2024年北方国际研究报告：转型能源运营见效，中蒙焦煤贸易、出海电站双景气

1 公司简介

北方国际，成立于 1986 年，1998 年于深交所上市。公司作为实施国家“一 带一路”战略的先锋骨干团队以及控股公司北方工业的国际工程业务平台，专注 国际市场经营。近年来逐步实现从传统 EPC 总承包模式向能源项目投建营一体化 转变，目前在运营项目包括蒙古国焦煤+克罗地亚风电+老挝水电，孟加拉火电 项目预计将于 24H2 投产运营。

股权结构方面，截至 23Q3，公司实控人为中国北方工业有限公司，北方工 业直接持股 43.11%，并通过北方工业科技间接持股 12.51%，合计持股 55.62%。 北方工业实控人为国务院国资委。中国兵器工业集团、中国兵器装备集团、国新 发展投资分别持股北方工业 56.7%、37.53%、5.76%。

北方工业为公司开拓海外市场赋能，其矿产、石油等业务具备协同效应。公 司控股股东北方工业是我国军贸事业开拓者和领先者、推进共建“一带一路”倡 议重要团队、兵器行业国际化经营主力军，2022 年北方工业销售收入突破 2400 亿元、海外投资总额超 100 亿美元，海外收入、利润、资产、人员占比分别超 90%、80%、70%、60%。除国际工程（北方国际主业）外，北方工业下属业 务包括矿产、石油、民爆等：

矿产：目前已初步建成一批大型矿产资源开发基地，例如刚果（金）卡 莫亚铜钴矿、刚果（金）庞比铜矿项目等，两大刚果（金）矿产项目均 为北方国际 EPC 承包；

石油：由振华石油控股经营，主要从事油气产业投资、油气勘探开发、 国际油气贸易、油品储运、石油炼化等业务， 代表项目包括伊拉克艾哈 代布油田、阿联酋阿布扎比陆上油田、巴基斯坦勘探项目等，北方国际 于伊拉克、阿联酋、巴基斯坦等国均有 EPC 承包项目；

民爆：依托兵器行业全产业链优势，目前已在全球 10 个国家投资运营 12 个项目，其中包括蒙古国 ETT 煤矿穿爆项目、刚果（金）卡莫亚铜 钴矿穿爆项目等。

2016 年公司进行重大资产重组，整合控股股东北方工业内部多项民品优质 资产，包括北方车辆、北方物流、北方机电、北方新能源、深圳华特。 整合落地后，2016-2022 年公司营收从87.62亿元增至134.33亿元，CAGR 为 7.38%，整体保持稳健增长。23Q1-Q3 营收实现 146.30 亿元，同比 +59.15%，主因蒙古国项目、孟加拉项目执行情况良好。例如蒙古国承接 EPC 项目 530km 原油管线项目于 2023 年 4 月举行开工典礼，洗煤厂项目总体进度完 成近 40%；孟加拉燃煤火电站项目截至 23H1 累计进度完成 75%。 2016-2022 年公司归母净利从 4.61 亿元增至 6.36 亿元，CAGR 为 5.51%，其中 2017-2019 年保持稳健增长，2020-2022 年业绩有所波动，预计主要受公 共卫生事件、海外项目落地周期变长等因素影响。23Q1-Q3 公司归母净利达 6.91 亿元，同比+38.45%，扣非后归母净利为 7.08 亿元，同比+7.37%。

业务结构方面，2022 年公司货物贸易收入占比 52%、国际工程承包 19%、 金属包装容器销售 8%、货运代理 7%、发电收入 7%、国内建筑工程 5.7%。 2023H1 比例分别为 56%、31%、5%、4%、3%、1%。 货物贸易：主要包括大宗商品贸易（蒙古国焦煤一体化项目的贸易环节，控 股子公司元北国际负责）、重型装备出口贸易（全资子公司北方车辆负责）、物流 自动化设备系统集成服务（控股子公司北方机电负责）、太阳能产品贸易及新能 源项目开发（控股子公司北方新能源负责）。2016-2022 年收入 CAGR 达 18.5%， 其中 2020 年收入同比+114.2%，主因系 2020 年起蒙古国焦煤贸易开始贡献收 入。2022 年收入 70.31 亿元，同比+0.3%。货物贸易毛利率整体偏低，2022 年 毛利率 8.82%，23H1 毛利率 3.76%，主因系 23Q2 蒙煤现价环比出现明显跌幅、 贸易价差收窄至负数。

国际工程承包：公司原主要业务，2020-2022 年公司国际工程承包业务收入 逐年下降，主要受公共卫生事件、海外项目落地周期变长等因素影响，2022 年 收入为 25.42 亿元，同比-26.3%，23H1 公司国际工程承包业务收入 32.30 亿元， 同比+313%，主因系重大投资/EPC 项目加速推进。2022 年毛利率 6.70%， 23H1 毛利率 10.16%。 发电：主要包括克罗地亚塞尼风电+老挝南湃水电站的运营收入。2022 年收 入为9.24亿元，同比+303.9%，主因系克罗地亚风电项目2021年投入试运营、 2022 年贡献全年发电量，同时受益欧洲能源紧缺、电价高涨。发电业务毛利率 高，主因系成本主要为折旧、而利润弹性主要来自电价波动，2022 年毛利率 80.78%，23H1 毛利率 73.47%。

金属包装容器销售：控股子公司深圳华特主要从事各类马口铁包装容器的生 产和销售，产品广泛应用于食品、工业化工、日用化工等领域。2016-2022 年收 入 CAGR 为 8.3%，2022 年收入为 11.12 亿元，同比-4.4%。金属包装容器销售 业务 2022 年毛利率 10.81%，23H1 毛利率 16.02%。 货运代理：控股子公司北方物流提供、以跨境综合物流为主的综合国际货运 代理以及贸易物流服务。2016-2022 年收入 CAGR 达 24.3%，2022 年收入为 9.25 亿元，同比+16.7%。货运代理业务 2022 年毛利率 9.15%。

盈利能力方面，公司主营业务较多，导致各年度间毛利率整体略有波动。 2022 年公司毛利率为 13.74%，同比+3.05pct，主因系高毛利的发电业务收入同 比+303.9%，同时收入体量最大的货物贸易业务毛利率从 2021 年的 5.05%提升 至 2022 年的 8.82%。23Q1-Q3 毛利率为 10.12%；2016 年整合以来净利率整 体在 5-7%之间波动，2022 年净利率 5.98%，23Q1-Q3 净利率 5.15%。 费用率方面，①2020 年以来公司销售费用率呈下降趋势，23Q1-Q3 销售费 用率为 2.41%，②管理及研发费用率整体平稳；③财务费用率波动较大，主因系 公司主要收入来自海外，外币汇率波动带来的汇兑损益影响较大。

2 蒙煤一体化运营：量、价处于景气区间

2.1 煤炭是蒙古国核心资源，2023 年对我国出口高增

煤炭是蒙古国核心资源，是蒙古国出口核心矿产品。2022 年采矿业占蒙古 国 GDP 比重达 28.1%，是蒙古国经济的最大支撑部分+外汇储备获取的主要方式。 2022 年蒙古国出口总额 125 亿美元，其中煤炭出口金额 64.9 亿美元，占比达 52%。蒙古国绝大部分出口为中国，2022 年对华出口额 105.7 亿美元，占蒙古 国整体出口比重达 84.6%。

在澳煤进口受限的窗口，蒙古国成为我国焦煤进口最重要来源。我国焦煤主 要进口国包括蒙古国、俄罗斯联邦、加拿大、美国、印尼、澳大利亚等，2020 年及以前，澳大利亚是我国最大的焦煤进口国。2020 年 10 月澳煤进口受限后， 蒙古国进口占比迅速提升，2022-2023 年蒙古国焦煤进口量占我国比重分别达 40%、53%。

蒙古国焦煤产量弹性主要取决于出口： 2017-2019 年蒙古国焦煤自用量维持在 1500-2000 万吨，出口量分别 为 3340、3627、3660 万吨，保持稳中有升； 公共卫生事件等因素影响，2020-2021 年蒙古国焦煤出口出现较大幅 度下降，出口量分别为2868、1612万吨，同比降幅分别为22%、44%； 2020 年 10 月起澳煤进口受限、2023 年初解除，但 2023 年澳煤进口 占比仅为 3%（2020 年为 48%），部分进口需求转向蒙古国； 随着通关口岸逐步放开，2022 年蒙古国焦煤出口量为 3181 万吨，同比 +97%，恢复至 2019 年出口量的 87%。

2023 年 1-11 月蒙古国焦煤出口量达 6235 万吨，同比+129%，判断 主因系：①23Q3 起国内焦煤价格回暖，蒙古国焦煤成本具备明显优势， 由于蒙煤进口与国内焦煤仍存在一定价差、贸易商存在一定利润空间， 因此我国进口蒙煤需求旺盛；②随着公共卫生事件等因素消除，中蒙通 关口岸过货能力和效率明显提升，尤其是 23H2 蒙古国炼焦煤进口量明 显上升；③部分取代澳煤。

2.2 23H2 焦煤价格上涨，贸易商单吨净利修复

复盘 2023 年焦煤价格，全年价格呈现“V 型”趋势： 受焦煤进口冲击+下游焦炭需求回落的影响，23Q2 焦煤价格明显下滑， 23Q2 全国主要港口炼焦煤平均价 1817 元/吨，同比-42.6%、环比23.9%； 23H2 焦煤价格呈现“V 型反转”，23Q3-Q4 全国主要港口炼焦煤平均价分别为 1982、2427 元/吨，价格环比分别为+9%、+22.5%。

供给端：2023 年我国炼焦烟煤产量 13.3 亿吨，同比+0.9%，同期我国原煤 产量同比+2.9%，即炼焦煤供给增量偏少，动力煤新增产能更多。

煤炭保供主要针对电力能源的动力煤，炼焦煤新增产能有限。根据 2022 年 6 月应急管理部、国家矿山安监局、国家发改委、国家能源局 共同出台的《关于加强煤炭先进产能核定工作的通知》，要求核增产能 煤矿要积极承担电煤增产保供责任，核增产能形成的新增产能必须全部 按国家政策签订电煤中长期合同，即新能源发电存在消纳、不稳定等问 题的背景下，国家重启煤电资本开支，但本轮煤炭增产保供政策主要针 对发电侧的动力煤而非焦煤。例如根据中国煤炭资源网数据，2021- 2022 年全国煤炭净新增产能共 6.43 亿吨，其中炼焦煤净新增产能 0.73 亿吨，占比仅为 11.4%，也远低于炼焦煤储量占比（2022 年我国已探 明炼焦煤储量仅占煤炭总储量的 20-25%）和产量占比（2023 年产量 占比为 28.5%）；

炼焦精煤主产区山西，安全生产事故频发，增产难度高。2023 年山西 炼焦烟煤产量 7.26 亿吨，占全国比例达 54.6%。2023 年截至 11 月 18 日，山西省共发生矿山生产安全事故 103 起、遇难 119 人。2023 年 11 月出台《国务院安委会办公室对山西省矿山安全生产帮扶指导工作 方案》，预计安全监管会持续加强，也会持续带来停产压力、减产压力。 2023 年山西炼焦烟煤产量同比+2.1%。

需求端：焦煤下游为钢铁产业链（焦煤——>焦炭——>生铁——>钢坯— —>钢材），其中，生产 1 吨焦炭约消耗炼焦煤 1.4 吨，冶炼 1 吨铁水约消耗 1.6 吨铁精矿+0.5 吨焦炭。 钢材下游需求集中在建筑（占比 54%，其中地产：基建用钢量约为 2:1）、机 械（占比 21%）、电力（占比 11%）、汽车（占比 7%）等领域，在房地产新开工 面积大幅下滑的背景下，根据 2022、2023 年产量分别为 13.4、13.6 亿吨测算， 2023 年同比增速约 1.67%。除基建用钢部分对冲地产下行，和新能源汽车、船 舶等拉动外，建议重点关注钢材出口对冲国内市场压力，2023 年我国钢材出口 量（9026万吨）同比+34.1%，主要出口国家为东南亚（越南、泰国、菲律宾、 印尼、印度、马来西亚）、中东（阿联酋、沙特）。

东南亚各国除马来西亚外，人均钢材产量均明显低于世界平均水平（2022 年为 230kg），例如 2022 年越南人均钢材产量为 204kg、印度为 88kg、泰国为 74kg、印尼为 57kg、菲律宾为 13kg。人均粗钢消费量与各国工业化程度、基础 设施建设、经济结构等多种因素相关，当前东南亚各国城镇化率普遍低于我国及 发达国家，人均钢材消费量增长潜力较大。 以印度为例，《国家钢铁政策 2017》中提出，到 2030 年印度将实现粗钢产 能 3 亿吨、粗钢产量 2.55 亿吨、人均粗钢消费量达 160kg。2023 年印度粗钢产 量为 1.37 亿吨，假设 2030 年印度实现其 2.55 亿吨粗钢产量目标，则 2023- 2030 年印度粗钢产量 CAGR 将达 9.3%。

2023 年 1-11 月蒙古国焦煤出口量达 6235 万吨，同比+129%，其中 23H2 国内焦煤价格呈现“V 型”趋势，由于国内焦煤价格上涨，蒙煤进口与国内焦煤存在一定价差，贸易商存在一定利润空间： 目前蒙古国进口焦煤的中国贸易商主要为北方国际、中国铝业、易大宗、嘉 友国际等企业，通过预付煤款、煤矿基础设施建设、公路建设等投资，与蒙古国 相关煤矿企业签订长协合同。由于①蒙煤绝大部分出口至中国，②蒙煤与我国贸 易商主要采用坑口长协、季度定价的模式，因此蒙煤（如 ETT 矿）炼焦煤坑口销 售价格与国内焦煤价格滞后一个季度的相关性较强。

由于蒙煤与我国贸易商主要采用坑口长协、季度定价的模式，导致中国贸易 商各季度间单吨净利润波动较大，以北方国际为例： ETT 矿炼焦煤坑口销售价格于 23Q2 环比尚未调整（因国内炼焦煤价格 23Q1 环比保持稳定），但受焦煤进口冲击+下游焦炭需求回落的影响， 23Q2 我国主要港口炼焦煤平均价为 1817 元/吨，环比-23.9%。贸易价 差收窄至负数，因此 23H1 北方国际贸易业务净利润为-6192 万元；  ETT 矿炼焦煤坑口销售价格于 23Q3-Q4 环比保持平稳，而 23H2 国内 焦煤价格呈现“V 型”趋势、甘其毛都进口蒙煤价格上涨，我们测算， 扣除运费及其他费用后，23Q3-Q4 北方国际蒙煤贸易单吨净利润预计 可达 200-300 元，保持较高利润。

2.3 口岸 23H2 进口量明显上升，跨境铁路完工后运力仍有提升空间

中蒙现存口岸共 18 个，除二连浩特为公路、铁路双用口岸外，其余均为陆 路口岸。我国主要进口蒙煤的口岸有甘其毛都、满都拉以及策克，其中甘其毛都 口岸是中蒙原煤贸易最大的公路口岸。我们预计短期内中蒙煤炭贸易仍将以公路 运输为主： 公路：截至 2021 年末，蒙古国公路总里程约 11.9 万公里，其中铺装公 路 1.1 万公里，公路运输存在运输成本高、效率低、运量受限等问题； 铁路：蒙古国境内现有铁路均使用俄罗斯标准的 1520mm 宽轨铁路， 不能直接同中国境内的 1435mm 标轨铁路对接，致使货物运输到两国 边境后需进行车厢换装，贸易成本及运输时间增加，大规模铁路贸易需 等待中蒙铁轨对接工程完成。

随着公共卫生事件等因素消除，2023 年以来中蒙双方签署多项双边合作文 件、两国关系深化推动蒙煤进口量，同时中蒙通关口岸过货能力和效率均得以提 升。2024 年 1 月《中蒙边境口岸及其管理制度协定》执行情况第九轮司局级会 晤在北京举行，双方对当前中蒙边境口岸全面开放、客货两通，多个口岸过货量 屡创新高感到满意。根据 Mysteel 数据，2023 年全年甘其毛都+满都拉+策克口 岸炼焦煤通关量将达 5250 万吨，同比+105%。其中，23H2 蒙古国炼焦煤进口 量明显上升，23Q1-Q4 蒙古国甘其毛都+满都拉+策克口岸炼焦煤进口量分别为 1122、1104、1544、1480 万吨。

随着中蒙跨境铁路建设完工，我们预计蒙古国焦煤运力仍有提升空间。以蒙 古国最大的焦煤矿塔本陶勒盖（TT 矿）为例，目前 TT 矿焦煤出口中国主要有 3 条路径： 甘其毛都为公路口岸，蒙古国对应口岸为嘎舒苏海图，2023 年共通关 3378 万吨炼焦煤。①TT 矿至嘎舒苏海图口岸 233.6 公里铁路线 3000 万吨运输能力，于 2022 年 9 月建成通车，②噶顺苏海图至甘其毛都跨 境部分目前只能通过汽车转运，蒙古国总理于 2024 年第 01 号正式任 务指示，要求在今年 4 月 30 日启动噶顺苏海图-甘其毛都口岸跨境铁路 建设； 满都拉为公路口岸，蒙古国对应口岸为杭吉，2023 年共通关 479 万吨 炼焦煤。①TT 矿至宗巴彦 416.1 公里铁路线 1500 万吨增量货物运输能 力，于 2022 年 10 月完工，②宗巴彦至杭吉 226.9 公里铁路线 2500 万 吨增量货物运输能力，于 2022 年 11 月完工，③满都拉至杭吉跨境跨 境部分目前只能通过汽车转运； 二连浩特为铁路/公路口岸，蒙古国对应口岸为扎门乌德。①TT 矿至乔 伊尔 460 公里公路运输，②乔伊尔至二连浩特 467 公里铁路运输。

2.4 一体化项目主要利润由贸易业务提供

公司蒙古国矿山一体化项目精准把握蒙古国资源丰富但缺乏全产业配套的痛 点，开展“矿山开采、焦煤运输、公路建设、通关仓储、煤炭贸易”一体化综合 运作，项目由北山公司、TTC&T 公司、满都拉港务公司和元北国际公司构成，分 别负责采矿、运输、通关仓储、贸易服务，绝大部分收入及利润由元北国际公司 （贸易服务）贡献。

（1）北山公司负责采矿服务： 采矿收费模式，根据挖采量和综合单价进行结算，挖采量根据业主和公 司在现场的实际勘测计量所得； 持股比例：100%； 相关内容，2020 年 3 月辉邦集团（公司全资子公司）与 ETT 签订煤炭 购销协议，约定辉邦集团向其采购 1500 万吨焦煤。2021 年 11 月北山 公司与 TTJV、中铁十九局组成的联营体成功签约 ETT 公司采矿服务项 目，合同期 3 年、合同总额 7.8 亿美元。

（2）TTC&T 公司负责焦煤运输工作，并利用自身公路建设资质，作为总承包 方负责建设从 TT 矿到杭吉堆场的 TK 重载公路项目：  运输收费模式按单吨结算，由于运输环节属于一体化链条的一部分，定价参考市场运输商收费模式和标准执行； 持股比例：80%。

（3）满都拉港务公司负责通关仓储服务，满都拉口岸是除甘其毛都口岸外， 距 TT 矿最便捷的口岸： 通关仓储费用按照发改委统一定价按吨缴纳； 持股比例：60%； 经营数据：2022 年满都拉港务公司营收 7002 万元，同比+104%，净 利润 867 万元，同比+143%。23H1 满都拉港务公司营收 5437 万元， 净利润 1635 万元。

（4）元北国际作为贸易公司，实现煤炭贸易的价值链闭环： 持股比例：80%； 经营数据：2022 年元北国际营收 24.25 亿元，同比-16%，净利润1275 万元。23H1 元北国际营收 31.32 万元，净利润-6192 万元；  北方国际主要通过满都拉口岸进行蒙煤贸易，根据公司 2022 年 8 月 31 日投资者调研活动信息，公司贸易量在满都拉口岸占比达 40%以上 （通关总量占比存在变化）。2023 年满都拉口岸进出口货运量达 528.4 万吨，同比+80.2%，创口岸开关以来年度货运量新高，后续满都拉口 岸将加强规划建设，优化口岸功能布局，力争到 2025 年口岸进出口货 物总量达 1500 万吨。

3 电力一体化运营：克罗地亚风电+待投孟加拉煤 电，贡献业绩弹性

公司从传统 EPC 总承包模式向投建营一体化转变，成功实施多个海外电力一 体化运营项目。目前公司已运营的电力一体化项目为克罗地亚塞尼风电项目+老 挝南湃水电站项目，孟加拉博杜煤电项目预计将于 24H2 投产运营。

3.1 克罗地亚风电：利润弹性主要来自于电价波动

公司于 2017 年 11 月以 3201.12 万欧元收购克罗地亚能源工程股份公司 （Energija Projekt d.d.）76%的股权，2021 年投入试运营。 项目地点及发电量：位于克罗地亚中部亚得里亚海沿海，塞尼市东北部 8 公里，风场面积 44.8 平方公里。总装机容量 156MW，主要设备 49 台 4MW 风机，预测年平均发电 3400 小时、年发电量 5.3 亿度。 运营模式：BOO（Build-Own-Operate，建设-拥有-运营）方式，项 目周期 25 年，其中建设期 2 年、运营期 23 年。 售电模式：通过克罗地亚电力交易所市场化售电，未签订固定价格购电 协议。

电价： 2022 年以来克罗地亚电价高企，根据 cropex 数据，2022 年克罗地亚 全年基准电价为 0.2724 欧元/度，同比+137.5%，主因系欧洲能源危机 和季节性用电高峰影响； 2023 年克罗地亚电价回落到较为合理的水平，克罗地亚 2023 年 12 月 全月基准电价为 0.0815 欧元/度，主因系①能源危机影响下，欧洲各国 家囤积大量天然气，2023 年处于天然气消纳期，对风电价格产生一定 影响，②其他清洁能源替代、导致风电价格回落，23H1 克罗地亚雨水 充沛，水电站基本处于饱和满发状态，③2022 年过高电价对克罗地亚 及欧洲其他国家经济产生较大负面影响，各方采取措施推动电价平稳回 落。

营业成本主要为折旧费用。根据公司成本测算，进入稳定运营期后，折旧费 占主营业务成本 60%、维修费占 21%，营业成本预计较稳定、整体波动不大。

利润弹性主要来自电价波动： 2022 年克罗地亚电价高企，公司克罗地亚风电项目发电 3.9 亿度，单 价 1.89 元/度、单位净利 1.21 元/度； 23H1 电价回落，公司项目发电 2.18 亿度，单价 0.81 元/度、单位净利 0.37 元/度。

3.2 老挝水电：业绩贡献尚且偏低

公司于2013年投资2.12亿美元建设老挝南湃水电站项目，持股85%，2017 年 5 月实现竣工、11 月正式商业运营。 项目地点及发电量：位于老挝万象省北部满普恩区，将建成“大库容、 小流量、高水头、长引水”引水式水电枢纽工程，以发电为主，兼有旅 游、渔业等综合效益，总装机容量 86MW，发电小时数 4878 小时/年。 运营模式：BOT（投资-建设-运营-维护）模式，其中建设期 3.5 年、特许经营期 25 年（不含建设期）。 2022 年公司老挝水电项目发电 4.17 亿度，单价 0.45 元/度，净利润 1222 万元，贡献归母净利 1039 万元，在公司整体占比为 1.63%。

3.3 孟加拉火电：年发电量约 85.8 亿度，预计 24H2 投 产运营

公司 2017 年 1 月投资建设孟加拉博杜阿卡利 1320MW 超超临界火电站项 目，工程建设有序推进，截至 23H1，孟加拉煤电项目完工百分比达 75%，预计 将于 24H2 投产运营。 项目地点及发电量：位于孟加拉南部博里萨尔区的博杜阿卡利县，总占 地 916 英亩，装机容量 1320MW，安装 2 台 660MW 超超临界燃煤发 电机组。项目运营后，按年发电 6500 小 时 计算 ， 年 发 电 量 约 8580GWh（85.8 亿度）。 运营模式： BOO（建造、拥有、运营）模式，建设期 48 个月，特许经 营期 25 年。 售电模式：公司与孟加拉电力发展委员会签署购电协议 PPA，电站建成 发电后，孟加拉电力发展委员会将依照 PPA 及电站运行情况，按月向项 目公司支付购电电费，电费支付由孟加拉政府提供主权担保。项目电价 由容量电价和电量电价组成，电价确定机制为成本加成两段式电价。

我们测算，平均情况下孟加拉煤电项目有望贡献归母净利 2.48 亿元。 发电度数：项目运营后按年发电 6500 小时算，年发电量约 85.8 亿度； 发电单价：我们考虑 2 种情形，①根据公司项目可研预测，项目经营期 平均上网电价为 0.5013 元/度，②根据 global petrol prices 数据，截 至 23H1，孟加拉家庭电价为 0.059 美元/度，折合 0.4192 元/度； 净利率：孟加拉和巴基斯坦距离 2000km，历史渊源深厚。根据 global petrol prices 数据，截至 23H1，巴基斯坦家庭电价为 0.057 美元/度， 我们预计孟加拉电站运营项目与巴基斯坦有一定相似性，据此参考华能 国际巴基斯坦萨希瓦尔燃煤电站项目，2021 年华能国际巴基斯坦项目 净利率为 14.65%、2022 年为 10.47%； 我们测算，中性情况下孟加拉煤电项目有 望贡献收入 39.49 亿元（不并表）、净利润 4.96 亿元、归母净利 2.48 亿 元。

4 对标嘉友国际，转型运营+估值预期差

4.1 能源项目投建营一体化转型见效

公司逐步实现从传统 EPC 总承包向能源项目投建营一体化转变：

收入及归母净利的绝对、相对角度，一体化项目运营业务均已是公司业 绩成长的关键动力；

单一运营业务可能存在利润波动问题，多项目运营实现有效对冲。例如 2022 年克罗地亚电价受益欧洲能源危机高景气，而蒙煤贸易仍受制于 通关受限等因素。2023 年克罗地亚电价明显回落，而 23H2 蒙煤贸易 量、价均处于景气阶段。

收入角度，2022 年公司一体化项目（蒙煤+克罗地亚风电+老挝水电， 此处蒙煤项目收入仅包括元北国际贸易+满都拉港务通关仓储业务，后 同）运营业务合计收入达 34.19 亿元，占公司整体收入的 25.5%，其中 蒙煤收入 24.95 亿元，克罗地亚风电 7.37 亿元。23H1 一体化项目运营 业务收入达 34.75 亿元，占公司整体收入的 33.4%，其中蒙煤收入 31.86 亿元（满都拉口岸贸易通关量大幅增加），克罗地亚风电 1.76 亿 元（2023 年克罗地亚电价回落到较为合理水平）；

归母净利角度，2022 年公司一体化项目运营业务合计归母净利达 3.65 亿元，占公司整体归母净利的 57.3%，其中蒙煤-0.05 亿元，克罗地亚 风电 3.59 亿元。23H1 一体化项目运营业务归母净利为 0.24 亿元，下 降幅度较大，其中蒙煤-0.4 亿元（23Q2 焦煤现价环比出现明显跌幅、 贸易价差收窄至负数），克罗地亚风电 0.62 亿元。

我们测算，2023 年公司一体化项目合计贡献归母净利或达 4.6 亿元：（1）蒙煤项目（公司绝大部分利润贡献来自于贸易业务，故此处测算仅考 虑贸易业务），我们预计公司焦煤贸易量达417万吨，其中满都拉口岸贸易量317 万吨（假设为 2023 年满都拉口岸过货量*60%）+甘其毛都口岸贸易量 100 万吨 （预计值，公司蒙煤贸易大部分通过满都拉口岸，甘其毛都口岸较少）。预计单 吨焦煤贸易净利润 100 元，则对应归母净利约 3.34 亿元； （2）克罗地亚风电项目，我们预计发电度数 4.36 亿度（23H1 为 2.18 亿 度）、单位净利0.37元/度（23H1为0.37元/度），则对应归母净利约1.23亿元； （3）老挝水电项目，我们预计发电度数 4.5 亿度（23H1 为 2.25 亿度）、单 位净利 0.0098 元/度（23H1 为 0.0098 元/度），则对应归母净利约 0.03 亿元。

4.2 一体化项目反哺 EPC 工程中标

从传统 EPC 总承包模式向能源项目投建营一体化转变过程中，过往成功的投 建营一体化/传统 EPC 承包项目为公司后续中标带来优势，例如蒙古国 TKT 重载 公路项目（开工日期为 2021 年 4 月）、蒙古国 530km 原油管线项目（开工日期 为 2022 年 7 月）、老挝丰沙里平安城市建设项目（开工日期为 2018 年 3 月）。

截至 2023 年末，公司累计已签约未完工项目合同金额约 147.37 亿元，同比 下降 21.2%，下降主因系公共卫生事件后海外在手执行加速。2023 年公司新签 合同金额 26.2 亿美元，同比+27.1%，随着公司能源项目投建营一体化转型见效， 后续模式有望陆续复制： 过往成功的一体化项目为公司在其他国家获取一体化项目带来优势；过往成功的一体化项目为公司在该国的后续工程中标带来优势，例如蒙 煤项目投产后，公司在蒙古国后续又陆续中标 EPC 承包项目。

2020-2022 年公司国际工程承包业务收入呈现逐年下降趋势，主要受公共卫 生事件、海外项目落地周期变长等因素影响。23H1 公司国际工程承包业务收入 32.3 亿元，同比+313%，重大投资/EPC 项目加速推进，例如①截至 23H1 孟加 拉燃煤火电站项目累计进度完成 75%（2022 年末为 67%）；②刚果（金）庞比 尾矿库二期完成库区清表、坝体填筑及库区防渗系统施工，卡莫亚铜钴矿二期扩 能部分已全部完成并移交业主、选矿厂项目已完成主要设备材料采购；③尼日利 亚金矿 EPC 项目竣工移交；④蒙古国市场 530km 原油管线项目于 2023 年 4 月 举行开工典礼，洗煤厂项目总体进度完成近 40%。

4.3 对标嘉友国际，期待戴维斯双升

嘉友国际主要业务包括供应链贸易服务、跨境多式联运综合物流服务，2022 年供应链贸易服务收入占比 46%、跨境多式联运综合物流服务42%。围绕陆港资 源、切入跨境供应链贸易，相关贸易产品包括蒙古国焦煤、非洲铜矿等。近 3 年 （截至 2024 年 2 月 8 日）股价上涨 165.94%，具备明显超额收益。

（1）跨境多式联运综合物流服务，主要包括跨境多式联运、大宗矿产品物 流、智能仓储等业务。其中综合物流的收费模式为货运业务量（车/箱/计费吨） ×运输单价+仓储费用+装卸费用+港口费用+代理报关报检费+其他附加项目费 用；仓储的收费模式为单位仓储价格（元/吨）×实际仓储量（吨）+其他附加费 用，即跨境多式联运综合物流业务收入主要由物流/仓储的量、价决定。

秉承“以内陆锁定国家和地区的陆港资产投资为核心”的发展战略，复制中 蒙区域可持续发展，目前核心业务包括蒙古国、中亚、非洲： 中蒙：嘉友国际在陆锁国家开展跨境综合物流业务的发源地，类似北方 国际，2020-2021 年受其他因素干扰，随着公共卫生事件等因素消除， 2023 年以来中蒙通关口岸过货能力和效率均明显提升； 中亚：2022 年 1 月，嘉友国际与新疆建设兵团合资建设的新疆嘉友恒 信海关监管场所通过验收并正式投入运营，完成在中亚桥头堡霍尔果斯 口岸的物流节点布局。目前以世界最大的陆锁国哈萨克斯坦为代表的中 亚区域对跨境综合物流业务需求旺盛，如 2022 年哈萨克斯坦对我国贸 易额 241.5 亿美元、同比+34.1%，23H1 中国与中亚五国进出口总值 2750.64 亿元、同比+34.22%；中非：在刚果（金）投资 2.29 亿美元用于升级改造卡松巴莱萨至萨卡 尼亚道路、萨卡尼亚陆港及莫坎博边境口岸，其中卡松巴莱萨至萨卡尼 亚公路全线通车于 2022 年 1 月转入收费试运营阶段，萨卡尼亚陆港和 莫坎博边境口岸于 2022 年 7 月进入试运营阶段，成为嘉友国际新的业 绩增长点，同时为打造刚果（金）铜矿带到东南非港口的物流新模式做 好准备。

2014-2021 年嘉友国际跨境多式联运综合物流服务收入从 3.73 亿元增长至 12.04 亿元，CAGR 为 18.2%。2022 年收入 20.4 亿元，同比+69%，高增原因 主因系：①前期布局的中亚、中非开始贡献收入、利润，②2022 年蒙古国焦煤 通关量有所回升。

（2）供应链贸易服务，以跨境多式联运综合物流服务为基础，根据供应商 要求，向其提供公开市场交易信息、价格反馈、物流方案、仓储、配送、结算等 全供应链服务过程，公司以自身名义进口商品，然后将商品销售给境内用户，与 北方国际一体化项目运营、贸易环节具有较高相似度。 2014-2022 年嘉友国际供应链贸易服务收入从 2.22 亿元增长至 22.09 亿 元，CAGR 为 33.4%。其中，2017 年收入为 26.75 亿元、同比+455%，主因系 2016 年后蒙煤进口景气、同时 2017 年起公司与 Energy Resources LLC 签订采 购大单；2020-2021 年受公共卫生事件等因素影响，蒙煤进口出现较大幅度下降； 2023 年以来中蒙通关口岸过货能力和效率均明显提升。 非洲项目投产前，嘉友国际供应链贸易服务主要产品为蒙煤，随着中非项目 推进，非洲铜精矿贸易业务将成为嘉友国际业绩重要增量，2022 年铜精矿已占嘉友国际供应链贸易业务收入的 32%。

对比嘉友国际与北方国际的转型之路，我们认为具备较强对标性：

（1）商业模式

嘉友国际：通过核心业务跨境多式联运，以内陆锁定国家和地区的陆港 资产投资为核心，拓展当地资源贸易（蒙煤+非洲铜精矿）业务； 北方国际：通过传统 EPC 业务，拓展一体化投运营项目，拓展当地能源 贸易（蒙煤+克罗地亚风电+老挝水电）业务。

（2）可复制性

嘉友国际：复制中蒙模式，拓展中亚、非洲业务； 北方国际：过往成功的一体化项目为公司在其他国家获取一体化项目带 来优势（电力一体化项目在运营 2 家+待投产 1 家）+在该国的后续工 程中标带来优势（例如蒙煤项目投产后，公司在蒙古国后续又陆续中标 EPC 承包项目）。

（3）业绩弹性

嘉友国际：目前蒙煤贸易单吨利润维持高景气状态，而前期布局的中亚、 非洲跨境多式联运综合物流业务已进入利润快速释放期，同时非洲铜精 矿逐步成为供应链贸易的重要增量； 北方国际：目前蒙煤贸易单吨利润维持高景气状态，克罗地亚风电项目 有望维持稳定、老挝水电业绩贡献较小，而前期布局的孟加拉火电业务 预计将于 24H2 投产运营，整体而言业绩弹性可能在 2025 年及以后逐 步释放。

2022 年后嘉友国际业绩逐季度超预期（得益于商业模式自洽以及其可复制 性，中非、中亚项目落地+蒙煤贸易逐步恢复），是其股价取得明显超额收益的关 键因素（估值提升同样是关键因素，近 3 年 PE-TTM 从 11X 提升至目前的 15X）。 我们同样期待北方国际业绩释放的过程，中短期期待 23Q2 以来蒙煤贸易单吨利 润维持高景气，中长期期待孟加拉火电业务 2025 年带来的业绩弹性以及潜在可 能落地的一体化项目。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）