2024年保险行业专题分析：深度复盘保险指数及个股历史行情

一、保险行业历史走势回顾及分析

（一）保险指数历年走势概览

随着我国第一家保险公司于2007年在A股上市，保险行业指数也随之发布。截至2024 年3月12日，Wind保险指数累计收益为58.3%，而同期沪深300指数累计收益为 63.5%，期间最高于2019年9月12日实现了79.8%的累计超额收益。（本文中除特殊 注明，所有数据均来自于wind和公司财报）

纵观保险公司上市以来的17年间，保险指数有7年实现绝对收益，分别是2007年 （+73.3%）、2009年（+106.1%）、2012年（+25%）、2014年（+84.7%）、2017 年（+83.1%）、2019年（+51.9%）、2020年（+5%）；另外保险指数有10年相对 沪深300指数实现超额收益，且最高在2017年实现了61.4%的超额收益，实现超额收 益的年份中有5年是在股市向下的年份中受益于长端利率的上行或负债端的良好表 现，表现出了一定的防御性，分别为2011年（2.7%）、2016年（10%）、2018年 （4.1%）、2022年的（21.6%）、2023年（2.4%）；其中有5年是在股市向上的年 份中，叠加长端利率上行或负债端快速增长的推动，展现出了较强的攻击性，分别 为2009年（9.4%）、2012年（+17.4%）、2014年（33.1%）、2017年（61.4%）、 2019年（15.8%）。

（二）保险指数超额收益的驱动因素分析

保险公司的利润来源于三差，包括利差、死差和费差，其中利差是由保险公司独特 的负债驱动资产经营的特性所决定的，来源于资产端的投资收益与负债端成本之间 的差值，而死差和费差则来源于负债端的产品定价与实际赔付率、费用率等运营经 验之间的差值，因此从我们复盘保险指数和个股标的的情况来看，保险指数获取超 额收益的驱动因子即是影响保险公司利润来源的主要因素，包括权益市场走势、长 端利率走势以及政策和负债端情况，而个股实现超额收益的原因更多是负债端的经 营情况以及资产相关弹性。

1.驱动因子一：权益市场上行（强贝塔属性）

权益市场上行是保险指数实现绝对收益与超额收益的驱动因素之一，主因保险资产 端配置了部分权益类资产，因此权益市场上行可以推动投资收益率提升，扩大利差。 从保险行业的资产配置结构来看，虽然股票与基金占比相对较小，但对于险资的收 益率来说属于“少数关键”，极大地影响当期的投资收益率及ROE水平，保险公司也 会根据市场变化情况积极调整权益持仓来提高整体投资收益率水平，因此保险股具 有较为明显的贝塔属性，在权益市场上行的年份或者阶段当中均能实现较好的绝对 收益以及超额收益，如2007年、2009年二季度、2015年上半年、2017年、2019年 一季度、2020年、2023年上半年等。

2.驱动因子二：经济预期提升，长端利率上行（顺周期属性）

经济预期提升，带动长端利率上行是保险股实现绝对收益和超额收益的第二个驱动 因子，主因险资配置的固收类资产大部分以持有至到期为主，因此长端利率上行推 动新增及到期再投资的固收类资产收益率上行，扩大利差。固收类资产是保险资金 第一大配置资产，上市险企中固收类资产配置比例在70%-80%，属于保险资金配置 的压舱石，且以持有至到期为主，因此长端利率将决定固收类资产的利息收入水平。 因此当经济预期提升时，长端利率上行有望提高行业及保险公司投资收益率水平， 进而扩大利差，助力保险指数实现绝对收益和超额收益，如2007年、2009年、2017 年、2020下半年、2023年一季度等。

3.驱动因子三：行业利好政策（行业阿尔法）

监管出台的行业利好政策是保险股实现绝对收益和超额收益的第三个驱动因子，主 因利好政策的影响最终都将反应到保险行业的资产端或负债端上，有助于推动保险 指数上行。首先，从利好政策对资产端的影响来看，主要包括保险资金渠道的放开、 投资比例的改变等，有助于扩大利差，并且提振市场信心，如2009年放开保险资金 的投资渠道，包括允许险资投资基础设施，推动保险指数跑赢大盘（沪深300指数）， 实现了9.4%的超额收益；其次，从利好政策对负债端的影响来看，主要包括保险产 品的设计开发、销售渠道的变化等，有助于保险公司的日常经营，如监管于2013年8月5日正式实施《关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》，将普通型 人身保险的预定利率提高至3.5%、普通型养老年金或保险期间为10年及以上的其它 普通型年金险的预定利率提高至4.025%，因此政策推动保险产品吸引力提高；2019 年5月份《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》降低保险行业整体 税率，利好保险整体盈利能力，推动后续保险股实现超额收益。

4.个股选择：负债端经营情况

从历史复盘情况来看，负债端景气度提升较难推动保险指数实现超额收益，但确是 选择个股的重要衡量指标。从保费收入增速和保险指数超额收益之间的趋势来看， 两者之间并不存在较强的数据相关性，即行业新单保费增速较高的年份中，保险指 数也可能无法取得较高的超额收益，而行业新单保费负增长的年份中，保险指数却 仍可能取得较高的超额收益。 虽然负债端的向好难以单独引领保险行业的行情，但是新单保费、新业务价值等指 标却是个股基本面差异最重要的量化表现，是个股在相同时期内实现不同绝对收益 和超额收益的主要影响因素。如2007年的保险增速及新业务价值增速更高的中国平 安，区间最高超额收益达到107.5%，高于国寿（22.3%）；2009年新业务价值和内 含价值增速更高的太保和平安超额收益更明显，分别为31.6%、27%，高于国寿 （11.3%）；2017年，负债端核心指标更优的平安超额收益更明显，最高达到98.5%， 高于太保（63.1%）、新华（51.2%）、国寿（23.2%）；2019年初，受益转型成效 的国寿基本面远优于同业，因此最高超额收益达到29.6%，高于平安（18.9%）、新 华（18.1%）、太保（8.7%）；2020年新业务价值增速分别为平安（-34.7%）<太 保（-27.5%）<新华（-6.1%）<国寿（-0.6%），期限最高涨幅分别为国寿（113.6%）> 新华（83.3%）>太保（51.1%）>平安（39.9%）；2022年末到2023年上半年，太 保率先实现NBV增速单季度转正，且23Q1增速高于同业，最高涨幅达到83.6%，高 于其他同业。

二、保险板块历史超额收益分析

从保险指数上市以来的历史来看，一共有七段持续向上的行情，每一轮行情中均取 得了绝对收益和超额收益，分别为2007年3-10月、2009年5-7月、2014年11月-2015 年5月、2017年4-11月、2019年1-4月、2020年3-12月、2022年10月-2023年5月。

（一）2007 年：资产负债共振，叠加政策利好

在此阶段（2007年3月14日-10月30日），保险指数最高实现了176%的绝对收益和 63.3%的超额收益。中国人寿和中国平安分别于2007年1月9日和2007年3月1日在上 交所挂牌上市，成为A股市场中唯二的保险标的，其中国寿上市后总市值超过美国国 际集团，成为彼时全球市值最大的保险公司，而平安则是A股市场首个突破百元的金 融股，保险公司一度风光无两。此轮保险板块的行情主要受到三方面因素所催化， 一是资产端戴维斯双击，包括权益市场上行以及利率上行；二是政策利好，保险资 金运用范围扩大，提升行业投资收益率水平；三是负债端景气度提升，新型险种的热销推动新单保费增速扩大。

1.资产端：权益市场上行+利率上行，资产端戴维斯双击

2007年权益市场大牛市。受益于股权分置改革，投资者的信心有所增强，我国股市 在迎来长时间的牛市，2007年3-10月沪深300指数累计涨幅115.5%，保险行业受益 放开权益资产配置的限制，充分享受本轮大牛市，大幅增配股票和基金，配置比例 同比+10pct至2007年的27%，助力行业实现12.2%的投资收益率，同比提升6.4个百 分点，提升行业盈利能力，扩大利差水平。 2007年经济高速发展，屡次加息推动长端利率大幅度上移。受益于投资出口双轮驱 动，2007年我国经济飞速发展，实际GDP增速达到了14.23%，创下1984年以来的 最高水平，然而经济的过热推动物价快速上涨，因此央行为了抑制经济过热、避免 高通胀的发生，在2007年3月至10月间进行了5轮加息，推动10年期国债收益率从 3.23%扩大至4.48%，提升幅度达到125bp，因此长端利率的快速上行提升了行业的 投资收益率，扩大利差水平。

2.政策端：保险资金运用范围扩大，利好行业投资收益率的提升

监管不断放开保险资金的投资渠道及投资比例，有助于提升保险行业的投资收益率。 随着新型险种的出现，保险资金投资渠道亟需拓宽，因此监管在2006-2007年陆续出台政策放宽保险资金配置的限制，包括非标资产投资、入市比例、不动产投资、 境外投资等，极大的丰富了保险资金投资范围，有利于提升整体保险资金的回报率， 扩大利差水平，并且提升新型险种的竞争力。

3.负债端：新型险种的热销推动负债端景气度提高

寿险行业新单保费规模迅速增长，负债端景气度提高。根据保险年鉴的数据，2007 年寿险行业的新单保费为2971亿元，同比+30.2%，预计主因投资连结保险和万能险 的爆发式增长，以及银邮渠道的快速兴起，投连险和万能险的原保费收入分别同比 +558.37%、+113.44%，合计占寿险公司保费收入的25%。同时上市险企的新业务 价值也呈现出快速增长态势，其中国寿、平安分别同比增长14.9%、40%。

4.个股层面：低估值+市场化机制+负债端更优的平安实现相对收益

本阶段个股表现出现了明显分化，平安相较于国寿表现更佳，2007年3-10月份期间 平安和国寿最高涨幅222.6%、134.3%，最高实现了107.5%、22.3%的超额收益。 其中国寿在上市前剥离了高利率保单，而平安仍保留着高利率保单，因此虽然国寿 上市之初估值更高，但平安凭借较低的估值、市场化的经营机制以及更高的保费增速在本轮行情中实现了较高的超额收益，推动平安的估值（内含价值倍数）从2.2X 提升至6.9X，国寿从3.59X提升至8.4X。

从负债端来看，平安依靠万能险、投连险及分红险等新型险种的热销拉动总保费增 速优于国寿，助推其在本轮行情中实现相对收益。需要注意的是，由于2007年是保 险股上市的首年，市场对于寿险公司的价值指标认知较为薄弱，还未形成以新业务 价值等指标来衡量负债端经营情况的观念，更多关注于保费的增速情况。而2007年 平安寿险总保费增速为15.9%，明显高于国寿的7%，预计主因平安借行业东风大力 推动了万能险产品的销售，万能险保费同比大幅增长38.6%。

次贷危机从2007年8月开始席卷美国、日本等世界主要金融市场，对全球资本市场 造成了冲击，同时导致了我国市场对于经济的预期下降，致使权益市场从2007年11 月开始下行，资产端明显承压，保险指数同步市场回调。

（二）2009 年：资产端触底回升，政策端利好，叠加负债端超预期

在此阶段（2009年5月25日-2009年7月27日），保险指数上涨62.2%，同时相较于 沪深300指数实现29.2%的超额收益。全球金融危机后，我国经济增速快速回落，因 此政府于2008年11月推出了进一步扩大内需，促进经济平稳较快增长的十项措施。 随着“四万亿计划”的逐渐实施落地，我国股市也开始触底回升，而保险股受益于显著的顺周期性，也迎来了第二轮持续向上的行情。我们认为保险板块此轮行情主要受 到三方面因素所催化：一是“四万亿计划”的实施大幅提振经济，推动权益市场和 长端利率上行；二是保险资金运用范围再次扩大利好资产端，同时佣金费税法调整 利好负债端；三是行业趋缓下，上市险企新单保费增速超出市场预期。而在本轮板 块行情中，估值较低以及基本面更优的平安和太保表现更强。

1.资产端：“四万亿计划”刺激经济预期回升，股市底部反转

四万亿政策刺激，强化经济上行预期，长端利率回升。在金融危机的影响下，为了 刺激经济增长，央行在2008年内共下调了5次贷款基准利率和4次存款基准利率，长 端利率持续探底，而2009年随着“四万亿计划”的逐步落地，二季度开始市场逐渐强 化经济上行的预期，长端利率开始回升，从5月初的3.03%一度上升至7月份的3.51%， 提升幅度达到47bp。长端利率的触底回升提振了市场对于保险行业资产端的信心， 推动保险指数向上。 2009年权益市场大涨进一步促进保险指数获取超额收益。在“四万亿计划”的刺激下， 我国资金流动性充裕，大量资金进入股市，股市开始持续上涨，2009年沪深300指 数在累计涨幅达到89.9%，保险行业顺势增配公开权益类资产，股票+基金占比同比 +6pct至2009年的19%，推动行业平均投资收益率大幅上升4.5pct至6.4%。

2.政策端：险资运用范围再次扩大利好资产端，佣金费税法调整利好负债端

监管持续出台利好政策，包括资产端和负债端。首先是继续扩大保险资金运用范围， 包括增加不动产投资和债券投资品种，以及上调企业债券的投资比例，有利于保险 行业提高投资收益率；其次，监管规定了保险公司与生产经营有关的手续费及佣金 支出的税前扣除限额，考虑到个险渠道需要投入大量的手续费及佣金进行增员与展 业，以及银保渠道本身的手续费及佣金相较个险渠道更高的情况，此次税前扣除政 策的通知有利于减少所得税支出、增厚利润，利好行业负债端经营。

3.负债端：行业趋缓下，上市险企NBV增速超出市场预期

在寿险行业新单保费增速明显趋缓的背景下（寿险行业新单保费2009年同比+2.4%）， 上市险企新单保费普遍保持着较快的增速，2009年平安、太保新单保费分别实现 43.1%、2.8%的新单保费增速，而国寿受期限结构调整影响新单保费同比-4.6%，但 NBV均保持了高速增长，即平安（+38.2%）、太保（+36.9%）、国寿（+27.2%）， 超出了市场预期。

4.个股层面：更优的基本面+更低的估值，太保相对收益更明显

平安与太保在第二轮行情中表现明显优于国寿。在2009年5-7月份期间，太保、平安和国寿最高涨幅达到71.3%、63%、47.4%，超额收益最高分别为42%、29.2%、14.1% 的超额收益，平安与太保凭借负债端多项经营指标明显高于国寿取得了较高的超额 收益。太保更是凭借着远高于同业的内含价值增速和低估值的优势实现相对收益， 推动估值（内含价值倍数）从1.3X提升至2.2X，而平安从1.9X提升至3X，国寿则从 2.3X提升至3.4X。

从负债端基本面来看，一是新业务价值方面，受益于代理人规模的快速扩张和银保 渠道的迅速发展，2009年NBV增速分别为国寿（27.2%）<太保（36.9%）<平安 （38.2%），因此平安与太保更加优异的新业务价值增速是支撑其在本轮行情中获 得较高超额收益的因素之一；二是内含价值方面，受益于新业务价值的快速增长， 2009年内含价值增速分别为国寿（12.9%）<平安（26.4%）<太保（40.6%），其 中太保凭借着H股上市带来的净资产大幅增加实现了远高于同业的内含价值增速， 获得相对收益。

一方面由于“四万亿计划”的刺激导致经济过热，宏观经济政策从2009年下半年开始逐渐收缩，因此权益市场下行，资产端有所承压；另一方面财政部于2008年8月出 台了《企业会计准则解释第2号》，要求所有境内外上市的保险公司从2009年年报 开始使用新的会计准则，具体内容包括，一是保费收入的确认和计量引入重大保险 风险测试和分拆处理；二是保单获取成本不递延，计入当期损益；三是采用新的基 于最佳估计原则下的准备金评估标准，预计会计准则的调整引起的保费收入的下降、 手续费及佣金成本的增加以及准备金假设的自行确定增加了报表的不透明度共同影 响了保险行业的负债端，两方面因素导致保险指数开始向下。

（三）2014-2015 年：权益市场上行，政策利好推动负债端景气度回升

在此阶段（2014年11月19日-2015年5月26日），保险指数上涨114.9%，相较于沪 深300指数实现46.8%的超额收益。宏观流动性的宽松推动权益市场迎来了牛市，同 时监管于2013年8月监管放开预定利率2.5%的限制，行业整体上调预定利率，保险 产品的吸引力明显上升。我们认为此轮行情主要受到两方面因素所催化，一是流动 性宽松推动风险偏好转向，权益市场上行；二是政策优化，预定利率上调提升保险 产品吸引力，推动负债端景气度回升。而在个股的表现中，权益弹性更高及寿险利 好政策的纯寿险标的（国寿、新华）表现更强。

1.资产端：流动性宽松推动风险偏好转向，权益市场上行

2014年底至2015年中的权益市场大牛市助推保险行业投资收益率大幅提升。2014 年货币政策全面宽松，提高了市场风险偏好，推动权益市场走出了新一轮的牛市， 2014年11月-2015年5月份，沪深300指数累计涨幅达到104.9%，推动保险行业2015 年投资收益率达到7.6%的历史较高水平，平安、国寿、太保、新华总投资收益率分 别为7.8%、6.2%、7.3%、7.5%。一方面股市的走高推动保险行业调整资产配置结 构，提升股票和基金类的占比；另一方面投资渠道的放开极大的推动了保险资金市 场化的过程，非标资产凭借较长的久期和较高的收益率成为保险资金的重要投资渠 道。

2.政策端：预定利率上调提升保险产品吸引力

预定利率的上调驱动保险行业负债端开启高景气度，新单保费重回两位数的增长。 2013年8月，原保监会发布《关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》， 对传统险及年金险的预定利率进行了调整，放开1999年2.5%的预定利率上限，将传 统险的预定利率调整为3.5%，并将养老年金险及10年期以上的普通型年金险的预定 利率调整为4.025%，而在一年期定存利率从2013年年初的3%逐渐下降至2015年底 的1.5%的背景下，保险产品的横向吸引力明显上升，促使寿险行业新单保费2014和 2015年分别同比+31.2%、+22.5%，推动行业开启高景气度。

受益于保险产品吸引力的提高，上市险企新单保费继续保持快速增长的态势，2015 年国寿、平安、太保、新华的新单保费增速分别为20.6%、40.9%、13.7%、18.7%， 整体增速较2014年继续走扩，负债端景气度明显回升，支撑保险指数向上。

3.个股层面：弹性+政策受益，国寿和新华实现相对收益

受益权益弹性及寿险政策利好综合因素，国寿与新华实现相对收益。2014年10月 2015年6月期间，国寿、平安、太保和新华最高涨幅分别为154.9%、118.9%、85.2%、 137.8%，超额收益最高达到110.5%、43.2%、43%、55%，其中国寿和新华作为纯 寿险标的，充分享受寿险行业的利好政策，实现了相对收益，新华PEV估值从1.04X 提升至2.03X、国寿从1X提升至1.95X、平安从0.73X提升至1.54X、太保从1.06X提 升至1.58X。

个股相对收益差异的原因一是政策受益程度的影响。受益于预定利率的提高和产品 结构的改善，“量价齐涨”推动上市险企2015年NBV大幅增长，2015H1新业务价值增 速分别为太保（38.2%）<国寿（38.5%）<新华（38.7%）<平安（44.6%）。虽然 平安的经营指标优于同业，但由于预定利率的调整最利好寿险公司，因此国寿与新 华凭借纯寿险标的的优势在本轮行情中取得相对收益，而管理层的变更且更为清晰 的健康险战略推动新华实现较高的涨幅。

差异二是权益弹性，新华在权益市场上行的背景下大幅增配公开权益类资产，而国 寿受益流通盘较小的优势。上市险企在2015年上半年大幅增配公开权益类资产，充 分享受权益市场的上行，股票+基金类资产占比分别为太保（10.4%）<国寿（11.6%） <平安（14.8%）<新华（15.3%），其中新华受益于更高的资产配置结构弹性，而 国寿由于A股流通盘较小，在权益市场上行时弹性更大。

2014-2015上半年大牛市主要是大量杠杆资金的推动，而2015年6月监管严查场内外 配资，导致权益市大幅下行，而保险股随之调整。

（四）2017 年：长端利率大幅上行，资负共振推动保险股大牛市

在此阶段（2017年4月19日-2017年11月21日），保险指数涨幅高达109.9%，并且 相较于沪深300指数的超额收益高达87.5%，保险股走出一波浩浩荡荡的大牛市。本 轮保险股的大牛市主要是受资产端的推动，首先受益于供给侧改革和国家大力发展 实体经济，经济预期的提升推动长端利率持续走高，利好保险资金新增投资及到期 再投资；另外受益于2015年牛市结束后的金融强监管，2017年的股市出现了“牛熊 并存”的结构性行情，而保险行业受益于持有大量低估值的蓝筹股，扩大利差。我们 认为此轮行情主要受到两方面因素所催化，一是经济预期提升推动长端利率走高， 同时白马股的结构性行情提升行业投资收益率；二是消费升级推动保险高利润率产 品销售持续旺盛，负债端“量价提升”。而从个股表现来看，平安凭借强劲的基本 面和优秀的体制机制涨幅更高，太保和新华紧随其后。

1.资产端：长端利率跳升+白马股的结构性行情

经济预期提升推动长端利率跳升。2016年末，受大宗商品调整完成，房地产去库存、 宽财政及制造业补库存等多重因素，我国经济名义增速显著回升，叠加中美利差再 触“铁底”等多重因素，10年期国债收益率开始呈现上行趋势，2017年继续上行至最 高点的3.98%，全年10年期国债收益率上行幅度高达87BP。长端利率的走高不仅缓 解了保险行业“资产荒”的问题，更加提升了保险资金新增投资及到期再投资收益率， 我们认为是2017年保险板块大牛市启动的核心因素。

蓝筹股结构性牛市利好保险资金的权益持仓。2017年的股市两级分化严重，高杠杆 的投资风险在2015年股市的异常波动后逐渐出清，市场更加偏好于投资低估值的行 业龙头企业，表现形式为2017年上证50指数持续走强，累计涨幅高达23.9%，显著 高于创业板指数（-10.7%）。而上市险企青睐于投资低估值高股息的蓝筹股标的， 如金融地产等行业龙头标的，因此投资端充分受益于本轮结构化的权益市场行情， 2017年总投资收益率同比提升，国寿（+0.6pct）、平安（+0.7pct）、太保（+0.2pct） 和新华（+0.1pct）。

2.负债端：行业景气度持续提升，消费升级推动高利润率产品销售旺盛

代理人规模快速增长叠加重疾险的热销，行业景气度持续提升。首先，2015年监管 取消保险代理人资格考试，保险行业开始通过人海战术推动新单保费快速增长，代 理人数量从2015年的471万人迅速扩张至2017年的807万人，CAGR高达30.9%，推 动行业新单保费步入高速增长期；其次，消费升级的不断推进和医疗保障需求的激 增，叠加人口红利，高利润率的重疾险产品持续热销，2016-2017年重疾险新单保 费增速分别为62.6%、39.9%，推动行业整体价值率提升。如2017年国寿、平安、 太保、新华新业务价值增速分别同比+21.9%、32.6%、40.3%、15.4%。

3.个股层面：优异的基本面+完善的公司治理，平安实现明显相对收益

平安在第四轮行情中的表现显著优于同业，而太保和新华紧随其后。2017年期间平 安、国寿、太保和新华最高涨幅分别为120.9%、45.6%、85.5%、75.3%，相较于 市场的超额收益分别98.5%、5.3%、65.9%、55.7%。其中平安的基本面明显优于 同业，包括新业务价值增速、新业务价值率、内含价值增速，以及综合金融优势、 公司持续推动寿险业务的发展等综合因素，共同推动平安股价实现翻倍增长，且其 估值从0.79X提升至1.74X的高位水平，而其他公司同样受益板块行情，估值明显提 升，包括太保从0.82X提升至1.51X、国寿从0.92X提升至1.34X、新华从0.83X提升 至1.44X。

平安凭借较早启动价值转型以及聚焦个险等综合利好因素，在本轮行业景气度周期 下，基本面持续优于同业。2014-2017年平安新业务价值复合增速为45.3%，明显高 于太保（45.2%）、国寿（37.2%）、新华（34.9%），主要是公司率先行业启动渠 道转型，聚焦个险，聚焦高利润率的保障型产品销售，整体新业务价值率以及队伍 的产能等水平明显高于同业竞争对手，并且公司综合金融集团的优势、狼性的文化 基因等，均推动公司的估值中枢明显提升。而太保凭借稳健的经营以及仅次于平安 的负债端经营情况，估值高于新华和国寿；新华则凭借健康险转型的策略获得市场 的认可，新业务价值率大幅提升，也实现了较高的超额收益。

受资管新规和中美贸易战等影响，权益市场的结构性行情结束，同时经济预期降低 导致长端利率拐点向下，资产端明显承压；另外原保监会出台《关于规范人身保险 产品开发设计行为的通知》（以下简称134号文），倡导保险行业回归保障本源，限 制了快返型年金险和附带万能账户的年金险产品的销售，负债端承压，保险指数开 始向下调整。

（五）2019 年：权益市场上行推动保险股实现超额收益

在此阶段（2019年1月2日-4月19日），保险指数涨幅高达56%，实现17.3%的超额 收益。中美贸易摩擦的缓和及美联储加息的暂停促成了我国宽信用的经济环境，同 时央行在1月4日超预期降息100bp使得流动性增强，推动权益市场底部回升；另外 风险偏好的转向，叠加地方债的放量，经济预期提升推动长端利率震荡上升。我们 认为此轮行情主要受到资产端催化，超预期降息推动权益市场底部回升，经济预期 提升推动长端利率上升。而从个股的表现中，基本面更强的国寿和平安表现更强。

1.资产端：超预期降息推动权益市场底部回升，经济预期提升推动长端利率上升

央行超预期降息改善风险偏好，权益市场回升推动保险资产端边际回暖。一是2019 年初中美贸易摩擦有所缓和；二是美联储在考虑到全球经济放缓和贸易摩擦的不确 定性后选择暂停加息；三是央行出于相同的考虑在1月初超预期降息100bp，共同促 成了我国宽信用的经济环境，社会融资规模明显上升。另外央行的超预期降息改善 了风险偏好，推动权益市场底部回升，2019年1月-4月份，沪深300指数累计涨幅为 38.8%。而保险板块受益于权益市场上行，扩大利差水平，实现明显的超额收益和 绝对收益。 内外环境的变化改善经济预期，长端利率随之反弹。虽然年初经济预期受到全球经 济放缓和中美贸易摩擦的影响有所下降，但随着贸易摩擦的缓和、国内流动性宽松 带来的风险偏好的转向，以及地方债的放量，经济预期提升推动长端利率小幅反弹， 在2019年1月-4月份期间，10年期国债到期收益率从3.17%上升至3.37%，提升了 20bp，对保险指数的超额收益起到了正向贡献。

2.个股层面： 超额收益差异相对较小，负债端仍是相对收益的核心影响因素

国寿凭借低基数+转型战略等综合因素，基本面优于同业，期间实现较高的超额收益。 2019年1-4月份期间，国寿、平安、太保和新华实现最高的超额收益分别为29.6%、18.9%、8.7%、18.1%的超额收益。其中国寿在第五轮行情前期在受到“重振国寿战 略”及市场预期较优的基本面的影响，最高实现了29.6%的超额收益，明显优于同业， 推动估值从0.6X提升至0.94X，而平安从0.84X提升至1.32X、新华估值从0.62X提升 至0.98X、太保估值从0.63X提升至0.9X。

从价值的角度来看，2019H1新业务价值同比增速分别为新华（-8.7%）<太保（-8.4%） <平安（+5.9%）<国寿（+22.7%），其中国寿凭借较低的基数，以及重振国寿战略 后释放的改革效果等，新单保费逆势增长以及新业务价值率大幅提升，推动新业务 价值实现两位数的增长，远超同业。 2019年年中的中美贸易战再次复燃导致权益市场下行，同时贸易摩擦致使经济预期 下降，长端利率拐头向下，资产端再次承压，保险指数开始向下。

（六）2020 年：权益市场和长端利率上行，叠加政策利好

在此阶段（2020年3月23日-12月1日），保险指数上涨46.3%，但由于负债端的压力 导致超额收益仅2.8%。宽松的货币政策推动权益市场反弹拉升，而在宽松的货币政 策转为扩张的财政政策后，经济预期的提升又推动着长端利率上行。我们认为此轮 行情主要受到两方面因素所催化，一是宽松的货币政策推动权益市场反弹，积极的 财政政策推动长端利率上行；二是保险资金运用范围扩大利好资产端，重疾险定义 切换刺激保险需求。而在个股的表现中，纯寿险的国寿和新华弹性更大。

1.资产端：宽松的货币政策推动权益市场反弹，积极的财政政策推动长端利率上行

货币政策频出拉动经济增长，权益市场持续上涨。2020年初的疫情对我国经济产生 了较大的冲击，而在经济暂停的3个月过去后，我国开始通过降准、降息及发行1万 亿元再贷款、再贴现等极宽松的货币政策推动经济恢复增长，权益市场也随之迎来 了反弹拉升。在2020年3-12月份期间，沪深300指数累计涨幅为43.5%，因此推动了 保险行业（+0.47pct）及上市险企总投资收益率的小幅回暖，扩大行业利差水平， 而保险股受益贝塔属性，实现了超额收益。 新冠疫情得到较好的控制以及政策的持续落地，长端利率大幅提升。2020年初疫情 冲击致使经济预期下降，但随着国内疫情防控较好，复工复产逐渐进行当中，并且 稳增长政策持续落地，如社融数据的超预期，以及积极的财政政策将赤字率从2.8% 提高至3.6%以上，叠加地方政府专项债券的继续放量，经济预期提升推动长端利率 从3月开始逐渐走高，10年期国债收益率从2.63%上升至3.27%，大幅提升64bp，推 动保险板块持续上行。

2.个股层面：国寿凭借纯寿险标的的弹性和优异的基本面实现了相对收益

在本阶段行情中，个股明显分化，其中国寿和新华表现显著优于同业，2020年3-12 月份期间，国寿、平安、太保和新华最高涨幅分别为113.6%、39.9%、51.1%、83.3% 其中国寿超额收益一度高达77.8%，新华最高达到47.6%，而平安受管理层的动荡及 低于预期的新业务价值增速，持续跑输市场及上市同业。 从估值来看，国寿受益于个险渠道改革成效释放，凭借着优于同业的基本面实现了 相对收益，推动国寿的2020年的PEV估值从0.64X提升至1.14X，估值水平开始超越 平安成为A股估值最高的寿险公司。

基本面仍是个股涨跌幅分化的核心原因，而国寿表现更优。产品结构转向储蓄型保 险拖累新业务价值率的背景下，新业务价值普遍下滑，2020年NBV同比增速分别为 平安（-34.7%）<太保（-27.5%）<新华（-6.1%）<国寿（-0.6%），高价值增速仍 是支撑此轮行情中能否取得较高超额收益的核心因素，而相较于新华通过大规模投 放银保渠道趸交产品所带来的短期新单保费快速增长，显然市场对于国寿依靠个险 渠道改革成效释放所带来的新单保费快速增长更为认可，驱动其实现相对收益。 平安和太保在本轮行情中明显弱于同业，主要受两方面因素影响，一方面，平安和 太保在利率上行时的弹性小于纯寿险标的；另一方面，原银保监会于2020年9月出 台了《关于实施车险综合改革的指导意见》，通过放开自主定价系数让利于民，费 用率的市场化改革使得车险保费增速有所放缓，平安和太保2020年车险保费分别同 比+0.9%、+2.6%，增速明显收敛，因此车险业务的变化预计对平安和太保超额收益 的实现产生了压制作用。

保险行业代理人清虚加快，改革逐步开启，叠加产品结构转向低价值率的储蓄类产 品，负债端明显承压，保险指数开始下滑。值得注意的是，此轮行情的结束是历史 上首次在资产端表现相对平稳的条件下，负债端表现较差所单独导致的保险指数回 落的特殊情况，同时也表明负债端的向好虽然无法单独引领行情，但是负债端的超 预期下滑也将拖累板块的股价表现。

（七）2022-2023 年：防疫政策优化推动资产端复苏，负债端超预期拐 点

在此阶段（2022年10月31日-2023年5月8日），保险指数涨幅达到56.5%，一度实 现40.7%的超额收益。随着疫情政策的逐渐优化，市场对于稳增长的政策有所预期， 权益市场小幅回升，而长端利率受疫情政策和经济复苏影响整体呈现M型走势。我 们认为此轮行情主要受到两方面因素所催化，一是防疫政策优化推动权益市场回升， 经济预期的改变影响长端利率，启动本轮板块行情；二是居民储蓄意愿较高，叠加 防疫政策的优化，负债端拐点超预期，推动板块持续上涨。而从个股表现来看，基 本面超预期以及寿险改革见成效的太保表现更优。

1.资产端：防疫政策优化推动权益市场回升，经济预期的改变持续影响长端利率

防疫政策的优化叠加稳增长政策的出台大幅增强市场信心，提振权益市场。从2022 年11月以来，防疫政策的优化使得市场对于经济稳增长的预期有所提升，并且随着 稳增长政策的不断加码，如房地产政策的改善，推动股权融资“三支箭”的落地等，加 强了市场的信心，2022年10月-2023年5月份，沪深300指数小幅上涨15.8%。 市场对于经济复苏的预期不断变化，反复影响长端利率的走势。长端利率受防疫政 策优化和经济数据的影响总体呈现M型走势，其中疫情政策的优化提升了经济预期， 但经济复苏的斜率却在2022年10月-2023年5月份之间持续影响着长端利率的走势， 10年期国债到期收益率从2.64%上升至2.75%，累计上涨11bp，保险行业资产端有 所修复。

2.负债端：旺盛储蓄需求推动负债端端拐点超预期

负债端景气度明显回升，拐点超预期。受疫情影响居民风险偏好降低，储蓄需求旺 盛，包括定期存款增速持续扩大，同时竞品收益率走低导致保险储蓄型产品的竞争 力提升，新业务价值增速均全面转正，23Q1新业务价值增速分别为太保（+16.6%）> 平安（+8.8%）>国寿（+7.7%），相较于22Q1的-48.6%、-33.7%、-14.3%大幅改 善。

3.个股层面：太保受益基本面超预期，新华受益资产端弹性

本阶段个股表现出现了明显分化，新华和太保相较于同业表现更佳，期间国寿、平 安、太保和新华最高涨幅分别为51%、51.9%、83.6%、84.2%，超额收益最高达到 33.3%、36.1%、67.8%、68.4%。其中太保凭借着远高于同业的新业务价值增速实 现了较高的超额收益，而新华凭借资产端的弹性以及低估值同样涨幅超预期，新华 估值从0.29X提升至0.48X、太保从0.34X提升至0.58X，而其他公司包括平安从0.46X 提升至0.64X、国寿从0.61X提升至0.81X，国寿估值仍稳居行业首位。

从负债端经营指标来看，2023年一季度NBV同比增速分别为太保（+16.6%）>平安 （+8.8%）>国寿（+7.7%），其中太保主因主动调整个险和银保渠道缴费结构和期 限结构以及同比低基数的影响，公司新业务价值增速远高于同业，同时市场对于公 司寿险改革给予较高的评价，是此轮行情中太保实现较高的超额收核心影响因素。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）