2023年香飘飘研究报告 杯装奶茶创始者，即饮产品焕新颜

一、砥砺创业，创新为先

1.1、杯装奶茶创始者，即饮产品焕新颜

回顾香飘飘的发展历程，创新是公司发展的核心驱动力，从创新性推出杯装奶茶到成为 行业龙头，到发力即饮板块快速迭代产品以期打造大品牌，公司能动性强、不断开拓创 新。

2005-2013 年：杯装奶茶创始者，引领行业发展。公司于 2005 年首创杯装冲泡奶茶， 市场反应良好，2006 年便实现 4.8 亿元的销售额；随后，优乐美、香约、立顿等竞品杀 入市场，几大杯装奶茶品牌竞争激烈，共同扩大了整个杯装奶茶品类的市场；2007 年， 香飘飘在杯装奶茶的基础上，尝试多元发展规划，新增年糕、房地产等项目；2008 年 香飘飘销售额首次突破 10 亿元，确立中国杯状奶茶领导者地位，随之而来的是市场竞 争不断加剧，竞争对手优乐美通过降价、强化代言人宣传等多种方式冲击香飘飘市场份 额，创始人蒋建琪提出“定位理论”引导公司发展，即 1）聚焦奶茶业务，砍掉不相关 业务；2）启动定位战略，不断提升品牌力，宣传中着重强调连续 N 年全国销量领先， 一年卖出 N 亿杯，杯子连起来可绕地球 N 圈”，从 2004 年的 3 亿多杯到 2009 年的 7 亿 多倍，保持了品牌力与行业地位的领先，据中国经营报报道，自 2012 年以来香飘飘在 杯装奶茶市场的市占率维持在 50%以上、且呈上升趋势。

2013-2015 年：行业竞争加剧，公司发展减缓。2012 年起，杯装奶茶市场竞争加剧， 杯装奶茶所具备的热饮属性使其业绩具备较为明显的季节性波动，产品形象老化、年轻 消费者认可度低等问题导致公司业绩在 2014、2015 年出现下滑，我们认为主要系阶段 性外部环境恶化以及单品增长接近天花板，公司在 2015 年尝试以饥饿消费场景催生新 增长，以“小饿小困，喝点香飘飘”为宣传口号，阶段性带动收入恢复。

2015-2017 年：公司升级产品迅速调整，新形象抢占消费者心智。经过十余年的发展， 公司规模快速增长。除去营销渠道、规模化经营、产品质控等方面优势，公司在品牌方 面更是与杯装奶茶产品建立起“品牌即品类”的强关联，成功占据消费者心智，据前瞻 产业研究院数据，其在杯装奶茶市场的占有率由 2014 年的 57%增长至 2018 年的 63%。 近年来杯装奶茶市场格局趋于稳定，香飘飘持续领先，龙头地位稳固。18 年冲泡类业务 贡献公司 85%以上营业收入，奠定该业务的基石地位。

2017-2019 年：公司进军即饮领域，打造新产品矩阵，为公司发展带来新动能。公司 于 2017 年登陆上交所并相继推出新品液体奶茶、果汁茶，Meco 与兰芳园两个品牌成为 即饮的重点，缓解原有产品单一带来的压力与风险，抬升企业发展的天花板。凭借公司 出色的研发创新和市场运作能力，2018 年公司营业收入增速同比增长 23.1%，其中液 体奶茶营业收入达 2.18 亿元，果汁茶达 2.01 亿元。公司通过差异化定价实现低端到高 端价格覆盖，以期最大程度提高产品渗透率。即饮类产品的推出缓和了公司的业绩波动， 深化经销商与公司的合作力度，为公司发展带来新动能。

2019 至今：发力即饮，未来可期。2019 年 Meco 果汁茶跻身 10 亿级大单品，确立中 国果汁茶领导者地位。Meco 果汁茶能够连年火爆，不仅有对于目标市场和消费群体的敏 锐洞察，更展示了品牌打造产品的尖端品质和独具匠心，用创新与品质作为产品强大的 竞争力，2020 年香飘飘奶昔系列、飘飘茶、奶茶自热锅等陆续上市，涉足泛冲泡领域， 并且在 2022 年推出瓶装即饮产品，品类全面创新，通过拓宽品类，打造新的业绩增长 点。未来公司将长期培育并打造兰芳园高端液体奶茶产品矩阵，重点发展果汁茶，随着 即饮奶茶特别是果汁茶占比的持续提升，公司季节性波动改善将越来越明显。

新老接力，从冲泡类杯装奶茶到即饮新品，品牌力加持下不断培育新增长点。香飘飘以 冲泡类产品起家，通过聚焦单品、明确定位在激烈的行业竞争中脱颖而出，相较于其他 竞品如优乐美、相约等不断向下以性价比挖掘消费者，失去了把握消费升级浪潮的最佳 时机，香飘飘则在核心单品经典系列基础上，不断推出新产品丰富产品矩阵，在冲泡类 奶茶方面，经典（椰果）系列产品之上公司推出好料系列，后续推出了椰乳茶、牛乳茶 和珍珠双拼系列产品进一步丰富冲泡类产品矩阵。随着现制茶饮的出现以及大单品不断 接近天花板，公司与 2017 年开始布局即饮业务，相较于冲泡类的“商品属性”，即饮类 产品“饮料属性”更强，公司凭借优秀品牌力的加持不断推出新品，即饮类产品占比不 断提升，可以看出公司对行业趋势的把握以及成长的韧性。

新品不断迭代以期打造大单品，即饮产品占比有望不断提升。饮料行业作为快消品代表， 由于其可选消费属性叠加制造门槛较低，造就行业“内卷”严重，打造大单品带动收入 保持长周期的稳定增长是行业普遍共识，行业趋势与风口变化较快，需要饮料企业在品 牌力的加持下不断创新与试错，香飘飘在发力即饮业务后，不断推出新口味尝试打造大单品，由市场营销部门观察消费者偏好、消费心理和新兴趋势，向研发部门提出产品设 计建议，由技术中心和研发部根据趋势设计出产品，再由市场部小范围试销观察，以此 形成完善且合理的“销售-反馈-研发-试错”机制，以体制机制的力量把握饮料行业发展 趋势，大大提升了大单品打造成功的可能性，形成以产品创新与产品迭代驱动增长的新 模式，如 2021 年推出的兰芳园港式冻柠茶主打“柠檬茶+低糖”，解决消费痛点，同时 针对 MECO 果汁茶推出季节限定款，刺激消费者购买与尝试新品的想法，考虑到外部环 境变化对即饮类饮料消费场景的压制，即饮类产品占比从 2019 年的 25.5%下降至 2021 年的 18.8%，我们认为未来即饮产品收入占比有望不断提升，是公司未来增长的核心动 能。

1.2、股权结构与团队稳定，家族企业体制灵活

蒋建琪与陆佳华夫妇是公司实际控制人，股权结构与高管团队多年稳定。蒋建琪与陆佳 华夫妇是香飘飘的创始人，截止 2022 年三季度二者合计持有公司 70.53%股份，蒋晓莹 及公司高管持股平台志周合道与蒋陆夫妇为一致行动人，蒋总凭借敏锐的商业嗅觉与创 新意识深耕食品行业，2004 年率先推出杯装冲泡奶茶，后续凭借定位理论夯实香飘飘杯 装奶茶领导者的地位，2017 年着重发力即饮板块推出 Meco 与兰芳园两大全新品牌，是 公司的“灵魂人物”。

家族企业，灵活、团结且坚定。公司股东中副董事长蒋建斌为董事长蒋建琪的弟弟，同 时蒋陆夫妇女儿蒋晓莹 2016 年便加入公司负责互联网创新相关业务，熟悉公司内部业 务与情况，家族企业股权稳定，同时考虑到蒋总是公司发展的灵魂人物，同时公司股权 集中，内部决策灵活且迅速，蒋总能够以实际控制人身份笃定长期发展战略，为公司发 展“保驾护航”。

股权激励考核要求高，外部环境扰动下未达成激励考核目标。公司在 2018 年推出股权 激励，考核对象包括公司副总、董秘、财务总监、核心管理和基层骨干人员，授予价格 仅为 7.85 元/股，仅为授予日收盘价的 51.8%，激励力度较大的同时任务目标制定亦有 挑战性，四个解除限售期解除限售比例分别为 15%/25%/30%/30%，可见公司彼时对 未来成长新信心十足，最后两个解除限售期的收入与利润要求目标也相对更高，但 2019 年公司即饮产品放量增长突破 10 亿元销售额，带动费用投放加大，同时 2020 年外部环 境变化扰动春节返乡，带动以冬季和春节为动销旺季的冲泡类产品不断萎缩，夏季即饮 类产品消费场景亦受冲击，带动第三、四考核期收入与利润目标均未达成。

公司体制灵活，创新奋进，不排除未来再次推动股权激励。考虑到公司在 2018 年率先 推出了股权激励以期提升公司上下员工能动性，进而推动即饮板块放量增长，证明公司 体制灵活、激励到位，2023 年随着外部环境扰动影响减弱，即饮板块推出 PET 瓶装产 品有望再次打造大单品，我们认为公司未来或再次推出股权激励或以其他方式提振公司 上下信心与能动性，为即饮新品放量增长与冲泡老品恢复性增长做好准备。

二、香飘万家：杯装奶茶的领导者，冲泡产品恢复性增长可期

2.1、杯装奶茶销量领先，连续10年市占率第一

双轮驱动，冲泡类产品体系完善，即饮类不断迭代更新。据公司 2021 年年报披露，公 司连续 10 年公司在杯装冲泡奶茶市场份额保持第一，不断顺应饮料行业年轻化、高端 化趋势推出新产品，可以看到相较于竞品着重发力 1 元袋装奶茶，香飘飘冲泡类产品体 系则是向上升级，在经典（椰果）系列之上，好料系列严选材料，将过去的糖包更换为 炼乳包、椰果包更换为不同料包，进一步提升品质，消费者对品牌认可度不断提升，稳 固香飘飘在冲泡奶茶市场中的龙头地位，即饮类则以 Meco 果汁茶+兰芳园双品牌支撑产 品发展，其中 Meco 果汁茶中的果汁含量达 25%以上、远超国标要求的最低 5%，兰芳 园则是知名香港奶茶品牌、定位高端，当前即饮板块正快速迭代以期把握行业机遇。

冲泡类老品稳健，是公司核心的收入与利润来源。冲泡类产品季节性明显，相较于即饮 类产品多在天气温暖的 Q2 动销，冲泡类产品则主要集中于 Q3、Q4 进行动销，可以看 到 Q4 单季度冲泡类产品销售占比可达 95%左右，同时 Q4 又是公司核心收入来源，Q4 单季度营收占全年营收端的 50%左右，可以看出冲泡类产品是公司核心收入来源。尽管 近年来随着外部环境与杯装冲泡奶茶行业变化，公司冲泡类业务难以延续此前高增长态 势，营收趋于稳定、规模保持在 30 亿左右，但从毛利率拆解可见，冲泡类产品是产品 盈利能力的核心来源，即饮类产品当前仍受制于规模效应影响，如 2019 年在即饮类达 到 10 亿体量后毛利率仅 30.9%，但随着外部环境扰动下即饮收入下滑至 2020 年的 6.6 亿元体量，毛利率亦大幅下滑，同比-12.5pct 至 18.4%，可见冲泡类产品是公司核心利 润来源。

高举高打积累的品牌力与消费者认知是公司的核心竞争力，近年来公司努力突破年轻化。 相较于其他饮料企业随着营收不断增长，销售费用率会受规模效应影响不断下行， 王俊凯、邓伦、王一博接连代言，自热锅概念下推出自热奶茶锅。

冲泡类增长放缓、恢复可期，内部结构改善，把握消费升级红利。尽管冲泡类业务整体 增速放缓，2020-2022 年受外部环境扰动影响，尤其在“就地过年”、减少流动的政策影 响下公司 Q4 礼增与年货采购消费场景减少，使得公司近年销售乏力，19-21Q4 单季度 冲泡类营收分别同比-9.7%/-16.0%/+12.0%，考虑到 22Q4 多地确诊激增影响渠道备货 信心，预计当前冲泡类产品销售尚未完全恢复至 19Q4 水平，随着当前外部环境扰动影 响淡化，我们认为 2023 年将是冲泡类产品恢复的核心年度，恢复性增长将显著贡献公 司冲泡类产品的营收弹性。从内部产品结构来看，公司牢牢把握消费升级趋势、战略坚 定，经典（椰果）系列产品不断向上升级至美味系列和珍珠系列产品，迎合消费升级趋 势，好料系列产品自 2011 年推出后，后续椰乳茶、牛乳茶、珍珠双拼等产品进一步填 补产品结构空白、迎合消费趋势，当前已占冲泡类产品收入的 35%左右，冲泡类产品内 部结构不断优化。

2.2、强品牌+高市占是冲泡类业务恢复和增长的基础

奶茶行业在我国经历了“早期连锁经营-工业化经营-再连锁化”的阶段，我们认为消费 升级与需求演绎贯穿其中，不仅是消费升级影响下消费者对产品品质、口感和新鲜度的 要求不断提升，更是消费需求经历了萌芽培育期、标准化工业品期和个性化需求期三大 阶段： 1.早期连锁经营阶段-奶茶萌芽期：20 世纪 90 年代中期以来，港式和台式奶茶为代表的 的奶茶店风靡全国，其中产品主要以植脂末冲泡为主，成本较低。这一阶段尚未出现成 熟连锁品牌，产品需求大于品牌需求，消费者处于培育和需求萌芽期。

2.工业化经营阶段-奶茶标准化阶段：21 世纪初立顿在国内推出袋装奶茶，开启了奶茶 标准化和工业务生产的先河，2005 年香飘飘推出杯装奶茶并以椰果替代珍珠，丰富口感， 后续多品牌不断涌入杯装和袋装奶茶赛道，完善消费者培育；2007 年麒麟控股在国内推 出红茶奶茶，2009 年瓶装奶茶的标志性产品阿萨姆奶茶亦推出上市，市场规模不断扩大。 这一阶段通过标准化和工业化降低成本、稳定风味，进而完善消费者培育工作，从杯装 到瓶装进一步解决消费者冲泡需求，进一步标准化产品风味，品牌与产品认知的重要性 不断凸显，品牌力的重要性凸显。

3.再连锁化-奶茶个性化阶段：随着消费升级愈演愈烈，标准化工业品奶茶不再能满足消 费者需求，现制奶茶叠加更为高级与丰富的用料深受消费者青睐，不同品牌连锁化经营 稳定产品品控、实现风味统一，同时产品换代尝新、会员积分礼增等多种方式强化消费 者互动，提升了用户黏性，连锁奶茶终端较传统工业品更能满足多样化的消费者需求， 带动奶茶行业从集中再次走向分散，品牌重要性进一步凸显。

行业仍有增长，香飘飘冲泡类产品连续 10 年稳居龙头。当前中国固体饮料行业规模以 上企业营收仍然保持增长态势，香飘飘尽管市占率近年来维持在 60%左右、市占率保持 连续 10 年第一，但受消费者需求变化影响行业增速显著放缓，压制冲泡类产品增长潜 力，当前公司华东地区收入稳定在 15-17 亿元左右，华东区域营收占比为 44.6%，其他 区域仍有发力空间，预计市场开拓与下沉空间有限，未来工作重心预计将在其他区域与 下沉市场扩张。

低价现制奶茶抢夺市场，杯装奶茶可替代性较强，香飘飘以高市占率为基、不断挖掘消 费场景与产品创新是关键。当前随着现制茶饮和奶茶品牌的不断推广，各品牌拥有不同 产品定位，以蜜雪冰城为代表的低客单价品牌对即饮和杯装奶产产生较强冲击，考虑到 当前蜜雪冰城截止 2022 年 3 月末在全国已拥有 2.2 万家门店，充分挖掘下沉市场，杯 装奶茶未来的核心突破点或更多在其商品属性，即无需等待门店制作或外卖运输、可随 时自行冲泡，考虑到过去香飘飘突破下午茶场景以及新品推广情况，香飘飘有希望凭借 其高市占率不断挖掘消费场景和产品创新，在渠道拓展之外贡献营收增量。

三、更上层楼：即饮产品开启第二增长曲线

3.1、根植中国茶文化，行业广阔大有可为

扎根茶类即饮产品，迎合中国“茶文化”。中国作为茶的故乡，西汉时期茶已经被当做 日常饮品，饮茶历史悠久、茶文化深入人心，随着消费观念以及工艺改进，现制茶饮之 外衍生出茶包、茶粉和即饮茶饮等产品形式，即饮茶的推出大幅缩减了茶叶冲泡的流程， 据艾媒咨询统计 2019 年中国即饮茶消费占饮料行业的 21.1%，同时茶也是中国非酒精 饮料中增速仅次于咖啡的细分行业，据奈雪的茶招股说明书披露茶市场 2015-2020 年增 速约 9.8%，未来有望进一步加速，2020-2025 年复合增速可达 14.6%，茶在中国的独 特地位造就其高速增长的可持续性。

即饮茶行业：均价与人均零售量双升，2021 年市场规模已破千亿。相较于增速缓慢的 固体粉末饮料行业，中国即饮茶饮市场规模增速近些年仍保持在双位数左右，2021 年同 增+9.5%，市场规模首破千亿，上升至 1015 亿元，根据前瞻经济学人预测，至 2027 年中国即饮茶饮市场规模将增长至 1438 亿元，6 年 CAGR 维持在 6%左右增速。另外， 当前市场量价齐升趋势仍然显著：价格情况–茶饮料销售均价由 2009 年的 5.9 元/升上升 至 2019 年的 7.6 元/升；销量情况–即饮茶人均零售量由 2009 年的 6.6 升上升至 2019 年的 12.8 升，接近翻倍。综上所述，即饮茶饮市场当前天花板高，增量空间仍然显著， 同时其量价齐升的趋势也为行业内致力于产品矩阵优化，聚焦消费升级的头部企业提供 了良好的环境。

头部品牌以大单品带动份额集中，各家产品以创新尝试突破。即饮茶饮市场市占率排名 前三的企业分别为康师傅、统一和王老吉，CR3 高达 58.6%，2021 年三者市占率分别 为 29%/16%/13%，强势品牌以大单品实现高行业集中度，但从产品角度来看各家在大 单品之外均积极尝试新品，即饮茶行业呈现出品牌大单品份额集中、创新产品尝试抢占 新需求的趋势，如元气森林于 2017 年推出燃茶、可口可乐 2018 年推出淳茶舍等。

饮料 行业当前已经进入龙头把控宣发与渠道资源的阶段，头部品牌在过去行业竞争中以渠道 力和品牌力完成大单品打造，如康师傅冰红茶、统一阿萨姆奶茶、王老吉凉茶等，行业 也迎来了一波加速出清，过去由品牌力较弱的中小饮料企业所把持的市场份额渐渐被有 品牌力背书的规模型企业的新品迭代，但茶饮料行业新需求层出不穷，各品牌从单一产 品竞争（如模仿冰红茶、凉茶等）转向新产品布局新需求，我们预计未来即饮茶行业的 关键变量在于产品创新与新需求的把握。

3.2、Meco+兰芳园：双品牌突破即饮市场，以创新布局“茶”赛道

双品牌布局茶赛道，香飘飘创新 Meco 果汁茶与兰芳园传统奶茶并重。产品端：在即饮 茶赛道中，公司布局较早，于 2017 年已推出“MECO 蜜谷”品牌果汁茶、“MECO”牛 乳茶和“兰芳园”系列液体奶茶三大品牌，创新贯穿于公司即饮产品中，相较于过去的 小茗同学和茶π，Meco 果汁茶以高果汁添加量吸引消费者眼球，同时公司将香港传统奶茶品牌兰芳园以即饮形式推向全国；品牌端：香飘飘过去作为“国民奶茶”，对消费者消 费习惯的把握极为精准，擅长凭借强悍的营销手段火速出圈，在华东乃至全国均有较好 的消费者基础，公司积极寻找多为当红明星代言，持续提升其在 90 后、00 后 Z 世代人 群中的知名度；渠道端：公司持续聚焦核心高线城市推广即饮产品，当前核心聚焦 95 城，并对重点 10 城采取精耕细作打法，深耕学校和 CVS 等原点渠道，不断提升对终端 有效消费者的触及率，即饮产品有望成为公司重要的第二增长曲线。

Meco：创新果汁茶定义，高果汁含量吸引消费者。2017 年 6 月，香飘飘推出全新产品 ——Meco 牛乳茶，开启即饮业务的布局。2018 年香飘飘创新果汁茶品类，以“茶+果 汁”的形象吸引消费者目光，一改过去即饮茶产品仅以“果味”为宣传噱头的习惯，于 当年 7 月推出果汁含量≥10%的 Meco 果汁茶，并于上市不到一年的时间内就创造出销 售额近 10 亿的辉煌战绩，成功跻身“10 亿级大单品”行业；2021 年 3 月，公司在产品 口味上进行再升级，推出红石榴白葡萄口味果汁茶，并且市场表现不俗，成为继“桃桃 红柚”、“泰式青柠”后由一热销口味，公司持续专注于口味创新，并且公司在果汁含量 上将前期的≥10%上调至≥25%，达到国标的 5 倍，成为彼时行业上限；2022 年 5 月公 司在产品包装上再度创新，推出 Meco 瓶装果汁茶，相比过去杯装产品更易运输和携带。 从公司过去 5 年在果汁茶产品经营情况来看，Meco 水果茶具备“布局早”、“知名度高”、 “品质优”等特质，未来随着公司不断聚焦对即饮果茶赛道的投入，过去所积攒的知名 度与品牌势能有望进一步放大。

水果茶为“Z 世代”最受欢迎品类，市场当前高速增长。根据《2022 新茶饮消费趋势报 告》调研结果显示，当前最受“Z 世代”欢迎的新茶饮类型仍然是水果茶，其中有 30.5% 的受访者将水果茶列为最喜欢的茶饮类型。奶茶位列第二。另外，在分年龄阶段的统计 中，出生于 1995-2005 年的主力消费人群（18-28 岁）最喜欢喝的茶饮产品也为水果茶。 从市场规模来看，新式水果茶饮市场由 2019 年的 47.6 亿元增长至 2021 年的 87.9 亿元， CAGR 达 35.9%，并于 2022 年市场规模突破百亿，同比增长 30%+至 115.7 亿元，水 果茶行业当前处于高速扩容阶段，Meco 果汁茶以过硬的产品品质有望实现突围。

从 Meco 水果茶特质来看，产品主打“真果汁、0 脂肪、0 添加色素”与当前茶饮健康化趋 势吻合，严选用料，中国果饮行业近几年经历了从“浓缩汁+香精”，到“新鲜水果浓缩 汁+香精”，到“果酱+果浆”，最后到当前更多的商家采用新鲜水果和冻果的四大阶段， 逐步往口感新鲜，健康饮品的方向发展。Meco 果汁茶从推出以来就主打“纯正果汁+原 茶现萃”特色，采用 8 小时内鲜榨真果汁作为原料，契合当前果饮健康化的大趋势。

兰芳园：历史积淀辉煌，老品牌积极求，香飘飘创新推出即饮兰芳园产品。复盘兰芳园 奶茶的历史，产品可以追溯到 1952 年林木河先生在香港创立，周润发、谭咏麟、陈奕 迅等香港明星都是喝茶兰芳园奶茶长大，可以说兰芳园就是香港以及大陆人民心目中“港 式奶茶”的代表。2015 年香飘飘收购老字号“兰芳园”，正式开启其液体奶茶业务，并 于 2016 年推出兰芳园杯装奶茶产品。

后续，兰芳园虽然作为港式奶茶老品牌，但在新 品的布局上，顺应时代潮流，积极求变，以更契合消费者多变的需求——2018 年兰芳园 杯装港式牛乳茶上市；2019 年杯装港式鸳鸯上市；2020 年为契合消费者健康化的需求 转型，公司推出 0 糖 0 代糖港式茶产品；2021 年公司推出新款港式冻柠茶并于 2022 年 对产品进行更新，上市 0 蔗糖版本的冻柠茶产品。从品牌过去的发展进程来看，兰芳园不仅具备老字号厚重的历史，同时在消费者需求多变的当代，并非只是依靠自身“铁饭 碗”的老交情来留住消费者，而是谋时而动，顺势而为，不断推陈出新，展示出自身“时 尚、新潮”的一面，以契合当代年轻的消费者需求。

现制茶饮当道，即饮产品略有承压，产品之间互通有无。当前中国茶饮行业呈现出两大 特点，分别为现制化和健康化。从市场规模来看，现制茶饮规模由 2017 年的 700 亿元 上涨至 2022 年的约 1806 亿元，在外部环境的扰动下，仍旧保持了双位数以上的稳健增 长，2025 年行业规模有望接近 3400 亿。

另外，相比 2018 年，在各类饮品饮用频率增 长上，现制茶饮相比起其他品类也呈领先优势，2022 年现制茶饮消费者饮用频率平均增 幅为 35.5%，瓶装传统奶茶和冲泡式奶茶分别下滑 5%和 8.5%，但即饮茶的携带与储存 等当面相较现制茶饮有较大优势，喜茶、奈雪的茶等现制茶饮品牌相继推出高价瓶装即 饮茶产品，实现互通有无，我们认为现制茶饮的消费者教育在未来会对高质量即饮茶产 品形成拉动，消费者短期内对现制茶饮的追捧更多体现为消费升级趋势下对品质和的追 求，而这并非即饮茶产品难以逾越的鸿沟。

以性价比、创新和渠道力实现突破。相比于现阶段现制茶饮高速扩容的情况，兰芳园依 旧存在与其对抗的优势：1.渠道覆盖率高，截止 2021 年年底，香飘飘经销商数量超千 家，具备完善分销渠道体系，而现制茶饮品牌如喜茶、奈雪门店数徘徊在千店边缘，行 业最多的蜜雪冰城刚突破 2 万家，也无法实现对三千多个县、数万个乡镇的“一网打尽”； 2.渠道针对性强，兰芳园重点布局便利店和精品超市，以求让都市白领们可以以最便利的方式购买到商品；3.客单价较低，相较于多数现制茶饮 15 元/杯以上的客单价，兰芳 园产品客单价基本在 10-12 元/杯左右，具备一定的性价比优势。另外，考虑到兰芳园在 传统奶茶行业中出色的产品力，我们认为兰芳园有望在保持原有瓶装/杯装奶茶市场份额 的同时，尽可能少受现制奶茶的冲击。

3.3、瓶装产品强化竞争优势，独立即饮团队强化竞争优势

瓶装开启性价比选择，高品质抢夺市场份额。公司旗下 Meco 与兰芳园品牌一直以高品 质赢得消费者喜爱，同时普遍采用杯装产品设计，贴近现制奶茶包装，但作为流通类商 品成本相对更高，据公司 2022 中报披露，公司将加大瓶装冻柠茶和瓶装果汁茶的布局 力度，我们认为公司未来会推动多品相产品从杯装向瓶装切换，考虑到 PET 瓶装产品更 低的包装物成本，公司旗下高品质产品有望以性价比强化竞争优势，以冻柠茶为例，瓶 装产品较过去杯装产品价格下降 33%，进一步提升产品性价比。

茶饮赛道大单品频出，香飘飘新品增长可期。对标康师傅冰红茶、统一阿萨姆奶茶可见， 茶饮赛道大单品频出，当前公司在优秀渠道基础上不断创新尝试把握新趋势，2022 中报 披露公司 22H2 公司推出瓶装黑乌龙乳茶，相比过去的杯装产品更易运输且更易携带， 对标行业内大单品统一阿萨姆奶茶近年不断增长的销售额，未来黑乌龙乳茶增长可期， 同时冻柠茶瓶装产品面市后以其高性价比有望带动新消费者尝试公司产品，拓宽消费人 群，近年现制柠檬茶门店迅速增加，反应出柠檬茶品类需求高增，兰芳园冻柠茶大有可为，公司即饮板块未来增长可期。

独立事业部运作强化即饮放量确定性。公司在 2022 年中报中披露未来将尝试成立独立 即饮销售团队负责第二曲线增长，当前公司表示即饮团队正在建设中，人员来自于外部 招聘和内部竞聘，近年由于外部环境影响公司整体销售团队人员保持稳定、销售人均收 入略有增长，随着独立即饮销售团队成立我们认为这将对即饮业务放量产生极大帮助主要系：1）即饮产品与冲泡产品在产品属性上不同，独立团队更方便采取针对性战术。 相较于冲泡类产品的大流通商品属性，即饮产品的饮料属性更强，竞争对手与所处行业 与冲泡类产品完全不同，冲泡产品重渠道下沉、即饮产品关注核心城市，多方面均有差 异，独立团队可以实现专业的人做专业的事，对即饮产品也可以进行针对性的营销动作； 2）壮大销售队伍是新品推广的保证。新品推广期不仅需要公司在广宣等方面的前期投 入，更需要公司销售人员的支撑，对经销商开拓、终端网点维护和宣传动作落地等大有 裨益。

四、盈利预测

4.1、短期重视收入弹性，冲泡恢复、即饮放量

短期收入重于利润：冲泡老品恢复，即饮新品放量，营收高弹性。我们认为 2023 年随 着外部环境扰动影响淡化，是消费场景的恢复大年，年内给公司老品消费场景有望恢复 至 2020 年以前水平，22Q4 单季度香飘飘营收同比+6.3%至 15.9 亿元，接近 19Q4 水 平，考虑到 22Q4 各地确诊激增带动经销商信心不足的情况，我们认为 23Q4 公司冲泡 类产品有望进一步增长，同时随着天气转暖进入即饮产品消费旺季，年内公司针对冲泡 和即饮产品建立不同销售事业部独立运作，新品试销反馈较好、全国化推广在即，营收 端有望实现高增长。

战略明晰，战术储备丰富，看好短期收入高增。2020 年在外部环境扰动的情况下公司推 动核心及主要城市的万杯果汁茶陈列，邓伦、王俊凯等代言人多次活动带动年轻消费群 体的品牌认知度上升，市场操作层面推动成都模式（针对高势能市场，核心抓大商）和 安徽模式（针对下沉市县市场，深度分销、加配人员终端拦截）；2021 年公司持续在即 饮板块聚焦高势能门店，推动 MECO 品牌认知度提升，引入王一博等一众明星代言，持 续推动高空广告投放；2022 年公司坚持冲泡类产品下沉、即饮类产品试点单独团队并聚 焦市场。公司战术储备丰富，品牌与产品宣传发力“年强化”的思路清晰，当前渠道分 布于收入构成均以华东市场为主，未来仍有较大发展空间，随着团队管理细化的不断推 进，收入高增可期。

新品放量改变盈利预期，乐观预期下可进行 PS 估值或分部估值。近年香飘飘归母净利 润波动较大，主要系收入端即饮产品自 2019 年的 8.7 亿营收下滑至 2021 年的 6.4 亿， 考虑到固定成本影响，预计即饮板块仍处于亏损状态，预计冲泡类业务在 2020 年之前 可贡献约 4-5 亿元的利润。若 2023 年即饮板块随着新品放量与组织结构改善赋能再次 实现高增，在乐观预期下可使用 PS 估值法或分部估值法。

PS 估值与分部估值对应目标市值为 110-120 亿元。PS 估值视角：对标乐观预期下的 妙可蓝多，作为乳制品赛道成长股，妙可蓝多 PS 估值在 5-10x 波动，其中大多时间能 够稳定在 5x 以上，考虑到饮料版块竞争格局相对更激励，我们认为整体 PS 估值或在 3x 左右，复盘香飘飘在此前即饮放量的 2018-2019 年，PS 估值可稳定在 3x，当前香飘飘 Wind 一致预期 2023 年营收为 39.8 亿元，PS 估值给予 3x 作为目标市值，则目标市值可 达 119.4 亿元；分部估值视角：假设即饮板块当年多重利好刺激下恢复至 10 亿元营收 水平，PS 估值给予 5x 作为目标市值，冲泡类产品保守假设恢复至 4 亿归母净利润，考 虑到未来成长放缓，保守假设下给予 PE 估值 15x，对应目标市值可达 110 亿元。

4.2、盈亏平衡点测算：即饮盈利可期，关注规模效应

即饮放量并未改善盈利能力，核心在于即饮类尚未出现规模效应。2017-2019 年公司即 饮类品放量增长、从 2.2 亿元增长至 10.0 亿元，但在报表端尚未看到对盈利能力的贡献， 2017-2019 年公司整体毛利率为 40.7%/40.7%/41.6%，但即饮类产品毛利率为 28.1%/27.9%/30.9%，对公司整体盈利能力贡献程度有限，2020 年即饮类产品营收同 比-34.6%，带动即饮类毛利率同比-12.5pct 至 18.4%，主要系即饮业务的产能利用率过 低，考虑到 2021 年公司整体销售和管理费用率为 28.0%，同时即饮业务产能利用率普 遍偏低，我们认为即饮板块当前仍为大幅亏损状态，生产成本端的规模效应是影响即饮 板块盈利能力的核心原因。

即饮业务成本中制造费用是影响毛利率的核心因素。通过拆分冲泡与即饮业务成本可见， 即饮类业务成本构成中制造费用占比较高，从绝对值来看 2019-2021 年即饮业务成本项 中制造费用分别为 10.1/18.3/10.7 亿元，分别同比+184.4%/+81.0%/-41.3%，2019、 2020 年即饮业务制造费用高增，据年报披露主要原因为“二次包装产品占比增加”、“液 体生产线于 2019H2 陆续转固，折旧费用增长”和“工艺调整”，所以未来即饮板块能否 扭亏为盈，核心在于规模效应，即边际增量营收带来的毛利贡献能否摊薄制造费用、覆 盖广宣及运营成本。

搭建模型测算即饮业务盈亏平衡点时的收入体量： 核心测算思路：增量营收提供的边际毛利覆盖运营成本时即为盈亏平衡点。据公司年报， 公司工厂及设备的折旧方法是年限平均法，同时 2021 年在建工程同比-73.0%至 1.2 亿 元，主要系即饮工厂投产转计固定资产，所以营业成本中的制造费用一般不会大幅增加， 可以将营业成本中的原材料费用和人工费用作为可变成本，测算收入增长带来的规模效 应影响，当即饮业务增量营收创造的毛利能够覆盖运营费用时即为盈亏平衡点。盈亏平衡点计算公式及过程：假设即饮业务的费用率高于公司整体的 29.2%，通过敏感 性测算、考虑多种可能性的条件下，即饮业务收入体量在达到 16-20 亿元时可以实现盈 亏平衡。

模型假设不足之处：1）制造费用并非一成不变，水电等能源费用也是生产过程中的可 变成本，模型并未给予相关假设，同时未来进一步扩充产能或带动制造费用中的折旧费 用进一步上行；2）难以拆分公司销售费用投向，即饮和冲泡板块销售费用率差异难以估 计，模型假设 2018-2019 年情况或不准确。 可能超模型预期之处：1）边际毛利率可能超预期，新产品在工艺改进后毛利率有可能 超越当前既有产品，同时随着收入体量增加，采购价格以及生产端的人力成本均可能出 现规模效应；2）运营费用率并非一成不变，公司在冲泡奶茶行业具有较高知名度，这对 于即饮产品放量具备品牌支撑，广宣费用投放效率或加速提升带动销售费用率下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）