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花园生物（300401）研究报告：全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板。全球维生素 D3 龙头供应商，规模及成本优势突显。公司维生素 D3 板块主要产品有 羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基 VD3、精制羊毛脂四大类。在传统 VD3 方面，公司 经过二十多年已成为全球生产规模最大的企业，饲料级 VD3 产能预计达 3600 吨。 目前 VD3 处于价格周期底部，公司凭借一流的工艺技术与强大的成本控制，规模优 势有望进一步扩大。在 VD3 上游方面， NF 级胆固醇为唯一合法上游原材料。公司 是全球主要供应 NF 级胆固醇的生产商之一，金西基地投产后羊毛脂胆固醇产能有望 成为全球第一。公司通过原材料的成本优势叠加产能优势，构筑长期成长空间。

纵向发展打通维生素 D3全产业链，与帝斯曼长期战略合作彰显公司实力。公司独具 维生素 D3 全产业链生产能力，将产品从传统 VD3 拓展至 25-羟基维生素 D3。25-羟 基维生素 D3 为高技术壁垒、高附加值产品，是维生素 D3 的有效替代物，目前全球 仅帝斯曼与公司具备批量生产 25-羟基维生素 D3 能力。帝斯曼为国际营养保健品龙 头企业，公司多次与其签订长期合作协议，提供胆固醇、25-羟基维生素 D3 原、7- 脱氢胆固醇等产品。与大客户的深度合作将共同推动 25-羟基维生素 D3 市场渗透 率，加速维生素 D3 产业链升级，也是公司具备国际一流的产品质量、生产技术、供 应能力等综合实力的体现。

横向发展布局医药产业，有望打开原有周期产品的天花板。一方面，公司于 2021 年 11 月收购花园药业，正式进入医药领域。公司目前共有 5 个产品进入集采名单，推 动医药板块的业绩快速增长，此外还有 4 个在审品种及 6 个在研品种。另一方面， 公司依托于现有维生素 D3 的产业链优势，布局全活性维生素 D3 及其类似物进入下 游骨化醇类原料药和制剂领域。骨化醇类药物用于治疗骨代谢疾病，新品类将拓宽 公司原有产品结构，助力转型升级 。