2024年香飘飘研究报告：冲泡龙头改革再起，即饮业务蓄势待发

1、香飘飘：冲泡奶茶龙头，发力即饮，征程再起

1.1、公司发展历程：杯装奶茶开创者，“冲泡+即饮”双轮驱动雏形已现

公司创办于 2005 年，是我国杯装奶茶的开创者，公司的成长伴随着固体奶茶的行业的蓬勃发展，凭借先发优势，较为激进的广告策略，强势的渠道网络在竞争中脱颖而出，自 2012 年起公司在固体奶茶细分市场市占率第一，占比最高超60%。随着冲泡奶茶市场的稳定，公司积极寻找第二增长曲线，2017年公司以Meco 和兰芳园两大品牌切入即饮赛道，Meco 果汁茶上市后迅速起量，2019年跻身 10 亿元量级大单品。2021 年起公司加速产品创新，围绕产品健康化、年轻化、新口味等多个维度丰富产品线。2023 年，公司在即饮产品端更加聚焦，并单独建立即饮销售团队，区隔冲泡业务，助力即饮业务提质增量。目前“冲泡+即饮”双轮驱动雏形已现，公司再次步入良性发展通道。

回望过去，公司发展历程主要可分为以下五个阶段：1）2005-2012 年：从行业新秀到冲泡龙头。2005 年公司开创性推出固体奶茶，不仅补足了当时现调奶茶的供应缺口，而且打破了消费场景限制，让“随时随地”饮用奶茶成为现实。冲泡奶茶随之迎来了一次成长高峰，优乐美、香约等品牌涌入赛道。香飘飘凭借其先发优势和较为激进的广告营销策略，强化冲泡奶茶开创者和领导者的地位，“香飘飘奶茶一年卖出 X 亿多杯，杯子连起来可绕地球X圈”的广告语深入人心。从 2006-2010 年，香飘飘实现了销售额从5亿元到20亿元的飞速增长，在冲泡奶茶激烈的市场竞争中逐步脱颖而出。2012年，公司以超过 50%的市占率奠定冲泡奶茶龙头的行业地位。2）2013-2015 年：冲泡放缓，寻找转机。在这期间，一方面冲泡奶茶竞争格局基本稳定，随着市场出清，行业由快速发展转向降温阶段；另一方面，以喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城等为代表的新式茶饮崛起，固体奶茶的地位受到挑战，公司收入端出现短暂下滑。 3）2016-2019 年，探索即饮，打开局面。面对冲泡业务增速放缓，同时为解决公司产品淡旺季销售差别过大的问题，公司布局即饮业务，2016年收购港饮老字号品牌兰芳园。2017 年，公司推出兰芳园杯装丝袜奶茶等新产品；2018年，公司创新性地推出杯装 Meco 果汁茶，进一步丰富即饮产品矩阵。从产能端看，公司兰芳园浙江、天津、广东、四川基地先后建成，满足动态产销需求。此外，公司重构营销体系，积极引入外部高级快消人才，优化营销队伍，不断提高管理效能。2019 年 MECO 果汁茶推出第二年即跻身10 亿元量级大单品，即饮果汁茶成为公司的另一个重要增长点。 4）2020-2021 年：疫情期间即饮、冲泡场景受损，公司进入调整期。在疫情冲击下，部分即饮消费场景遭受打击，叠加公司即饮业务缺乏经验，Meco果汁茶在销售达到近 10 亿元峰值以后出现下滑。冲泡方面，冬季疫情反复，与冲泡类销售旺季重合，同时疫情对春节礼赠场景亦造成影响，导致冲泡业务收入出现下滑，公司业务陷入调整期。 5）2022 年至今：创新引领，征程再启。2022 年初，面对成本压力，公司针对冲泡产品小幅提价。即饮方面，公司看准柠檬茶赛道，针对消费痛点优化产品配方，推出零蔗糖版兰芳园冻柠茶，冻柠茶推出后在重点城市验证反应积极，伴随着进一步铺市和下沉，展现出较强的发展潜力。渠道上，2023 年公司成立即饮销售中心，独立于冲泡板块，招募专职即饮经销商，重点提升大学附近网点及商超便利店的覆盖率，推进冰冻化陈列建设。目前即饮业务的调整和恢复已初见成效，2023 年公司即饮业务营收同比+41.2%，呈现良好发展势头。

1.2、产品端：冲泡重视产品升级，即饮重点培育大单品

冲泡方面，“经典杯”为公司奠定高市占率基础，通过产品结构升级和泛冲泡领域的拓展提升价值感。传统经典品牌“香飘飘”以其强大的品牌优势，2012年至 2023 年连续 12 年在杯装冲泡奶茶市场份额保持第一。其传统“经典系”价格低至 2.5-3.5 元/杯（淘宝网价格截至 2024 年6 月12 日，下同），较低的价格带使得其充分适配下沉市场的需求。在“经典系”的基础上，公司持续扩充产品矩阵，不断进行结构升级，2011 年推出的“好料系”，均价4-5元/杯，增配芋圆、红豆等丰富优质小料，提升奶茶口感层次。2019 年公司“双拼系”上线，小料全线升级，均价进一步抬升至 7-8 元/杯。2022 年，公司接连推出去植脂末的新品“芝芝牛乳茶”和“珍珠牛乳茶”，积极向健康化方向转型。除了奶茶品类外，公司持续在泛冲泡领域进行探索，2023 年推出“鲜咖主义”、“如鲜”和“CC 柠檬液”等产品，首次将手作拿铁咖啡和柠檬液作为新的产品门类纳入业务，增加业务广度，拓宽冲泡赛道。

即饮方面，首创杯装果汁茶，发力兰芳园冻柠茶，积极培育大单品。公司即饮类产品主要包括 MECO 及兰芳园两大品牌： 1）MECO 聚焦果汁茶的口味创新，具备“布局早”、“知名度高”、“品质优”等特质。在产品配方上，兰芳园将果汁含量从前期的≥10%上调至≥25%，达到国标的 5 倍，成为彼时行业上限。“MECO”以其高品质、年轻化的特质迅速成为新晋知名品牌，定价区间在 5-6 元/杯左右，主要客户群体为学生，公司通过形象代言，节日限定，口味创新等方式进行营销。2）紧贴 Z 时代新茶饮消费趋势，聚焦冻柠茶和牛乳茶两大赛道，挖掘港式茶饮发展潜力。（1）港式冻柠茶：公司针对产品痛点积极优化配方，用蜂蜜取代蔗糖，解决了茶的涩味；采用低糖配方，满足消费者健康化诉求，以青柠原汁搭配锡兰红茶实现 0 蔗糖 0 脂肪，清新酸涩的口味更符合年轻人偏好。据新经销数据显示，2023H1 兰芳园冻柠茶销量同比增长 547.09%，线上渠道同比增长235%，抖音渠道占比约 30%，累计复购率维持高位。（2）牛乳茶：公司于2023年10月换新牛乳茶新中式包装，推出大红袍牛乳茶，以“中国茶底，低糖更香”为宣传点，紧跟国潮新风尚。公司后续有望继续发力牛乳茶品类，提升产品竞争力。

1.3、业绩端：冲泡贡献稳定盈利，即饮拖累业绩表现

即饮业务的波动导致公司近年来收入利润波动较大。在经历了2013-2015的增长滞缓期后，公司自 2016 年收购兰芳园探索即饮领域，业绩重启增长。2017、2018 年先后推出一系列即饮新品，果汁茶推出次年便成为10 亿元级大单品，带动公司 2019 年实现 39.78 亿元的营业收入，3.47 亿元的归母净利润。2020年在疫情影响下，线下消费场景受损，公司即饮类收入下滑34.6%至6.57亿元，受原材料成本上升、即饮新产能不断投产但产能利用率不足的影响，公司扣非归母净利润呈现负增长。2023 年疫情防控措施优化，随着消费场景修复，公司结合茶饮新趋势加速推新，收入重回快速增长通道，2023 年公司实现营业收入36.25 亿元，同比增长 15.90%；实现归母净利润2.80 亿元，利润增速回正，同比+31.04%。2024 年一季度公司实现营业收入7.25 亿元，延续增长趋势；实现归母净利润 0.25 亿元，同比+331.26%。

即饮产能爬坡期拖累盈利表现，2023 年修复显著。公司冲泡业务毛利率较高，基本稳定在 40%以上，整体毛利率受即饮业务影响较大，2018-2019年产品快速放量期间即饮产品毛利率达 30%左右，随后销量下滑，规模效应下降，叠加江门、天津、成都工厂即饮产能集中投产抬升制造费用，毛利率显著回落，对整体盈利能力造成拖累。2023 年公司即饮类收入同比+41.2%，伴随产品持续放量，产能利用率提升，2023 年公司毛利率同比+3.73pct 至37.53%，归母净利率同比+0.89pct 至 7.73%，盈利能力提升。

公司营销端高举高打，重视产品研发。费用投放方面，公司一直坚持高举高打的营销思路，销售费用率位于行业较高水平，历史上公司曾凭借“香飘飘奶茶，一年卖出 X 亿杯，连起来可绕地球 X 圈”的广告语成为消费品行业经典，回顾2018-2023 年，公司全年销售费用率、研发费用率处于可比公司中较高水平。

存货周转良性，经营效率领跑行业。公司通过精细化管理与渠道精耕，2018-2023年存货周转率分别为 13.19/14.67/14.99/14.82/12.62/13.58 次，在大部分年份都显著高于同行业可比公司，经营效率优势显著。

1.4、股权结构：股权集中，重视激励

家族企业，股权结构集中。截至 2024 年一季度，公司实际控制人蒋建琪持有公司 56.43%股权（直接持有 50.44%，通过杭州志周合道间接持股5.99%）。前十大股东持股比例达 85.38%，其中蒋建琪与蒋建斌为兄弟关系，与陆家华为夫妻关系，与蒋晓莹为父女关系，与蔡建峰为同学关系，家族企业特征显著。新任总经理杨冬云持股比例为 5.12%，成为第五大股东。公司拥有16家全资控股子公司，分别负责各类产品的生产、营销、运输等工作，组织架构清晰。其中，公司于 2016 年收购兰芳园食品有限公司并实现100%控股，2021 年12月成立控股子公司达天下供应链管理公司，进军供应链物流领域。

激励目标合理稳健，激发内部经营活力。2018 年底公司发布股权激励方案，计划向包括副总经理、董事会秘书、财务总监在内的69 名核心管理及核心技术（业务）人员授予限制性股票数量 1967 万份，约占本激励计划公告日公司股本总额的 4.92%。由于受到疫情影响，公司结合实际情况于2020 年下调第三、四个解锁业绩目标：以 2017 年为基准，2018/2019/2020/2021 年收入增长率不低于20%/50%/40%/65%。受制于各地疫情反复，对消费行业和公司业务冲击较大，2021 年股权激励目标未能达成。2023 年公司再次启动股权激励，计划向目标对象授予股票期权数量 1342 万份，约占激励计划首次授予日公司股本总额的3.27%，解锁业绩目标为以 2022 年为基准，2023/2024/2025 年收入增长率不低于 15%/35%/50%，对应当年同比增速分别为15%/17.4%/11.1%。我们认为公司股权激励目标合理稳健，有助于激发内部经营活力，助力业绩增长。

行业多年，经验丰富。公司核心管理人员均有 10 年以上食品饮料行业从业经历，具有丰富的行业经验与专业素养。董事长蒋建琪先生及副董事长蒋建斌先生作为公司核心创始班底，对快消行业及品牌建设具有深刻理解。当前核心团队兼具公司元老与履历亮眼的行业骨干，为新一轮增长保驾护航。公司在进行业务探索与转型期间对管理层持续动态调整，上市以来，副总经理等职位变动较为频繁。为提升管理效能，打造优秀、稳健的管理团队，2023年12月，公司聘任杨冬云先生为公司总经理，公司实际控制人蒋建琪先生辞去总经理职位，同时向杨冬云先生转让 5%股份，根据协议，杨冬云先生需在协议签署后1 个月内向转让方支付 2,500 万元股份转让款，剩余股份转让款的支付期限由转让方和受让方协商确定，原则上受让方应在本协议签署生效后三年内支付完毕。杨冬云先生曾任职于宝洁、黛安芬、白象集团等多家快消品龙头企业，经验丰富，业绩显著，我们预计本次人事调整为公司进一步注入了强势发展动力。

2、冲泡：稳健的现金奶牛业务

2.1、冲泡市占率领先，重视产品创新

冲泡市场格局已定，香飘飘占领导地位。国内冲泡奶茶经过多年优胜劣汰的市场选择，竞争格局已基本稳定。据公司公告，公司作为国内主要的冲泡奶茶经营企业，2012-2023 年连续 12 年杯装冲泡奶茶市场份额保持第一。根据尼尔森统计，2014-2019 年公司杯装冲泡奶茶市场占有率由57.0%提升至63.1%。

相比较于竞品，公司更加重视产品升级。公司在冲泡领域不断推新，从传统的经典系列、到好料系列、到代餐系列，以及后期去植脂末的新品“芝芝牛乳茶”和“珍珠牛乳茶”系列。由于产品矩阵丰富，相比较于竞品，公司产品分布的价格带更广，由 3.2 元/杯至 8.32 元/杯不等（价格=最大数量装礼盒价格/杯（粒）数，来自于各品牌京东自营旗舰店 2024 年 6 月 14 日所示的京东价）。公司2023年 11 月推出的新品如鲜手作燕麦奶·茶和鲜咖主义手作燕麦拿铁咖啡更是将公司产品价格带突破至 8 元/杯以上，与竞品逐渐拉开差距。

2.2、冲泡业务季节性明显

冲泡类产品季节性明显，动销多集中于 Q3 和Q4。2020-2023 年，公司Q3单季度冲泡类业务营收占比位于 71%-86%之间，单Q4 冲泡类业务营收占比均在90%及以上，最高达 95%。同时冲泡季节性明显，天气冷会促进冲泡的消费，使得公司 Q4 占全年营收比重均位于 40%-50%附近。

冲泡业务增速放缓，但利润贡献稳定。近年来受外部环境因素影响，公司冲泡类业务增速逐渐放缓，营收规模保持在 20-30 亿元间，2020 年达到峰值后呈现下滑趋势，2023 年在新品放量和渠道下沉策略下，实现接近双位数的修复性增长。通过毛利率拆解我们可以看出，冲泡类产品仍然是公司核心的利润来源。2017-2023 年，公司冲泡业务基本维持在 40%左右的高毛利率水平。

2.3、提价叠加成本下行，公司冲泡业务盈利能力较优

提价策略始终伴随着公司冲泡产品的发展历程。鉴于公司在奶茶冲泡领域的领导地位，公司具备较强的提价能力。2012 年以来，公司多次针对经典、好料系列提升出厂价和终端零售价，使得公司产品均价不断上行。应对原物料、物流成本及能源价格上涨所带来的经营压力，公司于2022 年2 月开始对冲泡产品的经典系列、好料系列进行提价，提价幅度为 2%-8%不等。截至2022Q3公司产品提价已基本完成。2022Q4 提价策略在冲泡产品的销售旺季执行到位，产品营收和盈利能力均得到提升，2022 年四季度伴随着疫情防控的放开，春节走亲访友等礼赠场景得到了较快的恢复，带动了公司冲泡业务的回暖。2022年公司冲泡类产品吨价提升明显，同比增长 8%至 1.99 万元/吨；2023 年吨价同比增长1%至 2.01 万元/吨。

主要原材料价格回落，进一步为冲泡业务带来业绩弹性。公司冲泡奶茶主要的食材类原材料包括植脂末、白糖、茶粉、脱脂奶粉、椰果、红豆、炼乳等，累计占生产成本比重约为 40%左右，原料端受棕榈油、糖、大包粉的价格波动影响较大。自 2022 年 4 月以来，棕榈油期货价格和脱脂奶粉平均价格均呈现下行趋势，为公司利润端带来正向贡献。原料采购方面，公司主要根据行业和市场的习惯，采取随行就市或者锁价等方式进行采购，适当地减缓原物料价格的大幅波动，根据当前原料价格走势，我们预计公司 2024 年成本端会保持相对平稳。

3、即饮：第二增长曲线雏形已现

3.1、Meco：杯装果汁茶的开创者，品质卓越，具备爆款潜力

即饮茶为千亿元级市场，行业发展具备韧性。据欧睿国际数据，2022年我国即饮茶市场零售总额规模为 1139.02 亿元，为千亿元级别市场。据前瞻产业研究院预计，2027 年即饮茶行业规模有望突破 1400 亿元。在宏观经济缓慢复苏的背景下，饮料行业展现较强的增长韧性，据尼尔森数据显示，2023年快消品整体销售额同比微跌 0.5%，饮料行业销售额同比增长6%。从全国线下饮料细分品类来看，即饮茶市场份额呈现逐年提升的趋势，2023 年市占率为21.1%，超越碳酸饮料成为细分品类份额第一。

即饮茶价格中枢上移，产品呈现健康化、新鲜化、无糖化趋势。早期即饮茶原料主要以糖、速溶茶粉、柠檬酸、香精、色素的调味茶为主，添加剂勾兑的形式较多，生产工艺要求不高，门槛较低。随着疫后人们对健康的关注及现制茶饮的更新迭代，饮料健康化、新鲜化、无糖化成为新趋势。据益普索的调查，消费者更加注重茶饮的“功能”和“快乐”属性，注重原汁原味和健康0添加。从行业未来发展看，现制茶饮跨界玩家与传统玩家共同进行新品培育，促进即饮品行业发展。

公司是杯装果汁茶的开创者，上市第二年累计销售额超10 亿元。果+茶品类的产品中，果汁含量低于 5%的，只能被称为风味茶饮料，即果味茶；只有果汁含量≥5%的才允许使用“果汁茶”的名称。2018 年7 月，公司推出Meco蜜谷果汁茶，凭借≥10%的果汁含量开创了“果汁茶”品类，此后便以黑马速度保持高速发展态势，2019 年，即公司推出产品的第二年，Meco 果汁茶累计销售额超10 亿元。2021 年，公司进行产品品质升级，将Meco 蜜谷果汁茶的果汁含量升级至≥25%，达到国标的 5 倍。

Meco 果汁茶在原料、工艺、口味、包装上兼具卖点：1）原料方面：为保留新鲜力，Meco 蜜谷果汁茶精选优质佳品原果，将采摘、精选到运输冷榨的全部过程，严格控制在 8 小时内鲜榨成汁，保证每一滴好果汁足够新鲜。此外，为了寻觅果汁的最佳拍档，Meco 蜜谷果汁茶对比来自全球各地五百多种茶叶，层层筛选，精益求精。2）工艺方面：生产端，公司采用先进的德国无菌冷灌装设备，在做到在产品不添加防腐剂的同时满足产品长货架期的要求，技术端，公司采用UHT超高温瞬时灭菌技术，在很短时间内有效地杀死微生物，减少果汁茶颜色、风味及营养成分的损失，最大限度地保持产品原有的风味及品质。这让Meco 蜜谷果汁茶无限接近现调饮品的口感和口味，如现制的基础上，还能把保质期延长至12个月，再次拔高果汁茶品类的产品壁垒。 3）口味方面：在果汁茶口味上，公司坚持 2+2 策略，“桃桃红柚”、“泰式青柠”作为基础款，同时，在不同区域选取两款当地畅销的口味，与基础款一起形成“2+2”销售策略。另外，公司每年会研发推出1-2 个新口味，通过新口味的推出，增加目标消费人群的粘性、提升复购率，同时对动销较慢的老口味进行汰换。 4）包装方面：一般在快消品行业中，想要实现品类创新最常用的方法，就是通过对包装形态的设计让消费者产生新的认知和联想，从而影响消费者的行为，所以大多数快消品牌都会把包装作为战略的出发点。Meco 果汁茶在包装形态上，区别于一般瓶装饮料，采取杯装包装。独特的杯型包装使得消费者最先联想到的就是街边现调饮品，在 Meco 蜜谷果汁茶之前，杯型包装最广泛的使用者，就是以喜茶、星巴克为主的街边现调饮品，而从价格端，Meco 果汁茶又更具性价比。

优秀的品质叠加独特的卖点，使得 Meco 果汁茶一经推出即成为爆款，然而新品尝鲜的属性较重，消费者的教育没有完成，疫情叠加公司即饮渠道在校园偏多，Meco 果汁茶销售从 2020 年开始下滑明显。以下是我们分析Meco果汁茶从近10 亿元高峰销售下滑的原因： 产品端，现制茶饮的发展挤占其成长空间。Meco 果汁茶独特的杯形设计使得其行业位置处于即饮品和现制饮品之间，定位年轻时尚群体，其受众群体和新式现制饮品重叠度较高。2016 年，随着喜茶和奈雪的茶的入局，现制茶饮进入到新式茶饮时代，该阶段新式茶饮门店密度不高，主要集中在一线城市。Meco果汁茶在 2018 年推出，价格约为 5-8 元间，虽处于即饮品价格的高位，但相较早期的高定价的现制茶饮，存在一定的价格优势，同时渠道以校园等封闭渠道为主，竞争压力较小。随着现制茶饮行业的蓬勃发展，门店密度不断加大，开店区域不断下沉，校园门店数量增加，现制茶饮缩减了其与即饮品零售终端覆盖范围的差距，使得 Meco 果汁茶发展受到限制。此外，以蜜雪冰城为龙头的低价现制茶饮的发展，Meco 果汁茶价格上的优势逐渐减弱。根据蜜雪冰城招股说明书，2017年到 2022 年期间，现制茶饮终端零售额快速增长，其中平价饮料（低于10元）的复合增长率超 22%。

渠道端，公司即饮品渠道能力有待进一步提升。1）公司冲泡主业的业态模型偏休闲食品，冲泡产品的旺季集中且周期较短，因此对于渠道的精细化要求相对较低，而即饮业务销售周期较长，对终端的精细化运营和维护要求更高。从渠道结构来看，冲泡产品以批零渠道、食杂店为主，即饮产品则以学校周边的原点渠道及城市便利店系统等为主。2）冲泡和即饮产品所处的生命周期及业务自身特点不同，因此在城市级别上也有一些差异，冲泡产品渠道集中于下线市场，其中三线以下城市占比较高，而即饮产品一、二线城市的销量占比较大。 3）公司截至 2023 年末有 1531 家经销商，其中冲泡和即饮有大部分的经销商是重叠的，单独的即饮经销商较少，公司着力寻找即饮销售经验丰富、仓储配置及资金能力强、渠道终端客情资源较好的经销商，与公司共同努力挖掘即饮业务的市场机会，但鉴于公司饮料产品目前销售规模较小，对经销商的吸引力较弱，目前有实力的饮料经销客户仍较少。 4）截至 2023 年 12 月，公司即饮铺货网点数量约30 万家，预计主要为Meco果汁茶的网点，与成熟的饮料型公司相比较，公司的网点数仍较少。据FBIF资料显示，头部饮料品牌康师傅 2020 年末的终端零售网点已经超过400万个。据东鹏饮料公司公告，东鹏饮料 2023 年末的终端零售网点增长至340多万家。

就未来的发展看，我们认为 Meco 果汁茶的销售突破，需要就人群、场景进行破圈。当前，公司重新梳理果汁茶的品牌定位，新定位为“茶饮店之外的第二选择”，并把果汁茶改名为果茶，与茶饮店进行强关联。营销方面，Meco果汁茶的目标消费人群以学生为代表的年轻群体为主，女性占比相对较大，公司选择聚焦核心、城市，重点深耕学校、CVS 等用户匹配程度较高的原点渠道，努力打造高势能门店。公司对杯装果茶的全新定位，更多是与现制茶饮店相关联，而非直接竞争，希望借助现制茶饮的市场势能，实现消费场景的破圈。

3.2、冻柠茶：把握柠檬茶蓝海赛道，积极创新

Meco 果汁茶从 2018 年上市以来，经过一段时间的消费者培育，已经有了一定的品牌认知，但由于杯装的消费场景偏室内静态，而饮料还有很大一部分消费场景是偏室外动态的，因此公司决定从原来的杯装形态向瓶装做延伸，以满足目标消费人群在不同的消费场景下的需求。在此背景下，公司2022 年推出兰芳园瓶装冻柠茶，主要看中柠檬茶的品类属性，拓展瓶装即饮市场。柠檬茶是一款长青产品，诞生了很多大单品。目前瓶装柠檬茶的头部玩家是康师傅冰红茶、统一冰红茶和维他柠檬茶，三大单品皆在饮料市场活跃数十年，现今依旧为畅销饮料。近年来头部企业的主要策略是聚焦年轻群体，与人气偶像或动漫合作，并对原材料和工艺进行更新换代。从业绩来看，头部企业即饮茶发展多年，收入仍呈现逐年增长态势，其中 2022 年统一冰红茶收入实现近双位数的增长，说明柠檬茶是一款长青产品。

复盘柠檬茶发展历程，起源于我国港澳台区域，近年来现制柠檬茶迎来了蓬勃发展。柠檬茶的发展主要分为 4 个阶段： 1）第一阶段：20 世纪六七十年代，港式冻柠茶广泛存在于香港的茶餐厅中，一般用茶粉制作，强调煮茶和拉茶的过程。彼时，柠檬茶已在中国港澳台地区流行起来，冻柠茶作为港式茶餐厅的标配，通常搭配菠萝包或常餐出现。2）第二阶段： 21 世纪初，盒装与瓶装柠檬茶大量涌现，统一、康师傅等零售巨头展开了激烈的竞争。 3）第三阶段：柠檬茶走出茶餐厅进入茶饮店。2006 年，以“柠檬系列茶饮”作为主打产品的快乐柠檬面世，也意味着柠檬茶开始走出茶餐厅，开启了新征程。4）第四阶段：柠檬茶专门店涌现。2017 年前后，以TANING手挞柠檬茶、丘大叔等为代表的主打柠檬茶的品牌涌现，开启了柠檬茶专门店时代。不过这类门店大部分集中于广东市场，在国内其他地方较少出现。2021 年以来，柠檬茶品类关注度直线上升，柠檬品类的门店数也越开越多，渐渐开始往广东省外拓展。根据美团美食发布的《2022 茶饮品类报告》显示，2021 年现制柠檬茶产品销量及销售额增长迅猛，同比增长一度达到 400%上下；2022 年，柠檬茶销量同比增长不低于 130%，发展势头仍然很强。根据红餐品牌研究院预估，截至2023年 4 月 25 日，全国柠檬茶专门店数量已经达到9678 家。根据窄门餐眼数据显示，截至 2024 年 5 月，LINLEE 以 1569 家领跑行业。2021 年新成立的品牌柠季伴随着柠檬饮品消费者教育逐步成熟快速起量，现在也已经突破1500家。

柠檬茶的出圈和火爆源自其与现代人需求的深度契合：1）解腻消暑：柠檬茶大多以冰镇呈现，柠檬叠加冰块，比奶茶更加清爽解腻；2）提神醒脑：柠檬茶一般以红茶为底，茶中含咖啡因，因此柠檬茶具有与纯茶和咖啡相同的提神醒脑功能，但口感更好；3）高糖悦己：以维他柠檬茶为例，普通款糖含量高达13%，远超过可乐，多巴胺的释放下让人心情愉悦；4）追求健康：“柠檬+茶”给人留下富含维生素 C 和抗氧化的健康印象，更容易满足当下人对健康饮品的心理预期；5）口感丰富：出色的酸、甜、涩配比给味蕾提供新奇的体验；6）社交利器：资本催化下，以及本身的亮眼黄绿色彩使得柠檬茶在社交媒体上更加容易自带话题，快速破圈，形成社交影响力。

公司兰芳园冻柠茶有以下几个特色： 1）品牌：作为香港颇具影响力的老字号品牌，兰芳园匠心经营70年，成功打造丝袜奶茶、鸳鸯奶茶等多款符合消费潮流的经典产品，早已成为香港人文化生活中必不可少的一部分，此次推出兰芳园品牌冻柠茶，首先契合广东人喜好柠檬茶的地域特色。 2）原料和配方：兰芳园冻柠茶以“青柠原汁+锡兰红茶+荆花蜂蜜”为组合，做到了原材料创新、考究。产品使用青柠原汁，相较传统的柠檬茶更加清新酸爽；茶味则源自与安徽祁门红茶、大吉岭红茶齐名的世界三大红茶的锡兰红茶，口感清芬，比其他品类更适合调饮；用于调和口感的荆花蜂蜜，入口甜润、微酸，与柠檬茶搭配，能最大限度创造出富有层次感的味道。兰芳园冻柠茶以“八手拉茶法”最大限度还原茶本味的同时，还做到了“0 蔗糖”但不涩。健康配方重塑经典口感，满足消费者健康、少糖、0 脂的需求，真正做到了“大口喝，没负担”。3）宣传：1）复古即潮流：成立于 1952 年兰芳园品牌背后是技艺的传承，在消费者怀旧情绪演绎下形成一股新潮；2）校园店和便利店强势种草：通过占据黄金位置及整体统一的排列，在门店强势宣传。据711 数据显示，新品发布首日广州 711 便利店共销售 15200 瓶，单店日均销售高达15 瓶。此外，通过与校园社团合作等，从年轻群体突破；3）搭配餐饮场景强化需求：冻柠茶宣传往往非单一呈现，而是将其置身于餐饮场景，强调冻柠茶使用场景广，适合多个场合，提升消费者购买欲。

我们认为瓶装和现制饮料不是互斥的关系，而是相辅相成的关系，共同促进品类的发展。与现制茶相比，即饮茶有价格低、便利程度高、存储时间长的特点，因此两者消费场景有许多非重叠部分。即饮茶主流消费场景是出行、运动、餐饮等，而现制茶则是社交、娱乐、办公场景居多，有各自的优劣势，因此头部现制饮品玩家也推出其瓶装饮料，满足多元化的需求。目前除了兰芳园品牌外，喜茶、奈雪、茶派的瓶装柠檬茶也有不错的表现。

4、市场核心关注的问题

4.1、冲泡奶茶是否还有发展空间？

市场认为，公司冲泡为非常成熟的产品，未来增长的空间不大，但是我们研究发现，公司当前冲泡区域分布不均，且冲泡在渠道端并非没有进一步优化的潜力： 2019-2021 年，受疫情等外部因素影响，公司经销商数量逐年下滑，2021-2023年经销商数量由 1162 家增长至 1531 家，超越疫情前的水平。经过多年的发展，公司产品的区域销售依然分布不均，据公司公告，截至2023 年末，华东区域占公司总体销售的比重仍超过 40%，西北、华北、华南、东北区域的销售占比仅为 8%、5%、4%、1%，非华东区域的销售仍有较大的提升空间。

近年来，公司一直在加大冲泡渠道的精耕细作：1）针对高势能市场，扎实推进公司“成都模式”。公司“成都模式”的核心在于对高势能城市的精细化深耕，以“经销商联合生意计划”为策略重点，以有效覆盖和服务所在城市的目标门店为牵引，通过优化布建经销商及终端服务商体系，将一些规模较小的经销商优化调整为经销商下设的分销商或终端服务商，同时调整利益机制，形成分工明确、目标一致、利益共享的渠道机制。具体而言，“成都模式”主要针对一些大中型城市市场，即城市TOP15%门店，由主要经销商管理，通过门店品牌形象、产品SKU 丰富和陈列资源全面投入等举措，强化单店产品，形成城市经营堡垒，打造品牌势能。针对后15%门店，通过各级分销商联动和有效赋能，依靠门店陈列的优势和阶段性市场投放，深挖门店潜力，有效推进动销。 2020 年，公司成立专项项目组，在 13 个重要城市推进成都模式策略的执行。据公司公告，实行成都模式的城市，其 2020 年1-12 月冲泡产品公司端出库销售量及经销商端的分销量均同比上一年度增长了25%左右，效果显著。2023年，在传统淡季中，公司按照“二八法则”，聚焦高产出的核心渠道及门店，通过优化经销商的合作模式、激励方案，提高了经销商联合经营的积极性。据公司公告，2023 年 3-6 月超过 70%的冲泡经销商实现同比增长，增长经销商累计销售额同比增长 81.34%。

2）针对下沉市县市场，拓展尝试公司“安徽模式”。公司“安徽模式”的核心在于充分挖掘下线市场的整箱销售及礼品销售的机会。2020 年，公司在全国挑选出 200 余个县及县级市，打造 5 万多个地堆，招聘逾万名的临时促销人员负责终端拦截。据公司公告，实行安徽模式的区域，2020 年7 月至2021年2月的冲泡产品销售量同比增长 13%左右，证明下线市场仍有较大的销售潜力和机会。据公司公告，2022 年公司共开发区县级经销商131 家，实现对应区/县财年内销售额同比增长 5%。未来公司将稳步推进渠道下沉，提升费用投放效率，优化渠道管理建设工作。

在品牌宣传方面，公司强调回归原点，探索冲泡奶茶“暖”饮调性的品牌传播。在春节档的旺季中，公司围绕冲泡产品“暖”的价值意涵，以“暖暖香飘飘，秋冬少不了”为主题做市场推广，强化居家消费的温馨场景，突出公司产品与现调茶饮、其他休闲食品的价值差异点。通过“暖暖香飘飘”的品牌调性传播，从品牌传播端做了有益的新探索，收到了较为积极的反馈。

重视品牌年轻化，持续加大对新媒体以及线下推广的品牌投入。在品牌传播方面，公司挑选消费者喜好度较高的形式，如各大卫视硬广、综艺合作、国民游戏联合传播、小红书、抖音新媒体等，加强传播力度，建立消费者品牌喜好度和忠诚度；同时，公司通过 O2O 平台、短视频电商平台、校园等多种渠道，实现空中传播声量破百亿人次；此外，公司聚焦学生、蓝领以及小镇青年等群体，加大近场媒体的广告投放，积极开展校园推广、蓝领工厂、大篷车下乡等活动，并推进线上、线下的整合营销，助力公司产品销售。

低线城市消费潜力释放，公司冲泡业务凭借相对下沉的网点布局有望受益。根据国家信息中心数据，2021 年我国县域常住人口约7.6 亿人，占全国人口总数的 53.8%。根据商务部 2021 年发布的数据，县域乡镇和村两级消费市场占我国消费市场总体的 38%。数字经济的发展和基础设置的普及推动了消费的下沉，同时消费企业积极开拓下沉市场，例如零食很忙&赵一鸣零食、塔斯汀、霸王茶姬、袁记云饺等。从需求侧来讲，根据国民经略，近几年主要的劳务输出大省如四川、湖北、陕西、江西等迎来明显的人口回流。根据黑蚁资本2022年《县域市场中青年消费需求趋势研究》显示，回流群体收入和消费水平相对更高，有助于推动当地消费增长。根据国家统计局，2024 年一季度，全国农村居民人均消费支出 5050 元，实际增长 9.2%，增速高出城镇居民消费1.5 个百分点。根据尼尔森，2023 年春节期间县级市及以下的消费份额的增长幅度明显好于北上广成等重点城市。根据携程，2024 年五一假期期间，四线及以下城市旅游预订订单同比增长 140%，县域市场酒店预订订单同比增长68%、景区门票订单同比增长 151%，均跑赢全国大盘。根据麦肯锡预测，到2030 年，中国超过66%的个人消费增长将来自下沉市场。我们认为，相较于其他消费品，香飘飘对下沉市场的网点布局和深耕更早，随着县乡消费活力的进一步释放，公司冲泡业务有望进一步受益。

4.2、即饮业务何时可以盈利？

即饮产能主要投产期已过。截至 2023 年末，公司共有7 个主要工厂处于运行之中，其中 3 个固体奶茶厂（冲泡类），4 个液体奶茶厂（即饮类）。2016年公司进军即饮市场，并于 2016 年投资 2.61 亿元以新增湖州液体奶茶厂两条生产线，引进液体奶茶自动化生产线，丰富产品体系。随着消费理念与行业趋势的转变，液体奶茶成为公司发展战略的重心之一。随后，自2018 年以来公司不断加大液体奶茶产能的资本投入，产能迅速扩张，随着2021 年成都工厂投产，公司已拥有湖州、天津、江门与成都四大主要液体奶茶厂。截至2023年底，公司合计拥有产能 68.08 万吨，其中固体奶茶 18.89 万吨，液体奶茶49.19万吨，上市以来液体奶茶产能投资金额总计预计约为 26.28 亿元。

疫情期间供需两端受损，即饮产能大量盈余。2017-2021 年公司即饮产能快速扩充，然而公司即饮大单品培育的并不扎实，Meco 果汁茶在2019年销售达到近 10 亿元峰值后，在 2020 年叠加疫情冲击，销售下滑明显，另一方面，疫情反复增加了公司复工复产的难度，供需端共同作用下公司即饮产线大量闲置，2022 年公司冲泡类产能利用率小幅下滑至 65.59%，而即饮类产能利用率仅为20.02%。2023 年冲泡类产能利用率修复至 69.56%，即饮类产能利用率提升至27.69%。

产能折旧大幅增加，经济效益释放缓慢。2017-2021 年公司即饮类闲置产能大幅增加，折旧费用提升对利润形成拖累。2016 年开始建设的“年产10.36万吨液体奶茶建设项目”完成后，公司新增固定资产 2.3 亿元，每年新增固定资产折旧0.17 亿元；2017 年底开始建设“年产 16.8 万吨无菌灌装液体奶茶建设项目”，完成后，公司每年新增固定资产折旧 0.32 亿元；2019 年为“成都年产28万吨无菌灌装液体奶茶项目”与“天津年产 11.2 万吨无菌灌装液体奶茶项目”募集8.6亿元，在项目实施过程中及完成后，公司新增折旧和摊销费用较过去亦有较大幅度提高。从整体来看，2017-2021 年公司固定资产从6.1 亿元增加至16.4亿元，对应每年计提折旧费用从 0.5 亿元增加至约 1.4 亿元。但2023 年公司在建工程已降低至 0.54 亿元，我们认为公司本轮即饮产能扩建已接近尾声，短期内将以产能消化为主，利润弹性有望释放。

考虑到本轮即饮产能扩建基本完成，新一轮业绩增长正在启动，我们对即饮业务的盈亏平衡点进行了测算，核心逻辑为：当收入增长带来的边际毛利大于即饮业务产生的运营费用时可实现盈利。测算的具体假设如下：

成本及毛利率： （1）固定成本——制造费用：本轮即饮产能投放接近尾声，公司当前在建项目较少，预计制造费用将趋于稳定，我们同时参考公司冲泡类制造费用及2019年非疫情时期数据。一方面，公司冲泡类盈利维持良性，2020-2023年制造费用维持在 0.6-0.7 亿元左右，2019 年正常年份为 0.9 亿元。另一方面，2020-2023年即饮类制造费用分别为 1.83/1.07/1.37/1.61 亿元，2019 年为1.01亿元。考虑到 2020 年受产能投放节奏及销量下滑影响较大，我们取2021-2023年均值作为后续制造费用，即 1.35 亿元。基于即饮扩充的实际情况，1.35 亿元略高于即饮类及冲泡类 2019 年数据，具备假设合理性。（2）可变成本：包括原材料成本及人工成本，我们取各项成本2021-2023年收入占比的平均值，即 55.96%/4.66%。（3）毛 利 率 ： 根 据 可 变 成 本 ， 我 们 计算营收增长的边际毛利率为（1-55.96%-4.66%），即 39.38%。

运营费用：主要考虑影响较大的销售费用、管理费用，考虑到公司近年来即饮类频繁推新，我们同时将研发费用考虑在内。我们取销售费用率/管理费用率/研发费用率2021-2023年的平均值为假设值，即21.00%/6.75%/0.87%，合计整体费用率约为 28.62%。

据测算，公司即饮业务收入达16-18 亿元以上时有望实现盈利。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）