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花园生物研究报告：维生素D3价格有改善空间，一纵一横战略保障未来长期发展。公司拥有完整 VD3 产业链，竞争优势明显。公司长期围绕维生素 D3 上下游进行布局，核心产品包括羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基 VD3 三 大类。成本端来看，公司拥有从羊毛脂到 NF 级胆固醇再到维生素 D3 的加工一体化的生产能力，相比于同行业上市公司直接外购 NF 级胆 固醇生产维生素 D3，公司毛利率更占优势。从产能方面来看，VD3 主 要由少数几个大型上市企业供应，公司在建 VD3 总产能达到 4140 吨， 2023 年底工程进度已达 100%，产能优势显著。VD3 供应价格过去几年 内处于历史低位，随着行业整合加速以及下游需求增长，VD3 价格预 计将逐步回升，根据 Choice 数据，截至 2024 年 6 月 25 日，VD3 价格 已逐步回升至 74 元/千克。

布局 25-羟基 VD3 等高附加值产品，与国际巨头合作以进一步巩固自 身龙头地位。25-羟基 VD3 是普通 VD3 的代谢产物，具有吸收速度更 快等优势，目前全球范围内的主要供应商只有帝斯曼和公司两家，竞 争格局良好。除此以外，公司还与全球化工龙头巴斯夫达成协议，巴 斯夫将继续为花园提供高质量的原材料产品，与巨头的合作将进一步 提升公司在该领域的竞争能力。

积极推动一纵一横发展战略，进军仿制药领域。一方面，公司正进一 步拓展 VD3 上下游产业链。另一方面，公司于 2023 年发行可转债募 集 12 亿资金扩建维生素 A、B6、E 和生物素等的产能，2024 年 6 月 24 日花园转债收盘价为 118.6 元。新产能将于近期陆续开始投产，与 同行业其他公司的现有产能对比，公司全部在建产能投产后总产能预 计将在各细分领域达到全球前列。此外，公司还通过收购花园药业布 局高端仿制药，目前已有 6 款仿制药被纳入国家集采或省部联盟集 采，还有 3 款产品正在审评，11 个品种在研，2023 年仿制药业务贡 献收入达 5.7 亿元，占公司总收入的 52.3%。