2024年山推股份研究报告：推土机龙头，受益下游矿山高景气

1. 国内推土机行业龙头，23 年利润增速亮眼

1.1 山东重工企业推土机龙头，集团协同效应持续显现

国产推土机龙头，产品覆盖多类工程机械。公司以推土机为基础，拓展了装载机、摊铺机、 挖机等主机产品，近年来拓展新能源产品。公司同时布局售后及配件业务，包括推土机履 带底盘系统零件、变速箱、变矩器等核心零部件。下游主要应用领域为基建、矿山、农业 等。

深耕推土机 70 余载，近年来海外市场推进顺利。1952 年，公司前身烟台机械厂成立；1989 年山推首创工程机械产品年出口超 1000 万美元。2002 年，公司年内第 1000 台推土机顺 利下线入库，主机产出首次突破年产千台大关。2005 年，公司成功研发中国最大功率推土 机 SD42-3。2010 年，公司推土机达到年产过万台。2022 年，山推大型矿山装备批量发往 “一带一路”国家。2023 年，公司海外收入占比首次突破 50%。至今，公司已研制开发了 全球首台燃气式推土机、全球首台 5G 远程遥控推土机、全球首台纯电动推土机、全国首 台推装机等系列精品。

公司股权结构稳定，股东背景雄厚。公司控股股东为山东重工集团，截至 2024 年 7 月， 山东重工持股比例为 24.28%，山东省国资委直接持有山东重工集团 70%的股权，公司实际 控制人为山东省国资委。

1.2 营业收入恢复增长，利润率大幅提升

22-23 年公司扣非后归母净利润高速增长，23 年扣非后归母净利同比增长 175%。2023 年 得益于海外收入占比提升、大马力高附加值产品放量，公司盈利能力提升，带动利润释放， 期间分别实现营业收入、扣非后归母净利润 105.4 亿元、7.0 亿元（同比+20%、+175%）。 根据公司 24H1 业绩预告，24H1 公司预计实现扣非后归母净利润 3.82-4.47 亿元，同比 +45%-70%，继续保持高速增长。

受益于大马力推土机放量，单季度归母净利创 20 年以来新高。2019-2022 年受全球公共 卫生事件影响，公司出口承压、毛利率有所下滑。随着海外用户采购需求回暖和高盈利能 力的大马力产品逐渐成熟，公司盈利能力逐步提升，毛利率/扣非归母净利率由 2 2 年 14.7%/2.5%提升到 23 年的 18.4%/6.7%。24 年 Q1 单季度归母净利率达到 6.8%，保持较高 水平。

1.3 海外收入占比提升，带动盈利能力上行

大马力推土机出口需求旺盛，产品在国际市场的竞争力提升带动公司盈利能力提升。18- 23 年公司海外市场不断拓展，23 年公司海外收入占比达 55%，相对 21 年提升近 34pcts。 海外市场毛利率远超国内市场，23 年公司海外毛利率比国内毛利率高 13.1pcts，随着公 司产品顺利出口，盈利能力有望保持良好的发展势头。

公司近年费用控制良好，净利率呈现提升趋势。2018-2023 年公司在销售、管理费用管控 有力，销售费率、管理费率从 19 年的 6.0%/4.0%压缩至 23 年的 3.5%/3.7%。随着大型化 产品逐步放量、海外市场发力，近年来公司净利率呈现增长趋势；其中 22Q1 净利率较高， 主要系公司单季度有 3.03 亿元的非经常性损益（22Q1 固定资产及长期股权投资等资产项 目产生的损益达到 2.99 亿元）。

1.4 发布股权激励，完成考核目标

2020 年实施股权激励，激励目标已完成。公司于 2020 年发布股权激励计划，激励股数共 计 2527 万，授予价格 1.81 元/股，共有三个解锁期。激励对象为中高级管理人员，企业 骨干等 72 人。23 年公司营收/扣非后归母净利润/加权平均净资产收益率分别达到 105.4 亿元/7.0 亿元/14.7%，相对 17-19 年均值复合增长为 11%/130%/65%,达到股权激励第三个 考核期的考核要求。

2. 全球推土机行业呈现周期性波动，公司稳居行业第一梯队

2.1 推土机行业下游应用广泛，矿山领域以大马力产品为主

推土机行业下游以电厂、煤矿厂、机场等领域为主，其中大马力产品下游以矿山领域为主。 推土机开挖、退运、堆积、回填土石方以及完成各种土地湿度情况的作业。推土机的传动 形式包括电传动、机械传动、液力传动、静液压传动；按类型分为小型推土机、中型推土 机、大型推土机。中小型产品应用范围覆盖广泛，包括电厂、煤矿、钢厂、公路、铁路、 机场等作业工况，大型产品主要用于矿山、大型水利工程等。公司 DH46-G 系列大马力推 土机产品马力达到 460HP，填补了国内空白。

2.2 国内：推土机需求稳定，行业集中度较高

推土机市场历史上具有明显的周期性。推土机行业的上游产业包括钢铁工业、工程机械零 部件制造业，而下游为基础设施建设、房地产开发、农业和矿业等领域。这些行业的需求 会随着经济周期的变化而波动，并受排放标准迭代、价格影响。 （1）2008-2010 年，推土机行业进入上行周期，由于中国政府发布“四万亿”计划，旨在 通过大规模的基础设施建设和其他投资来提振中国经济，推土机销量快速增长，2010 年 达到 11591 台顶峰。 （2）2010-2015 年，推土机行业进入下行周期，2015 年，国内推土机需求触底。 （3）2016-至今，下游地产、基建需求企稳，推土机行业进入稳定期。2022 年，中国推土 机销量为 2753 台，行业需求稳定。

公司为国内推土机市场龙头，市场份额达 64.5%。国内推土机行业主要厂商为山推股份、 山工机械、柳工、宜工等企业，行业内集中度较高，根据前瞻产业研究院争力，前 6 名推 土机厂商国内市场占有率保持在 95%以上。其中公司导国内推土机市场，市占率超 60%。

2.3 出口：推土机出口需求呈现增长趋势

国产品牌竞争力提升，推土机近年来出口保持增长。随着国产工程机械产业链竞争力提升， 叠加国产厂商服务响应能力提升，国产推土机开始批量出口，2023 年中国推土机出口销 量达 6718 台，同比增长 15.7%。

全球推土机市场规模有望在 25 年达到 36 亿美元。推土机广泛应用于建筑、林业、采矿、 道路建设等领域，与经济发展水平密切相关。随着美国基建计划、欧洲复苏计划推进， 叠加矿山资本支出上行，根据 QY research 预测，2025 年推土机市场规模将增长至 36.3 亿美元，相比 23 年提升 4.6%。 推土机需求主要集中在欧美等发达国家和地区，其中美国推土机销量份额最大，2022 年 市场规模为 13.5 亿美元，占全球需求的 40.3%。

3. 大马力推土机壁垒高、盈利强，新品放量打开业绩弹性

大马力推土机行业壁垒高、格局好、盈利能力强，下游需求主要以矿山为主，我们认为随 着矿山企业资本开支持续提升，大马力推土机产品未来的需求有望持续增长，公司作为全 球极少数能够量产大马力推土机的企业，该产品持续放量有望助力于公司未来利润释放。

3.1 产品壁垒高：大马力推土机产品液压系统、结构件等环节难度大

推土机产品结构件要求复杂，包括发动机、推土铲、行走结构、液压缸等多个结构，其中 发动机、液压系统、传动系统等领域的具有较高的门槛。

1） 液压系统难：推土机在实际工作时，工作装置液压系统的作用主要是控制铲刀和松土 器。阀与泵组成的工作系统会受到作业阻力，保证动力转化率是一大难题。液力变矩 器是液压系统中核心零件，它作为介质把来自发动机的转矩倍增后传给自动变速箱 （行星齿轮机构）。液力变距器由泵叶轮、涡轮、单向离合器和定子，以及将所有这些 部件包含车内的变距器外壳组成。 2） 运输技术系统难：以国外卡特彼勒的采矿铲土运输技术系统(METS)为例，整个系 统包括多种多样的技术产品，如无线电数据通信、机器监测、诊断、工作与业务 管理软件和机器控制等装置。该系统由以下三部分组成：①计算机辅助铲土运输系统(CAES)；②关键信息管理系统(VIMS)；③CAESOffice 软件。 3） 内部结构件（以行星齿轮为例）：连接盘通过内部渐开线花键连接太阳轮轴，是整 个行星减速结构扭矩输入端，需具有承载能力强、花键使用寿命长和齿面定心 等特点。

3.2 大马力推土机主要应用在矿山，矿山机械资本开支长期上行支撑产品长期需求

矿山领域工作环境恶劣，催生大马力推土机需求。在矿山机械工作环境下，需要推土机应 对工作时间长、工作量大和环境恶劣等诸多问题。大马力产品动力强劲，性能优越，能够 应对矿山领域复杂的工作场景。

年度维度：21 年市场需求持续回暖。在经历上一轮工业需求下行后，全球矿山 5 大类矿 业机械的需求自 2016 年开启短暂复苏，但受公共卫生事件影响，复苏进程有所中断。随 着全球发达国家能源转型及发展中国家工业化推进，21 年起市场需求持续回暖，22、23 年 5 大类矿业机械（小松口径）需求分别为 5773、5824 台，位于近 10 年高位。 季度维度：从短期来看，近三年全球矿业机械需求稳定提升后，稳定维持在较高水平，23Q1- Q4 全球需求分别为 1578、1446、1557、1369 台，同比+27%、+18%、+20%、-19%。

铜、金、铁矿为矿山装备的主要下游，金属矿长期需求很大程度决定了矿山企业资本开支。 我们根据爱百拓、维尔集团、山特维克三家公司下游需求汇总测算，22 年铜、金、铁矿开 采为主要矿业机械需求领域，占比分别为 24.3%、24.6%、7.4%，合计占比超过 50%，这三 类金属矿产的资本支出将较大程度地影响矿业装备行业需求的景气度。

铜、黄金价格维持高位，有望支撑行业资本开支持续上行。通过对比上一轮周期（2001- 2013 年），黄金、铜价格与头部矿业公司资本支出呈现较明显的正相关关系；23 年黄金、 铜价格已经超过上一轮上行周期高点，但行业资本支出并未恢复前高，我们认为主要金属 价格高位运行有望继续催化资本开支维持高水平。

主流金属矿资本支出将位于相对高位水平。根据 S&P Global 预测，随着矿山项目资本密 集度提升，叠加老矿山设备更新及矿山智能化建设推进，24 年铜、金、铁全球资本支出有 望增长至 786.4 亿美元，保持相对高位水平。

受益于矿山企业资本开支提升，大马力履带式推土机（马力>320hp）出口销量持续增长。 24M1-M6 大马力履带式推土机出口销量、金额分别达到 554 台、1.56 亿美元，同比+56%、 +86%。24 年以来国内大马力推土机出口销量高增，随着铜、金、铁等金属矿资本开支持续 维持高位，大马力推土机出口有望维持高景气度。

全球大马力推土机销量约为 1800 台，相比 2010 年需求实现接近翻倍增长。根据 AEM 协 会统计，2010 年全球 400 马力以上的推土机产品销量在 1000 台左右；根据公司投资者关 系记录，目前全球大马力推土机产品需求在 1800 台，主要销售往俄罗斯、澳大利亚、印 度、印尼、加拿大等国外市场。随着矿山企业资本开支持续提升，全球大马力推土机需求 量有望进一步增长。

3.3 山东重工集团赋能技术+渠道，助力公司大推产品顺利出口

公司隶属于山东重工集团，集团旗下具有多家头部上市公司，集团多家上市公司之间技术 和海外渠道有望产生协同效应，有助于公司产品打开海外市场。

技术端：公司升级版“黄金内核”大马力推土机集合集团优势于一体，产品性能明显提升。 根据第一工程机械网公众号披露，“黄金内核”是由潍柴动力、林德液压、山推股份三个 公司海内外研发中心协同，在潍柴发动机、林德液压件、山推传动件基础上进行匹配、改 进、验证的动力传动系统总成，新一代动力总成实现相同效率下省油 10-15%、相同油耗下 效率提升 15%以上、内核关键零部件三包期延长至 5 年；大马力推土机产品性能在集团赋 能下有所提升。

渠道端：公司与潍柴动力、中国重汽同属于山东重工集团旗下，潍柴集团、中国重汽在全 球多个大区具有较好的渠道优势；根据公司投资者关系记录，公司目前产品，有望借助集 团业务协同销售，实现矿山产品（大马力推土机和挖机）一体化销售。公司产品远销 160 多个国家和地区，现已发展 140 余个代理商、10 个海外子公司、32 个海外办事处和服务 站。

公司同级别大马力产品核心参数对标或超越海外龙头。在工作重量 100T 等级的大马力推 土机中，公司 SD90 型产品在额定功率、松土深度指标上超越小松、卡特的产品，在接地 比压、燃油箱容量指标上基本对标。

3.4 大推产品盈利能力强，募投扩产后有望带动公司业绩释放

大马力产品盈利能力强，产品放量带动工程机械主机板块毛利率提升。根据公司投资者关 系记录，20 年公司大马力推土机产品毛利率已在 33%以上，该产品毛利率远超过公司整体 毛利率水平。根据公司公告，大马力扩产项目已经开始实现生产销售，公司以推土机产品 为主的工程机械主机产品毛利率稳步提升，2024Q1 公司工程机械主机毛利率达 23.2%。

公司募投大马力产品，定增扩产能。21 年公司发行 2.37 亿股，发行价格 2.88 元，合计 募资金额 6.82 亿元，主要用于“高端大马力推土机产业化项目”。根据公告，公司远期 460、600、900 马力推土机年产能分别有望达到 120、120、60 台，大型产品供应能力有望 得到扩充；随着矿山企业资本开支持续提升，大马力推土机产品需求有望维持高位，看好 公司定增落地后大马力推土机产品放量带动公司业绩进一步释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）