文化壁垒更高，本土企业格局占优。

案例一：美国渠道模式特殊、区域壁垒高，群雄争霸。市场端看美国经济发达市场空间 大，消费者来自全球开放包容，需求多元、对新品类尝试意愿强，本土和海外玩家均较 多。渠道端看，美国独特的“供应商-经销商-零售商”三级分销政策限制了酒企的渠道运作 能力，各州关于酒类供销的法规也不同，各区域均有相对强势企业，批发商多通过区域精耕+外延并购扩张提升市占率，渠道集中度较高。零售商则相对多元化，如大型酒类专 卖店/社区酒水店铺/食品超市/仓储式商超等，头部酒企多为国际烈酒巨头。 案例二：日本便利店零售渠道较强，快消品打法更高效。日本 70 年代前以传统经销渠道 为主。70-90 年代间便利店崛起引起零售业态变革（方便+营业时间长+保真），率先抢占 精细化及下沉渠道的酒企获胜。2000 年以来日本渠道更为多元，便利店/药妆店/自动售 货机等密度更高。日本早年隐形的酒类价格管制使得酒企更拼性价比，量增是核心，需 采取类快消品的打法。同时日本头部财团资本实力雄厚，涉足多个领域相互赋能，竞争 优势突出，发展早期便快速形成寡头格局。

二、企业路径：横纵突围，从单线王者到综合强兵

（一）综合强兵：收并购横向扩张，系统化经营王者

1、帝亚吉欧：是好的操盘手，更是好的投资人

全球第一大烈酒帝国，多元化、全球化、高端化并进。帝亚吉欧前身之一 Guinness 的黑 啤业务闻名，后通过收购进驻威士忌领域，97 年成立之初即为全球领先的烈酒公司。后 续通过不断收并购实现全球多品类布局，进而优化业务组合实现高端化。发展至今，帝 亚吉欧已成为当之无愧的全球烈酒龙头，24 财年总销售额超 200 亿英镑，其中烈酒收入 占比近八成，占全球烈酒份额约 4.7%（2030 年目标份额 6%），收购 40 余家公司，拥有 超过 200 个品牌，销售区域覆盖全球 180 个国家及地区，目前公司拥有员工超过 30000 人，全球拥有 132 个厂址。根据其营收表现和经营情况，大致可分为 3 个阶段：

1997-2005 年：双强合并，逐步剥离非酒业务，提升盈利水平。1997 年帝亚吉欧的 诞生是两大巨头（大都会与 Guinness）合并而来，天然具备并购扩张的基因。帝亚 吉欧同时吸收了 Guinness 的酒类业务和大都会高端打造、跨国运营的能力，成立之 初即展现雄厚的资本和经营能力。2000 年前后公司逐步剥离非酒业务提升盈利能力， 净利率从 1999 年的 8.0%上升至 2002 年的 18.6%。

2005-2017 年：有节奏的补强性收并购，雄厚的资本实力和前瞻的并购理念提供支撑。 该阶段公司在全球范围内收购烈酒优质企业，侧重区域领先、高成长性、高知名度 品牌，重视品牌间的协同补充效应，高效补充公司在市场和品类上的空白，2009-2017 年原基础薄弱的亚太市场收入 cagr 达 16%，2006-2017 年总营收 cagr 达 5.8%，毛利 率从 2006 年的 69.9%提升至 2017 年的 74.2%。2017 年之后侧重高端及以上品牌， 同时也出售中低端资产，保证盈利水平，例如 23 财年帝亚吉欧收购了美国威士忌领 先品牌 Balcones Distilleing 和菲律宾的深色朗姆酒 Don Papa Rum，出售了吉尼斯喀 麦隆和 Archers。

2017 年至今：增长看点在资产结构优化，聚焦高端，出售非核心资产。公司完成全 球性布局后，开始通过资产置换和高端化运作实现结构优化。一方面公司仍在收购 高端及以上品牌，既有品牌也通过提价推新等方式实现结构上移，另一方面公司严 抓表现不佳品牌，会设置考核并及时更换管理层，如若未达目标会出售有关资产， 保证盈利水平。例如24财年帝亚吉欧收购了超优质墨西哥龙舌兰的领先品牌DeLeón，出售了委内瑞拉朗姆酒品牌 Pampero、苏格兰威士忌品牌 Windsor 和爱尔兰黑啤酒 品牌 Guinness。

帝亚吉欧是好的操盘手，更是好的投资人，制胜要义在战略眼光和管理能力。

在品牌资产稀缺珍贵时代，掌握大量优质品牌，构筑坚实壁垒。一方面竞争激烈， 份额更多被综合实力领先的知名品牌占据，中小品牌突围难度更大；另一方面，消 费者更关注性价比与品质本身，产品力更为领先的优质品牌成为稀缺资源。帝亚吉 欧把握机遇率先将优质烈酒品牌收入麾下，这在当前时代稀缺不可复制。并且凭借 雄厚的资本实力，公司仍在持续收购其他优质品牌，打造品牌集群，以自有品牌和 管理资源赋能。

战略眼光与决断能力领先，管理赋能+资源整合提升集团运营效率。帝亚吉欧以投资 的眼光进行并购和品牌管理，敏锐挖掘优质资源，并及时出售欠佳资产。此外公司 市场化程度更高，累积的资源与资本也更充足，品牌重组的阻力相对较小。并购后 通常会由总部派驻管理层进行管理经验的移植，同时嫁接部分既有渠道和市场，帮 助新品牌做大。

与时俱进、持续创新，从产供销各环节进行优化。一是紧跟市场，把握趋势。公司 设立帝亚吉欧预见系统（Diageo Foresight System）收集全球市场数据，及时把握消 费趋势并提前布局。例如针对低度化、健康化消费诉求，公司 2019 年收购无酒精品 牌 Seedlip，2021 年推出无酒精产品 Gordon's 0.0%等。二是数字赋能供应链，引领创 新。公司构建了多元化供应链网络，多年持续完善，形成重要竞争优势。后携手 SAP 和 IBM 推出数字化转型“五年计划”，可在全球范围内实时跟踪订单，进行精确的数 据分析和市场趋势预测；2024 年成立“突破性创新”团队，致力于开发新产品和新商 业模式，并依托 AI 开发“What's Your Whisky”、AI 礼宾等服务。三是产品推新迭代， 例如推出新口味、无糖、更新包装等，且推新速度较快。

规模优势及品牌优势断层领先。公司目前在多个品牌、品类、地区做到第一，且存在较 为明显的优势。结合前文分析，公司雄厚的资本以及优质的投资管理能力，有望延续这 种优势，并支撑长期发展。

品牌资源傲视全球，手握多个“第一”，搭建全球标志+区域领导+珍藏的品牌架构， 提供业绩确定性。全球标志品牌基本在全球销售，知名度领先、增长更稳健，优中 选优的并购策略下帝亚吉欧率先纳入多个赛道的第一品牌，如尊尼获加、斯米诺、 百利甜等。区域领导品牌给公司带来多个“根据地”，增强业绩韧性，增速表现相对较 优，如北美市场的皇冠、布莱特份额较高。珍藏品牌多在价格带、品类上进行补位。

多品类赛道布局，威士忌、伏特加、利口酒位列全球第一，龙舌兰势头正强，兼具 确定性与成长性。品类位序本质也是品牌影响力的体现。威士忌优势明显，一方面 手握王牌尊尼获加、产品力和消费基础领先，另一方面在高壁垒或成熟区域收购当 地知名品牌，如皇冠、珍宝等。伏特加近年表现较稳定，斯米诺全球第一的销量是 重要支撑。利口酒围绕年轻消费群体进行营销和口味创新，成为利基赛道巨头玩家。 此外，龙舌兰品类热势能强劲，2021-2023 财年销量/收入均实现双位数增长，其中 21、22 财年实现 45%以上增长。

全球化布局，北美结构、份额均占优，欧洲、非洲份额领先，关注多市场结构抬升 空间。帝亚吉欧版图覆盖各大洲且规模较大，在烈酒公司中实属稀缺。公司在北美 市场份额占比第一，2024 财年北美地区收入占集团比 39%，且吨价明显高于其他区 域，费投大力倾斜叠加区域品牌强势，竞争优势有望延续领先。欧洲/亚太占比分别 24%/19%，欧洲西欧、北欧、爱尔兰增速较快，亚太销量最高但吨价偏低。拉美/非 洲占比分别 9%/9%，近年增速较高，拉美价增动力更足，非洲量增为主。

2、保乐力加：机遇与实力共振，自下而上晋升

全球第二大葡萄酒和烈酒公司自下而上的晋升之路，收并购拓规模+把握机遇实现地位 跃迁。保乐力加 1975 年由法国两家最大茴香酒公司保乐公司（成立于 1805 年）和力加 公司（成立于 1932 年）合并而成，此前。当前保乐力加品牌矩阵丰富，旗下 18 个品牌进入世界前 100 强，销售渠道遍布全球 160 余个国家和地区。23 财年营收 121.37 亿欧元 （人民币收入约 956.04 亿元），有机同增 10%。与帝亚吉欧类似的，保乐力加也是通过 并购整合实现外延式扩张，但不同之处在于帝亚吉欧成立初即为行业巨头，而保乐力加 则是自下而上逐步晋升。透过成长路径深剖竞争优势：

一方面从广到精持续收并购，外延扩张打开天花板。保乐力加成立后占据法国市场 重要份额，开始瞄准海外市场打开天花板，1980 年起通过大规模收购进军美国、澳 洲、古巴等市场，补充品类布局上的不足，规模快速走高。2001 年后并购策略由广 转精，瞄准知名公司、知名品牌，如马爹利、百龄坛、绝对等，并剥离非酒精业务， 净利率从 1999 年的 5.9%快速提升至 2004 年的 13.3%。

另一方面把握结构性机遇，联合收购以小吞大，晋升至行业第二。2001 年帝亚吉欧 出于反垄断监管压力以及美国本土合作竞争的诉求，联合保乐力加共同收购施格兰。 保乐力加因此升至行业第三位。2005 年保乐力加再次以联合收购的形式收购当时排 名第二的联合多美，实现自身位序的抬升。

全方位布局没有明显短板，储备丰富叠加善于挖掘增长点，近年增长势头优于竞品。公 司虽未在品类、品牌上有“第一”这样的领导地位，但各赛道基本保持前五有其一，储备丰 富，没有明显的空白领域。公司善于挖掘新增长点，如捕捉免税机遇布局旅游零售、量 价产品交替发力实现单品曲线上行等，在近年经济承压需求偏弱背景下，增长表现优于 竞品，逆境中展现出优秀的经营能力。

品牌梯队呈金字塔布局，搭建国际战略+其他战略+本土品牌的矩阵，品牌互补+分权 管理提升经营效率。品牌梯队呈金字塔布局，塔尖为战略性国际品牌，2023 财年收 入占比 63%，销售额有机增长 11%，其中芝华士、百龄坛、皇家礼炮量价齐升、表 现好于平均，且势头较强。绝对/尊美醇/马爹利量价交替驱动，整体实现双位数增长。 塔基本土品牌和其他战略品牌占比四分之一，销售额有机增长 8-10%。其他业务增 速更具弹性。就各体系内部，公司并购时有意识的选择互补性和高端品牌，如布局 苏威（百龄坛、芝华士、皇家礼炮等）和爱威（尊美醇）。品牌组织结构分为两层， 最上层为总公司，主要负责集团总体战略规划，不具体实际运作，第二层为品牌公 司和分布在各国的分销公司，二者平行、互相配合，前者负责品牌发展战略和营销 策划，后者负责营销活动的具体落地和产品分销渠道的建立。这种模式下，可基于 市场制定策略提升有效性，同时避免各个品牌之间恶性竞争问题，也更易于执行和 统筹。

主流品类排位占据优势，威士忌、伏特加量增为主，白兰地、金酒价增为主。保乐 力加在威士忌、伏特加赛道位居第二，主要系拥有多个强势品牌，就营收表现看， 分别贡献 4 成/1 成左右收入，近两年二者量增驱动为主，销售额增速中枢达 15-20%。白兰地赛道位居第三，仅次于本土强势品牌轩尼诗和人头马，由于品类天然壁垒较 高，业绩确定性较强，增速中枢在 10-15%左右。金酒受品类增长放缓影响，增速整 体处于个位数，但公司围绕无酒精、营销等积极创新，拉升产品吨价，价增贡献主 动驱动。

亚太份额领先势头强劲，欧洲布局成熟，美洲较有压力。公司在各市场的提价幅度、 节奏较为接近，2023 财年整体提价 9%，受各地所处发展状态和市场销量影响，销售 表现存在较大差异。公司在亚太地区份额第一且领先优势较明显，其中印度、中国、 东南亚受益旅游零售渠道表现突出，连续 3 年实现双位数增长势能较强，营收占比 提升至 42%。欧洲、南美布局成熟份额领先，基本保持高个位数增长，局域市场如 西班牙等会有双位数增长。北美、非洲份额次于帝亚吉欧，增长略有压力。

（二）单线王者：百尺竿头更进一步，立足优势纵向精耕

1、聚焦高端，坚守品牌和品质：轩尼诗、人头马

凡勃伦商品打造之道：坚守品质+宣传强化+先广后精的渠道网络。正如我们在《专题一》 提到，白兰地是天生的贵族，禀赋优越品牌制胜。轩尼诗和人头马占据白兰地四大品牌 中前两席，核心是百余年持续锚定高端、坚守品质，并通过宣传创新强化消费者认知。 产品端二者均搭建清晰梯队，轩尼诗明星产品和品牌线更多，人头马推出区域/人群专供 款满足多元需求。渠道端扩张期基本采取分销模式，成熟期转由公司统管，在区域设立 子公司更精细运作，近年普遍拓展更面向 C 端的零售和电商。营销端围绕产区、年份、 技术等强调稀缺性和高端性。 轩尼诗：背靠两大巨头，品牌相互赋能强化背书，强在集团型经营运作。酩悦、轩尼诗 均创立于 18 世纪中叶，是法国老牌顶尖香槟/干邑品牌，凭借卓越品质成为欧洲皇室御 用酒品，18 世纪末即开始拓展全球市场。后为提升国际竞争力、阻止美国恶意收购，轩 尼诗先后与酩悦、路易威登合并，成立如今的 LVMH 集团，奢侈品集群效应下各品牌价 值进一步抬升。得益于 LVMH 的高端品牌调性和 Diageo 的分销体系，轩尼诗成为干邑 龙头，产量超过其他三大品牌之和。

品牌建设上，轩尼诗率先提出干邑分级标准，并不断创新口味、瓶身等引领品类发 展；收购经典高端干邑品牌，保证稀缺性和奢侈度；内部搭建品牌梯队矩阵，以核 心品牌提升二三线品牌价值。

渠道管控上，目前集团已建立相对成熟的全球零售网络，对于高端品牌更倾向于采 用线下实体零售+品牌直营模式，在日本、中国和法国等关键市场建立分销联盟并严 格管控，实现降本增效。

人头马：坚守品质，持续强化产区+年份概念，强在产品力。人头马以品质卓越著称，自 1898 年推出首款优质香槟区干邑至今，百余年间严格把控品质，不断宣传产区、年份概 念，强化高端认知。人头马酒体由品质最佳的大、小香槟区葡萄酒调制而成，沿用传统 工艺，口味更具浓郁个性。储酒桶选用 350 升小型橡木桶，使酒体更好浸入木桶香味。 窖藏时间超过同业，并将此与品质挂钩抬升品牌力。随后成功培育定价万元以上的超高 端品牌路易十三，进一步抬升品牌高端调性。20 世纪末人头马加速全球扩张，推出区域/人群专供酒满足差异消费需求；广告词“人头马一开，好事自然来”切中中国消费者心智； 2009 年起调整过去依赖分销的渠道模式，建立直属子公司加强对重点市场的直接管控， 因地制宜执行差异化经营策略，并推动传统批发向合作伙伴批发和零售转型，布局电商 等新渠道。经营效率的提升也反映在报表端，2022 年集团营收/利润增速分别为 30%/47%， 在同业中表现亮眼，毛利率超 68%，主销产品人头马干邑&路易十三销量占比超 7 成。

2、聚焦品类，纵延产业链，横拓价格带：贝科

最畅销的龙舌兰酒，贯通上下游，以全面应对多元市场需求。贝科是全球最大的龙舌兰 酒企，销量占全球的五分之一，是第二大参与者 Patrón 规模的两倍多。从地域来看，2022 年美国收入占比 60%，墨西哥本土占比 24%，欧洲/中东/非洲/亚太是最大的增长机会。 从品类来看，龙舌兰占比 6-7 成为绝对主导。贝科的崛起很大程度上归因于拥有 Jose Cuervo。Jose Cuervo 能成为全球最畅销的龙舌兰品牌，分析原因有三：

原产地命名保护构筑第一道护城河。1974 年龙舌兰酒获原产地命名保护，从法规层 面设定龙舌兰酒只能在墨西哥的特定州生产，类似于法国对白兰地的保护，有力保 护了龙舌兰酒的独特性和稀缺性，也大大提升了本土酒企的竞争优势。

起点高+占据先发优势，打造大而全广布局的产品线。1795 年西班牙国王授予 Jose Cuervo 第一张龙舌兰销售许可证，得到权威官方背书。19 世纪末 Jose Cuervo 前瞻 性销售瓶装龙舌兰酒，而同业普通使用不易运输的木桶，这一举措极大地提升了 Jose Cuervo 销量的领先优势，同时率先布局海外，早年 Jose Cuervo 即占据龙头地位。 Jose Cuervo 通过收购和自创的方式，围绕全价格带、各类消费场景布局产品，主打 高性价比，龙舌兰销量达全球最高。近年发力高端产品，如 1800 等。此外，集团也 有布局威士忌、朗姆酒等品类，收入占比约 3 成，龙舌兰仍为主导。

全产业链布局降本增效，直分销配合因地制宜。Jose Cuervo 全面掌握龙舌兰的种植、 蒸馏、加工、包装、成熟仓储以及分销中心等环节，确保从原料到最终产品的严格 品质控制。上下游的深度绑定可降本增效，并在一定程度上降低市场和供应链风险。 销售上 Jose Cuervo 采取因地制宜、灵活的直分销模式，更好应对不同市场环境。在 墨西哥本土市场，Jose Cuervo 依托自身销售队伍搭建精细零售网络，在超市、会员 店、批发商和便利店等渠道直接销售。在美国市场，Jose Cuervo 与主要分销商建立 紧密联系，由当地分销商统管销售，由于美国各州政策不同，故而公司的州际分销 策略也会灵活调整。此外，公司还收购 Bushmills 等海外品牌，补充自身在英国、爱 尔兰和亚太地区的分销网络。

3、聚焦区域，重在掌控渠道和市场：萨泽瑞克

萨泽瑞克：从品牌代理商到美国南部烈酒巨头。萨泽瑞克诞生于 17 世纪早期的法国，业 务主要为干邑，1849 年迁徙到美国新奥尔良，将干邑与当地特色苦精混合制成了具有独 特气味的鸡尾酒 Sazerac，受到消费者欢迎，后来公司将干邑替换成威士忌等亦大获成功。 19、20 世纪公司陆续收购美国各类酒厂，掌握渠道和客户资源，成为南方经销商并获得 了酒类经营许可证，进一步拓展私人客户调配和装瓶等业务。目前，萨泽瑞克拥有近 100 个烈酒品牌，涵盖威士忌、白兰地、朗姆酒等主要品类。

成功要义在充分发挥渠道经营权优势，围绕区域法规、客户资源、渠道网络精耕。 美国独特的酒类三层分销模式使得酒类经营权成为产业链中的关键要素。生产端有 来自全球的名酒供给、竞争激烈，消费端数量众多难以掌控，美国经销商话语权高、 集中度亦高。萨泽瑞克主要围绕美国南部地区进行了长达 2 个世纪的持续收购，对 各州法规制度、客户资源、渠道网络均有深厚的积淀，市场黏性强。19 世纪中期萨 泽瑞克获得了新奥尔良的酒类经销权，可直接触达终端，公司也会根据市场反馈及 时调整产品。20 世纪初，萨泽瑞克进一步获得肯塔基州等多个州的酒类批发与装瓶许可证，公司完善了供应链条，从事进口、存储、运输、批发乃至零售各类酒品，并 为私人客户提供个性化装瓶服务。随后一个世纪，萨泽瑞克持续通过品牌收购、市 场扩张等方式获得其他州的酒类经营权，将业务范围扩展至全美国东南部。

三、烈酒估值探讨：伴随景气度回归，波动性更强

自 21 年下半年以来，头部消费品企业估值中枢也普遍从 40 倍降至 20 倍左右，当前两大 烈酒巨头帝亚吉欧、保乐力加当前估值分别为 17/15 倍，美国威士忌龙头百富门估值 21 倍，高端品占比较多的 LV 估值 23 倍，啤酒、饮料属性更强的三得利、百威、可口可乐、 雀巢估值分别为 18/21/28/20 倍。

纵向复盘来看，21H2 以来消费品龙头估值中枢从 40 倍下挫至 20 倍，20-21 年全球 流动性宽松，叠加消费品估值体系从成长到价值的切换，DCF 永续现金流模式定价 盛行，头部消费品企业多实现估值快速抬升，中枢从 30 倍提升至 40 倍，LV、帝亚 吉欧等估值一度超 70 倍。22 年后伴随宏观预期不确定性增加及需求转弱，估值中 枢下挫至 20 倍左右。

横向对比来看，烈酒估值波动性更强，当前估值偏低，确定性强的标的估值更高。 成长期估值更看预期空间、业绩增速和确定性，增速相对较快的烈酒企业估值相对 较高；调整期更看重确定性，海外烈酒可选性相对更强，近两年终端需求景气度边 际走弱，估值回落相对更多。而成熟必选类消费品公司因成本上涨价格多有提升， 且销量基本盘相对稳定，经营稳定、现金流好、股息率高，估值可站稳 20 倍，如可 口可乐销量基本盘稳中有增，ROE 维持高位，股息率较高，估值相对坚挺。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）