2024年星源卓镁研究报告：量价齐升，镁合金铸件先行者前景可期

1. 深耕压铸行业二十载，镁合金压铸领域先行者

公司成立于 2003 年，发展之初以压铸模具业务为主，2006 年向下游 铝合金压铸延伸。公司是镁合金压铸领域先行者，自 2009 年起开始专注 于镁合金压铸技术研发与市场开拓。相较于潜在竞争者，公司已完成针对 镁合金压铸件模具开发、压铸成型、后处理、精密加工等全业务链条的技 术积累。2020 年 5 月，公司被评为宁波市专精特新“小巨人”培育企业， 2021 年 7 月，公司入选国家级专精特新“小巨人”名单。

股权结构稳定，核心管理层从业资历丰富。邱卓雄为公司董事长、总 经理，陆满芬为公司董事，副总经理，除邱卓雄直接持股 3.36%外，夫妻 二人通过源星雄及睿之越间接持有公司股权，为公司实际控制人。多位公 司高管在模具或压铸领域从业近 20 年，且为公司核心技术人员。

公司在镁合金及铝合金领域均有产品布局，主要应用于特斯拉、奥迪、 福特、克莱斯勒、讴歌等国际知名品牌。主要产品包括（1）汽车类压铸 件：汽车车灯散热支架、汽车座椅扶手结构件、汽车显示器支架、汽车变 速器壳体、汽车扬声器壳体、汽车脚踏板骨架等；（2）非汽车类压铸件： 电动自行车功能件及结构件、园林机械零配件等。

2017-2023 年，公司营收从 1.18 亿增长至 3.52 亿元，CAGR 约 19.98%。 2023 公司营收同比+30.16%。主要由于节能减排政策要求，以及汽车轻量 化趋势的加速渗透，镁合金、铝合金产品需求随之增加，2023 年镁合金和 铝合金压铸件营收合计约 3.25 亿元，同比+39.35%。

2021、2022 年公司毛利率及净利率呈现下降趋势，主要受上游镁合金、 铝合金原材料涨价，公司陆续于 2021 年 12 月至 2022 年 1 月进行产品调价， 存在滞后效应，以及美元兑人民币汇率下降的影响。 分产品看，公司镁合金压铸件毛利率相对较高，主要因为镁合金压铸 件较铝合金压铸件生产工艺复杂度高，产品附加值高，且该细分领域竞争 对手相对较少。模具产品由于客户定制化属性，技术工艺要求高，其整体 毛利率水平高于压铸产品。 分地区看，公司境内收入从 2017 年约 0.31 亿元增长至 2023 年约 2.55 亿元，2017~2023 年 CAGR 约为 42.34%。2022 年公司境内收入占比约为 57.01%，首次超过境外收入占比 42.99%，2023 年国内收入占比持续提升 至 72.29%。2019~2022 年公司主营业务以外销为主，主要系公司客户集中 在北美地区，2020 年受疫情影响，境外收入增幅有所放缓，同时随公司镁 合金压铸技术不断提升积累，以及降低中美贸易摩擦风险，公司积极拓展 国内市场。

2. 轻量化趋势下，镁合金材料性能及经济性优势凸显

2.1. 汽车轻量化有助于提升续航和节能减排

汽车轻量化能有助于实现节能减排并提升汽车续航里程。据星源卓镁 招股书，汽车 75%的能量消耗与整车质量有关。其他条件不变的情况下， 对于传统汽车，汽车自重降低 10%，油耗至少能够降低 5%；对于新能源 汽车，汽车重量降低 10%，平均续航能力增加 5%~8%。

2.2. 镁合金具备强度高、散热性好、抗震减噪等优势，是重要 的轻量化材料之一

新材料的使用是实现汽车轻量化的重要途径之一，常见的轻量化材料 主要包括高强钢、铝合金、镁合金。使用高强钢、铝合金、镁合金，车体 重量可分别减轻 10%、40%~60%和 25%~75%。

相对铝合金等材料，镁合金具备密度较低、强度优、散热好、抗震减 噪良好等优点。镁合金的密度约为铝合金的 2/3。镁合金导热系数约为铝 合金导热系数的 1/2。在弹性范围内，镁合金受到冲击载荷时，吸收的能 量比铝合金高 50%；由于镁合金热容量低，与生产同样的铝合金铸件相比， 其生产效率高 40%-50%。

2.3. 镁合金与铝合金价格比回到 1.5 以内时，镁合金经济性凸 显

据智研咨询，2022 年我国镁合金下游应用以汽车制造为主，占比约 70%。

据公司公告，公司常用的铝合金（ADC12）的密度约 2.7g/cm3，常用 的镁合金（AZ91D）的密度约 1.8g/cm3，铝合金和镁合金的密度比为 1.5， 即相同体积产品，铝合金耗用的重量为镁合金耗用重量的 1.5 倍，因此当 镁合金价格与铝合金价格比等于 1.5 时，不考虑加工成本，生产相同产品 所耗用的原材料成本一致。 2024 年 4 月，镁价已从高点回落，当镁合金与铝合金价格比低于 1.5 时，“镁代铝”经济性更具优势。

3. 镁合金压铸件市场前景广阔，规模化企业更具先发优 势

3.1. 镁合金铸件有望渗透至更多车端应用场景

当前我国车用镁合金单车用量较少，可在更多汽车零部件中使用： 1）从单车用量角度看，据星源卓镁招股书，按材料重量占整车的比 例计算，钢铁占 62%，铝合金和塑料占比均为 8%至 10%，而镁合金在汽 车上的应用比例仅约为 0.3%，远远低于铝合金的用量。据宝武镁业，北美 市场镁合金单车平均用量 15 公斤，国内镁合金单车平均用量 3~5 公斤。 国内镁合金单车用量尚具提升空间。 2）从应用领域看，镁合金应用领域以壳体类和支架类为主，用于替 代与车辆安全性相关度较低的非承载构件。

镁合金与铝合金在汽车零部件的使用范围上重合度较高。在汽车发动 机系统、传动系统和非常规部件领域的多种零部件上，镁合金可替代铝合 金。

在轻量化技术发展中期（2021 年~2025 年），将加大对镁合金及碳纤 维复合材料零部件生产制作技术的开发，增加镁合金和碳纤维复合材料零 部件的应用比例。在轻量化技术发展远期（2026 年~2030 年），将重点发 展镁合金和碳纤维复合材料技术，解决镁合金及复合材料循环再利用问题。 综上，未来镁合金铸件渗透率具有提升空间，将有望拓展至更多车端 应用场景。

3.2. 镁合金应用向成长期过渡，2030 年需求量达 137 万吨

镁合金应用正处于从导入期向成长期过渡阶段。随着汽车轻量化需求 持续增加，中国作为制造业大国对镁合金的用量将持续提升，预计未来镁 合金压铸件市场将快速增长。提前布局镁合金压铸的企业有望率先享受行 业发展红利，迅速扩大经营规模。

我们预计到 2030 年中国乘用车镁合金需求约 137 万吨，2025~2030 年 CAGR 约 15%。《节能与新能源汽车技术路线图》中提到 2025/2030 年单车 镁合金用量目标分别为 25/45kg。据盖世汽车，2025 年/2030 年中国乘用车 销量 2720 万辆/3040 万辆，据此我们预计到 2025 年/2030 年中国乘用车镁 合金需求约 68 万吨/137 万吨，2025~2030 年 CAGR 约 15%。

3.3. 镁合金市场 CR5 占比近 90%，主要厂商产品定位有差异

中国镁合金市场集中度较高，CR5 占比接近 90%。其中云海金属 （宝武镁业）占比最多，达 35%。

镁合金规模化上市企业较少，各企业擅长的产品及其应用领域有所不 同。例如，万丰奥威的铝合金汽车轮毂、宝武镁业的方向盘骨架及镁合金 建筑模板、丰华股份的汽车方向盘骨架、宜安科技的 3C 外壳、星源卓镁 的中小型镁合金精密压铸件包括汽车车灯散热支架、座椅扶手骨架等。

4. 研发和产能并重，量价有望齐升

4.1. 持续优化客户结构，开拓智驾和飞行汽车领域

客户结构持续优化，前五大客户集中度有所降低。公司前五大客户占 比由 2019 年的 76.96%下降至 2023 年的 63.76%。受疫情影响，以及与 SeaLink 签署的非竞争条款（公司不得在汽车前灯市场与 SeaLink 形成直接 竞争，并且不得超过 SeaLink 直接与其客户进行业务合作）于 2023 年 4 月 结束，公司对 SeaLink 依赖度逐步下降，并持续拓展国内新客户。

终端客户有望进一步丰富。2019 年，公司镁合金压铸件主要终端客户为克莱斯勒 Dodge Charger、福特 Explorer、特斯拉 Model X/S 以及奥迪 A4L。随着公司不断开拓国内外客户，22H1 公司镁合金压铸件主要终端客 户已覆盖别克 GL8、奥迪 Q5、福特锐界、福特蒙迪欧、红旗 E-QM5、上 汽智己等国内外车型。目前，公司在研项目合作对象包括小米、凯迪拉克 等整车厂商，终端客户覆盖度进一步拓宽。

公司持续拓展新领域，在智驾及飞行汽车领域积极布局。 公司是 Aptiv 全球工厂的供应链伙伴，向其提供多款高清洁度自动驾 驶控制器壳体，主要应用于宝马平台系列车型（X 系/IX 系/5 系/7 系等）。 2018 年，公司建立高清洁度生产线，为一级汽车零部件配套供应商安波福 公司研发生产了高清洁度自动驾驶模组零部件。与普通铝合金压铸件相比， 该类产品对表面清洁度工艺要求较高，因此产品附加值较高。 公司自动驾驶模组零部件销量从 2019 年的 12.87 万件提升至 22H1 的31.87 万件，22H1 同比+65.39%。据公司招股书，公司宝马汽车自动驾驶 模组零部件相关在研项目处于正常开展中，大部分在研产品预计于 2023~2024 年陆续量产，为公司带来新的收入增长点。

公司研发团队与小鹏汇天的智能电动飞行汽车项目处于前期技术论证 阶段。镁合金作为轻量化材料当下较为理想的选择，在飞行汽车领域的应 用将有较大市场空间。据第一电动网，小鹏汇天设计的第六代飞行汽车采 用碳纤维单体壳体、大量使用航空铝材、镁合金及特殊玻璃，并采用高能 量密度、高放电倍率功力电池，相比小鹏 P7，减重幅度接近 50%。

4.2. 产品向中大件延伸，单车价值量提升

产品向大中型汽车零部件方向延伸，单车价值量有所提升。大中型零 部件能够有效减少车体结构零件数量，大幅简化车体结构。公司的大中型 产品涵盖汽车座椅扶手结构件、汽车脚踏板骨架、汽车音响系统结构件和 部分汽车车灯散热支架、部分园林机械零部件、部分自动驾驶模组零部件。 22H1 公司大中型产品收入占比上升至 60.18%。

公司已成功设计开发新能源汽车动力总成壳体、镁合金显示器背板、 镁合金汽车中控台骨架等大中型镁合金汽车零部件并成功运用，大中型镁 合金汽车零部件单价约为镁合金压铸件平均价格的 4~5 倍。公司批量生产 的镁合金新能源动力总成壳体应用于上汽智己 LS6、LS7 和上汽飞凡 F7、 R7 等系列车型。

4.3. 研发和产能并重，提升公司综合竞争力

重视研发，完善技术布局。研发费用率方面，公司维持高强度投入， 2023 年公司研发费用率约 5.62%，高于行业可比公司平均水平 4.10%。技 术布局方面，公司与国内中高端成型装备主机制造商伊之密联合开发双射 台镁合金半固态注射成型机，该技术工艺具备节能环保、安全可靠、成品 率高等优点。

2023 年，公司持续大力开发新客户新产品，承接新项目 35 项，因此 公司提前预备产能以满足客户需要。2023 年 10 月，公司拟在泰国投资建 设生产基地，从而更好地开拓国际市场与应对海外客户的需求，提升服务 客户水平，进一步完善公司全球化布局。2023 年 11 月，公司通过自有资 金或自筹资金出资 10.1 亿元建设新产能，拟与奉化经济开发区管理委员会 签署《项目投资建设协议》，在奉化经济开发区投资建设年产 300 万套汽 车用高强度大型镁合金精密成型件项目，该项目有利于进一步巩固公司在 汽车轻量化及新能源汽车零部件领域的市场地位，提升公司镁合金业务在 汽车轻量化领域的产业应用规模。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）