2022年莱伯泰科主营业务及发展规划分析 莱伯泰科加快国产分析仪器进口替代进程

1.莱伯泰科是实验室分析仪器领军企业，致力实现一体化产业链

1.1. 样品前处理仪器龙头，构建全品类产品体系

二十年打造样品前处理领军企业，开启高端分析仪器新征程。2002 年，公司 前身北京莱伯泰科实验室应用技术有限公司成立，2003 年与意大利 Milestone 合 作，获得其在中国的独家代理权，为公司后续经营带来可观的收入，同时不断加 强公司与国外先进仪器生产厂商的交流与合作，持续跟踪国际先进技术的最新动 态，把握行业发展机遇。2005 年，公司更名为北京莱伯泰科仪器有限公司，并在 2011 年于美国建立研发生产基地，于香港建立子公司，广泛延伸销售网络。2020 年，公司登陆科创板，踏上发展快车道。2021 年 5 月公司正式发布了新产品电感 耦合等离子体质谱仪，并在半导体、医疗、传统领域实现了销售，切实落实了国家 在重要仪器设备方面实现技术自主可控的目标。

1.2. 公司股权结构相对集中，实际控制人为胡克

公司股权结构相对集中，实际控制人为胡克。胡克先生现任公司董事长兼总 经理，曾任 TJA（赛默飞前身）首席研究员、大中国区总经理，主持和领导美国 首台商用电感耦合等离子体质谱 ICP-MS 设计，专业储备深厚，2009 年入选“北 京市海外高层次人才”，同年被聘为“北京市特聘专家”。截至 2021 年底，胡克 作为公司实际控制人通过股东兢业诚成持有发行人 0.75%的股份，通过控股股东 莱伯泰科管理咨询持有公司 24.01%的股份，通过股东 LabTech Holdings 持有公 司 16.01%的股份，合计间接持有公司 40.76%的股份。胡克通过控制兢业诚成、 莱伯泰科管理咨询以及 LabTech Holdings，控制了公司 60.89%的股份。

核心团队也都具备较强的专业知识和行业背景，并且有着丰富的经历。北京 宏景浩润管理顾问有限公司为管理人员持股平台，共计持有公司 8.21%的股份。（报告来源：未来智库）

1.3. 专业实验分析仪器提供商，三大业务板块齐头并进

提供从前处理到分析测试的实验室检测一站式服务。公司是一家专注于实验 分析仪器研发、生产和销售、提供洁净环保型实验室解决方案以及实验室耗材和 相关服务的科技型企业。公司的实验分析仪器主要包括样品前处理仪器和分析测 试仪器两类；实验室耗材包括微波消解耗材、固相萃取柱、色谱柱、气相色谱配件、 液相色谱配件等；此外公司还向客户提供各类洁净环保型实验室解决方案，包括洁 净实验室工程、实验室通风与改造工程、实验室的废气废水处理工程等各类实验 室业务，整体覆盖了药品质量检测、新药开发、新材料研究、核素分离、医疗诊断、 疾病控制、生命科学等众多国家重点发展的领域。

强化产品和技术研发，提升自主创新能力。公司于 2020 年 9 月登陆科创 板，公开发行 1,700 万股股票，募集资金净额 3.74 亿元，主要用于分析检测智能 化联用系统生产线升级改造项目、实验分析仪器耗材生产项目及研发中心建设项 目。公司将加大研发投入，积极开发新产品，引进高端人才，提升公司的人员结 构和水平，保持公司在行业的技术领先地位，不断增强公司竞争力。

1.4. 业绩稳步增长，费用管控良好

公司业绩稳定增长，预计疫情影响后加速回暖。根据公司公告，2017-2021 年，营业收入由 3.22 亿元增长至 3.69 亿元，复合增长率达 3.45%。2020 年，由 于疫情的影响导致营收略有下降，整年营业收入为 3.49 亿元。2021 年同比增速 5.81%，业绩逐步回暖。2022 年一季度，公司受疫情影响较大，加之 2021 年一 季度基数较高，营收同比下降 2.60%。2017-2021 年，公司归母净利润持续增长， 由 2017 年 0.49 亿元增长至 2021 年 0.69 亿元，复合增长率达 9.06%。

毛利率、净利率保持高水平。根据公司公告，2017-2021，毛利率总体维持 在 50%左右，毛利率水平较高。高毛利率水平主要原因为公司所处行业特征，下 游客户注重产品的性能及质量，对产品价格敏感度较低，此外上游行业为电子元 器件等充分竞争行业，公司议价能力较强。净利率由 2017 年的 15.35%增长至 2021 年的 18.82%，在疫情影响下净利率水平仍然维持增长趋势。2022 年第一季 度，毛利率达 49.03%，净利率为 15.38%。

公司费用率总体保持稳定；研发投入力度增大，研发费用率持续上升。公司 费用率较为稳定，根据公司年报，2017-2021 年，公司期间费用率分别为 30.26%、 27.40%、26.30%、27.89%和 28.92%。同时，公司加大研发投入力度，研发费 用从 2017 年的 1384.94 万元持续增长至 2021 年的 3138.24 万元。其中，2020 年研发费用支出较大，主要原因在于在研项目医疗痕量元素分析仪项目研发支出 较大。2021 年公司已立项和启动的“单细胞多元素飞行时间质谱智能检测系统研 发”和质谱仪中的三重四极杆质谱项目，目前研发进展都符合预期，接下来公司 会逐步突破其他研发难点，预计 2022 年研发费用或将进一步上涨。

现金流较为稳定，现金回笼状况较强。根据公司年报，公司 2017-2021 年经 营活动产生的现金流量净额分别为 0.55 亿元、0.44 亿元、0.52 亿元、0.84 亿元 及 0.49 亿元。其中，2020 年同比大幅提升，主要由于公司加大了营收账款催收 力度，同时公司获得了科创板上市奖励、美国政府疫情期间的 PPP 贷款豁免等 各项政府补助。此外，公司收现比近五年始终保持在 100%以上，可见公司当期 变现能力较好，持续经营能力不断增强。

公司偿债能力较为稳定。2017-2021 年，公司流动比率分别为 2.40、2.85、2.94 、7.07 和 7.26，资产负债率分别为 35.79%、30.56%、27.16%、13.08% 和 11.88%。其中，2020 年流动比率有较大幅度提升，资产负债率明显下降，主要 是公司首次发行上市后 2020 年末货币资金同比增加影响。（报告来源：未来智库）

2. 莱伯泰科深耕科学服务重研发，进军高端分析仪器开启新规划

2.1. 主营业务产品线丰富，一站式处理优势凸显

专注主营业务，深耕细作实验分析行业。公司三大主营业务实验分析仪器、 洁净环保型实验室解决方案、消耗件与顾客服务营业收入占公司总收入比例高达 98%。根据公司公告，2017-2021 年，实验分析仪器实现营业收入分别为 2.74 亿 元、2.73 亿元、2.99 亿元、2.73 亿元及 2.95 亿元，营收占比达 75%以上。其中， 实验分析仪器为公司主要收入来源，实验分析仪器可细分为样品前处理及化学分 析测试仪器两部分业务。除 2019 年外，样品前处理仪器营业收入在整体营收占 比较为稳定，均超过 70%。化学分析测试仪器收入在 2019 年相对增长较快，主 要系大型项目增加；消耗件与顾客服务收入稳定；在 2021 年增长主要由于质谱 仪产品的成功研发与销售。消耗件与顾客服务收入逐步增加，从 2017 年的 2019.70 万元增至 2021 年的 3864.79 万元。

2.1.1. 成本优势明显，期间费用率低于可比公司平均水平

根据公司业务情况，选择选取禾信仪器、皖仪科技、聚光科技和天瑞仪器作 为可比公司，可比公司在仪表仪器行业中主要聚焦于分析测试仪器，对样品前处 理涉猎较少。而公司聚焦于样品前处理业务，属细分板块样品前处理龙头企业， 产品优势凸显。此外，公司拥有丰富的产品线。

公司成本管控良好，期间费用率低于可比公司平均水平。2017-2021 年，公 司期间费用率分别为 30.25%、27.39%、26.30%、27.89%及 28.92%，公司费用 管控良好，期间费用率较为稳定。期间费用率由 2016 年的 27.24%下降至 2020 年的 19.48%。2022 年一季度受疫情影响，莱伯泰科销售期间费用率有所上升， 与同行业公司呈现相同增长趋势。整体来看，公司期间费用率低于可比公司平均 水平，成本优势明显，有利于公司进一步提升盈利水平。

2.1.2. 下游客户结构稳定，毛利率保持较高水平

2017-2021 年，公司主营业务毛利保持较高水平，主要是因为公司下游客户 多为政府、科研院所/大学院校、大型企业等，对实验分析仪器产品的性能、精度、效率有更高要求，对产品价格敏感度较低。同时，通过向客户提供各类洁净环保 型实验室解决方案，为下游客户的高质量发展提供强大基础支撑。实验分析仪器 毛利率较为稳定，维持在 50%左右；2021 年消耗件与顾客服务板块毛利率下降 了 10.96 个百分点，主要由于公司增加了耗材品类，其中其他常规标准耗材的毛 利率相对较低；近四年洁净环保型实验室解决方案板块毛利率稳定在 26%左右。

2.1.3. 代理业务收入占比逐年下降，自主研发产品占比逐年提升

从销售收入占比方面来看，代理业务营收占比逐年下降。据年报披露，2012 年代理业务销售收入占比约为 46.13%，到 2021 年，公司代理产品收入占同期主 营业务收入的比例为 25.86%。代理业务营收占比整体呈下降趋势，主要是公司坚 持自主创新的发展战略，不断提升自主研发能力，丰富自产产品的种类结构。从毛利率方面来看，据年报披露，2020 及 2021 年，代理产品毛利率分别为 45.41%、 46.02%；同时期公司整体实验分析仪器毛利率分别为 50.23%、50.76%。代理产 品毛利率水平低于公司整体实验分析仪器毛利率水平，代理业务营收占比的下降、 自主研发产品营收占比的上升，体现出公司强化产品和技术研发，提升自主创新 能力的决心，有望进一步提升公司总体毛利率。

毛利率处于可比公司平均水平，未来仍有提升空间。2017-2021 年，公司整 体销售毛利率分别为 51.98%、48.43%、46.31%、48.61%及 48.44%。从过往来 看，公司及时将市场大宗商品价格上涨的成本通过销售端价格调整进行传导，因此全 线产品综合毛利率相对稳定，波动较小。可比公司中，禾信仪器的主要产品为时间 飞行质谱，与公司产品差别较大，因此毛利率较高。整体来看，公司整体的毛利 率水平处于行业中等水平，随着未来 ICP-MS 销售放量，公司毛利率或将提升。（报告来源：未来智库）

2.2. 专业团队构筑高技术壁垒，研发投入蓄力长期成长

人才储备丰富，持续创新注重研发。根据公司 2021 年年报，公司 2021 年研 发人员数量达到 101 人，占公司总人数比例达 22.7%，其中博士及硕士占比约 25%。 同时，公司创始人及高管大多具有多年开发研究经验，均为高端复合型人才。由 于公司产品行业覆盖面较广，目前公司的研发团队涵盖了分析化学、土木与环境 工程、生物物理、生物化工、机械设计、数控技术、化学制药、应用化学、食品 化学与工程、高分子化学与物理以及工业设计等多个领域，保障了各行业产品研 发需求。丰富的人才储备以及有针对性的技术研发为公司未来发展打下坚实基础， 人才优势凸显。

研发团队整体经验丰富，具有较强创新力。公司管理团队与核心技术研发团 队重叠程度较高，公司创始人及实际控制人胡克在实验分析仪器及样品前处理仪 器方面具有多年研究开发经验，曾主持美国首台商用电感耦合等离子体质谱仪的 设计，在公司成立后指导开发了全自动固相萃取系列产品、全自动凝胶净化系统、 全自动定量浓缩系列产品等公司主打产品，掌控公司研究开发方向。除此之外， 公司其他核心技术人员在产业内均具有长期研究开发经验，研发团队整体经验丰 富，具有较强创新力。

依托人才优势及技术研发优势，公司研发成果亮眼。根据公司 2021 年年报， 2021 年公司新增获得授权专利 21 个，新增获得软件著作权 2 个，新增获得商标 13 个。截至 2021 年底，公司累计获得授权专利 85 个，累计获得软件著作权 29 个，累计获得商标 40 个。2021 年公司一方面完成了电感耦合等离子体质谱仪 （ICP-MS）的在研项目，并在多领域实现销售，特别是通过了半导体头部企业的 芯片生产线端的验证，未来公司将继续研发更高精度的电感耦合等离子体串联四 极杆质谱仪(ICP-MS-MS)。另一方面，公司的电感耦合等离子体四极杆-飞行时间 质谱仪（ICP-Q-TOF-MS）项目已作为北京市顺义区重大科技研发项目立项，并 获批了 400 万的研发经费政府补贴。另一方面，公司在样品前处理仪器也有新产 品推出，包括：EV400H旋转蒸发仪、HPSE-6 Ultra高效快速溶剂萃取仪、Minilab 3000 全自动液体处理平台等；其中， D-MASTER 全自动消解仪凭借其在自动化和智能化 方面的创新获得了 2021 年 BCEIA 金奖。

2.3. 走在“一站式”服务前端，销售网络覆盖全国

“一站式”服务理念，提升市场竞争优势。在样品前处理仪器领域，供应商 可基于样品前处理底层平台的通用性、多功能性和可扩展性等性能特点，配以相 应的样品前处理仪器、系统，实现多项技术和功能的集成，并与后端分析测试仪 器联用，从而提供完整的定制化解决方案。公司可根据客户定制化需求，基于底 层平台配置样品前处理仪器，联用后端分析仪器，提供集样品前处理、后端分析 仪器、实验检测耗材为一体的一站式解决方案。从而优化业务质量，提升客户体 验，增强客户黏度，提升公司竞争优势。

ICP-MS 质谱仪的顺利研发助力公司一站式整体解决方案的发展。公司在 2021 年正式发布了新产品电感耦合等离子体质谱仪并在半导体、医疗、传统领域 实现了销售，这将进一步推动公司一站式整体解决方案的落实。如在核工业领域， 公司可以为客户提供核素分离、核素萃取等定制化产品，并结合 ICP-MS 质谱仪 为客户提供一站式整体解决方案。

销售模式日益完善，销售网络覆盖全国。公司的经营模式主要通过销售实验 分析仪器及为客户提供洁净环保型实验室解决方案获得收入并实现业务持续发展。 研发模式上，采用 TRD 研发模式，保证资源合理配置，能够高效快速解决项目 问题；销售模式上，采用直销为主、经销为辅的销售模式，既保证了直销模式下 不断完善企业自身核心产品的优势，也发展了经销模式下满足更多客户需求的需 要；生产模式上，采用自主加工、组装、设计和外协加工相结合的模式；采购模 式上，公司针对不同原材料采用集中计划采购、长期报价采购、询价采购等模式， 针对代理产品采用订单模式进行采购。

公司已建立以国内为主、延伸美国欧洲的广泛销售网络，产品销往世界多个 国家和地区。公司目前在国内主要省、自治区及直辖市均设有销售中心，配备销 售及服务人员，同时在中国香港、美国马萨诸塞州及宾夕法尼亚州等地设有营销 中心。公司将全国划分为几个销售区域，并依据不同产品建立专业销售队伍，实 施总部销售主管副总-区域销售经理-省区销售经理-普通销售人员四级销售体系。 除此之外，公司采用直销为主、经销为辅的销售模式，在直销模式下完善自身产 品优势，同时在经销模式下满足更多客户需求。随着公司销售覆盖网络与销售模 式日益完善，公司销售费用率有望逐年下降。（报告来源：未来智库）

2.4. 发展规划：打破高端仪器进口的局面，加快国产仪器进口替代的步伐

公司将不断强化在样品前处理、各类分析测试仪器等方面的市场地位，提升 公司产品自动化、多样化分析技术实力，进而在食品检测、环境监测、疾病控制、 地质和材料分析、进出口商品检测等领域为用户提供高品质、世界级的实验分析 产品。同时，公司将继续加大推进中高端科学仪器的研发生产力度，推动公司产 品技术革新，提升公司产品竞争力，打破高端仪器进口的局面，加快国产仪器进 口替代的步伐。公司未来将凭借其实验分析仪器从自动化、高通量、多功能向分 析检测全流程自动和智能化发展的优势，用丰富的产品种类、高效自动的产品特 征、快速优质的售后服务提高品牌知名度、提高市场占有率，实现收入持续增长。

2.4.1. 不断加大产品和技术研发，提升自主创新能力

对主要产品进行技术创新和升级，以不断提高产品性能。这将有助于公司满 足下游行业日益丰富的多样化需求，掌握更多的实验分析仪器技术，不断巩固产 品质量和可靠性。

（1）在样品前处理领域，公司将针对现有固相萃取、GPC 净化、压力溶剂 萃取、热裂解、热解吸吹扫-捕集和在线浓缩技术进行升级或改造，开发人机界面 友好的软件和流程技术、集成液路阀门技术、酸气和有机溶剂蒸汽的回收技术， 在现有产品技术上对自动化工作站技术、液体传感器技术、自动进样技术、分析 仪器接口技术等进行完善和升级，提升对自动化机械构造、自动化控制、传感器、 产品配套集成软件和关键材料等领域的研发实力，开发出更加快速、高效、准确 和智能的溶剂萃取、净化、浓缩、热裂解、热解吸吹扫-捕集、吸附分离、消解等 样品前处理技术。

（2）在分析测试仪器领域内，公司将持续开发产品技术自有、功能独特的质 谱仪产品，并加大与公司样品前处理系统联用的开发能力，如样品消解-等离子体 质谱系统、固相萃取-液相色谱-质谱系统、GPC-固相萃取-液相色谱-质谱系统等， 加大与样品前处理系统联用的开发能力，为生命科学研究提供新的手段和工具， 为新能源、新材料、太空、极地、深海等领域的研究和探索提供新的检测技术和 方法，使公司在实验分析仪器市场占据一定市场地位。

2.4.2. 完善并丰富产品线，进一步延伸产品的应用领域

纵向开发产品业务线条，推动实验室一站式模式及移动式检测能力的发展。 一方面，公司未来将覆盖更多的实验分析仪器产品领域，并在细化的产品领域内 进行拓展，比如对于样品前处理，未来将沿着样品前处理流程完成开发更多的产 品或技术，如样品前处理平台、多功能压力溶剂提取、高效常压溶剂提取、样品 前处理直接进样等技术的产品；在分析测试仪器方面，未来将计划开发更多的分 析测试仪器，如气体和液体样品测汞仪、质谱仪等产品。另一方面，公司将提升 以“移动实验室”的概念为核心，开发以现场检测为主要应用形式，又可用于实验室 检测的可移动式检测仪器和样品前处理产品，如移动式紫外/可见分光光度计、移 动式固相萃取装置等，进而提升移动式检测能力。

延伸产业链深度，延伸产品的应用领域。公司未来计划开发更多的实验分析 仪器产品，拓展在分析检测行业的产业链深度，提高实验室一站式采购和室外移动检测能力，提升系统集成及整体解决方案能力。公司目前产品主要应用于食品 检测、环境监测（水、空气、土壤检测）、农产品检测、商品检验、生命科学、医 疗健康等。并针对市场需求的发展变化，将加强现有产品在更多领域的推广和开 拓，如医疗检测领域、医药开发和检测领域、半导体检测领域等。这些领域是实 验分析的主要市场，国外仪器公司实力很强，公司需要投入较大的力量开发适合 这些领域的产品，加大应用研究，推广新的技术，开发更多的自动化和智能化、 多通道和多功能的样品前处理产品和分析测试仪器。

3.借鉴赛默飞发展之路，莱伯泰科内生&并购，成国产仪器行业黑马

3.1. 国际仪器仪表巨头赛默飞发展之路

赛默飞 1956 年成立，其前身是热电公司，1982 年热电公司在中国设立销售 办事处，正式入驻中国市场。2006 年 11 月热电公司与飞世尔科技公司 (Fisher Scientific International) 合并。新公司命名为赛默飞世尔科技公司 (Thermo Fisher Scientific)，成为全球科学服务领域的领导者。经过数十年发展，赛默飞年 销售额近 400 亿美元，全球雇员超过 8 万人。

赛默飞世尔科技进入中国发展已近 40 年，员工人数约为 5000 名，中国的总 部设于上海，并在北京、广州、香港、成都、沈阳、西安、南京、武汉、济南等 地设立了分公司。截至 2021 年，公司共有 9 家工厂分别在上海、北京、苏州和 广州等地，还设立了 5 个应用开发中心以及示范实验室，位于上海和苏州的 3 个 中国创新研发中心，拥有 110 多位专业研究人员和工程师及 100 多项专利。全国 的维修服务网点和特别成立的中国技术培训团队，有超过 2800 名专业人员。

四大主营业务构成，根据 wind 数据显示，2021 年赛默飞营业收入 2,499.98 亿元 人民币.（1）从产品角度来看：不考虑分部间抵消，生命科学解决方案（37.02%） 和实验产品和服务类（35.20%）占比最多，值得注意的是生命科学解决方案占比 逐年攀升，2021 年成为最高营收产品。（2）从区域角度来看：主要的收入来源地 为北美（占比 50.14%）、欧洲（28.40%）和亚太地区（18.41%）。并出现北美地 区占比下降，欧洲、亚太地区占比上升的趋势。其中中国地区增长最为迅猛，2021 年赛默飞世尔在中国地区收入超过 34 亿美元，占总收入比重约 9%。

3.1.1. 赛默飞的并购发展历程

多年来赛默飞通过超 70 次收购，不断丰富产品线，增强公司品牌地位，已然 成为了一家业务广泛、技术领先、实力雄厚的跨国集团。赛默飞不断收购在诊断 领域拥有绝对技术领先优势的企业，壮大完善产业链，自 2013 年收购 Life Technologies 后，其年销售额在全球仪器公司排名中一直位列第一，且和第二名 的差距不断拉大，成为毫无争议的行业巨头。

3.1.2. 赛默飞并购特点

在并购的公司上，赛默飞的选择一般符合四个特征：（1）业务清晰，战略平 台下的特定利基市场。赛默飞重点收购细分领域市场上的企业，这些企业在细分 市场上都拥有足够的市场份额并处于市场领先地位。（2）收购的公司将产生可观 的现金收入和利润。（3）被收购企业拥有经验丰富的团队。（4）收购的公司可以 增强公司的战略地位，为股东创造价值。

在并购的模式上，根据收购目标与现有业务间的关系，收购的模式主要有三 类：（1）新平台收购：收购的平台规模较大，成为公司新的独立细分市场。例如， 赛默飞在 2013 年投入 136 亿美元收购 Life Technologies，使得赛默飞成为新一 代测序市场的重量级企业。（2）补强型收购：这类收购一般规模较小，目的是赛 默飞在现有业务和新收购目标间产生协同效应。例如，2010 年赛默飞投入 21 亿 美元收购戴安公司，加强其在亚太地区的业务，并帮助增加其在环境分析、水测 试以及食品安全等行业的业务机会。（3）延伸业务收购：这类被收购的公司虽然 与某个主营业务有一定关系，但往往在收购后作为独立的公司开展运营。例如， 赛默飞在 2017 年投入 72 亿美元收购荷兰药品制造商 Patheon，2021 年投入 174 亿美元收购医药研发外包企业 Pharmaceutical Product Development，布局 CRO 领域。赛默飞提供的临床试验服务和生产技术服务与其形成高度互补。

3.2. 莱伯泰科内生&外延并购，有望成国产仪器行业黑马

从国内的形式看，仪器仪表企业普遍规模小、人才分散、技术分散、资源分 散，依靠自身发展难以实现公司规模的快速发展，对外并购扩张成为成长壮大的 重要途径。莱伯泰科也是以内生&外延不断壮大公司，主营业务为实验分析仪器、 洁净环保型实验室解决方案及实验室耗材与顾客服务，先后收购美国老牌仪器品 牌 CDS、3M Empore 固相萃取产品线。收购 CDS，其主打产品是吹扫捕集仪器， 主要检测挥发性气体，该领域的国产化较低，国产化后，在产品价格上优势较大；3M Empore 产品主要的应用是水质检测和环境检测，自来水、地表水的检测市场 非常大，耗材持续的需求量也很大，市场空间广阔。目前莱伯泰科在全国主要大 中城市设有销售和售后技术服务中心，并在美国和中国香港设有全资子公司，建 立了以国内为主、延伸美国欧洲的广泛销售网络，目前公司产品已销往世界多个 国家和地区。

参考赛默飞的成长路径，随着我国科学技术的发展和高新产业的建立，为实 验分析仪器行业发展高端仪器设备提供有力的技术保障，从而实现产品升级换代， 为我国实验分析仪器赢得更大的市场和发展空间。莱伯泰科通过加强产品研发生 产和本土化服务能力，同时借助资本，有望在未来成为国产仪器黑马。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）