2024年度酒类行业中期投资策略：关注政策传导效果，把握白酒新周期

1. 白酒：板块业绩兑现度仍高，行业集中度提升

1.1 一季度平稳过渡，区域酒韧性较强

总体来看，白酒板块收入环比略放缓，区域酒韧性较强。（1）收入利润角度， 2024Q1 白酒板块收入利润增速环比略放缓。细分行业来看，高端酒、次高端酒收入 环比降速，区域酒韧性较强。（2）现金回款来看，2024Q1 销售收现慢于收入，酒企 增加经销商授信。（3）盈利能力方面，大众消费价格带延续增长趋势，商务需求仍然 弱复苏，产品结构升级趋势放缓，中档酒替代中低档酒的趋势延续，高端酒和区域龙 头品牌盈利能力继续上升，其中高端酒毛利率稳中有升，次高端毛利率除汾酒外均下 降，区域酒古井贡酒、迎驾贡酒毛利率提升。

2024Q1 宴席需求高基数下稳健增长，区域龙头品牌表现好于市场预期，大众价 格带表现仍然亮眼。2023Q1 防疫政策优化，宴席等消费场景需求大幅增长，原因一 方面是返乡人群超预期，另一方面是婚喜宴补办等需求回补。2024Q1 宴席需求高基 数下区域龙头品牌仍有较好的增长，好于此前市场预期，我们认为主要由于：（1）返 乡人员持续超预期；（2）大众春节白酒消费时间更加集中，节日消费档次易升难降。 该价格带与宏观经济的相关度更低，消费韧性更强；（3）大众价位段的品牌集中，区 域龙头一般全价格带布局，更加适应当前市场需求情况，在2024年加大了对中档100- 300 元价格带的投入力度。

1.2 龙头公司增长稳健，行业集中度持续提升

行业集中度持续提升。根据中国酒业协会数据，2016 年白酒行业总销售额为 6125.74 亿元，2023 年销售额为 7563.00 亿元，近 7 年 CAGR 为 3.06%，而 2016-2023 年白酒上市公司前 10 收入由 1202.28 亿元增长至 3838.68 亿元，对应 7 年 CAGR 为 18.04%，收入市占率由 19.63%提升 31.13pct 至 50.76%，2016-2023 年白酒行业集中 度持续提升。

2. 白酒：潜在股息率较高，板块配置性价比凸显

2.1 综合考虑股息率及业绩增速，白酒板块回报率领先

若采用股息率+业绩增速大致估算板块的年度收益率，白酒板块当前回报率领先， 估值已具备性价比。股息率指标反映了持有股票获得的分红回报，除此之外，股东还 将收获权益资产增长的收益。若假设板块估值水平保持基本平稳，则股东持有板块回 报率可以大致估算为“股息率+业绩增速”。白酒/家电/煤炭（2023 年股息率+2023- 2026E 利润复合增速）分别达 19.49%/16.28%/9.64%，剔除茅台后白酒板块（2023 年 股息率+2023-2026E 利润复合增速）达 20.86%。白酒板块带给股东的回报率领先，板 块估值性价比凸显。当前十年期国债到期收益率为 2.29%，低于白酒股息率 2.85%。

2.2 茅台/老窖/汾酒/今世缘/古井/迎驾等已有性价比

个股层面，2023 年茅台/五粮液/老窖/洋河/口子窖股息率在白酒板块较为领先， 分别为 2.90%/3.33%/3.01%/4.24%/3.31%。若按照上一节分析，依然采用“2023 年股 息率+未来三年利润复合增速”估计，则茅台/老窖/汾酒/今世缘/古井/迎驾估值已经 具有性价比。按照市场悲观假设下，假设未来白酒板块增长确实降速，2024 年白酒 板块进一步提升分红率至 80%（目前分红率超过 80%的按照当前水平计算），则五粮 液/老窖/舍得/水井/洋河/今世缘/迎驾/口子窖的股息率将达到 4%以上。

2.3 白酒实际分红能力高于其他板块，具备估值溢价基础

白酒企业现金流充沛，实际分红能力高于其他板块，股息率维度具备估值溢价 基础。白酒企业现金流质量较高，多数企业销售收现大于营业收入。2023 年高端酒 中贵州茅台/五粮液/泸州老窖销售收现/营业收入分别达 110.84%/126.51%/104.49%， 次高端酒中舍得酒业/水井坊销售收现/营业收入分别达 103.95%/113.78%，区域次高 端酒中洋河股份/今世缘/古井贡酒/迎驾贡酒/老白干酒/伊力特/金徽酒销售收现/ 营业收入均超 100%。考虑到白酒企业资本性支出较少、净营运资本水平良好，优秀 的现金流和分红能力显著好于家电、煤炭等板块，因此从股息率维度分析，白酒板块 具备估值溢价基础。

中长期维度来看，白酒板块 ROE 较高且稳定提升。近年白酒企业 ROE 稳定提升， 2023 年高端酒中贵州茅台/五粮液/泸州老窖 ROE 分别达 36.18%/24.81%/35.04%，与 可比公司比处于较高水平，次高端酒中酒鬼酒 ROE 为 13%，区域次高端酒中洋河股份 /口子窖/老白干酒/伊力特/金徽酒 ROE 均有较大提升空间。中长期维度来看，白酒 板块的投资价值或许不在于板块估值的“泡沫化”，而在于持续较高的 ROE 水平。

3. 白酒：关注政策传导效果，估值有望筑底企稳

3.1 白酒行业逐渐由需求驱动转向供给驱动

复盘过去四轮白酒牛市，需求端为主要驱动，供给端驱动逐步显现。2004 年至 今白酒板块共经历四轮牛熊周期，每轮周期持续时长约 4-5 年，前两轮周期对应第 一个十年，入世后经济快速发展，行业需求大幅扩张，集中度提升不明显，政企客户 是需求扩张的主要消费群体；后两轮周期对应第二个十年，以需求端推动为主、同时 供给端集中度逐渐提升，经济增速降档，企业盈利和居民收入稳健增长，品牌崛起。 具体来看，（1）第一轮牛市：中国加入 WTO 后宏观经济腾飞，GDP 加速增长，宏观总 需求大幅扩张，投资端和消费端都有较强驱动；（2）第二轮牛市：2008 年下半年开 始大放水，“四万亿”投资拉动白酒需求；（3）第三轮牛市：民间消费崛起支撑高端 与次高端白酒需求，企业盈利增长加速，居民可支配收入稳步抬升。（4）第四轮牛市： 2019 年去杠杆政策转向，外部环境缓和带来经济恢复，消费升级驱动叠加集中度提 升。

展望未来，除了总需求扩张外，供给侧加速集中逻辑是行业高质量发展的主要 驱动。考虑到白酒需求端中长期驱动力或相对减弱，我们认为未来行业的消费需求驱 动将主要来自于企业盈利的恢复和居民消费的升级，其中白酒龙头较中小酒企的品 牌和渠道优势大，在行业需求增速放缓后有望持续抢占市场份额、品牌集中度将持续 提升。2019-2023 年我国白酒产量均同比下滑，实质是中小酒企加速出清，规上白酒 企业数量从 2017 年最高 1593 家下降至 2023 年 992 家，且亏损企业持续增加，对应 的，龙头酒企进一步抢夺份额，实现超越行业平均的高增，我国白酒行业集中度提升 趋势已现、且仍有空间。参考海外烈酒集中度，全球威士忌市场 2020 年 CR3 已超 70%、 美国 2018 年龙舌兰市场 CR3 已超 50%，而我国白酒行业 2023 年 CR10 仅略超 50%。

3.2 宏观刺激政策或致白酒新周期

复盘四轮白酒板块周期，我们认为每轮白酒板块从步入深度调整到开启下一轮 牛市，共可分为 5 个阶段，分别为估值下行期、戴维斯双杀期、磨底期、估值修复期、 戴维斯双击期。

考虑宏观经济的调整背景和板块的调整时长，当前调整期与 2012-2015 年调整 期存在相似之处。白酒板块四轮周期进入调整期的节点与原因分别为（1）2008 年金 融危机下经济承压影响白酒需求；（2）2012 年“八项规定”出台后政务需求断崖式 下跌；（3）2018 年去杠杆叠加贸易摩擦影响企业信心；（4）2021 年地产投资与企业 盈利下行，居民消费相对平稳但商务消费大幅萎缩。我们认为 2012 年调整期对本轮 调整期有一定可借鉴之处，2012 年“三公禁令”下，白酒购买主体发生变化，2021 年调整背后的经济下行、地产周期回落导致消费群体和消费场景也发生了较大的变 化，调整的背后都有经济转型与消费结构转变。当前地产政策不断加码，以地产链为 代表的白酒传统消费主力消费量有望逐步企稳，同时随着经济需求的改善，居民消费 升级和企业盈利改善仍将是驱动板块业绩增长主要力量，板块或将迎来新一轮发展 周期。 与白酒强相关的前瞻指标当前已经落入底部区域。白酒同时具备社交、金融、消 费三重属性，消费属性相对较为平稳，但社交和金融属性受经济的周期性影响较明显， 因而经济的前瞻指标对白酒板块的周期表现具备较强的指示意义。我们选取两方面 经济指标来进行分析，一方面从反映货币政策的 M2、社融来看，在流动性宽松和社 融向上的情况下，经济发展预期改善，相应的白酒的商务社交场景增多，金融属性也 会有所发挥。根据国联宏观《4 月金融物价数据点评：物价与金融数据无须过度担忧》， 一些特殊原因导致 4 月新增社融偏弱，后续财政会加力发挥，对总需求扩张起促进作用，也会带动广义财政相关的社融增速企稳回升。另一方面，从投资数据来看，当 前地产投资处在偏低位置，中央经济工作会议提出，要强化宏观政策逆周期和跨周期 调节，预计地产投资端对经济的拖累也将有效缓解。根据国联地产《统计局月度数据 专题：开工竣工边际修复，销售投资持续筑底》，地产销售持续筑底，政策利好有望 促进市场企稳，随着保障房+商品房的双轨制的落地，市场供需关系有望得到改善。

3.2.1 地产政策加码力度较大

本轮政策调控周期已持续近一年，517 新政为代表的地产政策加码下，行业有望 加速企稳。复盘 2012-2015 年调整周期中的政策节奏，行业复苏较 2008 年简单地刺 激需求而言更需要多政策长时间的配合，地产行业恢复周期有所拉长。从 2014 年 9 月“认贷不认房”、首套房贷款首付比例下调的政策开始，经过包括棚改货币化在内 的多次宽松，至 2016 年 3 月周期内最后一次降准，刺激政策周期延续时长为 1.5 年 左右。本轮调整中，政策也在不断强化，“认房不认贷”在 2023 年 8 月推出，后逐步 密集加码，至 2024 年 5 月推出 3 条较为重磅的刺激政策，我们预计有望提振住房消 费。

3.2.2 宏观改善有望带动商务需求加速复苏

白酒商务需求主要与宏观经济活动正相关，宏观数据延续好转趋势、叠加近期 地产政策频出，白酒商务消费场景的恢复有望提速。复盘历史数据，白酒板块上市公 司营业收入同比增速（整体法计算）与工业企业利润同比增速正相关且从时间上滞后 2-3 个季度。2023Q3 以来工业企业利润同比增速降幅收窄。根据国联宏观《对 5 月 PMI 和高频数据的思考及未来经济展望：工业产出或好于 PMI 读数》观点，5 月工业 生产与总体经济可能好于 PMI 综合指数表现、整体工业生产或仍有一定韧性，维持 中国宏观经济的新周期或正在启动、经济将继续复苏的判断。考虑到当前白酒板块的 估值压制因素之一是宏观经济影响商务需求，白酒批价表现疲弱，我们认为随着政策 加码带动地产企稳，白酒板块商务需求有望迎来复苏，对板块估值修复带来催化，白 酒企业真实动销也有望迎来改善契机。

通胀指标环比改善，白酒价格预期有所修复。历史来看，茅台、五粮液批价与 CPI、PMI 等指标关联度较大，而 2 月 CPI 同比增速已转正、4 月同比增长 0.3%，3 月 PMI 超预期达 50.8、5 月实际表现或好于读数，随着通缩预期的转变，我们预计茅台 批价也将企稳。

3.2.3 基本面底部特征显现，龙头加持周期弱化

淡旺季切换茅台批价有所波动，4 月价格压力测试之后，批价有望稳步回升。我 们此前在《茅台专题：发货节奏扰动短期批价，需求表现稳健》中已明确观点：（1） 春节前后批价波动属正常现象，发货节奏为主要因素，而需求端较平稳、对价格影响 有限；（2）历史上来看飞天茅台批价出现下跌时，白酒板块会出现短期调整，但没有 严格的对应关系，2020 年和 2022 年估值调整幅度小于批价调整幅度，2023 年和 2024 年估值调整幅度大于飞天批价下跌幅度，我们认为此次调整更多是需求弱复苏背景 下板块超额收益的正常回调。从批价而言，高端白酒礼品属性强，需求呈现季节性波 动，淡旺季切换下批价容易出现波动，尤其在发货节奏变换的节点。近 4 年看，茅台 批价在 6-8 月都呈现回升之势，茅台依旧有较为充分的管控工具，预计批价将保持 稳定。

其他产品普遍倒挂，成本对价格有支撑。今年以来五粮液、国窖 1573 等批价均 较稳定，截至目前未受茅台批价短期波动的影响。根据我们在《茅台专题：发货节奏 扰动短期批价，需求表现稳健》中的复盘，2020、2022、2023 年三年飞天茅台在春 节期间的波动中，2020 年、2023 年飞天茅台批价下行时，普五批价也有下行，下行 的时间滞后于茅台；而 2022 年茅台批价下行时间较长，期间普五批价略有波动。当 前普五的批价与飞天的批价差距较大，我们认为并没有直接相关性。同时以普五为代 表的产品批价已经接近成本，向下有支撑。

批价磨底过程中，估值领先反应。复盘茅台批价与白酒估值，批价反映白酒板块 的景气度，批价趋势在多数时间段内反映白酒的提价预期和提价空间，且估值通常反 馈领先批价反馈。从 PE-TTM 来看，本轮估值下行从 2021 年 6 月高点 61.1 倍开始， 共下行 31 个月至 2024 年 1 月的 22.8 倍，而 2024 年 2-5 月底 PE-TTM 分别为 24.5/25.5/24.8/22.7 倍，参考 14 年中至 15 年底，批价磨底过程中，板块估值会领 先反应，企稳回升。

3.3 业绩下修的后期，估值修复的初期

2012-2015 年调整期中行业业绩连续 6 个季度同比下滑，本轮调整期中整体业 绩韧性较强。回顾 2012-2015 年调整期，白酒行业与多数企业归母净利润自 2013Q2 开始连续同比下滑，其中白酒板块连续 6 个季度同比负增长，泸州老窖/山西汾酒/ 酒鬼酒分别连续 8/8/9 个季度同比负增长。当前来看，本轮调整期行业整体业绩韧性较强，行业的集中度提升幅度显著大于此前几轮调整期，这与头部酒企的运营效率和 消费群体的品牌认知强化都较为相关，同时也可以看到受经济周期影响较大的次高 端价位段品牌如酒鬼酒自 2022Q4 至今归母净利润已连续 6 个季度同比下滑，且较多 酱香品牌在 2022 年后收入也有大幅下降。基于 2023 年年中以来经济刺激政策不断 加力，头部酒企的经营具备稳健性，我们认为此轮业绩端的下修已经在后期阶段，随 着需求的传导，白酒板块业绩有望逐步企稳。

2012-2015 年调整期估值先于业绩回暖。涨跌幅归因来看，拆分行业业绩预期与 估值，2012 年行业业绩逐季上调但估值已呈下行趋势，2013 年行业业绩逐季下修，前三季度估值环比也连续负增长，呈戴维斯双杀；2014 年行业估值率先回升、业绩 环比下修幅度有所放缓；2015 年行业业绩逐步企稳、估值小幅抬升；2016 年起行业 逐步进入估值业绩双升的戴维斯双击阶段。

本轮调整期至今，或处于业绩下修的后期。涨跌幅归因来看，拆分行业业绩预期 与估值，当前调整期中板块估值 2021Q1 开始下行，2021Q2 起业绩逐步下修、估值延 续下行，2023Q2 业绩延续下修、估值开始磨底。考虑到当前宏观政策不断加力，将 逐步带动白酒商务需求的回升，我们认为板块处于业绩下修的后期，估值的上行驱动 正在强化。

4. 啤酒：短期毛利率与需求双升，长期高端化趋势有望延续

4.1 一季度成本红利与提质增效带动净利率上行

4.1.1 龙头收入稳健增长，盈利加速释放

龙头酒企收入稳健增长，成本红利叠加提质增效带动盈利加速释放。2023 年主 要啤酒企业收入基本实现高个位数增长，其中燕京啤酒高端战略大单品 U8 拉动整体收入增速达 7.66%，青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒收入分别同比增长 5.49%/5.53%/9.13%/0/04%。2024Q1 重庆啤酒量价齐升带动收入增速领先，同比增 7.16%，珠江啤酒/惠泉啤酒/燕京啤酒同比增速分别达 7.05%/2.86%/1.72%，青岛啤 酒受高基数影响同比下滑 5.19%。利润端，2024Q1 主要酒企归母净利润均实现双位数 以上的正增长，燕京啤酒改革提效带动归母净利润同比增速 2023/2024Q1 均领先同 行，分别达 83.01%/58.90%，青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒 2023 年归母净 利润分别同比增长 15.02%/5.78%/4.22%/21.80%，2024Q1 归母净利润分别同比增长 10.06%/16.78%/39.37%/468.51%。

4.1.2 吨价持续提升，高端化趋势延续

销量延续增长，吨价持续提升。主要啤酒企业销量多数实现稳定增长，2023 年 青岛啤酒 / 重 庆 啤 酒 / 燕京啤酒 / 珠 江 啤 酒 / 惠 泉 啤 酒 销 量 分 别 同 比 - 0.82%/+4.93%/+4.57%/+4.79%/+5.33%，2024Q1 青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉 啤酒销量分别同比-7.58%/+5.25%/+0.77%/+1.98%。产品结构优化下，龙头啤酒企业 吨价多数取得正增长，2023 年青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒吨 价分别同比+6.34%/+0.57%/+2.95%/+4.13%/-5.04%，2024Q1 青岛啤酒/重庆啤酒/珠 江啤酒/惠泉啤酒吨价分别同比+2.58%/+1.82%/+6.24%/+0.86%。啤酒企业主要原材 料价格下行，成本端压力缓解，24Q1 企业吨成本多数同比下行。2023 年青岛啤酒/重 庆啤酒 / 燕 京 啤 酒 / 珠 江 啤 酒 / 惠 泉 啤 酒 吨 成 本 分 别 同 比 +3.29%/+3.27%/+2.64%/+3.44%/-8.11%，2024Q1 青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉 啤酒吨成本分别同比-0.96%/-3.27%/+3.82%/-4.88%。

啤酒企业高端化趋势延续，高端品类收入增速维持相对较高水平。销量口径看， 2023 年青岛啤酒中高档及以上产品同比增速为 10.50%、优于其他产品（同比下滑 6.07%），24Q1 同比下滑 2.44%但表现仍优于其他产品（下滑 11.24%），2023 年重庆啤 酒高档产品增速为 3.98%，增速高于经济产品（3.80%）。收入口径看，2023 年珠江啤 酒高档啤酒收入增速 15.12%，高于其他产品收入增速（中档-3.59%/大众化+5.32%）， 燕京啤酒中高档产品收入同比增长 13.32%，高于普通产品（-2.33%），仅惠泉啤酒中 高档产品收入同比表现弱于普通产品。2024Q1 重啤经济产品增速更高或受公司产品 划分价格带调整的影响。

4.1.3 产品结构提升与成本红利带动盈利能力提升

产品结构提升与成本下行带动 2024Q1 毛利率、归母净利率同比改善。随着成本端压力逐步缓解、产品结构优化升级带动中高端产品占比提升，啤酒企业毛利率有所 提升，2023 年青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒毛利率分别同比 +1.81/-1.33/+0.19/+0.38/+2.35pct，2024Q1 年青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江 啤酒/惠泉啤酒毛利率分别同比增加 2.12/2.74/0.40/1.35/4.19pct。各酒企积极提 质增效，整体费用率波动较小，2023 年青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/惠 泉啤酒费用率分别同比+0.78/-0.56/-0.68/+1.41/+0.31pct，2024Q1 年青岛啤酒/重 庆啤酒 / 燕京啤酒 / 珠江啤酒 / 惠泉啤酒费用率分别同比 -0.97/+0.42/- 0.61/+0.47/+0.47pct。整体盈利能力提升，2023 年青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/ 珠江啤酒/惠泉啤酒归母净利率分别同比+1.04/+0.02/+1.87/-0.55/+1.41pct， 2024Q1 年青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒归母净利率分别同比增 加 2.18/0.87/1.03/2.53/2.97pct。

4.2 下半年基数转低，成本红利有望进一步凸显

2024 年 1-4 月我国啤酒累计产量同比增长 2.10%，二季度基数将逐步走低。2023 年下半年行业产量同比增速多数居于负值，呈现供需两弱状态，尤其 2023 年 11/12 月啤酒行业产量同比分别下降 8.90%/15.30%，体现出较明显的去库存特征，2024 年 1-2 月啤酒累计产量达 566.6 万千升，同比增长 12.1%，我们认为这在一定程度上反 映了厂商对啤酒消费信心的改善，3/4 月产量同比下滑或受去年基数偏高的影响，若与 2022 年 3/4 月比则分别增长 7.72%/6.84%。整体看，2024 年 1-4 月啤酒产量累计 同比增长 2.10%，展望二季度，随着基数转低，行业产量有望重回正增长。消费端而 言，旺季消费仍然值得期待，一方面 6 月之后基数走低，另一方面天气的助力仍值得 关注，加州非营利研究组织 Berkeley Earth 指出，2024 年有 58%的概率比去年更热。

主要原料延续下行或进入平稳区间，啤酒企业成本压力趋缓。啤酒企业成本中 酿酒原材料、包材两者占比相对较高。大麦是啤酒生产的重要原材料之一，澳麦“双 反”取消叠加供求调整价格持续下行，进口均价已从 2022 年 12 月高点 410.42 美元 /吨下降至 2024 年 4 月的 273.06 美元/吨，2024 年上半年较 2023 年仍延续明显下行 趋势。包材方面，铝锭价格自 2022 年高点下行后当前略有抬升，瓦楞纸平稳在较低 区间，而玻璃价格 3 月起跌幅较大，我们预计下半年啤酒企业成本压力整体有望延 续趋缓。

4.3 长期看，高端化趋势有望延续

存量时代啤酒行业吨价有望延续提升趋势，我国啤酒高端化空间仍大。参考美 国啤酒行业我们发现，（1）啤酒进入存量时代后吨价延续高速增长十年、后进入稳健 增长时期，（2）稳健增长时期增速虽放缓但增长趋势较稳固，高端化逐步常态化，后 存量时代时期龙头主要通过产品创新和结构升级推进行业高端化，（3）宏观经济波动 对吨价提升大趋势的影响较小，均价提升更多来自行业自身逻辑与龙头的高端化共 识和操作。考虑到当前中国啤酒均价较美国仍有较大空间，我们认为我国啤酒高端化 趋势有望延续，且均价提升空间仍大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）