2024年渤海租赁研究报告：全球租赁巨头二次启航

1. 渤海租赁：租赁巨头二次启航

1.1 全球租赁巨头，股东风险解除

公司原是产业系租赁公司，是原海航集团的重要金融平台。2007 年，天津渤海 租赁成立，2011 年 10 月，汇通集团与天津渤海租赁完成重大资产重组，汇通集团更 名为渤海租赁，正式登陆 A 股，成为首家于 A 股上市的租赁公司。此后，公司通过牌 照布局、资产并购等方式迅速扩张，于2014-2017年分别收购Seaco、Cronos、Avolon、 CIT 航空租赁等优质境外租赁资产，跻身全球租赁龙头；同时还布局包括银行、保险、 证券、多元金融在内的多个业务板块。 受原股东债务危机影响，公司自 2018 年起业务布局收缩，聚焦租赁主业。2019- 2022 年，海航集团破产重整、行业周期下行、外部冲击（俄乌冲突）等极端事件对 公司经营造成不利影响，但截至目前，公司飞机租赁、集装箱租赁业务仍分别居全球 前三；随着风险出清，公司有望发挥竞争优势、二次启航。

公司母公司为海航资本集团有限公司（简称“海航资本”），原实际控制人为海南 省慈航基金会。2022 年 4 月，海南省高院裁定包括海航资本在内的 321 家海航集团 公司已执行完毕“重整计划”，海航资本的控股股东由海航集团变更为破产重整专项 信托计划项下的二号信管，导致公司实际控制人由海南省慈航基金会变更为无实际 控制人。截至 2023 年底，信托计划间接持有公司 42.97%股份；由于信托计划受益人 高度分散，可能影响上市公司决策的机构（受托受益人大会、信托管理委员会、信管 董事会）不被任何主体控制或施加重大影响。

1.2 聚焦飞机、集装箱业务

公司租赁业务聚焦飞机、集装箱资产，境外收入占比较高。当前公司旗下包括 Avolon、Seaco、Cronos 等世界领先的境外子公司，同时还包括天津航空金融服务、 横琴国际融资租赁等境内公司。收入结构来看，公司营业收入中约 80%来自于飞机业 务，近 20%来自于集装箱业务。境外子公司为渤海租赁飞机与集装箱业务的当前展业 主体， 2023 年渤海租赁境外营收占比达到 86.46%。

公司主要以经营租赁方式开展业务。从分产品的收入结构来看，公司经营租赁收 入占总营收的七成左右，飞机销售占比约 2 成。以 2023 年为例，2023 年渤海租赁经 营租赁、飞机销售、集装箱销售、融资租赁和融资租赁咨询服务分别占营收的 71.30%、 23.36%、2.97%、1.96%。

飞机业务方面，供不应求推动毛利率提升，租赁收入明显改善。疫后居民出行、 旅游等逐步恢复，航空客运需求随之增长，供需不平衡推动渤海租赁租金上行，由此 带动渤海租赁飞机租赁毛利率有所提升。2023 年公司飞机租赁、飞机销售毛利率分 别为 57.50%、7.11%，较 2022 年末分别+6.17PCT、+2.40PCT。量和价的双重推动下， 2023 年公司飞机租赁收入、飞机销售收入分别为 193.09、78.65 亿元，同比分别 +19.81%、-15.71%。

集装箱业务方面，2023 年集装箱租金以及二手箱价格回落带动集装箱业务收入 增速下行。2021-2022 受到物流障碍、港口拥堵以及集装箱运力短缺等因素影响，集 装箱租金及二手箱价格快速上行，2023 年开始逐步回落。受此影响，2023 年渤海租 赁集装箱业务毛利率有所下滑。2023 年公司集装箱租赁、集装箱销售毛利率分别为 52.06%、21.61%，较 2022 年分别-2.95PCT、-21.54PCT。价格明显回落带动公司集装 箱业务收入增速有所下滑。2023 年公司集装箱租赁、集装箱销售收入分别为 51.81、 10.00 亿元，同比分别+5.45%、-17.79%，增速较 2022 年分别-6.00PCT、-85.27PCT。

2. 航空租赁：周期β与机位α共振

2.1 租赁渗透率提升，公司稳居全球龙头

机队扩张&租赁渗透率提升，行业规模扩大。1980-2023 年，全球机队规模从 2850 架扩张至 23561 架，同时，航空租赁渗透率从 2.4%提升至 51.3%。43 年间，全球机 队规模增长了 7 倍多，而租赁机队增长了 93 倍，租赁成为航空公司引进飞机的主流 渠道，行业规模快速扩大。

行业长尾效应，竞争格局趋于良性。根据 Cirium 数据,截至 2023 年末，全球飞 机租赁商的机队规模为 14405 架，机队价值 4028 亿美元。其中前 20 家租赁商机队 价值 2910.5 亿美元，合计份额达 72.3%，而前 5 家租赁商机队价值达 1459.1 亿美 元，占前 20 大租赁商的一半。根据 IBA Insight,主流窄体机（租赁渗透率远高于宽 体机）租赁商数量自 2016 年起几无增长、而平均机队规模持续增加，这主要由于近 年来租赁商之间并购活跃，促进行业格局改善。

公司占全球份额超过 5%。购机议价能力、资产管理能力和融资能力是租赁公司 核心竞争力，龙头公司通过规模效应放大上述优势。根据 Cirium 数据，截至 2023 年 末，Avolon 机队价值、机队规模分别 208.2 亿美元、576 架，全球市场份额分别达 5.2%、4%，分别位列第 4、第 3。按机队价值计，前 10 大飞机租赁商中，还有中银航 空租赁、工银租赁、交银金租 3 家中资公司上榜，分别位列第 5、7、10 位。

爱尔兰租赁基因，业务全球布局。(1)公司不断并购国际优质资产。Avolon 于 2010 年在爱尔兰成立，2014 年收购 ILFC；2016 年被渤海租赁收购，与渤海租赁旗下 的香港航空租赁平台 HKAC 整合后，机队规模达全球第 8，在股东布局下，先后收购 Gecas 飞机资产包和 CIT 的飞机租赁业务，机队规模跃升至全球前 3。（2）核心高管 由创始团队担任。航空产业周期性明显，峰谷判断对租赁公司资产扩/缩表决策至关 重要，管理团队的专业性、资深与否对租赁公司发展具有深刻影响。Avolon CEO 与 总裁均为原创始团队，6 名高管加入公司分别达 14/14/3/13/8/7 年，业务决策主要 依靠管理团队的专业能力和经验、股东干涉较少。（3）全球化程度高：以自有飞机投 放量计，公司亚太、欧洲与非洲、美洲地区占比分别为 51%、27%、22%；基于国际化 视野与先天基因，截至 2023 年末，Avolon 展业的国家和地区、客户数量远高于其他 中资租赁商。

2.2 供需差推高租金，在手订单行业第一

需求端看，机队新增+替换需求超 2000 架/年。根据国际航协（IATA），2024 年 Q1 全球航空业旅客运输周转量（RPK）已经超过 2019 年同期，增长趋势仍在延续； 2023 年机队较 2019 年仅增长 3%，当前机队规模难以满足需求增长；除扩充需求外， 存量机龄拉长也促进替换需求的增长。根据空客预测，2023-2043 年，全球新机交付 需求为 40850 架，其中 17170 架用于产能替换，23680 架是新增需求，以上年均分别 为 2150/903/1246 架。而波音/Cirium 预测至 2042 的交付需求比空客更高，分别为 42595/46260 架。

供给端看，OEM 产能跌至历史低位。2024 年 1-5 月，波音空客合计月均交付飞 机 77 架，是 10 年来第二低水平，仅高于疫情期的 2020 年，相当于产能峰值 2018 年 57%。2024 年供应链并未如期修复，受到多方面因素影响：（1）疫情期间离职潮造成 OEM/MRO 技术断层尚未恢复；（2）飞机供应链长且全球化、近期上游环节频繁暴露问 题；（3）波音受到监管调查，扩产受影响；（4）2023 年 PW 发动机问题造成维修挤占产能。此外，当前机队在役率偏低导致实际供给进一步短缺。据波音数据，2019 年 全球机队有 10%停场、90%实际服役，而 2023 年停场飞机达 16%，实际在役飞机仅 84%。 我们预计供应链短期难以恢复，2030 年前新机位绝大部分已被锁定、交付仍可能进 一步推迟。

供需差持续加剧，飞机价值与租金不断上涨。据 IBA Insight，截至 2024 年 1 月，新一代窄体机价值与租金都已经超过 2019 年同期，主流机型 A320neo 和 737max 租金同比涨幅达 18%/19%、高于飞机价值涨幅；宽体机飞机价值涨幅高于窄体机、租 金涨幅则小于窄体机，其中空客宽体机变动显著高于波音。

“一机难求”下，公司在手订单行业首位。2023 年，公司达成 200 架飞机采购 协议（包括 20 架 A330neo、100 架 A321neo、80 架 737MAX 飞机），是公司成立以来单 年最大的飞机采购订单，均为当前受市场欢迎的新一代节能机型。截至 2023 年末， 公司在手订单达 458 架，远超同行。公司订单数在前 30 大租赁商中占比 17%，以机 队与订单飞机数之和计，则超过 SMBC 和 ALC,排名第 2。尽管飞机价值与美国利率水 平处于高位，但得益于当前飞机高紧俏度环境，购机成本很容易转嫁给承租人；在“一 机难求”背景下，公司掌握业务主动权，竞争优势有望扩大。

3. 集装箱租赁：受益于集运景气周期

3.1 行业高集中度，公司箱队全球第三

行业渗透率仍有望提升。集装箱租赁业务模式是从制造商采购集装箱，以经营租 赁、融资租赁等方式出租给船运公司。据 Drewry 数据，截至 2023 年末，全球约 48.5% 的集装箱由租赁公司持有，预计 2027 年渗透率有望达到 52.6%。据 QYR 数据，2023 年全球集装箱租赁市场销售额达 428 亿元，预计到 2030 年将达到 578 亿元。预计未 来五年，CAGR 为 4.3%。集装箱租赁行业的集中度高，行业前五大的集装箱租赁公司 占据 84.8%的行业份额，前十大集装箱租赁公司占比总和为 92.7%。

公司行业积累长达 50 年。Seaco 是公司旗下运营集装箱租赁业务的公司，总部 位于新加坡，成立于 1965 年，2011 年被海航集团收购;2015 年公司收购 Cronos,并 入 Seaco。公司在集装箱租赁行业有 50 年以上的经验积累，服务于全球超过 750 家 租赁客户，集装箱分布于全球 47 个国家的 189 个港口，在全球范围内拥有 23 个运 营中心、有 352 个合作堆场，以 CEU 计、是全球第三大集装箱租赁公司。 业务布局全面，长租占比超九成。截至 2023 年末，公司自有及管理箱队规模 408.7 万 CEU，平均箱龄 6.9 年；公司箱队结构多元化，以干货集装箱、冷藏集装箱 为主，罐式和特种集装箱等作为补充；租赁期限以长期租赁为主（占比超过 91%）、 短期租赁为辅；租赁方式以经营租赁为主、融资租赁为辅。

3.2 集运市场反复波动，带动业绩上行

与产业景气度高度联动。2019 年以前，中国出口集装箱运价综合指数（CCFI） 长期在 600-1400 区间波动，2020 年起疫情、堵港、地缘冲突等黑天鹅事件对供给端 造成冲击，推高运价和对运力需求。2022 年第三季度起，供应链紧张局面缓解，集装箱租金水平及二手箱销售价格回归长期均衡区间。但 2023 年 12 月红海危机开始 并持续蔓延，导致部分地区集装箱周转不畅，集装箱航运市场短期内再次陷入供给紧 张。逆全球化背景下，为灵活应对航运市场的波动，托运人和货运代理或更倾向于租 赁而不是购箱。

复盘公司 2017-2023 年集装箱业务：（1）箱队规模：2018、2021 两年有所扩张， 整体波动不大。（2）出租率：2020-2023 分别达 98.3%/99.6%/99.1%/97.8%,连续保持 在历史高位。（3）利润端：2021-2022 年受租金与二手箱售价上涨拉升明显，2023 年 同比增速回落。长期看，由于集运供给较宽松、公司集装箱业务盈利能力或随集运供 需回归长期均衡区间而有所回落，但预计 2024 年仍将从集运市场短期波动受益。

4. 业绩表现：利差走扩带动业绩上行

4.1 业绩表现改善，盈利能力提升

业绩表现有所改善，营收增速明显回升。过去几年受疫情、股东债务危机等因素 影响，渤海租赁整体经营业绩有所承压,2020-2022 年公司累计亏损超 100 亿元。2023 年以来经济逐步修复，带动公司经营业绩改善，2023 年公司实现扭亏为盈。2024Q1 公司营业总收入、归母净利润分别为 85.66、3.89 亿元，同比分别+31.58%、+58.21%。

毛利率提升叠加业务结构改善带动公司盈利能力有所提升。从毛利率角度来看， 公司各项业务毛利率排序从高到低为：飞机租赁>集装箱租赁>集装箱销售>飞机销售。 2023 年全球航空业旅客运输周转量（RPK）已经超过 2019 年同期，需求快速修复背 景下飞机产能有限，供需差推动飞机价值及租金都处于上行通道，由此带动飞机租赁 毛利率提升。另一方面，公司业务结构也有明显改善。2023 年飞机租赁收入占整体收入的 57.34%，占比较 2022 年末+6.85PCT。毛利率提升叠加业务结构改善带动公司 整体毛利率提升，2023 年公司毛利率为 43.48%，较 2022 年+5.93PCT。受益于毛利率 提升，公司 ROA、ROE 水平也有所改善。2024Q1 渤海租赁年化 ROA、ROE 分别为 4.75%、 5.20%，较 2023 年分别+0.32PCT、+0.73PCT。

4.2 飞机依旧供不应求，公司资产端收益有望延续上行

经营性租赁资产规模稳步增长，资产结构持续优化。从资产规模来看，渤海租赁 扩表速度较为稳健。截至 2024Q1 末，渤海租赁总资产规模达到 2615.69 亿元，同比 +2.24%。从资产结构来看，经营性租赁资产规模稳步增长，2023 年末达到 2001.30 亿 元，同比+3.73%。受益于经营性租赁资产规模扩张，经营性租赁资产占总资产比持续 提升。截至 2023 年末，渤海租赁经营性租赁资产规模占总资产比达到 76.52%，较 2022 年末+3.34PCT。 资产端租赁收益率稳步提升。从价格因素来看，渤海租赁飞机以及集装箱租赁业 务收益率均处于上行通道。2023 年渤海租赁飞机租赁收益率、集装箱租赁收益率分 别为 11.52%、17.92%，较 2022 年分别+1.38PCT、+0.73PCT。

公司主要资金来源于贷款与债券融资，且境外负债占比较高。从公司负债结构 来看，渤海租赁最主要的资金来源为信贷以及债券融资。截至 2024Q1 末，渤海租赁 长期借款、应付债券占总负债的比分别为 28.79%、42.59%，占比较 2023 年末分别 +0.53PCT、+1.22PCT。从区域结构来看，由于渤海租赁飞机租赁以及集装箱业务主要 都是通过境外子公司展业，因此境外负债占比相对较高。截至 2023 年末，渤海租赁 境外负债占比达到 81.52%，占比较 2022 年末-0.45PCT。 受海外加息周期拖累，公司负债成本有所提升。由于公司负债以长期借款以及应 付债券为主，因此长期借款成本以及应付债券成本决定公司负债端整体成本。而渤海 租赁境外负债较多，2022 年以来美国为了压制通胀持续加息，由此导致公司负债端 成本均有所上行。2023 年渤海租赁长期借款、应付债券的融资成本分别约为 4.89%、 4.95%，较 2022 年分别+37BP、+16BP。

4.3 美联储降息未至但可期，公司负债成本有望改善

降息可行性：美国通胀率持续下行。2020 年受疫情等影响美国经济骤然滑坡， 失业率急升。为维持经济增长，2020 年 3 月美联储宣布重启“零利率+量化宽松”组 合，引发 M2 高增，进而推动美联储通胀率快速抬升。美国 CPI 与核心 CPI 自 2020 年 5 月 0.10%、1.20%的低点一路上行至 2022 年中的高点，美国 CPI 与核心 CPI 分别达 到 9.10%、6.60%的高位。为缓解通胀压力，2022 年 3 月美联储开始加息，联邦基金 利率从 0.08%的低点一路上行至 5.33%的高点，加息幅度达到 525BP。而随着经济逐 步修复以及加息影响逐步显现，美国通胀率开始下行。截至 2024 年 5 月，美国 CPI 与核心 CPI 分别为 3.30%、3.40%，环比分别-0.10PCT、-0.20PCT。虽然当前通胀率 距离 2%的目标仍有距离，但通胀率从高点大幅回落，打开了美联储降息空间。

降息必要性一：美国就业市场表现走弱。从就业市场来看，当前美国就业环境逐 渐转弱。截至 2024 年 5 月，美国失业率为 4%，环比+0.10PCT，当前失业率绝对水平 已经高于疫情前水平。从职位空缺数/失业人数比值来看，截至 2024 年 4 月末，美国 职位空缺数/失业人数比值达到 1.24，环比-4.48%，绝对水平基本与疫情前持平。整体来看，当前美国就业市场或已摆脱“过热”，整体表现有所走弱。

降息必要性二：高利率水平导致美国金融机构流动性压力较大，积累了较多风 险。前期由于美联储持续加息导致硅谷银行等金融机构出现风险。以硅谷银行事件为 例，过高利率水平导致金融机构流动性压力明显增大：1）加息推高资金成本，故初 创类企业提取存款用于经营的需求较大；2）利率上升导致美国国债等资产价格快速 下行，金融机构持有的债券资产将出现较大规模浮亏。基于此，当前加息周期后美国 金融机构整体流动性压力较大，需要通过适度降息来控制整体金融体系风险，避免引 发系统性风险。 美联储降息未至但可期。当前美国就业、经济等整体表现一般，通胀尚未达到合 意水平。在此背景下，美联储需要在通胀与就业等之间做出权衡。从最新的点阵图来 看，降息预期较为一致。2024 年 19 位美联储委员中 15 位认为应该降息，2025 年美 国联邦基金利率合意区间为 4.00-4.25%，当前美国联邦基金利率仍处于 5.33%的高 位，预计 2024-2025 年降息将会落地。

渤海租赁资信水平良好，子公司评级积极。2023 年 6 月，国际评级机构惠誉再 次确认了 Avolon 的投资级评级，信用评级为“BBB-”，评级展望由“稳定”提高至 “积极”。目前，国际三大评级机构均确认 Avolon 保持“投资级”信用评级（其中穆 迪：Baa3、标普：BBB-）。标普对 GSCL 于 2021 年度发行的 ABS 给出了 A、BBB+的投 资级评级。良好的资信水平将有助于公司降低融资成本，优化资产负债结构，提升财 务灵活性及公司盈利能力。 行业降息叠加公司评级积极，渤海租赁融资成本有望改善。公司负债中 80%以上 都为境外负债，负债成本与美联储利率密切相关。一方面，考虑到配合美国经济软着 陆，美联储后续降息概率较大。以 2025 年为例，当前合意利率区间为 4.00-4.25%， 当前利率水平与合意利率区间的差距达到 125BP。另一方面，公司子公司评级积极， 国际三大评级机构均确认 Avolon 保持“投资级”信用评级，有助于进一步压降公司 融资成本。

资产负债两端改善，租赁利差有望走扩。一方面，当前公司飞机租赁业务受益于供需关系，飞机租金及飞机价值均处于上行通道。另一方面，公司融资成本有望受益 于美联储降息得到明显改善。当前公司负债成本预计在 5%左右，而 2023 年飞机、集 装箱租赁收益率分别为 11.52%、17.92%，飞机、集装箱租赁净利差预计分别为 6.5%、 13%左右。随着后续负债端成本的进一步改善，租赁净利差有望再次走扩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）