一、聚光科技：高端分析仪器领军者，国产替代排头兵

1.1 公司概况：二十年深耕，国内高端分析仪器先行者

聚光科技：国内高端分析仪器行业先行者。聚光科技成立于2002年，2011年于深交所上 市。公司自成立以来，始终坚持“自主可控、自主研发”的发展路线，以高端分析仪器及 相关耗材为核心，结合信息化和大数据平台，配合智能装备和服务，为环保、钢铁、石化、 应急安全、食品、医药、生命科学、新能源、半导体等领域提供创新产品组合和解决方案。 通过持续的高研发投入，目前公司已在光谱、色谱、质谱、湿化学、生物等方面建立二十 余项新型技术平台，在多个领域填补国内高端分析仪器的技术空白，打破海外垄断。

1.2 股权结构：股权结构清晰，核心团队产业经验丰富

实控人持股24.79%，股权结构清晰。公司实际控制人为前董事长王健和前总经理姚纳新。 截至23Q3，王健通过浙江睿洋科技间接持股14.355%，姚纳新通过浙江普渡科技间接持 股10.395%，直接持股0.04%，二者合计持股24.79%。

核心技术人员产业经验丰富，员工持股平台形成有效激励。公司核心技术团队均深耕产业 链多年，具备深厚的研发背景。2022年7月，公司发布员工持股计划，涵盖核心技术人 员，可调动员工的积极性和创造性，增强公司凝聚力，促进公司长期、持续、健康发展。

1.3 主营业务：“ 4+X”多业务布局，打造科学仪器综合平台

布局“4+X”业务板块，打造“多对多对多”业务模式。公司以工业过程分析业务起家， 后陆续向环境监测、实验室分析仪器及生命科学领域延伸，目前已形成智慧工业、智慧环 境、智慧实验室、生命科学四大业务板块。同时，公司在此基础上继续培育孵化新的技术 平台和应用公司，形成创新的“多个技术平台、多个客户群、多个应用场景”交叉支撑的 业务模式，持续巩固平台竞争力，加速推进高端分析仪器行业的自主研发和国产化进程。

分业务来看，仪器为公司主要发展驱动力，占比稳定在55%以上，毛利率保持在40%以 上高位水平。公司主营业务分为：1）仪器、相关软件及耗材、2）运营、检测、咨询服务； 3）环境治理装备及工程三大板块。23H1三大板块分别实现收入8.39、1.76、1.21亿元， 占比分别为69.9%、14.6%、10.0%，毛利率分别为43.9%、39.0%、17.6%。

1.4 财务分析： PPP历史包袱逐步卸下，业绩有望企稳回升

历史业绩波动较大，PPP 业务有序剥离有望改善公司财务表现。营收方面，近年收入呈 小幅下滑。21年公司实现营业收入37.51亿元，同比-8.55%，主要系上海安谱实验和无 锡中科光电不再纳入合并报表范围所致。22年及1-3Q23公司收入仍呈现小幅下滑，主要 系下游需求疲软导致新增订单减少，同时收入确认标准趋严导致项目回款进度变慢。利润 方面，近年归母净利润波动较大。19年公司实现归母净利润0.40亿元，同比-93.38%。 主要系：1）下游竞争加剧导致毛利率下滑；2）各项费用支出存在刚性导致整体费用率上 升；3）子公司计提商誉减值1.4亿元。20年公司实现归母净利润4.89亿元，同比+1129%， 主要系公司出售子公司股权获得投资净收益 4.13 亿元。21 年起公司持续亏损，主要系： 1）公司持续加大研发投入和新产品市场推广力度，研发费用及销售费用维持高位水平；2） 计提大额商誉减值及PPP项目减值损失。随着公司有序推进PPP项目的结算及剥离，聚 焦科学仪器行业，公司财务状况有望得到持续改善。

毛利率相对平稳，期间费用率维持高位。1-3Q23公司毛利率为41.6%，同比-1.97pct。 1-3Q23公司期间费用率为60.8%，同比+3.09pct。其中销售、管理、研发、财务费用率 分别为22.7%、10.5%、21.5%、6.1%，同比+1.11、+1.33、-0.43、+1.09pct。后续公司 有望通过优化组织结构和精细化管理进一步提升费用管控能力，同时将适当收缩短期不能 实现盈利的业务，聚焦高端科学仪器等优势项目。随着高端科学分析仪器放量，叠加PPP 业务的有序剥离，公司净利率有望持续修复。

二、分析仪器百亿蓝海市场，政策利好助力国产替代

2.1 高端分析仪器市场空间广阔，国内进口依赖度较高

全球实验分析仪器市场规模稳定增长。据SDI数据显示，2022年全球实验分析仪器市场 规模约为746.9亿美元，预计2027年有望增长至913亿美元左右，2022-27年CAGR为 4.10%。从细分领域来看，生命科学占比最高，达26%；色谱、质谱和光谱合计占比27%。

国内自主创新能力薄弱，高端分析仪器高度依赖进口。据华经产业研究院数据显示，2021 年中国实验分析仪器市场规模约为345亿元，预计到2025年有望增长至418亿元， 2021-25年CAGR为4.92%。然而，长期以来由于我国仪器行业自主创新能力较为薄弱，部分高端仪器的研发及产业化存在“卡脖子”问题，致使我国在科研领域使用的科学仪器 设备绝大部分依赖进口，科学仪器已经成为我国第三大进口产品，仅次于石油和电子元器 件。据前瞻产业研究院援引重大科研基础设施和大型科研仪器国家网络管理平台查询数据， 2016-19年我国大型科研仪器整体进口率为70.6%，其中分析仪器的进口率更是超过80%。

加大对高端仪器的支持力度，政策东风助力国产替代进程加速。科学仪器可广泛应用于生 命科学、医疗健康、新型材料研究、新能源、航天和海洋探测、环境保护、食品安全等行 业，是实现科学研究重大突破的基石。近年来，国家高度重视高端科学仪器，陆续发布了 支持、规范科学仪器行业的发展政策，旨在打破海外垄断，助力国产替代加速。

2.2 质谱仪国内市场空间超百亿，海外厂商占据主要份额

质谱仪：科学技术发展中地位举足轻重。分析仪器主要包括色谱仪、质谱仪、光谱仪、波 谱仪、能谱仪、电化学分析仪、热学分析仪等。其中质谱仪是通过测量带电粒子的质量进 而对物质进行定性和定量分析的高端分析仪器，具有高灵敏度、高分辨率、分析速度快等 优势，融合电子离子光学、物理化学等学科，涉及精密电子、精密机械、真空、软件、自 动控制等技术，广泛应用于医疗健康、食品安全、环境监测、工业过程分析等领域。 全球质谱仪行业保持稳健增长，赛默飞等海外巨头占据主要市场。据华经产业研究院数据 显示，2021年全球质谱仪市场规模为77亿美元，预计2026年有望增长至112亿美元， 2021-26 年 CAGR 为 7.78%。目前全球质谱仪市场集中度较高，主要被海外巨头垄断。 据智研咨询数据显示，2020 年国际巨头 SCIEX、安捷伦、赛默飞、布鲁克、WATERS、 梅里埃等占据全球超过95%的市场份额。

国内市场规模超百亿元，高端质谱仪主要依赖进口。据华经产业研究院数据显示，2022 年我国质谱仪市场规模约为172亿元，预计2026年有望增长至230亿元，2022-26年 CAGR为7.54%。我国质谱技术产业起步时间较晚，高端质谱仪器仍高度依赖于国外进口， 国产替代任重道远。据中国海外总署数据显示，2023年我国质谱仪进口数量为1.62万台， 金额达133.45亿元，平均单价约为82.57万元（折合美元平均单价超10万美金）。

三、多年研发迎来收获期，高端仪器放量助力业绩增长

3.1 孵化子公司谱育科技，发力高端科学仪器

谱育科技前身为聚光科技研发事业部之一。核心研发团队始建于2006年，开展质谱、色 谱、光谱等技术平台研发和产品研制。2011年开始承接国家重大仪器专项，至今先后完 成了30余项国家/地方重大科学仪器专项的研制和产业化项目，积累了质谱、光谱、色谱、 生物、样品前处理、理化分析等二十余项新型技术平台，成功研制并产业化了数十款技术 先进、填补空白的实验室高端分析仪器，打破国外垄断、突破技术瓶颈、实现国产替代。 近年来谱育科技营业收入实现快速增长，2022年实现营收10.52亿元，2017-22年CAGR 为94.12%；2022年实现归母净利润-0.71亿元，主要是由于项目回款进度延后及高研发 投入。伴随着高端分析仪器放量，规模效应叠加降本增效举措，谱育科技业绩有望恢复。

谱育科技现已在高端质谱仪器领域实现了重大突破。历经多年的持续研发创新,公司已成 熟掌握了离子阱、四极杆、三重四极杆、飞行时间等多个质谱分析技术平台，先后推出了 ICP-MS、ICP-MS/MS、GC-MS、GC-MS/MS、LC-MS/MS 等多创新场景、多技术平台 的“国产替代”质谱产品，在高端质谱仪器领域取得了多项产业化突破。截止2023年底， 谱育科技累计已有1000套ICP-MS，500套LC-MS/MS出货，全系质谱仪器年度累计出 货突破850台，历年累计出货突破2500台。  ICP-MS：谱育科技于2013年发布首台单四极杆ICP-MS。而后核心技术和性能指标 不断迭代升级，先后发布了更高灵敏、更低检出限的国内首台三重四极杆 ICP-MS、 高分辨ICP-QTOF，国产ICP-MS从“追赶”进入到了“并跑”阶段。

LC-MS/MS：谱育科技于2015年成功研制了第一代LC-MS/MS，填补了中国有机质 谱国内空白；2019年第二代高性能LC-MS/MS的量产推广，开启了中国有机质谱新 时代；而后谱育不断进行仪器性能提升和技术突破，持续领先的推出第四代高灵敏型 LC-MS/MS、高分辨LC-QTOF等高端产品，实现了更高灵敏、更高分辨的有机质谱 “国产替代”

瞄准细分市场，拓展便携化和自动化等新兴应用场景。在常规实验室的分析检测过程中， 存在实验室远离分析检测第一现场、实验室分析检测效率低下、人为操作误差不可控、工 作人员安全健康受损等诸多实际问题及用户需求亟需被满足。因此，公司一方面专注于“把 实验室搬到现场”，实现现场快速分析、实时检测分析、移动检测分析；另一方面致力于 推动“全自动实验室”，实现水质等样品分析检测一键自动化。公司基于成熟完善的实验 室通用分析仪器，深度融合气体、液体、固体等进样前处理技术，紧贴用户需求深度定制， 创新开发了移动检测、便携检测、在线检测、全自动实验室、工厂自动化等实验室分析检 测产品组合，为不同行业客户提供全面分析检测解决方案。  便携检测：公司2010年发布了国内首台便携式GC-MS。而后公司基于质谱、色谱、 光谱等技术平台，创新研制了各类便携式专用型分析仪，解决现场检测的最后1km， 可在最短时间内对未知物进行快速筛查分析，为现场快速分析检测、现场执法、应急 监测等领域提供全新解决方案。

移动监测：移动检测主要以方舱车、厢式货车、无人船、载人船等为载具。公司2015年发布国内首台可车载ICP-MS，而后陆续创新研制车载GC-MS、走航GC-MS、傅 里叶红外气体遥测、全自动分析仪、便携式分析仪等车载式/移动式实验室仪器，执 行实验室级分析检测标准，全参数分析、准确定性定量、现场出具报告，实现了实验 室分析仪器的现场化分析。  在线检测：公司基于质谱、色谱、光谱等实验室分析检测技术，融合气体、液体等进 样前处理技术，创新研制了大气/水质重金属、大气/水中VOCs、防爆型VOCs在线 监测、傅里叶红外气体遥测仪等在线检测分析系统，实现了环境监测/先进工业等领 域的多指标在线监测。  全自动实验室/工厂：公司基于固体、液体、滤膜等样品的前处理和 IMN、TP、TN、 COD、VOCs、重金属等因子的全自动分析仪，研发出从“制样-分样-称重-前处理 自动进样-分析-报表”全流程自动化实验室和工厂。2018年公司首创发布全自动实验 室4.0，分析过程智能化、分析结果可溯源，实现了多参数全自动化和无人值守分析。

3.2 设立多业务单元，延伸拓展生命科学领域

多业务单元全面布局生命科学领域。生命科学是研究生命现象、生命活动的本质、特征和 发生、发展规律的科学，从人类基因组计划到现在，细胞、基因、蛋白、代谢分子等各种 生命组织奥秘解释都依赖于高端分析仪器的发展。质谱、色谱、光谱等分析技术在支持生 命科学的发展上起到至关重要的作用。公司针对临床研究、疾病的早期诊断与疾病动态发 展研究需求，成立了谱聚医疗、谱康医学、聚拓生物、聚致生物几个业务单元，面向临床 诊断、细胞分析、蛋白分析、核酸分析等应用场景开展业务。

谱聚医疗：专注于临床质谱仪器产业化 临床质谱实现自主可控，打破海外垄断。谱聚医疗成立于2020年，是谱育科技旗下的临 床质谱平台。2021年谱聚医疗PreMed 7000型微量元素分析仪取得医疗器械注册证，正 式进入临床检验领域。2022年谱聚医疗PreMed 5200 液相色谱串联质谱系统成功上市， 实现产品的核心技术模块和系统分析软件的自主可控，彻底打破国外液相色谱串联质谱厂 商对国内医疗行业的垄断。2023 年谱聚医疗再次新增两款液相色谱串联质谱系统二类注 册（PreMed 5300/5600）和一款微量元素分析仪二类注册（PreMed 7200），通过配套的 全自动样本前处理系统PreMed 3300/3500，可针对新生儿筛查、人体维生素水平、激素 水平、氨基酸评价、微量元素分析等临床诊断提供更丰富、更全面的高精度质谱检测服务。 除此之外，目前公司还有两款质谱产品（ICP-MS/MS、GC-MS/MS）正在申请医疗器械 注册证，后续有望形成三大系列临床质谱产品机器自动化的完整产品布局。

布局配套检测试剂，可为客户提供丰富的质谱检测试剂盒。2023 年，谱聚医疗新增维生 素D的NMPA二类医疗器械注册证，以及新备案12个一类试剂，目前共计有50余个试 剂产品，可应用于维生素、氨基酸、激素、微量元素、药物浓度监测等临床项目。2023 年，谱康医疗共计销售试剂盒2200+盒，同比增长488.89%。

红杉中国领投，谱康医疗引入财务投资人。2022年6月，红杉中国、山东惠远、杭州金 械、深圳拓盈等6家财务投资人拟向谱聚医疗合计增资1.85亿元。本次交易有助于促进 谱聚医疗未来业务发展，同时拓宽融资渠道并充实资本实力，进一步增强谱聚医疗的综合 竞争实力。谱聚医疗也将借此契机，持续加大临床质谱产品自主研发投入力度，加速现有 自研产品升级换代和新产品的研发制造，快速提升自有品牌临床质谱仪器与试剂产品产能， 利用公司多元化的渠道资源和服务体系，打造领先的临床质谱精准诊疗一体化解决方案。

谱康医学：专注于细胞分析技术国产化 谱康医学成立于2020年，是聚光科技旗下的专注于细胞分析领域的子公司。谱康医学以 流式细胞检测技术为核心，为客户提供专业化的硬件及配套试剂。目前SFLO系列全光谱 流式细胞仪、MSFLO系列质谱流式细胞仪两款核心设备已实现上市销售，这两款设备是 目前细胞分型表征、肿瘤细胞筛查等细胞科研、临床应用研究中的高端先进技术，打破国 外设备厂商在此领域的技术壁垒，实现高端流式细胞分析技术的国产化突破和普及化推广。

聚致生物：专注于核酸质谱系统的开发 聚致生物成立于2021年，是聚光科技旗下专注于创新基因分析的子公司，目前的主要产 品是核酸质谱系统。核酸质谱是以MALDI-TOF技术平台为基础的专用于核酸分析的高通 量、高精度、高分辨的质谱系统，在疾病诊断、农业育种、检验检疫等领域具有广阔的应 用前景，是未来分子诊断发展的新兴方向之一。聚致生物于2022年推出Gen TOF系列 核酸质谱分析系统，具备高通量（单批进样96/384个样本，日检测通量>3000）、 多重检 测（可单孔实现30-50 个靶标的同时分析）、识别多种变异（SNP、突变、拷贝数变异、 甲基化等）、检测准确（准确性>99.5%）等优势，可应用遗传病筛查、药物基因组学、肿 瘤精准防治、传染性疾病等多个领域。

聚拓生物：专注于生命科学实验室分析仪器的研发 聚拓生物成立于2021年，是聚光科技旗下专注于生命科学实验室分析仪器的子公司。聚 拓生物拥有毛细管电泳、微流控芯片和精密光学检测等分析技术平台，目前产品主要包括 全自动毛细管电泳仪和单分子流式免疫分析仪。其中：1）全自动毛细管电泳仪及其配套 试剂均已取得一类医疗器械备案。2）单分子流式免疫分析仪产业化进程正在推进，该产 品采用创新技术，其灵敏度高于传统ELISA方法1000倍，有望应用于神经退行性疾病、 肿瘤等重大疾病的筛查诊断，也可用于药物研发过程中的生物分析，应用场景广阔。

四、盈利预测

基本假设： 资料来源：谱康医学官网，西部证券研发中心  仪器、相关软件及耗材：由于下游需求疲软叠加收入确认趋严，导致2023年收入增 速放缓。因此，我们假设2023年该板块收入为24.23亿元，同比增长3.0%。考虑 到公司后续将重点布局高端分析仪器并延伸拓展生命科学等新兴领域，随着研发成果 陆续产业化，新签订单不断确认，叠加设备更新政策利好，该板块收入有望实现加速。 因此，我们假设2024-25年该板块收入分别为29.08、37.80亿元，同比增长20.0%、 30.0%。与此同时，随着高端产品放量，产品结构优化有望带动该板块毛利率持续提 升。因此，我们假设2023-25年毛利率分别为45.0%、47.0%、50.0%。

运营、检测及咨询服务：该板块业务与公司仪器销售业务息息相关。随着公司仪器相 关业务收入规模不断扩大，叠加公司服务网络和销售渠道的进一步完善，公司第三方 检测和运维服务有望持续增长。因此，我们假设2023-25年该板块收入分别为4.58、 5.04、5.79 亿元，同比增长 5.0%、10.0%、15.0%。与此同时，该板块毛利率有望 保持相对稳定。因此，我们假设2023-25年毛利率分别为38.0%、39.0%、40.0%。  环境治理装备及工程：公司目前正在积极推进PPP项目的结算和剥离，重心主要放 在高端科学仪器业务，故该板块业务收入或将逐步缩小。因此，我们假设 2023-25 年该板块收入分别为4.29、3.86、3.67亿元，同比减少20.0%、10.0%、5.0%；毛 利率分别为16.5%、16.8%、17.0%。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）