2024年有色金属行业二季度策略：降息预期下，继续关注“黄金+铝”

一、有色金属板块回顾

截至2024年3月31日，申万有色金属指数年初至今上涨8.5%，同期沪深300指数上涨3.1%。 截至2024年3月31日，申万有色金属指数涨跌幅在申万31个一级子行业中排名第五，排名较靠前。

申万二级子行业中，截至2024年3月31日涨幅最大的为贵金属板块，涨幅为20.5%，工业金属紧随其后涨幅 19.04，小金属涨幅9.6%，能源金属表现不佳，跌幅达-14.2%。 个股中涨幅前五为：洛阳钼业、北方铜业、株冶集团、金诚信、西部矿业。 个股中跌幅前五为：深圳新星、融捷股份、江特电机、大地熊、博迁新材。

年初至24年3月31日商品价格中，锂、黄金、锑、白银等均呈现上涨态势，其中黄金价格涨幅接近10%；铜、镍、 钴、铝价格涨幅较小，镁、稀土等小金属呈现下跌态势。 年初至24年3月31日，黄金板块和电解铝板块个股大多呈现上涨趋势，其中涨幅最大的为中金黄金，涨幅32%； 其次为山东黄金和湖南黄金，四川黄金微跌。电解铝中中国铝业涨幅最大超30%，神火、南山、云铝跟涨，明 泰铝业微跌。

二、黄金板块2024年二季度有望在震荡后继续上行

黄金具有商品、货币、金融投资三重属性。 黄金的商品属性主要体现在日常消费和工业生产中，其价格在供给端体现为金价和黄金产量的负相关， 在需求侧则与黄金实际需求正相关。 黄金的货币属性曾经体现在“金本位制”中与美元强挂钩，后随着布雷顿森林体系解体，货币属性逐步 降低，但美元指数对黄金价格仍有较大关联。 黄金的金融投资属性主要体现在黄金的持有成本可以看作是其他资产的回报率，实际利率可以看作是黄 金的持有成本，同时出于避险和通胀因素考虑，黄金具有一定的保值性。

美债十年期实际利率和黄金价格呈现负相关。美国长债利率可以看作黄金投资的机会成本，当长期利率上行时， 黄金机会成本下降，投资者更倾向于投资美债而非黄金。

同时美债的长期实际利率也能反映出美国所处的经济形势，当实际利率上行时，显示出市场对于美国经济强劲 的预期，其经济内生增长率较强；而当实际利率下行时，通常反映市场对美国经济可能陷入低迷期或者衰退期 的预期，此时黄金的避险效应会愈发明显和敏感，黄金价格的波动可能会加大。

本轮美联储加息情况： 2022年3月开始的第一次加息后，基本每次加息前金价都会有一定幅度的下跌，从加息25bp开始不断加码，直到 2022年底加息幅度从75bp转为加息50bp，边际出现明显变化，黄金价格也在11月最后一次加息75bp后不断上扬。 年中美联储2023年6月宣布暂停加息，随后在7月的议息会议上再次加息25bp，目前利率区间为5.25-5.5%，自7月 后，美联储历次利率决议均表示不进一步加息，同时市场对24年进入降息周期的预期越来越强。 以史为鉴：通过复盘2018-2019年黄金走势和美联储加息节奏，我们认为本轮美联储加息越来越接近尾声，在降息 预期不断发酵之际，黄金价格震荡向上概率较高。

在宣布不进一步加息后，美联储“点阵图”预期发生了一定的变化，对24年利率中枢的预期为4.5-4.75%， 即24年降息3次每次25bp共计75bp的预期。对25年和26年利率中枢的预期为3.75-4%和3-3.25%。

美国2月CPI（季调后）同比3.2%，预期3.1%，前值3.1%；CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.3%。核心CPI同比 3.8%，预期3.7%，前值3.9%；核心CPI环比0.36%，预期0.3%，前值0.39%。整体CPI反弹主因是能源、二手车和 卡车。核心CPI超预期主因核心服务保持粘性。从整体看，美国通胀的下行趋势较明确。 美国劳工部数据显示，美国2月PPI超预期升温，同比上涨1.6%，前值为1.2%，远超预期的0.9%；PPI环比加速涨 0.6%，是预期值的两倍，前值0.3%。剔除食品和能源价格的核心PPI同比上升2%，持平前值，超出预期的1.9%； 核心PPI环比涨0.3%，增速不及预期的0.5%，但较上月的0.2%有所加速。受能源价格小幅反弹影响，美国PPI降温 不及预期。

最新的美国3月失业率为3.8%，继续维持在较低水平，相较2月小幅下降0.1%；美国3月新增非农就业30.3万人，相 较2月27万人有一定的增长，目前美国就业市场表观数据仍偏强，不宜对美国经济前景过于悲观、对美联储降息时 间和幅度过于乐观。同时美国非农就业员工私营企业的平均时薪仍在缓慢上涨，同比增速在4%之后走平，增速边 际有放缓的迹象。 当前的新增非农与薪资环比进一步下行展示了美联储预期“经济软着陆”的主要路径：即维持劳动力市场高景气的 同时放缓工资上升水平来抑制通胀的回升，我们对于降息的具体时间点不过分乐观，我们预计到下半年之后美国有 望开启降息通道。

世界黄金协会发布的数据显示，各国央行长期黄金净买入的势头仍然坚挺，根据世界黄金协会数据，2023全年 央行净购金量为1,037 吨，相较2022年小幅下降，世界央行的持续净买入对黄金价格支撑作用相对较强。 据最新国家外汇管理局统计数据显示，截至2024年3月，我国央行黄金储备规模已达7274万盎司，比2月末的 7258万盎司增加了约20万盎司，继续维持净购入的局面。在目前复杂的国际环境下，黄金避险资产的地位进一 步增强，世界央行对于增加黄金储备以应对国际风险的态度逐步成为共识，推动黄金的整体需求增加，支撑黄 金价格。

避险情绪带动黄金价格的上涨不容忽视： 今年以来地缘政治冲突等事件不断，黄金价格在避险情 绪推动下呈现脉冲式上升，目前基本站稳2300美元/盎 司上方，我们认为避险情绪仍将继续影响并放大黄金的 价格波动，地缘政治危机未平息之前，黄金价格仍将易 涨难跌。

黄金板块小结： 短期来看，市场对于美联储年内开启降息的时点预期不一，最早预期到今年6月降息25bp概率下调至 50%附近，同时美债实际收益率、美元和黄金价格部分同向导致不能用传统框架继续解释黄金上涨，短 期更多受联储降息预期变化影响。中期角度来看，参考2018-2019年的美联储加息向降息转换的历史，金 价在降息预期发酵向降息实际落地区间内将会有较好表现。长期维度来看，央行对黄金需求的持续增加 有望抬升金价中枢。除此以外，当前国际风险性事件不断，避险情绪有望进一步增加黄金配置的性价比。

三、电解铝板块2024年二季度供需延续紧平衡，吨铝盈利有望持续高位

供给端：根据同花顺ifind数据，目前国内已建成电解铝产能最新数据为4470余万吨，运行产能恢复至4200余万 吨左右，产能利用率目前维持在95%左右，今年年初以来利用率基本不变，随着国家对于双碳目标的愈发重视， 绿色铝的重要性将愈发凸显，电解铝整体产能4500万吨的“天花板”也逐步清晰。 云南地区电解铝产能利用率自23年6月以来逐步恢复至10月的93%左右，产能恢复至570万吨左右，随后进入11 月产能利用率有所下降，回到75%左右，今年年初至今产利用率恢复较慢，复合季节性趋势，同时考虑到部分 高能耗高成本电解槽停槽后重启成本问题，我们认为整体供给刚性较强。

根据百川盈孚最新数据，2024年国内电解铝产能新建设298万吨，已投产0万吨，待开工新产能为125万 吨，预计年内最终实现投产125万吨，仅接近计划的40%。

根据百川盈孚最新数据，年初以 来，海外方面生产相对平稳，日 均电解铝产量均在73千吨左右， 未见有较大变化。

目前数据来看城乡居民用电量仍处于高位，23年11-12月最新的全国居民用电量较过去三年仍处于同期较高水平，我 们认为居民用电将对对于耗电量较高的电解铝企业的开工率有所影响，即24年季节性的限电仍有可能。 云南地区虽然降水恢复，水电发电量预期增加，但其承担“西电东送”的重要任务，发电量也将优先保障南方多地 如广东地区的居民生活用电，实际可分配剩余电量用于电解铝等高耗能工业生产不确定性较高。 整体来说，我们预计云南地区的复产基本已经结束，整体电解铝的供应边际增量有限。

需求端方面，铝下游最主要的应用房地产建筑业仍有较 大拖累，24年2月竣工同比下降20%，地产行业在一系 列政策推动下，预计仍需一段时间筑底企稳。 汽车销量回暖趋势明显，2023年新能源汽车销量944万 辆，同比增加37%；2023年汽车销售总量3004万辆， 同比增加11.9%。

根据同花顺ifind数据，2024年2月铝进口量22.42万吨，出口0.01万吨，净进口量为22.41万吨，电解铝的净 进口量自23年6月以来逐步回暖也侧面印证了国内电解铝需求回暖趋势明显，国内电解铝供需紧平衡得到 验证。 从电解铝月度供需数据来看，23年下半年电解铝供需基本呈现紧平衡状态，进入24年初，电解铝表观小幅 过剩，主要是社会库存的累计，预计进入3-4月传统季节性旺季后，供需将趋紧。

库存端方面，上海有色电解铝社会库存年初至今累库力度较弱，库存值持续低于往年同期极值，目前即将 进入季节性去库节奏，给予铝价较强支撑，我们认为铝库存的下降将对铝价的下限有较强支撑。 海外LME铝库存年初至今变化不大，相较于2020年和2021年处于低位，侧面反映整体海外需求相对平稳。

成本端方面，氧化铝供需格局未变，23年8月氧化铝转为供大于求，10月份转为小幅短缺，铝土矿海内外 供应较充足的情况下，氧化铝的需求主要跟随电解铝的开工率波动，在当前部分电解铝产能已基本打满边 际增量有限，氧化铝供需预计将相对较宽松。 成本端另一要素预焙阳极开工率自年初以来随着电解铝复工复产进度有所提升，但整体仍在70%上下波 动。

报告节选：

编辑：火腿肠