2024年百亚股份研究报告：产品和渠道齐头并进，川渝卫生巾龙头势能强劲提升

一、公司概况：从川渝走向全国的一次性卫生用品龙头

百亚股份国内领先的一次性卫生用品企业，从川渝走向全国。公司主要从事一次性卫生用 品的研发、生产和销售，依托自有品牌，主要采取自主研发和生产的模式，以经销商、KA 和电商平台为主要销售渠道，产品涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域。公司 最早深耕川渝地区，逐步向外围省份辐射，同时发力线上渠道，坚持“川渝市场精耕、国 内有序拓展、电商建设并举”的销售渠道策略，构建了层次分明、结构完善的销售渠道。

1.1 创立二十余年，产品和渠道持续完善

百亚股份创立 20 余年，深耕一次性卫生用品行业。公司产品发展分为几个阶段：

起步期（2000-2014 年）：公司前身重庆丝爽在 2000 年成立，旗下卫生巾品牌“妮 爽”和“自由点”商标分别在 2000 年和 2004 年注册成立，2010 年重庆百亚正式成 立。这一阶段，公司主要立足川渝大本营，向云贵陕地区拓展，聚焦线下渠道，提升 产品渗透率。

成长期（2015-2019 年）：这一阶段，公司在产品上推陈出新，2015 年和 2018 年公 司分别推出“隐形卫生巾”和“PH 弱酸性面层”婴儿纸尿；在渠道上，公司完善渠 道结构，层次逐渐丰富，2016 年成立电商子公司，2017 年开拓 ODM 客户。2015-2019 年公司营业收入 CAGR 达 13.6%。

突破期（2020 年至今）：公司上市，推出多款销售亮眼的产品，包括有机纯棉系列和 益生菌系列。2023 年公司聚焦资源借助直播电商渠道加大营销和品牌投入力度，全 年电商渠道实现收入 7.48 亿元/+101.5%，拉动 2023 年收入同比增长 33.0%，公司 发展进入提速新阶段。 2024 年 5 月公司推出“益生菌 Pro+”系列。

1.2 深耕一次性卫生用品行业，卫生用品产品矩阵完备

目前公司产品涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品三大领域，旗下品牌有自由点、好 之和丹宁等，覆盖消费者包括女性、儿童和中老年人，定位中高端。2023 年公司卫生巾、 纸尿裤、ODM 业务收入分别占到总营收的 88.87%/5.48%/5.65%。1）卫生巾：旗下品牌包括核心品牌自由点、大健康品牌 FREEMORE 和少量妮爽。公司卫生巾系列丰富，除核 心系列无感七日、无感无忧和舒睡外，安睡裤系列、有机纯棉卫系列和益生菌系列也表现 亮眼。2）婴儿纸尿裤：主要是好之品牌。3）成人失禁用品：主要是丹宁和好来康品牌。

1.3 实控人科研能力突出，团队专业及稳定性强

公司股权结构稳定，创始人冯永林先生为实控人。公司董事长为冯永林先生，其也是公司 创始人。曾为百亚股份前身重庆丝爽卫生用品有限公司总经理，截至 2024 年 3 月 31 日， 冯永林先生通过复元商贸间接持有公司 41.29%的股份。且元迪投资、元向投资和元周投 资三家员工持股平台与复元商贸存在一致行动关系，不可撤销地将其各自在公司股东大会 的表决权委托给复元商贸，复元商贸和冯永林先生实际拥有表决权合计 49.44%，公司股 权结构较为集中。

股权激励提振核心团队积极性，区分线上和非线上业务激励，彰显发展电商决心。公司在 2021 年年末推出股票期权与限制性股票激励计划，授予数量合计 495.54 万份，授予人数 合计超 500 人，涵盖中层管理人员、核心及骨干人员、董事会认为需要激励的对公司经营 业绩和未来发展有直接影响的其他人员，有利于提升核心团队积极性。考核对于线上业务 人员和非线上业务人员设置了不同激励目标，线上收入增速目标高于线下，也彰显了公司 对于发展电商渠道的重视。

1.4 公司产品渠道齐优化，成长迈入新阶段

业绩增长稳健，2023 年发力直播电商，拉动公司成长提速。自 2015 年以来，除 2022 年 受外部影响较大，净利润有一定下滑外，公司营收和利润随产品线丰富和渠道拓展，呈现 持续上升态势。公司 2018-2022 年收入 CAGR 达 13.8%，归母净利润 CAGR 达 20.3%。 2020 年营收增速放缓至 8.8%，主要因为公司主动进行产品结构调整，优化低端产品。2023 年，公司继续提升核心五省产品市占率，加快省外市场拓展节奏，线上重点发展直播电商， 巩固品牌知名度，电商渠道收入突破 7 亿元，同比 2022 年增长 101.5%，抖音渠道取得 超过翻倍增长，拉动公司成长提速，2023 年/2024Q1 收入分别同比增长 33.0%/46.4%， 净利润同比增长 27.2%/28.1%。

分产品看，公司卫生巾放量拉动整体增长。公司主营产品包括卫生巾、婴儿纸尿裤和成人 失禁用品，除自主品牌外，公司也开展部分 ODM 业务。2019 年至今，除 2022 年受宏观 环境冲击外，公司卫生巾产品收入持续高增，2020/2021/2023 年分别增长 26.2%/25.0%/ 40.3%，2019 年至 2023 年占总收入占比由 65.3%提升至 88.9%。24Q1 公司卫生巾收入 延续高增，自由点产品营业收入同比增长 54.6%。公司当下策略为聚焦自由点卫生巾品牌， 婴儿纸尿裤和成人失禁用品业务收入自 2019 年来有所下滑，2023 年卫生巾/纸尿裤/ODM 收入占比分别为 88.9%/5.5%/5.7%。未来随公司卫生巾产品线的丰富，持续提升品牌市占 率，公司收入增长确定性较强。

分地区看，川渝地区平稳发展，电商渠道增长亮眼。在线下渠道，公司起步于川渝地区， 逐步向云贵陕地区和其他外围省份辐射，2019 年至 2023 年，公司川渝地区收入占比由 42.7%下降至 31.6%，云贵陕收入占比由 20.0%下降至 16.7%。在线上渠道，公司 2016 年成立控股子公司百亚健康科技，发力电商业务，2019 年至 2023 年，公司电商渠道收入 占比由 9.6%上升至 34.9%。2023 年公司加大对电商渠道和新兴渠道的投入，尤其是聚焦 资源借助直播电商渠道加大营销和品牌投入力度，增加拉新引流，叠加卫生巾品类消费者 粘性较强的特性，协同推动线下销售发展。2023 年，公司电商渠道收入 7.5 亿元/+101. 5%， 直播电商渠道超过翻倍，自由点卫生巾销售额连续多月在抖音平台卫生巾品牌拿到第一。 随公司后续线上发力+线下市场开拓，公司规模有望持续提升。

公司毛利率稳步提升，发力营销销售费用有所提升。公司 2020 年至今毛利率呈现稳健上 升趋势，毛利率由 2020 年的 42.7%显著提升至 2024Q1 的 54.4%，主要受益于公司产品 结构优化、中高端产品占比提升、销售渠道打开和收入规模显著增加等因素。近年随着公 司发力线上直播电商渠道和线下渠道开拓，销售费用率呈现上升趋势。2020 年至 2024Q1 公司销售费用率由 17.7%提升至 34.4%，2024Q1 销售/管理/财务/研发费用率分别为 34.4%/2.7%/-0.1%/2.0%。未来随公司规模增长，线下渠道持续开拓，线上渠道增加消费 者基数，规模效应显现，盈利能力有望优化。

二、价增驱动行业成长，国产品牌崛起中

2.1 卫生巾行业量稳、价增，产品和消费升级拉动行业成长

卫生巾行业已过快速成长期，市场规模稳健增长。卫生巾行业在我国起步于 20 世纪 80 年代，90 年代在宝洁、尤妮佳等国际龙头企业进入中国后驶入快速发展期，渗透率持续 上升。根据欧睿国际数据，2009-2014 年我国卫生巾行业规模 CAGR 达 11.7%，行业快 速扩容。近 10 年由于行业渗透率已提升至较高水平，行业增速有所放缓，2017-2023 年 我国卫生巾行业规模 CAGR 降低至 3.7%。随着群众个人健康护理意识不断加强，消费者 对吸收性卫生巾的产品性能需求仍会持续提升。预计 2024-2028 年行业规模 CAGR 达 3.4%，行业稳健增长。

中国卫生巾行业零售量已接近饱和，进入价增拉动行业成长阶段。20 世纪 90 年代以来， 随消费者个人护理意识增强，群众对卫生巾的认知提升，中国卫生巾行业渗透率持续提升， 行业成长由量价共同驱动，2009 年至 2014 年，行业卫生巾销售量 CAGR 达 6.2%，卫生 巾单价 CAGR 达 5.2%。而进入到 2017 年后，卫生巾行业容量接近饱和，行业销量呈现 平稳态势，行业成长主要由价格提升驱动，2017 年至 2023 年，行业卫生巾销售量 CAGR 仅-0.9%，卫生巾单价 CAGR 达 4.6%。根据生活用纸专业委员会数据，2012 年我国卫生 巾市场渗透率为 91.3%，到 2018 年已提高至接近 100%，已达到欧美日等发达国家的市 场渗透率水平，渗透率趋近饱和，行业成长由消费升级驱动。

2.2 格局变动孕育机会，产品和渠道持续升级

卫生巾行业格局变革，国产品牌逐渐崛起。2014 年至 2020 年，中国卫生巾行业集中度持 续提升，CR5 由 30.8%提升至 35.1%。行业龙头尤妮佳旗下的苏菲凭借先发优势和线上 线下渠道的发力，占据消费者心智，市场份额持续扩大。但近年卫生巾行业竞争趋向激烈， 苏菲由于自身的经营管理和经销体系问题，市场份额有所下滑，恒安国际旗下的七度空间 市场份额也有一定下滑，2020年至2023年，两者市场占有率分别下滑2.6pcts和1.3pcts。 而国际品牌高洁丝和国产品牌自由点等，依靠较强的渠道运营能力和较高的营销投入，逐 步抢占更高市场份额，2014 至 2023 年，市占率分别提升 0.4pcts 和 0.8pcts。

电商快速发展，线上渠道重要性提升。卫生巾行业产品的销售原本以超市、大卖场等线下 渠道为主，后随着国内电商的迅速发展，卫生巾线上渠道销售显著增加，形成线上和线下 渠道协同发展的格局。2013 年至 2023 年，我国卫生巾行业线上渠道销售占比由 6.5%上 升至 29.5%，线上渠道的重要性凸显。品牌力和运营能力较强的公司有望通过线上渠道实 现消费者触达，进一步扩大销售规模，占领消费者心智，强化竞争优势。例如，自由点品 牌 2023 年发力直播电商，带动公司电商渠道收入翻倍增长，抖音渠道连续多月位居卫生 巾月度销售榜第一。

卫生巾产品持续迭代升级，逐渐向超薄演变。随个人健康护理意识不断加强，对一次性个 人卫生用品的舒适、健康、安全以及功能等方面的需求亦不断提高，卫生巾不断产品迭代。 2010 年至 2023 年，超薄卫生巾的市场份额由 63.4%上升至 90.6%，已占据卫生巾行业 绝大部分市场。各卫生巾品牌均推出“超薄”相关概念的产品，苏菲的“超薄裸感肌”、 自由点的“无感无忧”系列、高洁丝的“蝉翼”系列等。除此外，各大品牌也分别推出纯 棉卫生巾、液体卫生巾和安睡裤产品等，持续进行产品推新和迭代，更好满足消费者需求。

三、差异化打造大健康产品，线上突破+全国扩张，公司成 长可期

3.1 发力大健康理念，产品升级推动盈利改善

卫生巾产品矩阵丰富，差异化定位覆盖全面。自由点是公司定位中高端群体的卫生巾品牌， 主要包含传统无感系列、夜用系列和特色大健康系列。1）无感系列：为公司较早推出的 主系列，包含无感 7 日和无感无忧系列，无感无忧系列日用定价 1 元/片，夜用 1.1 元/片， 具有较高性价比，无感 7 日系列兼具轻薄和强吸收特点；2）夜用系列：包含舒睡系列和 安睡裤系列，满足女性消费者量大阶段的需求，裤型卫生巾价格接近 4 元/片，为公司单 价最高产品；3）大健康系列：公司近年推出的新系列，包含有机纯棉、敏感肌和益生菌 系列等，收入增速超过传统系列，2023 年大健康系列收入占卫生巾比重达 26.17%。

聚焦功效成分和大健康，化妆品思维打爆益生菌系列。过往各大卫生巾品牌在产品营销推 广中，主要强调“舒适”、“轻薄”、“柔软”、“干爽”和“透气”等体验感。而公司持续向 化妆品行业学习产品和营销理念，2023 年 5 月首次推出“益生菌”系列，首创“大健康 益生菌卫生巾”理念，强调菌群平衡健康，将产品营销重点从过往的“体验”转化到了“健 康和功效”。益生菌系列线上线下迅速放量，上市初单日销售额破 100 万元，差异化定位 持续教育消费者心智，扩大消费者基数。2024 年 5 月，公司推出“益生菌 PRO+”升级 系列，持续巩固产品竞争力和品牌力。

产品结构优化推动产品单价和毛利率双升。近年来，公司积极优化调整产品结构，加大中 高端产品的研发和营销推广，以更好满足消费者对卫生巾性能提升的需求。公司旗下自由 点卫生巾品牌定位中高端，在无感七日、无感无忧和舒睡等核心系列之外，公司重点推广 安睡裤系列、天然健康有机的有机纯棉、天然蚕丝敏感肌系列、平衡私处微生态的益生菌 系列产品，丰富中高端产品品类，拉动公司产品单价不断提升，同时优化了公司的盈利能 力。从 2020 年到 2023 年，公司卫生用品均价由 0.43 元/片提升至 0.50 元/片，卫生巾业 务毛利率由 50.5%提升至 54.4%。

3.2 线上渠道：以抖音为突破口，多平台增长巩固品牌力

公司 2022 年开始电商渠道收入提速，电商贡献持续提升。公司通过在天猫、京东等电商 平台上开设官方旗舰店或专营店向消费者销售商品，并拓展电商分销体系。同时，公司通 过直播电商、O2O 等新兴渠道，进一步拓展营销渠道，实现了更广泛市场覆盖。近年来 消费品零售线上线下融合趋势愈加明显，公司顺应行业趋势，增加在电商渠道投入，聚焦 资源借助直播电商渠道加大营销和品牌投入力度，电商渠道收入增速持续提升， 2022/2023/2024Q1 公司电商渠道收入分别同比增长 76.9%/101.5%/150.5%。截至 2023 年，公司电商渠道收入占比已接近 35%，超过中国卫生巾全行业电商渠道占比约 5.4pcts。 线上渠道体量的快速增加，有助于公司拉新，提升品牌力，将影响力辐射至线下渠道，促 进线上线下渠道共同发展。

乘抖音电商之风，自由点抖音市占率已成第一。近年来抖音电商持续崛起，公司在 2023 年大力发展抖音渠道，围绕 2023 年推出的大健康系列益生菌卫生巾，借助抖音直播平台 加大品牌资源投放和宣传，开展直播、短剧等多种营销活动，扩大了消费者人群和产品销 售覆盖，公司自由点品牌卫生巾 2023 年抖音月度销售额提升迅速，2023 年 5 月至 2024 年 4 月，月度销售额同比增幅均超过 100%。从 2023Q2 至 2024Q1，自由点卫生巾在抖 音的销售额市占率由 7.2%提升至 22.1%，超过有力竞争对手苏菲和七度空间，成为抖音 卫生巾销售榜第一名。今年以来月度销售额同比增幅均超过 300%，超过公司整体增速和电商渠道增速。由于各大电商平台的用户画像有所不同，通过抖音平台，公司可以良好实 现品牌拉新，增加消费者基数。叠加卫生巾产品消费者粘性较强的特点，有利于将消费者 引流至其他渠道，持续拉动公司销售。

稳中有进，自由点淘系市占率整体呈现上升趋势。淘系作为中国体量最大的传统电商购物 平台，是各消费品牌的主战场。公司在重点发力抖音渠道的同时，也持续经营天猫平台， 积极参与大促，开展自播。公司自由点品牌卫生巾 2023 年天猫月度销售额同比 2022 年 也有显著提升。今年以来月度销售额同比增幅均超过 100%，超过公司整体增速。从 2023Q2 至 2024Q1，自由点卫生巾在天猫的销售额市占率由 4.3%提升至 10.1%。不同于 抖音目前仍被公司主要定位为拉新平台，天猫是公司电商渠道的盈利平台。随产品结构优 化和销售规模提升，公司在天猫平台的净利率有望持续提升，拉动公司利润增长。

3.3 线下渠道：巩固核心五省+开拓外围省份，盈利能力持续提升

从川渝走向全国，外围省份开拓提速中。公司发家于重庆地区，后逐渐拓展至云贵陕地区 和其他地区。公司目前坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略， 按“川渝-云贵陕-其他地区”的方向推进销售，重点锁定广东、湖南、河北等省份作为重 点区域，外围省份收入占比持续提升。2019 年至 2023 年，川渝地区收入占公司线下收入 占比由 56.0%下降至 53.2%，除核心五省以外的省份收入占比由 17.8%提升至 18.7%。 随公司电商渠道开拓，辐射全国消费者，有利于将客户从线上引流至线下，帮助打开外围 省份市场，外围省份收入提速，2023 年收入增速达 21.2%。

销售规模和市占率提升，公司盈利能力优化。公司深耕川渝地区二十余年，在川渝地区销售额 占据领先地位。且随公司销售规模扩张、销售渠道打通和产品结构优化，公司在各地的毛利率 呈现上升趋势。2020 年至 2021 年，自由点卫生巾产品在四川的市场份额由第二名升至第一名， 公司在川渝地区的毛利率由 48.4%上升至 50.7%。2021 年至 2022 年，自由点卫生巾产品在 重庆的市场份额由第 2 名升至第 1 名。进入 2023 年，自由点在中国本土厂商中由第 3 名上升 至第 2 名。公司线下净利率高于线上净利率，核心五省的毛利率显著高于其他外围省份，2023 年公司川渝地区/云贵陕地区/其他地区的毛利率分别为 55.2%/52.4%/42.8%。未来随公司在各 省线下销售规模扩张，盈利能力有望持续上行。

经销和 KA 渠道并举，因地制宜调整渠道策略。经销渠道和 KA 渠道是公司的主要线下销 售渠道。1）经销渠道：公司给与当地经销商较有吸引力的激励制度，公司团队赋能，进 入当地市场，经销渠道贡献公司主要线下收入来源，2023 年经销收入占到公司线下收入 3/4 以上。2）KA 渠道：在 KA 渠道下，公司自主面对大卖场、大型超市类客户，能够通 过客户网点较快在新市场铺开产品。公司目前主要合作的 KA 客户有永辉超市、沃尔玛、 新世纪百货和大润发等。 此外，公司会在坚持核心运营策略的基础上，根据不同市场的渠道特点和所处阶段来采取 较为灵活的策略打法。例如广东市场规模大，渠道类型丰富，KA、CVS、即时零售等渠 道都较有优势。公司选取东莞作为广东市场的切入点，因地制宜调整组织人才匹配、经销 商开发、渠道布局和资源投入等方面的侧重点。

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