2023年花园生物研究报告 深耕维生素D3全产业链

一、维生素 D3 全球龙头，两大业务板块快速增长

1.1 深耕维生素 D3 全产业链

维生素 D3 行业龙头，开拓布局医药业务。公司成立于 2000 年，依托于与中科院合作开发维生素 D3 项目，公司具备维生素 D3 生产的新工艺，打破原有生产工艺的国际垄断。20 多年的发展历程 中，公司聚焦打造完整的维生素 D3 上下游产业链。期间，公司先后成功研发并产业化维生素 D3、 NF 级胆固醇、25-羟基维生素 D3 等产品，2020 年，依靠金西科技园进一步实现产能与技术升级。 通过维生素 D3 产业链一体化优势，公司现已成为维生素 D3 行业位居前列的全球知名企业。

“一纵一横”战略。2021 年公司提出 “一纵一横”发展新战略，“一纵”指以维生素 D3 为基础，向上 布局维生素 D3 的合成原料 NF 级胆固醇，向下布局维生素 D3 系列产品，打造维生素 V3 全产业 链布局。 “一横”指公司在全球维生素市场的行业优势及营销通道的基础上，开展维生素产品的横 向扩张，丰富产品结构，提供动物及人营养所需的多种营养保健产品。另外，公司还向下游医药 领域纵向发展。2021 年公司收购花园药业，正式进入医药制造领域，致力于成为医药大健康领域 具有影响力的高科技企业。

1.2 股权稳定，邵氏家族为实控人

公司股权结构稳定，实控人为邵钦祥先生，持有公司 15.72%实际控制权。公司股权结构清晰稳 定，截至 2022 年 Q3，公司董事及实控人邵钦祥先生通过花园集团及祥云科技间接持有公司 15.72%的股权，与家族成员邵燕芳、邵鸿轩、及邵君芳共计持有公司 29.22%的股权。公司共有 6 家控股子公司，业务范围涵盖医药中间体、化工产品、食品添加剂等的研发、生产与销售。

管理层在公司任期时间长，从业经验丰富。公司董事大多在公司成立初期阶段加入公司，效力于 公司十余年，管理层团队稳定。核心人员拥有丰富的科研经验和较强的开发能力，在产品研发、 医药销售等诸多领域从业经验丰富，结合各自的经验与优势，协力并进推动公司成为医药大健康 领域具有影响力的高科技企业。

股权激励绑定核心员工，长效激励机制促进公司长远发展。公司于 2022 年 8 月发布员工持股计 划，本次员工持股计划认购股份数不超过 767.48 万股，约占公司当前总股本的 1.39%，受让价格为 7.00 元/股，筹集资金总额不超过 5,372.35 万元，持股员工人数 119 人，包括对公司整体业绩 和持续发展有直接影响的核心员工。 本次员工持股计划将以员工的绩效作为考核目标，个人绩效考核结果 A/B/C/D 分别对应持有人标 的股票解锁系数 100%/100%/50%/0%，员工实际可解锁份额根据上年度考评结果进行兑现。我 们认为，持股计划将充分调动核心员工的积极性和创造性，进一步增强公司竞争力，助力公司长 远发展。

1.3 维生素 D3 板块增长稳健，医药制造板块迅速放量

公司主要业务分为两大板块：1）维生素 D3 板块：包括维生素 D3 上下游系列产品的研发、生产 和销售，主要产品有维生素 D3、25-羟基维生素 D3、羊毛脂胆固醇、羊毛脂衍生品等；2）医药 制造板块：包括心血管、神经系统等慢性疾病领域产品的研发、生产和销售，主要产品有缬沙坦 氨氯地平片(Ⅰ)、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰片等。

按两大业务板块来看，维生素 D3 板块营收稳定增长，医药板块迅速成长。2021 年以前，公司营 收主要来自维生素 D3 板块，近年来主营产品收入稳健，2021 年维生素 D3 及其类似物实现营收 4.16 亿元，占比 37.3%；羊毛脂及其衍生品实现营收 1.92 亿元，占比 17.2%。2021 年公司布局 医药板块，形成以维生素 D3 及其衍生品+药品的双轮驱动模式。自公司进入医药领域以来，药品 板块的营收业绩亮眼，2021年实现营收4.99亿元，占比44.6%，2022H1已实现营收4.36亿元， 占比快速提升至 54.5%。

按细分产品看，维生素 D3 板块中饲料级维生素 D3 营收快速增长。2017-2019 年，公司饲料级维 生素 D3收入大幅上升，CAGR达 53.82%。营收快速增长主要受到 VD3价格及市场需求的影响： 17-18 年受维生素 D3 行业整体价格上涨，公司饲料级维生素 D3 粉平均售价从 10.83 万元/吨增长 至 32.67 万元/吨，增幅达到 201.66%；而 18-19 年维生素 D3 市场价格下降，但受到市场需求增 加的催化，饲料级维生素 D3 销量持续上升。

一体化布局强化维生素 D3 板块盈利能力。在维生素 D3 板块，一方面受益于公司在维生素 D3 的 全产业链布局，有效控制维生素 D3 及其衍生品的原材料和生产成本，具有较高的盈利能力；另 一方面公司布局 25-羟基维生素 D3 等高附加产值产品，加强工艺技术改进，使得维生素 D3 板块 整体毛利率进一步提高。在医药板块，由于花园药业共有 5 款药品被选入国家集采，销售规模迅 速扩大，毛利率维持较高水平。我们认为，公司凭借其强大的一体化的产业链优势及成本控制优 势，有望进一步维持高毛利率水平，具备出色的盈利能力。

1.4 营业收入加速增长，财务指标稳健

营收回归快速发展，利润短期承压。收入方面，公司 2021 年总营业收入实现 11.17 亿元，同比增 长 69.40%，2017-2021 年 CAGR 达到 27.70%。2022 年，受益于花园药业的营收大幅增长，前 三季度营收实现 10.78 亿元，同比增长 40.38%。利润方面，由于花园药业推广费用增长以及杭州 下沙子公司搬迁导致收益减少，公司 2022 前三季度归母净利润实现 3.54 亿元，同比减少 4.89%。

毛利率稳定上升，费用率基本保持稳定。2022年前三季度公司总体毛利率为68.03%，较去年同 期大幅上升7.35个百分点，主要系公司药品类高毛利率产品所占销售比重增加。2022年前三季度 公司净利率为32.81%。 费用方面，2022年前三季度销售费用率为23.36%，销售费用占比大幅上涨主要系花园药业的市 场推广费用相应增加所致。管理费用率、财务费用率及研发费用率近年来基本稳定，2022年前三 季度管理费用率为6.47%，较去年同期下降3.23个百分点；研发费用率为4.05%，较去年同期下 降1.93个百分点；财务费用率为-0.52%，较去年同期上升3.26个百分点。我们认为，随着公司在 规模经济下运营效率的提升，公司费用率有望进一步降低。

二、维生素 D3 价格底部孕育机会，高附加值产品带来 成长空间

2.1 维生素 D3 上游集中度提升，下游三大应用领域需求稳定

2.1.1 上游：羊毛脂胆固醇为唯一合法原材料

维生素是由羊毛粗脂提取得到的胆固醇合成而来。胆固醇按照纯度不同分为 NF 级胆固醇（纯度 ≥95%）和饲料级胆固醇（纯度约80%-90%）。NF级胆固醇提取于羊毛粗脂，美国药典要求含量 需高于 95%，是合成维生素 D3 的重要原料，应用于食品添加剂、保健品、药品等领域。饲料级 胆固醇主要用于饲料添加剂，用于水产养殖行业（如甲壳类动物）生长过程中必需的胆固醇来源。

新国标落地，羊毛脂胆固醇为 VD3 唯一合法原材料。虽然动物源胆固醇成本相对较低，因存在传 播病菌等风险，欧美国家早已禁止使用脑干及脊髓作为维生素合成原料。2019 年 12 月，国家市 场监督管理总局、国家标准化管理委员会发布饲料添加剂维生素 D3 油国家标准，明确规定了羊 毛脂胆固醇为维生素 D3 的起始原料，限制了脑干胆固醇的使用。该规定已于 2020 年 7 月正式实 施，意味着羊毛脂胆固醇成为生产维生素 D3 的唯一合法来源原料。

全球羊毛脂胆固醇供应商仅 4 家，花园生物产能领先。2007 年以前，全球 NF 级胆固醇的生产被 印度迪氏曼（Dishman）、日本精化（Nippon Fine Chemical，NFC）、恩凯（新加坡）三家公 司垄断。2008 年，公司成功研发蒸馏法提取 NF 级胆固醇的生产工艺，打破海外企业的技术垄断。 该方法较其他生产厂商的工艺有较大创新，在减少溶剂消耗、降低成本的同时，提高了 NF 级胆 固醇的纯度和收率。目前全球羊毛脂胆固醇生产企业中，花园生物的产能领先于其他企业，金西 生产基地投产后羊毛脂胆固醇产能将进一步扩大至1200吨。我们认为，公司凭借上游核心原材料 的自产能力与产能优势，将直接降低下游 VD3 生产成本，而其他企业需对外采购 NF 级胆固醇， 在成本控制上拉开较大差距。

2.1.2 下游：饲料添加剂长期刚性需求，食品、医药需求快速增长

维生素 D3 广泛应用于动物饲料添加剂、食品、医药保健领域，其中动物饲料占比 90%。在饲料 添加剂中，VD3 为必需添加的营养元素，以满足畜禽的营养需要；在医药保健领域，VD3 主要用 于营养保健产品及医药制剂，人体缺乏 VD3 易患佝偻病、软骨病、骨质疏松症等；在食品添加剂 中，VD3 作用主要是补充加工中丢失的维生素和原料中缺乏的维生素，提高食品的营养价值。因 此，维生素下游的饲料行业、食品添加剂和医药保健品行业的发展将直接推动维生素需求的上升。

饲料行业对于 VD3 有长期刚性需求，长期看饲料产量保持稳定增长。 从单位饲料产量添加比例看，维生素的添加量基本维持稳定。饲料添加剂中成分主要有矿物元素、 氨基酸、维生素等，其中维生素占比约 11%。具体来看，VD3 在不同饲料中添加量存在差异性。 按照帝斯曼制定的《维生素添加准则》，饲料中 VD3 的添加剂量范围约为 650I.U.-30000I.U，即 16.25 ug-750ug（按 50 万 I.U./g），其中奶牛、肉牛及水产类饲料中维生素所需量最高。

从饲料产量总量来看，近年来国内饲料产量增速较快。2021 年我国饲料产量达 2.93 亿吨，同比 增长 16.09%，2012-2021 年 CAGR 达 4.67%。人们对于肉禽类消费总需求的提升带动饲料总产 量的增长，是促进 VD3需求稳定上升的主要因素。目前我国是世界上最重要的饲料生产国，2021 年占全球饲料产量的比例约为23.75%，全球排名第一。从长期来看，人口扩张将驱动饲料行业持 续发展。按照每吨饲料中维生素 D3 添加量为 8g 估算，2022 年全球饲料级维生素 D3 的理论需求 量约为 10180.52 吨。

维生素 D 摄入不足问题凸显，食品添加行业对维生素 D3 需求空间较大

维生素 D3 作为营养强化剂，被广泛地添加在各类食品中，用以补充加工中丢失的维生素和原料 中缺乏的维生素，提高食品的营养价值。《美国居民膳食指南（2020-2025）》中指出，约 90% 的人群未摄入足够的维生素 D。根据该指南建议，婴幼儿应每日补充 400IU 维生素 D3，围绝经期女性则应每日摄入 600IU 维生素 D3。按每人每天需补充 400IU 维生素 D3，全球发达国家及地区 人群（约 20%的人口）每天摄入足量维生素测算，2022 年全球食品添加剂中维生素 D3 的需求量 预计为 462.3 吨。

临床对医药级维生素 D3 有需长期固定需求

维生素在医药保健市场主要是用于营养保健产品及医药制剂。在营养保健品中，维生素补充 剂是最主要的营养保健品之一；在医药制剂中，医药级维生素 D3 主要用于治疗例维生素 D 缺乏导致的佝偻病、软骨病、骨质疏松症等。据公司公告数据显示，全球约 40%的人口存 在维生素 D 不足的情况，这类人群需按 2000I.U.的标准每天服用维生素 D3 补充剂。按 20% 的人群符合此摄入标准测算，2022 年医药保健领域每年对维生素 D3 的需求量预计达 924.52 吨。 综合三大应用领域来看，2021 年全球维生素 D3 总需求为 11257.04 吨， 2017-2021 年 C AGR 为 3.22%，预计 2026 年全球总需求量将接近 13000 吨。

2.1.3 VD3 价格受供给侧格局变化，目前价格筑底

饲料级 VD3 价格呈现周期性，周期驱动因素主要来自供给端。食品级 VD3 因生产企业较少，价 格比较平稳。饲料级 VD3 的价格主要受供给端的影响，宏观政策以及行业内产能增减变化导致价 格波动，下游需求基本稳定。历史上 VD3 价格经历过 3 轮大涨：第一次出现在 2009 年，主要受 到原材料羊毛脂和胆固醇成本推动，以及行业集中度提升带来供需缺口；第二次出现在 2017- 2018 年，主要受到环保监督趋严，环保不达标企业相继退出，叠加印度供应商停产，导致原材料 和 VD3 的生产均受到影响，VD3 价格出现大幅波动；第三次出现在 2020 年初，主要受到疫情影 响导致供给端产能下降，出现供需失衡。

目前 VD3 价格处于历史价格底部，国内报价 50.0 元/kg。2021 年年底以来，饲料级维生素 D3 价 格持续下跌，主要因为维生素 D3 生产企业较多，原料羊毛脂供给相对稳定，因而供需总体平衡 偏松，价格已进入底部区间。根据 wind 数据，2023 年 1 月国内 VD3 报价仅为 50.0 元/kg，而回 顾 VD3 历史价格，其价格区间中枢位于 100-200 元/kg。我们认为，VD3 低价背景下将加速行业 集中度的提升，行业整合迎来新一轮波峰，未来饲料级 VD3 价格弹性较大。

VD3 行业供给呈寡头垄断格局，中国为主要生产基地。2021 年，中国 VD3 产量约 177.3 万吨 （折合 50 万 IU/g），同比增长 10.5%。国内主要生产厂家主要有花园生物、金达威、新和成等， 其中花园生物 VD3 投产后产能全球第一，为 3600 吨/年；海外主要生产厂家有荷兰帝斯曼、印度 迪氏曼等，帝斯曼产能为 2000 吨/年。

2.2 25-羟基 VD3 应用效果更佳，替代空间广阔

VD3 在体内需转化为活性的 25-羟基 VD3 后才能被吸收。25-羟基 VD3 又称骨化二醇，是 VD3 的 活性代谢物。VD3在人和动物体内并不能直接起到生理作用，在日粮中添加或额外补充维生素D3， 需要肠道吸收后经过酶促羟化反应阶段转化为 25-羟基 VD3（半活性 VD3），再经肝肾的代谢产 生转化为全活性的 1α,25-羟基维生素 D3（全活性 VD3）后发挥作用。因此，25-羟基 VD3 可以绕 过肝脏直接起作用，直接供人或动物使用，加快钙的吸收速度。

25-羟基 VD3 是 VD3 的高效替代物，在饲料添加剂及营养保健中应用效果更佳。25-羟基 VD3 最 主要的优势在于更强的生理活性，生物学效价是维生素 D3 的 3～5 倍。因其属于 VD3 的活性物 质，无需经过肝脏代谢且具有良好的水溶性，因而更易被人体或动物吸收。在畜牧生产方面，有 诸多研究已经证明，在饲料添加剂中增加 25-羟基 VD3 将取得显著效果，提高畜禽生产性能、改 善畜产品品质等方面有一定的作用，在畜禽生产中有良好的应用前景。在食物和营养保健品方面， 帝斯曼推出含 25-羟基 VD3 的产品，相较于 VD3 而言吸收速度更快，可帮助人体更有效地提高免 疫力。目前该产品目前已获得多个国家批准。

25-羟基 VD3 产品附加值更高，具备更高投资回报率。一方面，由于极高的技术壁垒及更优的应 用效果，25-羟基 VD3 的价格远超常规 VD3，且价格稳定。根据公司 2020 年对各产品的未来价格 测算结果，25-羟基 VD3 产品的预计销售单价远高于普通 VD3 产品价格。另一方面，相较于普通 VD3 产品或其他原料产品， 25-羟基维生素 D3 盈利水平高，具备更短的投资回收期以及更高的投 资回报率。

25-羟基 VD3 具备普通 VD3 的功能，替代空间十分广阔。25-羟基 VD3 替代产品在三大细分应用 场景中都具有良好的替代前景。在食品医药领域，25-羟基 VD3 产品具有普通 VD3 产品的基本功 能，且人体吸收效果更佳。在饲料领域，对于下游客户来说，25-羟基 VD3 显著提升养殖效果， 且 VD3 在饲料添加量较少，因而客户对价格并不敏感；对于生产企业来说，高附加值产品有望带 来更高收益。近年来，帝斯曼正向欧盟力推用 25-羟基 VD3 完全替代普通 VD3。随着帝斯曼市场 推广的推进，下游客户对饲料级 25-羟基维生素 D3 的认知程度不断提高，其应用在禽类和畜牧饲 料比例将越来越大。我们认为，随着未来 25-羟基 VD3 渗透率提升，未来市场前景非常可观。

三、“一纵一横”战略发力，夯实行业龙头地位

3.1 一纵：全产业链布局构筑核心竞争力

前瞻性布局纵向一体化发展战略。公司在设立之初就制定了清晰的发展战略，即打造完整的维生 素 D3 上下游产业链。2014 年以前公司仅有传统维生素 D3 单一产品，上市以后不断拓展产业链 结构，向上布局 NF 级胆固醇，同时向下延伸 25-羟基维生素 D3、1α,25-羟基维生素 D3 等产品。 目前，公司已具备从原材料羊毛脂到 NF 级胆固醇，到 VD3 及 25-羟基 VD3，再到终端全活性 VD3 的一体化布局。

3.1.1 核心原材料突破技术壁垒，与帝斯曼强强联手

NF 级胆固醇：自研工艺打破国际垄断，实现关键原材料自产。公司与浙江大学合作，成功自主 研发以“转酯化、分子蒸馏、络合解络、结晶”为核心技术的 NF 级胆固醇的崭新工艺路线，打破了 原有生产技术的国际垄断。公司采用分子蒸馏法工艺，结合先进的分子蒸馏技术和混合溶剂分离 技术。与日本精化、印度迪氏曼等传统的生产工艺相比，分子蒸馏法具备产品质量高、原料适应 性强、生产成本低、流程短、消耗低、污染少等优点。 拥有核心技术是公司实现成本优势的基础。该自研技术使公司具备关键原材料 NF 级胆固醇的自 产能力，一方面摆脱了对国际供应商的依赖，改变了以往此种原材料需要海外进口且采购成本较高的局面，另一方面打通了维生素 D3 产业链的上游环节，大幅降低了下游维生素 D3 的生产成 本。

7-去氢胆固醇：新工艺提高产品收率，经济效益更优。7-去氢胆固醇（7-DHC）是从 NF 级胆固 醇到维生素 D3 合成工艺中的另一重要中间体，既可以作为中间产品对外出售，也可以用于下游 生产饲料级维生素 D3 油、化妆品原料。公司采用全新无溴工艺路线合成 7-去氢胆固醇，具有两 点核心优势：1）进一步提高 NF 级胆固醇到 7-去氢胆固醇的收率水平，简化操作流程；2）不含 溴化物杂质，提升产品质量且对环境更加友好。由于该工艺提高了中间产品的纯度，使得 7-去氢 胆固醇的收率有较大幅度提高。目前公司金西科技园具备 180 吨 7-去氢胆固醇产能。

与帝斯曼达成长期的深度战略合作关系。2015 年 12 月，公司与帝斯曼签订首个合作协议，从 2016 年至 2026 年，公司将持续向帝斯曼提供胆固醇产品，每年采购量预计为公司年产能的 30%。 2022 年 1 月，公司再次与帝斯曼签订 15 年的长期合作协议，2022 年至 2037 年帝斯曼将长期从 公司采购 7-脱氢胆固醇。双方先后就胆固醇、7-脱氢胆固醇等重要中间体签订了长期采购合同， 共同开拓 VD3 产业链上游的市场空间。

3.1.2 维生素 D3 产能全球第一，极具成本及规模优势

公司系全球最大的 VD3 供应商，系列产品产能持续提升。目前有产能 3000 吨/年。金西基地达产 后，公司将拥有 3600 吨饲料级 VD3 及 540 吨食品级 VD3 产能，成为全球食品、医药级维生素 D3 的主要供应商。此外，公司积极拓展维生素 D3 下游新的应用场景，例如在灭鼠剂领域具有效 果良好、毒性低等特点。公司计划将原有的年产 50 吨环保灭鼠剂扩大到年产 4000 吨。

公司凭借一体化及规模优势，VD3 产品盈利水平基本保持稳定。由于 VD3价格市场波动较大，且 波动频繁，VD3 产品销量及价格因此易随之受到影响。将 VD3 历史价格及公司业绩对比来看， 2016-2018 年，VD3 价格大幅上涨，期间公司 VD3 产品的营收和毛利率跟随 VD3 市场价格的上 涨而大幅上行，过程中表现出了较高的弹性。2019 年以来受 VD3 市场价格下降影响，公司 VD3 板块毛利率出现小幅下滑，2022H1 毛利率为 63%。未来 VD3 价格弹性较大，我们认为公司盈利 水平有望进一步提升。

与可比公司相比，公司毛利率水平为业内领先水平。一方面， 公司领先的生产工艺具有成本优势。 公司采用“分子蒸馏法”得到核心原材料 NF 级胆固醇，采用“氧化还原法”进一步得到中间体 7-去氢 胆固醇，相比于同行业上市公司直接外购 NF 级胆固醇生产维生素 D3 来说，公司能够实现更低的 生产成本，提升毛利率水平。另一方面，公司专注于经营维生素 D3 上下游产业链相关产品，产 品结构相对集中。由于行业内其他可比公司的业务板块中 VD3 占比相对较小，因此在 VD3 价格 上升周期中，公司毛利率上升幅度更加明显。此外，公司具有全球领先的 VD3 产能优势，生产链 条长且产量大，产品收率更高，规模优势进一步提升公司盈利能力。

3.1.3 25-羟基 VD3 独创工艺构筑护城河

25-羟基 VD3工艺生产技术壁垒高，仅有公司及帝斯曼两家企业具备大规模生产能力。由于 25-羟 基 VD3 分子结构的特殊性，其工艺生产具有很高的技术难度。公司与浙江工业大学合作研发化学 合成法获得 25-羟基胆固醇。在该发明专利实施前，帝斯曼是全球唯一生产厂家，其生物法生产 技术一度垄断全球市场，公司的发明专利化学法生产技术填补了国际空白。目前全球饲料级 25- 羟基 VD3 供应厂商主要是公司和帝斯曼，其他公司具备合成技术但尚未具备大规模生产能力。

公司创新性地采用化学合成法，多个生产环节为国际首创。公司采用了与荷兰帝斯曼不同的工艺 路线，前者采用化学合成法，后者采用传统的生物发酵法，主要工艺流程包括：

化学合成法：以羊毛脂生产 NF 级胆固醇过程中获得的复合胆固醇为原料，从中分离出甾体 化合物，然后使用该甾体化合物进行化学合成得到高纯度的 25-羟基胆固醇，其后的生产工 艺流程与公司现有的维生素 D3生产工艺流程类似。该生产工艺创新性体现在：1）国际上首 创以分馏萃取法分离 24-去氢胆固醇和胆固醇；2）国际上首创以模拟移动床色谱法纯化 24- 去氢胆固醇；3）国际上首创以分流萃取—模拟移动床色谱—结晶—环氧化还原反应的技术 路线制备高含量的 25-羟基胆固醇。

生物发酵法：通过生物发酵法获得原料 5,7,24-三烯胆固醇，然后通过环氧化、还原工艺等 化学合成方法获得 25-羟基-7-去氢胆固醇。

化学合成法的原料获取流程简单、成本低、收率高，更具成本优势。与荷兰帝斯曼生产工艺相比， 公司的化学合成法核心区别在于原料的来源及获取方式。公司利用 NF 级胆固醇副产品某甾体化 合物作为原材料，以公司独特的工艺技术可方便获得 25-羟基胆固醇，工艺流程简单、成本低、 收率高。而生物发酵法的原料来源困难，且分离提纯过程复杂。对比来看，公司在 25-羟基 VD3 领域打破国际垄断，凭借领先的生产技术市场地位突出、竞争优势明显，能够实现较高的毛利率。

新产能达成后公司将成为全球最大、国内独大的 25-羟基 VD3 供应商。公司目前在东阳基地拥有 100 吨饲料级 25-羟基 VD3 的产能。金西生产基地建成后，将新建多个 25-羟基维生素 D3 相关项 目，其中涉及三种不同形态的 25-羟基维生素 D3 产品：年产 1200 吨 25-羟维生素 D3 粉、年产 15.6 吨 25-羟基维生素 D3 结晶、以及年产 26 吨的 25-羟基维生素 D3 原。根据公司公告，目前公 司 25-羟基 VD3 产线设备安装基本完毕，已具备试生产条件。我们认为，待新产能逐步释放后， 公司将进一步扩大 25-羟基 VD3 技术与成本优势，以保持公司在该领域的绝对领先优势。

与帝斯曼长期合作，共同加速高附加值产品的市场推广。公司凭借出色的产品质量及供应能力， 获得了帝斯曼的认可并进入其原料采购通道，充分彰显公司优秀的综合实力。2016 年 12 月， 公 司与帝斯曼签署了关于 25-羟基维生素 D3 原的长期采购协议，约定从 2017 年 1 月至 2027 年 1 月，帝斯曼将长期从公司采购 25-羟基维生素 D3 原。双方强强联手，一方面为公司的产品输出提 供了有力保障，另一方面也将加速 25 羟基维生素 D3 等高附加值产品市场推广。

3.1.4 全活性维生素 D3 进入原料药+制剂领域

进一步完善维生素 D3 下游产业链，切入下游医药领域。在“一纵”发展战略中，公司依托于 25-羟 基维生素 D3 成熟的生产工艺技术和较高的市场认可度，充分利用生产端最后环节——全活性维 生素产品，突破现有医药中间体业务内容，进入医药领域。借助骨化醇原料药及制剂两个项目的 落地，公司彻底打通维生素 D3 上下游产业链，完成了从最上游原材料羊毛粗脂，到核心中间产 品 NF 级胆固醇、再到维生素 D3 以及高附加值产品 25-羟基维生素 D3，最后到骨化醇类原料药和 骨化醇类制剂的核心产业链条。 全活性维生素 D3 为治疗骨质疏松的首选药物之一。抗骨质疏松症药物主要有基本补充剂（钙剂、 维生素 D 等）、钙吸收促进剂（骨化三醇）、骨吸收抑制剂（双膦酸盐、降钙素、雌激素等）、 骨形成促进剂（特立帕肽）等四大类。其中骨化三醇类药物主要成分即为 1α,25-羟基维生素 D3， 为全活性维生素 D3。目前我国骨化三醇类药物市场主要由正大制药的“盖三淳”和罗氏的“罗盖全” 所占据，前者是我国自主研发的活性维生素 D 类药物，后者是全球最早的原研药，已上市三十余 年。

老龄化社会下骨质疏松为最常见疾病之一，骨质疏松药物需求增长迅速。由于骨质疏松与年龄密 切相关，随着我国老年人群比例扩大，骨质疏松患病率逐渐上升。根据卫计委对我国居民骨质疏 松症流行病学调查显示，65 岁以上群体骨质疏松患病率为 32%，其中女性患病率高达 51.6%。大 量骨质疏松症患者为治疗药物市场提供了极大的市场空间，使得我国骨质疏松类药物市场规模保 持快速增长。根据观研天下数据显示，2018 年骨质疏松药物市场总规模为 219 亿元，同比增长 8.42%。预计到 2025 年，我国骨质疏松类药物市场规模将达到 437 亿元，2019-2025 年 CAGR 为 10.4%。

公司结合维生素 D3 优势，开展下游骨化三醇原料药+制剂研发。在骨化醇类原料药和制剂两个项 目中，公司将分别投资 1.56 亿元及 3.29 亿元，全面推进活性维生素 D3 系列药物的工艺开发及优 化。目前项目计划投建年产量 5000g/年骨化醇类原料药，具体包括 2000g/年骨化三醇，1000g/年 阿法骨化醇、1000g/年艾地骨化醇和 1000g/ 年的马沙骨化醇，以及骨化醇类制剂项目。我们认为， 随着金西科技园投产后，公司沿维生素 D3 产业链深入纵向延伸，突破现有医药中间体业务，有 望实现骨化三醇药物国产替代，成为新的利润增长点。

3.2 一横：横向丰富品种种类，推动高端仿制药布局

在“一横”战略中，公司一方面拓宽维生素领域的布局，新建维生素A、E、B6以及生物素等维生素 系列产品产能，提供丰富的产品系列组合满足客户的多元化需求；另一方面通过收购花园药业， 积极推动现有在研药品和后续储备药品的研发工作，为提升公司在医药领域的核心竞争力发挥重 要作用。

3.2.1 横向拓宽维生素品类，形成技术与渠道双协同

借助技术与渠道优势，进一步丰富产品种类。与维生素 D3 类似，维生素 A、B6、E 以及生物素 等维生素产品主要应用于饲料行业、食品、医药及化妆品等领域，饲料行业为最主要的应用细分 市场。在维生素 D3 上下游产业链中，公司不仅积累了丰富的化工行业技术工艺研发经验，同时 在全球范围内建立起完善的营销网络。因此，新品类的生产销售可以充分利用公司现有的营养品 工艺技术和销售渠道，发挥技术协同效应和渠道协同效应，增强公司盈利能力和可持续发展能力。

新建产能满足持续增长的多元微生物需求。根据公司公告，金西基地将新建维生素 A、E、B6 以 及生物素等维生素系列产品产能，包含年产 5000 吨维生素 B6、年产 200 吨生物素项目、以及年 产 6000 吨维生素 A 粉和 20000 吨维生素 E 粉项目，旨在为客户提供更加丰富的产品系列组合， 以满足多元化需求。

新产能助力公司同时成为维生素各个细分领域的领先者。根据公司募投项目公告，产能完全投产 且其他竞争者未发生大幅扩产的情况下，公司在生物素领域预计产能达到 200 吨/年，为全球第一。 同时，在维生素 A、维生素 B6、及维生素 E 领域公司产能为全球第二。可以预见，未来公司将跻 身各大维生素主要品种的第一梯队，具备一定的产能领先优势，将进一步扩大公司在全球较高的 市场地位。

3.2.2 收购花园药业布局高端仿制药

花园药业共 5 款药品成功入选集采名单，推动公司医药板块业绩增长。 目前花园药业主要产品有 缬沙坦氨氯地平片(Ⅰ)、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰 片等。其中，缬沙坦氨氯地平片临床认可度高，是国内外权威指南推荐的首选药物之一，同时也 是唯一入选国家基本药物目录的复方降压制剂；其他中选产品应用于哮喘、抗病毒感染、抑郁症等多个治疗领域。随着多款药品中选集采，生产销售将实现大幅增长，推动公司快速打开国内医 药市场渠道， 提升医药板块业务业绩 。

在研管线丰富，积极向高端仿制药转型。公司致力于将产品管线由普通仿制药逐渐转向有高技术 壁垒制剂为主的高端仿制药。截至 2022H1，公司管线内除已获批的药物 6 项外，还有 4 个在审 品种及 6 个在研品种。在研管线基本形成了稳定可持续的产品发展梯队，预计未来将不间断有研 发品种立项、研究、申报、及上市销售。我们认为，公司坚持高端仿制药的市场定位，随着高价 值的新产品的持续推出 ，公司医药业务的获利能力将进一步得到显著提升。

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 公司主营业务为维生素 D3 上下游产品的研发、生产和销售，收入的大幅增长主要来源 于维生素 D3 及其类似物产品的快速增长。随着金西科技园投产后，公司常规维生素 D3 及 25-羟基维生素 D3 产能优势将进一步扩大。受益于新冠疫情后食品医药领域对于 维生素 D3 需求的快速增长，与国际龙头帝斯曼的深度绑定，以及未来维生素 D3 价格 可能存在一定的上升空间，公司维生素 D3 及 D3 类似物收入有望保持快速增长，预计 2022-24 年收入增速分别为 38.1%/70.4%/33.6%；胆固醇及羊毛脂衍生品随着新产能 投放带来业绩稳定增长，预计 2022-24 年收入增速分别为 45.9%/41.8%/39.5%；医药 板块随着公司产品陆续进入集采名单，收入有望保持稳步增长，预计 2022-24 年收入 增速分别为 10%/10%/10%。

2) 公司 22-24 年毛利率分别为 67.2%，64.1%和 61.6%。考虑到公司多条产品线扩产，预 计未来整体毛利率小幅下降。

3) 公司 22-24 年销售费用率为 19.16%，18.72%和 17.61%，管理费用率为 6.56%，5.46% 和 4.99%，研发费用率为 4.80%，4.09%和 3.88%。未来销售费用率、管理费用率及研 发费用率的下降，主要考虑到销售收入的增长对市场推广费用以及其他费用有一定的 摊薄影响。

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