2024年新国都研究报告：支付出海正当时，国内业务新启航

1 电子支付全流程产业布局

新国都成立于 2001 年，于 2010 年 10 月成功在深圳交易所创业板上市，从事以金融 POS 机为主的电子支付受理终端设备软硬件的生产、研发、销售和租赁业务，并以此为载 体，为客户提供电子支付技术综合解决方案。 公司主要业务可分为银行卡收单、电子支付受理终端、生物识别产品、审核服务四大 板块，涵盖电子支付全产业链场景。

1.1 股权结构清晰，创始人持股 24.77%

公司创始人刘祥是公司第一大股东，持股比例 24.77%，相较于其他股东持股比例而言 拥有绝对控股权。此外，公司拥有嘉联支付、新国都支付、长沙法度、上海拾贰区等子公 司，涉足不同业务领域。

1.2 收单服务和电子支付设备是公司的主要收入来源

公司收单及增值服务、电子支付设备销售业务2023年分别实现营收25.83、9.93亿元， 在公司总营收占比分别为 68%、26%，两项业务营收占比合计达到 94%。

公司全资子公司嘉联支付是收单服务业务的主要展业主体。公司于 2017 年全资收购嘉 联支付，涉足收单业务。嘉联支付作为拥有全国性银行卡收单业务牌照的第三方支付机构， 可为不同行业及规模的客户提供支付结算服务，并通过“支付+经营”的服务体系，以支付 为入口全面融入商户经营场景，根据不同行业的特点，以 SaaS 模式为客户提供会员管理、 门店管理、营销管理、报表管理等多种增值服务和行业解决方案的一站式服务，赋能中小 微商户高效经营，助力其数字化转型。

公司全资子公司新国都支付是电子支付设备销售业务的主要展业主体，主要产品包括 POS 机（智能 POS、移动 POS、扫码 POS 终端、刷脸支付终端、台式 POS、MPOS 及新型 支付终端）、密码键盘及外接设备等，应用领域主要涵盖餐饮、酒店、零售、交通、物流、 银行及医疗等行业。POS 机业务是公司重要的基石业务，公司 2001 年成立同年即成功研发 中国第一代无线 POS 机，并伴随支付行业演进发展持续迭代 POS 机产品，积累并筑高核心 竞争力，产品和技术达到国际领先水平。

公司 POS 机产品的主要采购方为银行和支付公司，近年来出货逐步向海外市场转移， 2023 年海外出货数量约 446 万台（同比增长约 49%），占公司 2023 年电子设备销售量的 86%。

除收单服务和电子支付设备销售业务外，公司主营业务还包括生物识别设备和审核服 务业务。其中： 子公司（持有 45%股权）中正智能主要从事生物特征识别及身份认证产品的设计、研 发和销售，包括人脸、指纹等生物识别算法及系统、居民身份证阅读及核验产品、人证核 验系统及智能终端、智慧安防生物识别产品及方案、智慧金融自助产品和方案等，为客户 提供生物识别、身份认证和信息安全系统解决方案，业务主要涵盖金融、安防、政务和旅 游等领域。

全资子公司长沙法度围绕客户展开多方位综合审核服务，包括审核认证服务、运营内 容和业务审核服务，基于大数据技术帮助客户进行企业身份认证、运营业务审核等。随着 互联网经济的快速发展，传统外卖、网购、直播及出行等常规互联网应用服务已经深入我 国居民的生活，此外不断兴起的新的互联网业务形态，带动了信息化产业的发展，但同时 也对信息安全问题提出了新的挑战。为保持良好的互联网生态环境，基于互联网业务形态 的身份认证、运营内容和业务审核服务应运而生，成为维护互联网信息安全、净化互联网环境的重要保障。近年来，微信公众号和视频号、今日头条、抖音、新浪微博等国内主要 互联网内容平台都加大了与第三方审核机构的合作力度，相关业务和市场规模快速成长。

1.3 布局海外业务拉动毛利率提升，剔除减值影响业绩实现稳健增长

公司 2013 年正式建立一级部门国际业务部，发力海外业务，经过多年布局海外业务进 入收获期：1）一方面，境外营收增速快于境内业务增速，境外营收占比由 2019 年的 7%提 升至 2023 年的 26%，2019-2023 年境外营收复合增速达到 47%，对公司整体营收增长起到 较好支撑作用；2）另一方面，境外市场毛利率高于国内市场，随着公司境外营收占比提 升，对公司综合毛利率提升的贡献持续增加。

公司 2023 年综合毛利率 38.8%（其中产品制造、收单业务毛利率分别为 45.5%、 34.1%）、相较于 2022 年大幅提升 13.5pct，主要原因为：1）国内收单服务业务毛利率由 18.4%提升至 34.1%，同比提升 15.6pct；2）境外业务毛利率提升 4pct，同时境外营收占比 提升 4.9pct。

费用端，2021-2023 年三费比率呈现上升趋势，其中 2023 年公司销售、管理、研发费 用率分别为 7.5%、6.4%、7.3%。

受到资产减值及营业外支出的影响（其中营业外支出主要是 2022 年子公司嘉联支付退 还部分收单服务收入），公司近年来归母净利润波动较大，2020-2023 年归母净利润分别为 0.87、2.01、0.45、7.55 亿元，若加回资产减值和营业外支出，公司 2020-2023 年调整后归 母净利润为 2.25、2.20、3.99、7.94 亿元，大体上保持稳健增长趋势。

2 海外业务布局：向增长势能良好地区侧重，依托牌照优势培育 海外收单市场

公司 2013 年开始发力境外市场，境外营收占比由 2013 年 0.8%逐步提升至 2023 年 26.0%，对应 2014-2023 境外营收复合增速为 73.2%，相较于境内业务呈现高增趋势。

2.1 POS 机具市场：发力快速增长地区，从新兴市场向高端市场渗透

2010-2019 年间全球 POS 机出货量快速增长，对应复合增速为 27.3%，主要由以亚太 为首的新兴市场引领。一方面，随着信用卡的使用率提升，全球非现金交易上升趋势；另 一方面，伴随移动互联网的发展，手机支付及数字钱包等新兴支付方式快速崛起，驱动全 球尤其是中国地区 POS 机出货量的快速增长。2020-2021 年，受到公共卫生事件影响，全 球 POS 机出货量增速有所放慢。

从绝对值占比的角度，亚太地区始终是全球最大的 POS 机具市场，根据尼尔森数据， 2022年亚太地区 POS机出货量为8950万台，占据全球出货量的60%。从增长势能的角度，海外 POS 机具需求景气度在不同地域间呈现差异化特征，自 2019 年以来全球 POS 终端增 长驱动力逐步由亚太市场向拉美、欧美地区转移。根据尼尔森报告数据：

2019 年，全球 POS 机出货量 1.28 亿台，同比增长 24%，其中亚太地区的出货量占 比 67%，亚太、拉美、欧洲仍是 POS 出货量最高的三个主要地区；

2021 年，全球 POS 机出货量 1.36 亿台，同比增长 1%，其中拉美及加勒比地区出 货量 2,510 万台（同比增长 32%），中东及非洲市场 POS 出货量 890 万台（同比增 长 19%），拉美及加勒比地区、中东及非洲地区增速较快。

2022 年，全球 POS 机出货量 1.48 亿台（同比增长 9%），其中中东及非洲市场 POS 机具出货量 726 万（同比减少 18%），欧洲地区 POS 机具出货量 1,430 万（同比增 长 13%），美国市场 POS 机具出货量 780 万（同比增长 11%），拉美地区增速较往 年增速有所回落。

全球 POS 机具头部厂商包括 Ingenico（2022 年从 Worldline 中剥离）、百富环球、 Verifone 和新大陆等，根据尼尔森统计数据，以上公司 2021 年出货量分别在至少三个地区 排名位居前 5。其中，Worldline 2022 年拆分出了联迪与 Ingenico，这两家公司 2022 年全球 出货量分别排第 6 与第 9，其中联迪在中国国内市场领先，所有收入来自亚太区域。

海外传统 POS 机厂商（如 Verifone、Ingenico 等）成立时间早、经验丰富，通过自身 发展、收购兼并、对外投资等多种方式发展全球业务，在全球获得较高市场占有率与知名 度。

近年来，国内支付设备市场增长放缓、竞争加剧，部分厂商开始布局海外市场。目 前，新大陆、百富环球在海外多个地区取得了出货量前五的成绩。

公司是国内较早布局海外业务的支付公司，早在 2009 年就开始对国外客户销售产品， 并筹建了海外业务团队。2013 年，公司建立了一级部门国际业务部，在海外业务上重点发 力，随后在海外成立或收购多家子公司。目前公司海外收入主要为 POS 机具销售收入。

公司在海外的优势区域包括中东和欧洲，2021 年公司出货量占中东当地总出货量 5.3%， 在欧洲出货量占当地总出货量 3.1%。目前公司正在拓展欧美、日本等高端市场，有望在未 来收获高端市场 POS 机增长的红利。具体而言： 1） 非接触式支付渗透率提升，欧美市场迎来智能 POS 机具升级替换潮。商户在公共 卫生事件期间持续加快采用非接触式支付，消费者也更加注重支付便利性，电子 货币包、在线下单及到店自取、自助点餐及结账等非接触式下单和支付方式已成 为新常态。传统 POS 机一般仅支持收款扫码，且需加装扫码枪等设备后才能支持 二维码扫码收银；而智能 POS 机不仅可以刷卡，也可以实现扫码，微信，支付宝， NFC，云闪付，语音播报等等付款功能，使用智能 POS 机替换传统 POS 机的需求 日益增长。 2） 中国移动支付产业处于全球领先水平，公司产品力在全球市场具有较强竞争力。 目前公司已取得多项 MPOC 认证、PCI P2PE 认证、PCI SLC 认证、PCI PIN 认证、 日本 FELICA 认证、PCI KLD 认证、欧洲 CC 认证、英国 RNIB 认证、印度 BIS 认 证，为后续打开重点海外市场奠定了合规基础。 3） POS机具可作为切入点，向下游收单或支付服务环节整合，实现机具+收单产业链 协同。相较于国内 POS 机具出海厂商而言，公司率先在海外部分区域获得支付牌 照，可在海外市场开展收单及其他支付服务业务；相较于海外本土支付服务机构 而言，公司在产品端和服务端具有一定优势，在海外市场具备一定客户和渠道基 础后，有望在海外拓展收单及增值服务业务从而获得增量收入。

2.2 海外收单市场：牌照构筑竞争壁垒，跨境支付有望进入收入兑现期

收单业务是银行或支付机构为商户提供的交易处理和结算服务，商户通过 POS 机、网 上支付平台、移动支付等渠道接收客户的付款信息，收单机构接收交易信息并对接银联、 网联等清算平台进行清算，并从中收取一定手续费。收单业务主要诞生于支付场景及支付 方式的多元化趋势：对于商户而言，收单机构一般提供聚合支付平台，支持多种接收款项 的支付方式（如信用卡、借记卡、移动支付等），商户无需单独与各类支付平台对接，可以 专注于经营本身；对于清算机构和银行而言，收单机构可帮助其拓展线下商户并进行业务 推广，从而提升平台和账户的交易量。

一方面，海外牌照是海外收单及跨境收款业务展业的前提，构成了中国企业收单业务 出海的壁垒。公司当前已经取得卢森堡 PI 牌照、香港 MSO 牌照、美国 MSB 牌照，其中在 欧洲成员国具有 PI 牌照的中国公司较少，其中包括巨头支付宝以及 PingPong 和连连数字等跨境支付服务商，且获得 PI 牌照的 POS 机具厂商则极为稀少，根据有关公司的公开信息披 露推测，排名 2022 年全球出货量前 10 的中国 POS 机厂商尚未取得欧洲支付牌照。 另一方面，商户触达是海外收单的业务基础，是海外收单业务成功的关键。商务部预 测到 2025 年跨境电商交易额将达到 2.5 万亿元，国内跨境电商进出口贸易额持续增长，中 小微外贸企业对第三方跨境支付需求旺盛，为公司跨境收款业务提供了较为丰富的客户群 体。此外，目前已尝试在欧洲当地接入少量商户开始收单服务。 相较于国内市场而言，海外市场收单费率更高。以收单机构 Adyen 为例，在欧洲除掉 0.11 欧元的固定手续费外，根据不同收费方式每笔交易可以收取 0.6%-0.8%的溢价费率（即 除了向银行和卡组织支付的手续费之外，额外收取的费用）或高达 3.95%的交易额费率 （包含银行和卡组织手续费）。相比较之下，嘉联支付在国内的手续费费率较低，平均费 率（嘉联支付营业收入/流水）约 0.1%左右。 基于海外牌照，我们预计公司海外收单业务收入有望逐步提升，优化并丰富公司海外 市场的业务结构： 1） 海外本土线下收单：公司以华人消费场景为切入点，在欧盟部分国家及地区试点 逐步落地线下收单业务，持续构建渠道能力，增大海外线下交易流水金额。 2） 跨境支付场景：针对国内中小企业出海的场景，公司可协助国内中小企业在海外 平台收款，以及向海外供应商付款。

3 国内业务布局：收单业务稳固基本盘，创新业务驱动长期增长

3.1 收单业务是国内市场的核心业务，利润贡献超过 50%

公司 2017 年收购嘉联支付，获得收单业务牌照，收单业务营收在公司境内营收占比由 2018 年 51%提升至 2023 年 92%，对公司净利润的贡献比例基本维持在 50%以上（2022 年 因退还费用的原因利润占比下降），逐步成为公司国内市场的核心业务。

国内收单业务的增长主要受到三方面影响：

1） 宏观：支付政策与银行卡收单牌照

公司的收单业务很大程度上受到监管政策的影响：一方面，在监管政策日益明确规范 的趋势下，行业的合规性持续提升，部分尾部不规范收单机构陆续出清，头部公司规范展 业优势进一步体现。2021 年央行发布《中国人民银行关于加强支付受理终端及相关业务管 理的通知》（银发〔2021〕259 号），加强了对收单业务的监管，规定 1 台银行卡受理终端只 能对应 1 个受理终端序列号和 1 个特约商户，并要求收单机构对商户进行审核。这有效地 监管了商户通过违规操作获取，将标准类商户交易使用优惠类商户交易费率上送清算网络， 以获取超额利益的行为。另一方面，收单牌照具备一定稀缺性，且近年来发放的牌照数量 呈现收缩趋势。截至 2024 年 5 月，央行公示已或许可机构（支付机构）有 183 家，已注销 许可机构 88 家。公司 2023 年成功续期收单业务牌照至 2027 年，在收单业务领域的优势有 望继续保持。

2） 中观：全国银行卡交易消费业务金额与公司平台支付服务业务交易总量

公司 2022 年和 2023 年支付服务业务交易量/银行卡交易消费业务金额的比例分别为 1.98%和 1.43%，2023 年受到牌照续期节奏的影响有所下滑，未来有望逐步提升至往年水平， 带动收单业务收入增长。

3） 微观：公司收单业务费率

公司收单费率的提升有望进一步提升公司收单服务业务的盈利能力。 2016 年国家发改委和中国人民银行发布《关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通 知》，收单机构的费率由政府指导调整为市场化定价，而支付机构向发卡行与银行卡清算机 构支付的费率设置封顶值，费率相对固定。

近年来，伴随着行业逐步规范、整顿将标准类商户交易使用优惠类商户交易费率上送 清算网络的行为，减少了支付机构违规获利的空间。叠加牌照收紧行业出清，供给侧出清， 不定期的费率上行调整基本成为行业共识。根据我们测算，支付行业头部上市公司在 2022 年人民银行 259 号文正式实施以来，平均收单费率均呈现上升趋势。

公司的历史收单费率基本在 0.1%，根据我们测算公司 2022 年和 2023 年平均收单费率 分给为 0.119%和 0.133%，2023 年呈现小幅提升趋势。考虑到：a）随着监管持续趋严带来 行业出清、头部公司的竞争优势进一步体现；b）公司增值服务带来的客户黏性以及服务价 值的提升，我们认为公司长期收单费率仍有一定提升空间。

3.2 场景数字化提升客户黏性，驱动高质量、可持续增长

在企业数字化转型的趋势下，支付机构可以在提供支付服务的基础上，在营销、销 售、经营管理等方面提供增值服务。

在数字化转型的大背景下，公司场景数字化服务逐步从单产品、单模块的模式向系统 化、平台 SaaS 化模式演变。子公司嘉联支付通过“支付+场景服务+营销管理+客户转化”的 服务体系，基于 SaaS 模式为用户提供支付与增值服务融合的解决方案，从上游介入商户经 营，为商户提供更大的附加价值。嘉联支付已经形成涵盖零售、教培、餐饮、医药、酒店、 酒吧、休闲、物业、停车、加油场景的十大解决方案，助力商户实现数字化运营。

AI 技术融入支付解决方案成为技术趋势，公司近年来持续加大 AI 资源投入，通过设 立子公司、合资公司的方式押注 AI。 公司与上海卫莎网络科技有限公司（下称“上海卫莎”）共同出资设立上海拾贰区信息 技术有限公司（下称“上海拾贰区”）。上海卫莎是一家专注于前沿人工智能技术研究及应 用的科技公司，由前格瓦拉产品合伙人蔡天懿和上海交通大学-Versa 脑科学与人工智能实 验室主任、前华为海思算法科学家赵维杰联合创立。双方组建人工智能研究团队，开展通 用智能体（General Purpose AI Agent）技术研发，发展多模态 AI 产品，探索 AI 技术赋能企 业及商户高效运营的各类解决方案，将为公司带来新的业务增长机会。 3 月 22 日，上海拾贰区正式发布首款 AI “数字员工”（AI Agent）产品。此款 AI“数字 员工” 产品基于企业私有化部署的 GPT 模型，通过企业数据的导入和训练，可以根据企业 管理各模块的需求，生成不同功能的“数字员工”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）