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香飘飘研究报告：稳冲泡拓即饮，路远行则将至。杯装冲泡奶茶稳居龙头，坚持“冲泡+即饮”双轮驱动，未来可期。香飘 飘是中国杯装冲泡奶茶开创者，2005年首款杯装奶茶推向市场至今，公司 保持了杯装奶茶的领先地位，当前市占率依旧保持60%以上。2016年，公 司成功登陆上交所，成为“中国奶茶第一股”。2017年，公司确立了“双 轮驱动”的战略，以Meco和兰芳园两大品牌切入即饮赛道，并在2019年 将Meco果汁培育成十亿级的现象级大单品。由于疫情原因，公司冬季冲 泡日常消费及礼赠场景受到影响，即饮业务在校园等主要消费场景受限的 情况下，Meco果汁茶短期承压。随着2023年疫后消费整体复苏，公司冲 泡和即饮均迎来恢复，2023年公司营收同比增长9.37%。同年，公司成立 即饮销售团队，独立运作即饮业务，积极寻找专职经销商，以期发力更高 效运营即饮业务。2023年底，公司聘请快消品经验丰富的职业经理人担任 CEO，并已受让公司5%的股份，彰显对公司的发展信心。

冲泡业务短期存在疫后恢复的空间，中长期需第二曲线提供增量。中国杯 装冲泡奶茶历经多年的发展行业格局较为稳定，公司市占率领先。当前公 司冲泡产品的销量较2018-2020年峰值存在10%以上的修复空间，有望实 现恢复性增长。从公司量价角度来看，过去近十年，公司多次针对经典、 好料系列进行提价，实现产品结构的提升，但当前公司提价天花板有限， 价增逻辑难以长期持续，唯有通过提量实现冲泡业务的稳健增长。因此， 冲泡业务的第二发展曲线尤为重要，2023年公司在泛冲泡领域推出多款新 品，加大产品创新力度，当前持续探索中，期待新品持续贡献增量。

即饮业务以Meco果茶为核心，冻柠茶有望接力，规模效应逐步显现，业 绩弹性较大。2024年，公司重点培育Meco果茶和兰芳园冻柠茶两大单 品，二者均有较大增长潜力：1）Meco果茶：公司于2018年开创了杯装果 汁茶品类，2019年Meco果汁茶销售额便突破10亿元，发展至今，果汁茶 在即饮业务的占比预计在80%左右。我们认为，受益于果汁茶产品的差异 化、精准的人群定位且不断拓新以及渠道持续深耕，果汁茶在疫后存在持 续增长的空间，短期内为即饮业务的核心支撑；2）兰芳园冻柠茶：冻柠 茶是公司基于“竞争思维”，在具有市场潜力的柠檬茶大赛道中推出的差 异化产品，冻柠茶背靠兰芳园品牌，一经推出便具有较高认知度，公司在 原料及配方的创新满足消费者需求，当前正在围绕核心城市的原点、高势 能渠道进行铺货，并持续推进冰冻化，未来流通及餐饮渠道的突破也将是 冻柠茶放量的关键点，我们认为冻柠茶具有中长期为公司提供业绩增量的 潜力。当前公司液体奶茶产能利用率较低使得即饮业务毛利率承压，未来 随着即饮业务逐步放量，规模效应持续显现，盈利能力有望持续改善。