2024年花园生物研究报告：维生素D3价格有改善空间，一纵一横战略保障未来长期发展

稳步前进的全球 VD3 一体化龙头

公司围绕 VD3 全产业链进行布局

公司深耕维生素 D3 长达 20 年，近年来通过收购花园药业布局医药制造业务。公司自成立 以来主要从事维生素 D3 上下游系列产品的研发、生产和销售，目前公司主要产品有羊毛 脂胆固醇、维生素 D3 系列、25-羟基维生素 D3 系列等，此外，公司于 2021 年完成对花 园药业的收购，后者主要产品包括缬沙坦氨氯地平片等仿制药。

目前，公司已基本完成了维生素 D3 全产业链的布局。以羊毛粗脂为起点，公司现有产品 可延伸至 VD3、NF 级胆固醇和 25-羟基 VD3，以及精制羊毛脂及衍生品，公司是国内提供 维生素 D3 上下游系列产品种类最多的生产厂商，初步确立了在维生素 D3 领域的核心竞 争优势。 展望未来，公司于 2021 年 2 月提出“一纵一横”发展新战略。“一纵”指公司产品进一步 向维生素 D3 上下游产业链及医药领域延伸，拓展至全活性维生素 D3 及其类似物并突破 现有医药中间体业务内容，进入下游骨化醇类原料药和制剂领域，“一横”指进一步拓宽 维生素领域的布局，公司拟新建维生素 A、E、B6 以及生物素等维生素系列产品产能，其 中多个品种在建产能投产后在各个细分领域都有望达到全球前列的水平。

VD3 和医药板块有望迎来双重拐点

2020 年及以前公司业绩主要受维生素 D3 板块收入影响，2021 和 2022 年花园药业的收购 和并表带来收入利润增量。根据公司年报，2023 年维生素行业产能惯性释放，供过于求形 势加剧，行业竞争激烈，终端成交清淡，市场价格持续下探，多数产品跌入亏损区间。且 受下游养殖亏损以及上游豆粕等原料价格波动影响，饲料企业为压缩成本，仅保留刚性添 加量，饲料中维生素用量不断压缩。同时，医药药品集采常规化、制度化持续推进，集采 到期品种厂家增多，中标的难度加大，续标价格大幅下降，带来花园药业收入利润下降。 2023 年公司营业收入为 11.0 亿元，同比下降 22.8%，随着未来 VD3 供应价格逐步回暖以 及公司集采品种逐步企稳，新注册药品开始放量，公司业绩有望迎来修复。

维生素 D3 板块是公司基石，新投产维生素产品以及医药板块提供新的业绩增长点。近年 来公司维生素 D3 及其类似物整体营收较为稳定，2023 年该板块营收达 3.7 亿元，占总营 收的 33.53%，具体到产品类别，根据公司在 2019 年度创业板非公开发行 A 股股票申请文 件反馈意见的回复中披露的数据，饲料级 VD3 是传统 VD3 板块中的主要下游应用，25-羟 基 VD3 则进一步提升 VD3 板块营收的天花板。此外，公司药品板块的业绩亮眼，2023 年 该板块营收达 5.7 亿元，营收占比达 52.27%，净利润为 1.5 亿元，占公司净利润的比重 为 76.8%。2023 年公司维生素 A 和 AD3 产品进入市场，进一步增强了公司的市场影响力。

公司近期销售费用率增加主要是由于药品业务的市场推广费用增加。近年来公司管理费用 率、研发费用率、财务费用率相对平稳，销售费用率在 2021 和 2022 年迅速上涨主要系收 购花园药业后药品推广费用增加所致，随着公司主要产品于 2022、2023 成功续约国家或 地方集采，公司市场推广服务费下降，销售费用率也呈现下降趋势，具体来看，2022、2023 年花园药业销售费用分别为 3.3 亿、2.5 亿元。预计公司销售费用率未来将保持稳定。

公司股权及管理层稳定

由公司董事长邵钦祥控制的浙江祥云科技为公司第一大股东，持股比例为 27%。公司旗下 目前共有 8 个子公司，除浙江花园博创股权投资有限公司及花园生物工程外，公司对其余 子公司的比例均为 100%。

公司管理层在公司长期任职。公司多位高管成员行业经验丰富，且包括董事长在内的多位 成员在公司成立早期就一直在公司任职，对公司业务十分熟悉，管理经验丰富。

维生素 D3 需求刚性，供应价格有望逐步回升，公司生产成本占优

需求上升叠加行业加速整合有望带动 VD3 价格逐步回升

维生素 D3 下游应用偏刚性。其主要应用于动物饲料添加剂、食品、医药保健领域三大领 域,美国、德国等发达国家已立法，强制在有关营养强化食品中添加维生素 D3，我国目前 仅强制在饲料中添加维生素 D3，对于婴幼儿和运动员的营养食品中要求强制添加食品级 维生素 D3。根据博亚和讯统计，饲料是现阶段 VD3 最主要的下游应用，大约 80-90%的 VD3 用于该领域，但其供应价格受经济环境、竞争格局变化影响波动较大，目前处于历史低位， 食品及医药 VD3 的供应价格则相对稳定。

动物饲料添加剂：根据博亚和讯统计，饲料是 VD3 下游最主要的应用场景，占比 80- 90%，且自 2009 年开始，我国相继出台了一系列政策鼓励和支持维生素饲料添加剂的 发展。根据美国动物健康和营养公司奥特奇（Alltech）发布的《Agri-Food Outlook 2024》，2023 年全球饲料产量总产量为 12.87 亿吨，且近三年产量整体相对稳定，假 设现在每吨饲料中维生素 D3 的添加量约 6g，对应 VD3 需求为 7719 吨，中国为全球 最大饲料生产国，2023 年饲料产量达 2.63 亿吨，对应 VD3 需求 1576 吨。2023 年全 球饲料产量同比降低约 0.2%，多数养殖企业受台风、洪涝、猪价波动影响导致利润 下滑是主要原因之一，我们认为随着：1.生猪价格回暖，下游养殖业利润得到修复； 2.未来全球人口扩张，经济水平不断发展带来的肉制品需求提升；3.其他新兴国家饲 料添加剂的普及率逐步提升，预计该部分的需求将进一步增长。

食品添加剂：维生素是常见的食品添加剂，美国等发达国家对于营养强化食品添加维 生素 D3 意识很强。根据 1997 年美国颁布的维生素 D3 补充量指导意见，人通过营养 强化食品补充的维生素D3从出生到50岁每天应补充200I.U.，51-70岁补充400I.U.， 71 岁以上补充 600I.U.。2023 年底全球范围内人口约 80 亿，根据华经产业研究院测 算的数据，2024 年全球食品添加剂领域对 VD3 的需求为 472 吨。

医药保健：维生素 D3 可用于预防或治疗钙缺乏导致的佝偻病、软骨病、骨质疏松病、 甲状旁腺功能低下等疾病，尤其常见于保健品中。随着人均收入水平提高、健康意识 崛起以及老龄化人口上升等原因，2013 年至 2020 年，中国保健品市场规模从 993 亿 元增长至 2,503 亿元，预计该部分需求未来将持续高速增长。此外，根据《维生素 D 缺乏相关性疾病研究进展》等相关文献，全球人口中维生素 D 不足的发生率约为 30%- 50%左右，这类人需按 2,200I.U.的标准每天服用维生素 D3。根据华经产业研究院测 算的数据，2024 年全球医药保健领域对 VD3 的需求为 943 吨。

VD3 供应行业集中度高，公司产能优势有望进一步扩大。维生素 D3 行业的发展具有一定 的周期性，当行业高景气度经过一段时间的发展后，由于产能过剩，产品价格下降，激烈 的竞争导致部分生产成本相对较高、竞争能力欠佳的企业逐步被市场所淘汰。目前全球范 围内维生素 D3 供应厂家主要是公司、帝斯曼、新和成等大型上市企业，根据华经产业研 究院数据，2021 年内资企业中公司和新和成维生素 D3 存量产能均为 2000 吨，处于行业 领先地位。根据公司 2023 年年报，公司在建年产 3600 吨饲料级 VD3 粉及 540 吨食品级 VD3 粉项目工程进度已达 100%，产能优势有望进一步扩大。

我们预计随着行业整合的不断进行，以及下游 VD3 需求不断提升，维生素 D3 价格有望逐 步恢复至历史均价，根据 Choice 数据，截至 2024 年 6 月 25 日，VD3 价格已逐步由 2023 年 1 月的 50 元/千克回升至 74 元/千克，作为全国 VD3 供应的龙头，公司也将从中受益。

公司具备一体化生产+独特工艺两大核心竞争优势

新国标规定羊毛脂胆固醇为 VD3 唯一合法原材料。根据现行的国家标准（GB7300.202-2019） 饲料添加剂第 2 部分：维生素及类维生素、维生素 D3 油，维生素 D3 油的起始原料为羊毛脂胆固醇，限制了脑干胆固醇的使用，新国标实施后，低成本、劣质的胆固醇退出市场， 有利于维护胆固醇和维生素 D3 产品的质量安全，同时供应缩减有利于优化胆固醇行业的 竞争格局。 根据公司年报，公司为国内少数可自主生产 NF 级胆固醇的企业，成本上占据优势。根据 纯度和等级不同，羊毛脂胆固醇主要分为 BP 级（纯度为 91%以上）、NF 级（纯度为 95%以 上）和高纯级（纯度为 99%以上）。国内其他维生素 D3 企业的 NF 级胆固醇主要从三家外 国企业印度迪氏曼、日本精化和新加坡恩凯进口，成本较高。公司可采用“分子蒸馏法” 以羊毛脂为原材料生产 NF 级胆固醇，已基本形成维生素 D3 全产业链布局，根据 2024 年 公司可转债跟踪评级报告，公司维生素 D3 占全球市场份额约为 30%，NF 级羊毛脂胆固醇 占全球市场份额约为 70%。 公司吸收消化了中科院理化所及花园集团联合研发的“氧化还原法”维生素 D3 生产工艺， 与行业传统的“溴化/脱溴化氢法”相比，“氧化还原法”维生素 D3 产品总收率更高（45% vs 30%），成本低，对环境影响较小，在竞争中优势明显。 总之，公司一体化生产能力以及独特的维生素 D3 生产工艺使得公司与同行相比在生产成 本上占据优势。

布局高附加值产品活性 VD3，提升想象空间

25-羟基 VD3 对比普通 VD3 优势明显。根据引航生物官网，25-羟基维生素 D3 是维生素 D3 的活性代谢物，具有更强的生理活性，并且不需要经过肝脏的代谢。因此 25-羟基维生素 D3 可以作为一种活性物质绕过肝脏转化，直接供人或动物使用，加快钙的吸收速度。此 外， 25-羟基 VD3 不仅具有普通维生素 D3 所有的功能，还具有一些独特功能：如对禽类， 可促进其骨骼发育，促进骨密度最大化，减少蛋壳破损率，提高孵化率。对种猪，可以提 高泌乳母猪繁殖性能，仔猪免疫力、存活率。一定程度上可以提高终端客户养殖效益，因 此具有替代普通 VD3 的优势。

25-羟基 VD3 原供应价格相对稳定。由于其结构特殊，25-羟基 VD3 生产难度更大，但其供 应价格比普通 VD3 更高，且相对稳定，公司目前主要供应 25-羟基 VD3 中间原。根据公司 可转债募集说明书，2019-2022 年上半年公司维生素相关产品中 25-羟基 VD3 原毛利率分 别是 73.62%、67.59%、65.89%和 70.58%（其中 2022 年上半年的毛利率有所上升主要系公 司对生产工艺进行了改进，使得单位成本下降），饲料级 VD3 的毛利率则分别是 85.17%、 72.24%、68.19%和 54.97%。

25-羟基 VD3 进入壁垒较高，竞争格局好。25-羟基 VD3 生产难度较高，根据公司可转债募 集说明书，2022 年年底前仅公司及荷兰帝斯曼能够实现 25-羟基 VD3 批量生产。公司采用 了与荷兰帝斯曼不同的工艺路线，相较于帝斯曼所采用的发酵法生产工艺，公司采用的分 馏萃取生产工艺，具有流程简单、成本低、收率高的特点。公司现有饲料级 25-羟基维生 素 D3 产能 100 吨，根据 2023 年年报，公司在建 25-羟基维生素 D3 结晶和 25-羟基维生素 D3 原产能分别为 15.6 吨、26 吨。

公司着手布局全活性 VD3（1,25-(OH)2D3）及多种类似物，未来空间值得期待。1,25-(OH)2D3 是 25 羟基 VD3 进一步代谢后的产物，也被称为骨化三醇，起效更快，常用于佝偻病、内 分泌疾病以及皮肤病领域的药物研发。据弗若斯特沙利文，2022 年中国骨化三醇的市场 规模约 30 亿元。更进一步，药物学家在不改变 1,25-(OH)2D3 羟基位置的条件下对其侧链、 环等进行进一步的化学修饰从而得到亲和力更强、代谢稳定性更好的非天然的全活性 VD3 衍生物，目前已上市的产品包括艾地骨化醇、帕立骨化醇、阿法骨化醇等，据弗若斯特沙 利文，2022 年中国全活性 VD3 衍生物的市场规模超 20 亿元。由于活性 VD3 及其衍生物的 原料药合成难度大、化学结构不稳定，目前国内能够实现自研、自产活性维生素 D3 及衍 生物的原料药及其相关制剂的厂商数量较少。

国内全活性维生素 D3 及衍生物竞争格局相对温和。目前我国活性维生素 D3 药物相关厂 商仍主要以仿制在国内已使用得较为成熟的原研产品为主，仅少数龙头企业如海融医药和 中国生物制药在尝试开发原研产品。公司拥有完整的 VD3 上下游产业链将成为公司在未来 竞争中所具备的重要优势。

维生素全产业链拓展，多个品种在建产能行业领先

公司多个在建项目有望于明年上半年投入使用，将新增大量维生素 A、B6、E 产能。为积 极推动“一纵一横”战略的实施，2022 年公司公开募集资金达 12 亿元，用于公司金西科 技园的建设，具体包括骨化醇类原料药项目、 骨化醇类制剂项目、高端仿制药品研发项 目、年产 6000 吨维生素 A 粉和 20000 吨维生素 E 粉项目、年产 5000 吨维生素 B6 项目和 年产 200 吨生物素项目，其中维生素 A、B6、E 及生物素项目预计于 2025 年 05 月 31 日达 到可使用状态。

公司新产能投产后总产能将在国内各个细分领域跻身前列，进一步巩固自身行业龙地位。 根据智研咨询、华经产业研究院及各公司年报或公告中透露的数据，截至 2020 年维生素 A 的主要供应商包括新和成、帝斯曼、巴斯夫等，三者产能分别为 10000 吨、7500 吨、6000 吨，公司在建产能为 6000 吨。截至 2022 年维生素 B6 的主要供应商是新和成、天新药业 等，二者产能分别为 6000 吨、6500 吨，公司在建产能为 5000 吨。截至 2023 年维生素 E 的主要供应商包括新和成、浙江医药、帝斯曼等，三者产能分别为 60000 吨、40000 吨、 30000 吨，公司在建产能为 20000 吨。截至 2022 年，生物素的主要供应商包括新和成、圣 达生物、天新药业等，三者现有产能均为 120 吨，公司在建产能为 200 吨。

签约巴斯夫、帝斯曼，强强联手进一步巩固行业龙头地位

巴斯夫是全球最大的化工企业之一，总部位于德国，其股票于法兰克福（BAS）证券交易 所上市，并以美国存托凭证（BASFY）的形式在美国证券市场交易。根据巴斯夫官网，巴 斯夫在全球拥有 239 个生产基地，总共有化学品、表面处理技术、材料、营养护理、农业 解决方案、工业解决方案六大业务板块，2022 年营收 92 亿美元，处于全球前列。

巴斯夫与花园集团加深战略合作关系，聚焦可持续创新解决方案。2022 年巴斯夫与公司 达成合作，巴斯夫将继续为花园提供高质量的原材料产品。同时，凭借巴斯夫在化工行业 的深厚专知和广泛的创新解决方案，双方将加强在金属表面处理技术、医药材料及绿色包 装材料领域的合作，进一步支持双方在关键战略性行业的发展。 公司与全球维生素领域的龙头企业帝斯曼达成长期合作协议。帝斯曼创立于 1902 年，是 全球营养原料生产制造的龙头企业，主要产品包括维生素、类胡萝卜素、营养素和营养脂 质等，已在泛欧阿姆斯特丹交易所上市 (Euronext Amsterdam)，2022 年营收达 83 亿欧 元。2022 年，公司与帝斯曼签署《采购协议》，协议期限为 15 年，期限内帝斯曼将从公司 采购 7-脱氢胆固醇（7-DHC），具体数量及时间暂未披露。

收购花园药业，进军仿制药领域

2021 年，公司使用自有或自筹资金 107,000.00 万元收购浙江花园药业有限公司 100%股 权，花园药业的主营业务为化学制剂的研发、生产和销售，近年来正逐步从普通仿制药逐 渐转向有高技术壁垒的高端仿制药。 花园药业以仿制药业务为主，旗下产品于 2021 年起被陆续纳入集采，进而带动公司收入 快速上涨，2022 年公司药品板块收入达到 8.0 亿元，毛利率达 78.5%，2023 年公司药品 板块收入为 5.7 亿元，毛利率为 74.1%，同比均出现下降，主要因行业竞争加剧导致公司 多个集采到期品种续约价格大幅下降。

花园药业积极参与国家及省部联盟集采，根据医药魔方数据库，截至 2024 年 6 月，花园 药业共有 7 个品种即：缬沙坦氨氯地平片(I)、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸 注射液、草酸艾司西酞普兰片以及奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片先后取得药品注册 证书或补充申请批准通知书（视同通过一致性评价），其中多巴丝肼片是国内第一家通过 仿制药一致性评价的产品，除此之外其余 6 款均已中选国家或地方集采。进入集采将使推 动公司产品快速放量，打开业绩第二增长曲线。

公司在研管线稳步推进。据统计，2023 年公司共 3 款在研产品（奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、 多巴丝肼片、铝碳酸镁咀嚼片）取得《药品注册证书》或一致性评价补充批件。除此以外， 还有在审评品种 4 个（氨氯地平阿托伐他汀钙片 2024 年 2 月获批），在研品种 11 个。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）