2024年伯特利研究报告：全域布局拥抱出海，制动龙头再度杨帆

1. 伯特利：修内功、拓产品的国产制动龙头

技术导向的国产制动龙头，内生外延突破核心技术。公司深耕制动行业近二十年， 实控人袁永彬技术出身带领公司实现汽车制动核心环节国产突破。公司陆续实现 EPB、 ESC、One-BOX 线控制动等制动产品量产，通过合资与收购横向拓展轻量化及转向业务， 实现多元化发展。2021 年后公司国际化步伐加速，墨西哥一期已经贡献收入。

1.1. 技术基因深厚，股权激励绑定员工利益

实控人技术出身，员工持股提高内部凝聚力。公司实控人袁永彬技术出身带领公司 实现汽车制动核心环节国产突破，截至 2024 年 1 月，袁永彬先生持有公司 18.23%的股 份。奇瑞科技为公司第二大股东，持股比例为 14.56%。19-23 年熊立武经过 3 次减持股 权比例从 12.87%降至 1.85%，基本减持完毕。公司注重员工激励，2019 至 2024 年多次 推出限制性股票激励计划和员工持股计划，2023 年以 38 万股激励核心骨干员工，提高 内部凝聚力。

1.2. 组织架构持续优化，管理效率显著提升

组织架构持续优化，管理效率提升。2022 年公司聘任颜士富为总经理，一改此前实 控人袁永彬董事长、总经理一肩挑的局面。颜士富在汽车零部件领域具备 20 余年的行 业积淀，并且 2013 年担任博世苏州公司副总裁，助力伯特利开拓市场并优化客户结构， 以博世管理经验对公司进一步的组织发展起到了重要作用。18 年公司上市以来员工人 数翻倍，从 2018 年的 2008 人增长至 2022 年底的 3992 人。公司为了更有效地进行组织 管理，将先前细分的 12 个子部门分合并归类为 5 个中心，加强管理的集中性，使企业 内部管理渠道更为规范、精确化，2018 年以来公司管理费用率持续维持在 3%以下。

2. 国产供应商自主突破，线控底盘全领域布局大有可为

2.1. 顺应自主崛起，底盘全领域布局大势所趋

2.1.1. 自主崛起，底盘供应模式迎来拐点

自主品牌渗透率向上突破，国产供应商迎来全新机遇。电动化背景下国产品牌产品 力得到了弯道超车的机会，处于自主可控角度更多核心零部件给到国产供应商，制动等 核心环节供应商迎来国产替代的宝贵机遇。截至 2023 年底自主品牌市占率已经稳定攀 升至 30%以上，尤其是新势力为首的新能源品牌市占率明显提升。（此处自主品牌指比 亚迪、吉利、长安、长城、理想、蔚来、小鹏、赛力斯）

传统的汽车产业链分工中，底盘的整体设计职责主要收归主机厂，由主机厂指派各 子系统供应商来进行零部件的供应。而汽车真正的行驶中各个子系统明显不是各自为政 的，而是涉及到汽车底盘在汽车的纵向、侧向和垂向动力的多种耦合关系，故这种模式 下对于底盘的设计只能选取“各子系统诸多相互矛盾的性能指标间寻求折中”的方法。

新的开发模式更考验底盘供应商的能力边际，零部件供应商全领域布局或成趋势。 电动划时代整车迭代速度明显加快，我们认为更多底盘供应商将会“更进一步”，以一 种和主机厂联合开发的模式来实现开发效率最高化，同时能够兼顾各子系统之间的性能 发挥从整车底盘集成控制角度实现底盘开发的最优化。故能力圈越大、掌握更多核心研 发能力的底盘供应商有望在下一轮汽车周期中实现市占率的最大化，即同时掌握制动、 转向、悬挂能力或为底盘供应商下一步努力的方向。

2.1.2. 始于制动放眼全局，伯特利迈向底盘全领域供应商

致力于成为底盘 XYZ 三轴全面供应商，单车价值有望迫近 10000 元。公司从传统 制动产品起家，近二十年时间逐步拓展电子能力自研突破电子制动产品 EPB/ESC/OneBox 的技术封锁。凭借制动领域技术积累及多年客户配套经验，公司收购万达转向储备 转向方面相关技术，同时通过自研拓展线控转向、空气悬挂等高技术壁垒赛道，致力于 实现线控底盘 XYZ 三轴全面供应商。从单车供应价值来看，公司配套单车价值量从 2000 元（制动）有望攀升至 10000 元以上（制动+转向+悬挂）。

2.2. 天时地利人和成就国产线控制动龙头

2.2.1. 线控制动：产品量价齐升，国产供应商迎来历史性机遇

天时：自主崛起+电动化/智能化趋势，制动产品量价齐升。 1）产品升级维度，集成度更高、反应更灵敏的 One-Box 线控制动方案逐渐成为主 流。线控制动通过线束取代机械连接，实现了电信号驱动的制动，从而实现了硬软解耦， 由于不需要真空助力器作为制动建立机构故更适用于新能源汽车。产品升级同时驱动单 车价值提升，目前 One-Box 方案单价为 1600-2000 元，相比于原有制动方案价格上有 50% 以上提升。

2）渗透率维度，2023 年底线控制动行业渗透率攀升至 30%以上。线控制动方案基 本成为新能源汽车标配，故新能源渗透率提升基本与线控制动渗透率的提升同频，展望 未来仍然有较大渗透率提升空间。

地利：行业缺芯，自主供应商迎来超车机遇。 博世由于基础制动配套业务利润率低，2012 年将基础制动业务事业部泛博制动出 售给 KPS，2019 年 KPS 将泛博转手给日立。 EPB 芯片短缺直接导致全球 ESC 短缺：1）目前绝大多数 EPB 都是集成式的，共用 ESC 的 ECU，即将 EPB 系统的软件集成到 ESC 软件中，将 ESC 主板中集成控制 EPB 功能的芯片；2）全球 EPB 参照 VDA 305 标准，尤制动厂商提供 EPB 硬件+电机控制软 件，博世提供 EPB ECU+供电电源+通讯接口。 故当前方案中 EPB 的 ECU 直接集成到 ESC 中，EPB 芯片短缺直接影响 ESC 出货。

大多数自主车企引入国产供应商，伯特利独占国产鳌头。通过统计工信部披露的各 批次新车目录，我们发现大多数自主车企均引入国产供应商，如 352-379 批次中伯特利 配套项目为 130 个，仅次于博世的 155 个，配套项目数量来看线控制动领域形成了博世 +伯特利的两强格局。

2.2.2. 人和：深度研发，国产供应商突破技术封锁

十余年研发积累，国内首家量产 One-box 线控制动突破技术封锁。公司在 2007 年、 2016 年分别实现 EPB、ESC 量产，而 EPB 和 ESC 作为制动领域电子产品，为公司后续 开发线控制动积累了相关经验，比如线控制动系统核心部件 ECU、传感器、电机、电磁 阀等都能从 ESC 的开发中实现技术迁移。公司在 2019 年、2021 年分别完成 WCBS1.0 发布、首个线控制动系统 WCBS 量产，成为国内首家实现规模化批产和交付的线控制动 供应商。 把握 One-Box 时代趋势，在手项目饱满。公司于 2016 年启动 WCBS 的研发工作， 并基于自身具备 ESC 量产的能力和未来技术趋势的清晰判断，在国内其他厂商包括拿 森电子、同驭汽车、英创汇智等开发 Two-box 方案时，直接选择难度更高的 One-box 方 案进行开发，同时公司在 2020 年 6 月开始 WCBS2.0 的研发工作，公司预计在 2024 上 半年实现量产。截至 2023Q3，线控制动系统（WCBS）在研项目 70 项，其中新能源车 型 52 项；新增量产项目 17 项，其中新能源车型 12 项；新增定点项目 42 项，其中新能 源车型 35 项，在手项目饱满。

技术迭代升级，WCBS2.0 呼之欲出。从产品性能角度上看，WCBS1.0 具备快速增 压（0～100bar 建压时间 150ms）、高度集成（系统重量为 5.8kg，而实现同样功能的传 统制动系统重量为 7.4kg）、解耦制动（可 100％利用驱动电机回收制动力矩）、噪声性 能优良等优势，产品性能与国际厂商处于同一水平。WCBS2.0 性能较 WCBS1.0 升级， 具备制动冗余功能，符合高阶智能化趋势且安全性更高，有望在 2024 年上半年实现量 产。 EMB 研发持续进行，同时前瞻规划产能。公司在 2021 年实现 WCBS1.0 量产的基 础上开启 EMB 的预研工作，22 年完成 EMB 原理样机开发，23 年首轮功能样机研制完 成，公司持续研发 EMB。同时公司提前进行产能规划，2024 年 1 月披露可转债预案， 拟投资 2.8 亿元用于年产 60 万 EMB 研发及产业化项目。

凭借 One-box 核心技术，依托奇瑞集团，进一步切入长安、吉利、理想等车型，获 取市场先发优势。上市前奇瑞科技持有公司 19.24%的股份，同时奇瑞是公司 WCBS 产 品的重要客户，通过配套奇瑞核心车型公司实现了 One-box 产品的率先量产放量，2023 年奇瑞销量为 188.1 万辆，同比增长 52.6%，其中出口为 93.7 万辆，同比增长 101.1%。 此外，奇瑞和伯特利合作成立“底盘联合创新工作室”，成立专项底盘研发团队，共同开发出令全球瞩目的创新技术和产品，为奇瑞汽车底盘系统的高质量发展提供有力支撑。 公司依托奇瑞集团的基础，也进一步切入长安、吉利、理想等车型，其中公司与吉利合 资成立子公司，共同投资布局汽车智能底盘线控制动产品的制造和销售以及技术的升级 创新。

2.3. 收购+自研，转向快速实现从零到一

2.3.1. 线控转向：外资垄断的转向赛道，处于产品升级前夕

转向系统产品形态及竞争格局上基本固化，下一代产品亟待量产。汽车助力转向系 统经过数年发展迭代已从传统机械液压助力转向系统逐步向电动助力转向系统转变，渗 透率维度 2020 年中国市场 EPS 渗透率已超过 90%。格局维度，转向产品同样属于强安 全件，市场主要被博世、耐世特、捷太格特、日本精工等传统国际 tier1 垄断，格局上相 对固化。下一代线控转向产品呼之欲出，我们预计转向赛道迎来拐点时刻。

线控转向(SBW)成为未来技术方向，产品价值量进一步提升。线控转向系统取消了 方向盘与车轮之间的机械连接，实现了方向盘和车轮间的解耦，从而能够实现静默方向 盘、随需转向、可伸缩方向盘等一系列功能，增加自动驾驶体验，是未来转向系统技术 升级的方向。 1）硬件实现解耦，面向 L4 级别自动驾驶。SbW 取消了方向盘与车轮之间的机械连 接，通过各种传感器获得方向盘的转角数据，结合车速及车辆行驶状态来对车轮转角进 行控制。方向盘位置布置更加灵活，甚至可以折叠，面向 L4 级别自动驾驶需求。 2）提高汽车安全性能，减少事故中对成员的伤害。SbW 可避免事故中转向柱对驾 驶员的伤害；同时，智能化的 ECU 根据汽车的行驶状态判断驾驶员的操作是否合理， 并做出相应的调整，能够自动对汽车进行稳定控制。

2.3.2. 收购万达，技术迁移，线控转向呼之欲出

收购浙江万达，切入转向赛道赛道。2022 年 4 月公司联合奇瑞科技子公司瑞智联 能收购浙江万达 65%的股权，其中公司以自有资金 2.0 亿元收购 45%的股权，成为第一 大股东，瑞智联能出资 0.9 亿元收购 20%的股权。浙江万达 2022 年收入为 5.7 亿元， 2023 年上半年盈利能力明显好转，业绩进一步释放后有望进一步增厚公司业绩（参考 2016 年浙江万达归母净利率为 7%）。

收购完成后公司转向产品包括两类：1）转向基础件：转向管柱、转向中间轴、机械 转向器，同时公司也正在研发壁垒较高的 ECU 电控部分，2023 年下半年开始建设 30 万 套 EPS-ECU 产线；2）转向系统总成：除 C-EPS 外，2022 年公司启动 DP-EPS、R-EPS 转向系统、线控转向系统的研发工作，同时 2023 年下半年开始建设 30 万套 EPS 产线。 浙江万达主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利、江铃、上海大众、一汽 大众等大型主机厂，我们认为此次收购能够使得浙江万达与公司线控制动等业务产生客 户资源、研发能力的协同。

内生外延，剑指线控转向。一方面公司通过收购万达掌握了转向系统机械件的量产 能力，另一方面线控转向与线控制动部分零件具有技术同源性，如二者均属于底盘的执 行机构，分属底盘的 X 轴和 Y 轴，在车辆操纵上需要相互配合，二者核心部件如 ECU、 电动机、传感器能实现较好的技术迁移。

2.4. 自研空悬，致力实现从零到一

2.4.1. 空气悬挂：高端配置下沉，增量底盘赛道方兴未艾

豪华配置空气悬挂逐步下沉，赛道处于从零到一放量初期。空气悬挂与普通悬架之 间最明显的区别就是采用空气弹簧替代了金属材质的螺旋弹簧，通过空气泵来调整空气 弹簧的空气量和压力，改变空气弹簧的硬度和弹性系数。通过调节泵入的空气量，调节 空气弹簧的行程和长度，可以实现车辆底盘的升高或降低。由于空气悬挂单车价值较高 （近一万元），目前主要用于 30 万以上高端车型，2023 年 12 月渗透率仅为 2.8%，具 备较大渗透率提升空间。

技术迁移+产品积累，国产供应商实现定点突破。传统空气悬挂赛道主要被海外供 应商巨头如大陆、威巴克、采埃孚等垄断，国产供应商通过原有的技术迁移逐步实现定 点突破，归纳来看有以下几种路径：1）凭借在汽车行业的橡胶积累率先量产空气弹簧， 再逐步拓展至全系统，如保隆科技；2）凭借在制动等底盘赛道的积累横向外拓至悬挂赛 道，如伯特利；3）通过收购的形式实现空气悬挂核心件的突破并逐步外拓至全系统，如 中鼎；4）依托学院科研资源实现技术上的突破，如孔辉汽车；5）依托强大的资金实力 及客户基础实现产品获取及技术上的突破，如拓普集团。

2.4.2. 技术迁移能力强，空悬领域有望突破

技术同源，有望填补底盘领域最后一块拼图。公司深耕制动领域，技术积累深厚， 具备研发悬架的基础且过往经历验证了公司具备很强的技术迁移能力。线控制动和 CDC 减震器中核心零部件均为电磁阀，存在技术同源性，One-Box 线控制动中通过电磁阀的 开合控制制动液的流入流出进而确保精确制动，而 CDC 减震器的原理是通过电流来控 制电磁阀磁性滑块的位置，进而决定了有流量，最终影响减震器的阻尼变化。考虑到公 司已有的客户积累与技术迁移的可能性，我们认为悬架可以成为公司下一步技术拓展的 路径。

3. 立足国内放眼海外，开辟全新成长曲线

3.1. 整装待发，轻量化出海大有可为

特斯拉引领轻量化热潮，全球车企积累深厚。出于里程焦虑，新能源车企率先推动 轻量化零部件上车，如特斯拉 Model3 就在电池包、车身、底盘等多领域使用轻量化零 部件。国际车企如通用汽车多年深耕轻量化减重领域，首选铝合金作为轻量化材料，如 采用铝板制造车身钣金件、采用挤制铝材制造车架滑轨、采用复杂精细的铝铸件替换由 数十个小零件组成的较大单元组等。对于零部件供应商而言，铝合金等轻量化产品渗透 率提升直接带来供应价值量的提升，根据我们测算，全铝合金车身+底盘+三电系统单车 价值量较钢制产品提升超过 15000 元。

零部件出海迎来爆发期，轻量化出海领先行业。国内电动化经过三年爆发期，零部 件供给端接近饱和，以特斯拉产业链为首的零部件公司瞄准海外机会大力布局出海业务， 伯特利凭借在通用里的供应积累墨西哥工厂已经贡献收入。汽车零部件出海以轻量化相 关公司最为激进，主要系海外轻量化供需不匹配，供给严重不足所致，目前拓普集团、 旭升集团、爱柯迪、伯特利等公司均有海外建厂规划并有些海外产能已经贡献收入。

3.2. 优势一：绑定通用，实现国内外产能的“无痛”切换

成立合资企业，切入全球轻量化轨道。2012 年，伯特利与美国萨克迪公司合资成立 威海伯特利和威海萨伯，公司分别持股 51%和 49%。通过萨克迪公司的客户资源和网络 渠道，公司打入全球轻量化轨道，向海外销售铝合金轻量化零部件产品（主要为铝合金 转向节）。威海伯特利向上汽通用、墨西哥/韩国通用及奇瑞等品牌直接生产和销售铸铝 转向节等轻量化精加工或毛坯件产品。威海萨伯对接美国萨克迪公司，主要向其销售铸 铝转向节等毛坯件，再由其机加工之后售往通用全球、福特全球等知名国际整车厂。综 合看来，伯特利借助萨克迪成功出海进入国际化配套体系，但此时主要扮演的是二级供 应商的角色。

Tier2 升级 Tier1，海外业绩增量显著。2019 年，美国萨克迪由于自身原因全面停 业，伯特利借此机会跳过萨克迪直接向通用全球以及福特全球供货且产品以轻量化成品 为主。2021 年 4 月，伯特利以自有资金合计 2 千万美元净价收购美国萨克迪持有的威海 伯特利 49%股权和威海萨伯 51%股权。收购完成后，威海伯特利及威海萨伯成为公司的 全资子公司（公司于同年 9 月注销威海萨伯）。此后伯特利直接通过威海伯特利向国际 市场，尤其是美国市场，销售轻量化制动零部件。至此公司实现 Tier2 向 Tier1 的跃迁， 19 年海外业绩 4.88 亿元，同比+58%；海外毛利率由 2018 年的 29.33%增长至 2019 年的 32.77%，2020 年海内外毛利率差值最大达到 15.49pct。

3.3. 优势二：产能外迁，依托轻量化实现制动产品国际客户突破

墨西哥本地建厂，更好配套北美客户。自 19 年伯特利成为通用全球一级供应商后， 公司海外订单迎来爆发期。2019 年陆续获得美国/墨西哥/加拿大通用铸铝转向节、铸铝 叉臂零部件等定点，由伯特利独家供货。通过墨西哥产能布局公司有望就近配套北美车 企，2023 年通用/福特/Stellantis 在墨西哥产能为 156 万台，能够充分消化公司在墨 西哥的产能。

募投加码墨西哥产能。为更好消化海外产能需求，降低整车客户物流成本及因国际 贸易政策波动面临的供应链风险。公司于 2021 年发布可转换债券募资在墨西哥科拉韦 阿州建厂扩能（该州占墨西哥 14.2%产能，具备良好的汽车产业基础）。项目建成后可 实现年产 400 万件铸铝转向节产能，可就近向通用/Stellantis/福特等主机厂供货。

轻量化定点加速突破，顺势外迁制动业务。墨西哥建厂加速公司全球化布局，海外 轻量化定点加速突破。根据公司披露 2019 年至今公司获得多个国际主机厂项目定点， 产品覆盖轻量化零部件及制动产品，披露项目全生命周期累计收入总和约 22 亿美元。 EPB 曾是国外垄断的高技术产品，此次定点是公司首次取得全球整车巨头的 EPB 项目合 作，也是公司首次实现制动业务外迁。公司借轻量化业务实现了制动业务的产品拓展， 产品矩阵的拓展可满足海外旺盛的多元化需求，海外业务天花板显著提升。

3.4. 优势三：在手订单饱满，募资加码海外产能

持续拓展产品路径，不断加码海外产能。2023 年年初公司又获三家国际著名整车厂 轻量化零部件定点。为更好实现全球化布局，公司于 2024 年 1 月 5 日发布可转换债券 募资进一步加码海外产能：新增 550 万件铸铝转向节、170 万件控制臂/副车架、100 万 件前制动钳、100 万件电子驻车制动钳年产能。此外，墨西哥二期轻量化项目建设当前 也在有序推进之中，其规模将是一期的两倍，预计 24 年底投入生产、25 年开始逐渐贡 献收入。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）