2025年渤海租赁研究报告：聚焦飞机主业，飞机租赁龙头新起航

一、剥离集装箱业务，资产价值重估可期

1.1 渤海租赁发展历程：从多元扩张到聚焦租赁主业

从渤海租赁发展历程来看，主要经历了 2007-2011 年间的成立初期、2011-2017 年间的快速 扩张期以及 2018 年后聚焦租赁主业这三个主要阶段。 2007 年，天津渤海租赁在天津注册成立。2011 年，通过重大资产重组，汇通集团持有天津 渤海 100%股权，重组后更名为渤海租赁，成为国内 A 股首家上市的租赁公司。 在 2011 至 2017 年间，公司通过资产并购进行海外扩张与多向布局，先后收购集装箱租赁公 司 Seaco 和 Cronos，飞机租赁公司 Avolon，以及 CIT 集团旗下飞机租赁业务等优质境外资产， 跻身全球第三大飞机租赁集团。 2018 年，公司正式更名为“渤海租赁股份有限公司”，进一步聚焦租赁主业。2019-2022 年 间，公司在海航集团破产重组、航空业下行以及俄乌冲突等影响下业绩有所波动，但 2023 年以 来伴随全球航空业复苏，公司扭亏为盈，回归健康发展轨道。2024 年 Aovolon 收购 Castlelake 下属飞机租赁公司 CAL 100%股权，进一步巩固全球第二大飞机租赁商的地位。目前渤海租赁是 中国 A 股市场最大的以经营租赁为主业的上市公司。

海航集团破产重整后，公司目前无实控人。渤海租赁母公司为海航资本集团有限公司，海航 集团“重整计划”执行完毕后，海航资本的控股股东由海航集团变更为破产重整专项信托计划项 下的二号信管，目前公司已无实际控制人。 截至 2024 年底，信托计划间接持有公司 42.97%股份；由于信托计划受益人高度分散，可能 影响上市公司决策的机构（受托受益人大会、信托管理委员会、信管董事会）不被任何主体控制 或施加重大影响。

渤海租赁为中国 A 股市场最大的以经营租赁为主业的上市公司。公司主营业务包括飞机租 赁业务，集装箱租赁业务以及境内融资租赁等。 飞机租赁业务主要通过子公司 Avolon 及天津渤海开展。业务模式为以经营租赁为主、售后 回租为辅的方式向全球范围内的航空公司及其他客户提供飞机中长期租赁服务。Avolon 目前为 60 个国家的 141 家航空公司提供服务，客户多元且分散，客户群体包括全球领先的航空公司如 DELTA、QATAR、American Airlines 等，廉价航空公司如 AirAsia、Indigo、Frontier、Spirit 等，多元化的客户渠道展现了公司强大的实力，也有助于分散风险。 集装箱租赁业务主要通过子公司 GSCL（含 Seaco、Cronos）开展。业务模式为以经营租赁为 主、融资租赁为辅的方式将集装箱出租给船运公司等客户，获得租金收益。 境内融资租赁业务主要通过子公司天津渤海和横琴租赁开展。经营模式为向客户提供售后回 租和直接租赁服务。

1.2 渤海租赁营业收入持续改善，飞机业务为核心收入来源

随着航空业持续复苏，渤海租赁营业收入持续改善。2020 年以来，在疫情影响下全球航空 业景气度整体下行，渤海租赁营业收入大幅回落，2021 年营业收入录得 267.91 亿元的低位水平。 之后伴随着经济和航空业的持续复苏，渤海租赁营业收入在 2022 年大幅改善，逐渐走出疫情以 来的阴霾，2024 公司营业收入 384.31 亿元，同比增长 14.12%，基本回升至 2019 年水平，但较 2018 年高位仍有一定距离。 渤海租赁净利润修复路径较为曲折，飞机资产减值和商誉减值对净利润有所拖累。2020 年 至 2022 年间，渤海租赁归母净利润均录得亏损，其中 2020 年、2021 年受疫情影响下飞机资产 减值损失计提较多，2022 年受俄乌冲突计提相关飞机资产减值较多；2023 年扭亏为盈录得 12.81 亿元；2024 年归母净利润下行 29.4%至 9.04 亿元，主要受集装箱租赁业务商誉减值影响。

从营收结构来看，公司营业收入的核心来源是飞机租赁和销售业务，合计占比约 80%。飞机 租赁业务主要以经营租赁展开，2024 年飞机租赁收入占比为 50%；飞机销售收入占比则呈现一定 波动性，在 2022 年达到 29.2%的高位，之后有所回落，2024 年为 33.0%；集装箱业务收入占比 则持续走低，2024 年降至 16.0%；融资租赁和其他收入占比较少，约 1%。 从营收地区分布来看，由于渤海租赁主要通过境外子公司开展飞机租赁业务，因此境外收入 占营收比例一直处于较高水平，自 2018 年以来便超过 85%，2024 年公司境外收入占比达到 89%， 较 2023 年提升 3pct。

1.3 飞机供不应求带动租金上行，飞机租赁毛利率持续改善

疫后居民出行需求恢复，但飞机制造商产能不足，飞机供需错配下租金上行。公司飞机租赁 收入自 2022 年以来持续回暖，2023 年显著回升 19.8%至 193.09 亿元，2024 年则基本持平。2024 年公司出售飞机数量显著攀升至 55 架，较 2023 年的 31 架增加 24 架，飞机销售收入在 2024 年 大幅抬升 61.1%至 126.69 亿元。总体来看，2024 年公司飞机租赁和销售收入 319.8 亿元，较 2023 年同比增长 17.7%。 在飞机销售方面，公司在出售飞机资产时会考虑包括价格、机队调整、客户集中度把控及资 产收益率调整等多方面因素，综合评估以达到各方面调整目的。根据公司一季度主要运营数据， 2025年一季度子公司Avolon已出售34架飞机，并且已同意出售但尚未完成交割的飞机为 66架， 今年仍将会是飞机出售数量较多的一年。 渤海租赁飞机租赁毛利率稳健回升，销售毛利率有所波动。2024 年，公司飞机租赁和销售 毛利率为 39.5%，较 2023 年小幅回落，主要由于飞机销售毛利率回落 1.2pct 至 5.9%；受益于飞 机租金的持续攀升，公司飞机租赁毛利率自疫情以来呈现稳步回升的态势，2024 年飞机租赁毛 利率回升 4.0pct 至 61.5%的高位水平。

1.4 出售集装箱资产，进一步聚焦飞机租赁主业

集装箱业务方面，公司集装箱业务收入在 2019 年至 2020 年上半年有所回落，主要因全球经 济放缓、地缘政治冲突以及疫情等因素影响下全球航运贸易低迷；2020 年下半年以来，航运市 场开始复苏，2021 年至 2022 年间国际海运市场延续高景气，并且受供应链紧张、港口拥堵加剧 等因素影响，集装箱租金及二手箱价格改善，2022 年集装箱业务收入同比大幅增长 19.4%至 61.3 亿元。 2023 以来，受全球经贸活动放缓、航运运力冗余等因素影响，集装箱航运市场景气度下行， 并且供应链紧张及港口拥堵情况都有所缓解，集装箱租金和二手箱销售价格逐渐回归至均衡区 间，2023、2024 年集装箱租赁和销售业务营业收入分别为 61.8 亿元和 61.6 亿元，整体变化不 大。 集装箱航运景气度回落，二手箱价格转弱，集装箱业务毛利率下行。伴随着航运景气度下行 和二手箱价格回落，2023 年公司集装箱业务毛利率下滑明显，特别是集装箱销售毛利率显著下 滑，2024 年整体保持平稳。2024 年公司集装箱租赁、集装箱销售毛利率分别为 51.9%、24.8%， 较 2023 年分别-0.2pct、+3.2pct，较 2022 年高位分别-3.1pct、-18.3pct。

2025 年 5 月 21 日，渤海租赁发布公告全资子公司 GSCTL 拟转让 Global Sea Containers Ltd 100%股权，GSCL 主营业务为集装箱租赁，公司在出售集装箱资产后，将进一步聚焦飞机租 赁主业，成为“纯粹”的飞机租赁商。 根据披露信息，截至 2024 年末，GSCL100%股权交易价格约为 16.32 亿美元（约合 117.52 亿 元人民币），而 GSCL 净资产为 149.27 亿元人民币，因此出售 GSCL 预计一次性对利润影响约为31.75 亿元人民币（未考虑处置费用等影响）。 受海航集团破产重组、疫情冲击下航空业景气度下行等因素影响，公司在 2020-2022 年间连 续亏损，而债务逾期和流动性问题也始终未能彻底化解，制约着公司的发展。尤其是境外高息美 元融资加重公司的财务负担，目前公司有 10 亿美元 11.25%利率的境外私募贷款（以 GSCL 股权 质押），以及 11 亿美元票面利率 8.75%的优先担保票据（Avolon 股权）。集装箱资产出售获得的 资金，能够化解公司流动性风险，降低财务负担，优化公司债务结构，公司持续经营能力能够得 以提高。

二、订单飞机数量优势显著，资产端收益弹性可期

2.1 全球第二大租赁商，订单飞机优势显著

渤海租赁机队规模整体稳健，平均机龄有所抬升，剩余租期相对稳定。2017 年至 2024 年， 渤海租赁自有飞机数量从 602 架小幅缩减至 551 架，2025Q1CAL 收购完成后，自有飞机数量又升 至 600 架以上，超过此前最高水平；订单飞机方面，疫情期间为控制成本公司取消原定于 2020- 2023 年交付的 100 架飞机订单，2023 年则新增 200 架飞机订单，2024 年末订单飞机 571 架。 渤海租赁机队平均机龄自 2019 年以来呈现持续抬升的态势，从 2019 年 4.9 年的低位升至 2024 年 6.7 年，一定程度上受飞机制造商产能受阻新飞机交付变缓影响；平均剩余租期相对稳 定，整体稳定在 6.8 年附近，2024 年为 6.7 年。

Avolon 跻身全球第二大租赁商，机队结构符合主流趋势。截至 2025 年一季度末，Avolon 机 队规模为 1096 架，服务于全球 60 个国家的 141 家航空公司客户，目前是全球第二大飞机租赁公 司（以自有、管理及订单飞机数量计算）。Avolon 机队结构如下：自有飞机 604 架，管理飞机 35 架，机型以空客A320系列和波音737系列等飞机资产价值相对稳定的主流单通道窄体客机为主。 订单飞机 457 架，主要机型为 A320NEO 和波音 737MAX，符合市场对于主流机型选择趋势。 今年一季度，Avolon 完成了对 CAL 机队的收购，继续巩固全球第二大飞机租赁公司地位。 Avolon 于 2024 年 9 月签署相关协议收购 Castlelake Aviation Limited 100%股权并于 2025 年 1 月完成交割。CAL 主要资产包括 105 架飞机（平均机龄 4.7 年，平均剩余租期 8.4 年）及 2 台 飞机发动机。

从全球头部飞机租赁商以及中资飞机租赁商的机队对比来看，截至 2025 年一季度末，Avolon 机队数量领跑中资租赁商，且飞机订单数量为 457，是全球头部飞机租赁商中订单数量最多的。 Avolon 订单/自有飞机比例为 76%，远高于外资租赁商，也表明未来引进新飞机对于原有机队而 言弹性较大。

2.2 业务布局聚焦亚太，机队出租率维持高位

公司飞机业务布局以亚太地区为主，其他地区分布均衡。以自有飞机投放地区来看，亚太地 区是渤海租赁业务布局的主要地区，2017 年以来投放占比均值约 50.5%；公司对美洲地区的飞机 投放占比则有所下滑，从 2018 年 27%的高位震荡下行至 2024 年的 23%；与此同时，公司对欧洲、 中东及非洲的投放占比则有所上行，2024 年为 28%。 渤海租赁机队出租率整体维持较高的水平，虽然受到疫情影响在 2021 年回落至 95%，但此 后迅速攀升，2024 年渤海租赁机队出租率为 100%，并且计划于 2025、2026 年交付的新飞机已全 部落实租约，未来机队出租率仍将保持高位。

疫后租金收益率稳步回升，飞机账面价值相对稳健。公司飞机账面价值主要受到机队数量变 化以及减值等因素影响。2020 年公司机队账面价值回落主要是由于疫情影响下计提较多飞机资 产减值，2022 年公司机队账面价值显著恢复并且超过 2019 年的水平，2023 年公司机队账面价值 进一步增加 2.2%至 1736.49 亿元。2024 年飞机账面价值回落 5.3%至 1644.38 亿元，公司在 2024 年销售 55 架自有飞机，数量较此前攀升明显，飞机账面净值的回落或主要由于飞机出售导致。 在飞机租赁租金收益率方面，2020-2022 年间航空业遭受负面冲击，租金收益率下行至 10% 以下，2023 年以来，伴随着航空业需求持续复苏，租金收益率恢复至 11%以上，2024 年进一步 恢复至约 11.4%的水平。

2.3 公司财务费用占比较高，负债以长期借款和应付债券为主

渤海租赁营业总成本变动趋势整体与营收相当，在 2019-2021 年间受疫情影响回落较多， 2022 年有所回升，2023 年基本持平，2024 年营业总成本进一步上行至 342.80 亿元，同比增长 15.0%。 从结构上看，渤海租赁营业成本主要以飞机租赁和销售成本以及财务费用为主。分行业来 看，2024 年营业总成本的 56.5%来自于飞机租赁和销售，集装箱租赁和销售成本占比为 9.4%； 此外，财务费用是另一大主要支出项，2024 年占比为 28.0%，管理及销售费用占比 5.5%，其他 成本和融资租赁成本合计占比约 1%。

渤海租赁负债结构以长期借款和应付债券为主。截至 2024 年末，渤海租赁负债合计为 2376.29 亿元，同比增长 10.0%；其中长期借款、应付债券占总负债比重分别为 27.2%、53.8%， 合计占比超过 80%，是最主要的资金来源，一年内到期非流动负债占比 8.5%，其他负债占比约 10%。 从利率类型上看，渤海租赁固定利率负债占比高。截至 2024 年末，公司通过短期和长期债 务融资结合的方式为业务发展提供资金，其中固定利率占比 87.62%，浮动利率占比 12.38%。

由于渤海租赁的飞机和集装箱业务主要通过境外子公司展开，因此境外负债占比相对较高。 自 2019 年以来，渤海租赁有息负债中 80%以上由境外子公司承担。截至 2024 年末，公司有息负 债中约 82.38%由境外子公司 Avolon 和 GSCL 承担。 公司境外负债占比高，因此受海外加息、降息周期影响较大。2018 年美联储大幅加息，受 此影响公司融资成本显著攀升；2019-2021 年间，美联储开启降息周期，公司融资成本显著下行； 自 2022 年以来在海外加息周期拖累下公司融资成本持续提升，2024 年海外主要经济体陆续开始 降息，但短期内高利率环境仍将延续，2024 年公司融资成本接近 5%。

自 2020 年以来，渤海租赁资产负债率基本围绕在 83.5%附近波动，截至 2024 年末，公司资 产负债率为 82.97%。2025 年，资产负债结构优化是公司重点发力的方向，例如集装箱资产出售 获得的资金将能够化解部分债务压力。 未来，在境外业务方面，公司将继续密切关注美元利率变化情况，结合自身业务需求及债务 结构情况，适时开展融资业务。境内市场方面，公司将继续通过债务展续、重组等方式持续化解 流动性风险，加快市场信用恢复。

三、飞机供需缺口难扭转，飞机价值和租金维持高位

3.1 飞机制造商产能受限，飞机交付时间显著拉长

受供应链紧张、熟练工人不足、原材料供给受阻等因素影响，飞机制造商产能严重受限。飞 机平均交付时间持续抬升，在 2010 年前飞机交付时间约为 2-3 年，之后持续攀升，2024 年达到 创纪录的 5.3 年。自 2020 年来，全球飞机交付量虽有所回升，但仍与 2018 年相差较多，飞机供 给不足的情况将延续。 从飞机交付量来看，虽然自 2020 年以来全球飞机交付量有所回升，但目前仍未恢复至 2018 年 1813 架的峰值水平。根据 IATA 数据，2024 年飞机交付量预计为 1254 架，较年初的预测少 30%。而对于 2025 年，交付量预计将增至 1802 架，但也远低于此前预计的 2293 架。从飞机交付 的目的地分布来看，亚太地区占比整体维持在相对较高的水平，并从 2020 年以来飞机交付数量 延续上升态势，2024 年占比为 29%，可见亚太地区对飞机的需求量较高。 从波音和空客的飞机交付量来看，今年两家头部飞机制造商的飞机交付数据远不及此前高 位水平，截至 2025 年 4 月 30 日，波音飞机交付量为 175 架，空客飞机交付量为 192 架，波音、 空客飞机月均交付量分别约 44 架和 48 架。

在新飞机供应紧张的背景下，航司对飞机租赁的需求将持续旺盛。全球航空市场经营租赁渗 透率逐渐抬升，飞机租赁商的影响力显著增强。根据 Aercap 和 BOC Aviation 数据，经营租赁的 渗透率自 1990（23%）以来持续抬升，于 2020 年达到 50%并整体保持稳定。

3.2 供需缺口持续推动租金增长，二手飞机价值显著抬升

新飞机租金超过疫情前水平，供需缺口持续推动租金增长。受疫情冲击，全球飞机租金自 2019 年持续走低，2020 年触底，之后随着疫情影响逐渐减弱，航空需求逐渐恢复，全球飞机租 金进入上升通道。新窄体飞机租金上升幅度显著，2024 年初主要型号新窄体飞机租金都超过疫 情前水平，在 2024 年内稳中有升；而上一代窄体机租约延长趋势延续，租赁价格保持较高水平。 新一代宽体飞机供应稀缺，供需缺口有望进一步促进租金增长。新宽体飞机租金也呈现增长 趋势，但整体增幅较窄体机略少。但由于新旧两代宽体飞机生产率低、市场上缺乏适航飞机以及 维修和供应链问题，宽体机的市场价格在 2024 年展现出走强迹象，也与疫情后国际市场航运复 苏滞后相印证。

租赁延期率逐年提高，拆解需求旺盛下二手飞机价值显著抬升。飞机制造商产能持续受限下 新飞机供给不足，飞机租赁商的租赁合同延期率也持续抬升。根据 AerCap 年报显示，其飞机租 赁合同延期率逐年增高，租赁延期继续压制着市场上可供租赁的飞机数量，预计在飞机供给紧张 的背景下，航司对飞机租赁的需求将继续保持强劲态势。 受 MRO 行业对备件需求抬升，老旧飞机拆解出的零部件及发动机等关键备件交易活跃价值 持续走强，市场对于老旧飞机的需求也与日俱增，今年以来机龄较大的二手飞机的价值抬升较多。 根据 IBA 数据，24 年机龄的 A320-200 机型 2025Q1 按“半寿”标准上涨了 17%；同为 24 年机龄 的 737-800 机型则上涨了 14%。

3.3 全球航空客运市场增长势头延续，国际航线需求增速显著改善

全球航空客运市场增长势头延续，客座率有所回升。2025 年 5 月，全球航空客运收入客公 里数（RPK）同比增长 5.0%，略低于 4 月 8.1%的增幅。可用座位公里数（ASK）同比增长 5.0%， 运力与供给增速相当，平均客座率为至 83.4%。 除北美外，所有地区均实现增长，亚太和欧洲航空公司贡献了净 RPK 增长的 80%。多个主要 国内市场增长加速，但美国国内客流量下降拖累了全行业表现。所有地区的国际 RPK 增幅均有所 放缓。预计 6 月全球客运航班计划数量同比增长 2.6%，7 月同比增长 2.5%。

全球国际航线客运需求增速显著改善，亚太地区表现尤为亮眼。2025 年 4 月，全球国际客 运 RPK 同比增长 10.8%，客座率上行至 84.1%。亚太地区国际客运量同比增长 14.4%，运力增长 12.7%，客座率为 85.3%，客运量同比增速和客座率是所有地区中最高的。北美地区国际客运量 同比增长 5.4%；拉美和中东国际客运量同比增速均录得双位数增长。

总体来看，飞机制造商产能受限，而航空需求持续恢复，在飞机供需错配的大背景下，飞机 价值和租金持续上行，飞机租赁商也将在此环境中受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）