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北方国际（000065）研究报告：风电+焦煤双轮驱动，转型升级带来价值重估。公司是军贸龙头旗下民品国际化工程平台，国际工程、货物贸易为传统主业。 北方国际是我国最大的防务产品贸易商北方工业下属子公司，经过 2016 年来的 贸易资产注入，打造成为北方工业旗下的民品国际化工程平台。目前公司专注 于轨道交通、电力建设、市政民生、油矿设施等国际工程业务，以及车辆装备、 金属包装、物流自动化设备、新能源产品、大宗商品等国际贸易业务。不过传 统国际工程业务易受国际形势、疫情扰动干扰，收入波动较大，且坏账损失率 较高，贸易业务则对资金占用率高且盈利偏低。

转型投建营一体化，海外风电、焦煤项目 2022 年加快落地，打造业绩新增长极。 公司近年来积极寻求转型升级，由传统模式升级为投建营一体化的 BOT、BOO 模式，通过延伸产业链获取更为稳定的收入和更高的利润，2022 年转型成效正 加快显现：（1）克罗地亚塞尼 156MW 风电项目已于 21 年建成并于 12 月完成 并网发电，由于欧洲疫后生产恢复叠加俄乌冲突能源危机，欧洲电价高涨，今 年 M1-4 平均电价超过 20 欧分/kWh（项目建设初期仅 5.5 欧分左右），假设 2022 年全年克罗地亚平均电价分别为 20/25/30 欧分/ kWh，我们预计该项目可为公 司贡献归属净利润达 3.45/4.49/5.56 亿元；（2）蒙古矿山一体化项目涵盖采矿、 运输、通关、贸易四个环节，分别由四家子公司运营，其中贸易环节 2021 年受 疫情影响仅完成焦煤贸易 54.5 万吨，贡献归属净利润 0.45 亿元。我们测算在公 司 2022 年贸易量分别为 50/100/200/300 万吨的情形下，该项目将贡献归属净 利润 0.44/0.87/1.74/2.62 亿元；（3）孟加拉博杜阿卡利 1320MW 超超临界火 电站项目今年 6 月底形象进度达到 61.1%，预计 2023 年 6 月完成建设，公司测 算项目内部收益率为 10.16%。

在手订单充裕保障主业稳增，伊朗未生效订单超 300 亿元。受疫情影响叠加公 司主动转型投建营一体化，公司国际工程业务新签订单自 2020 年以来出现下 滑，但在手订单较为充裕，折合人民币达到 1401.5 亿元，是公司 2021 年营收 的 10.7 倍。公司自 2006 年起在伊朗签订且尚未生效的订单数额达人民币 327 亿元，占公司所有未生效订单额的一半以上，受到伊朗核问题所带来的伊美国 际争端问题影响，公司在伊朗的工程项目合同一直未能生效。但随着俄乌冲突 以来国际能源争端进一步演化，伊核问题进入履约谈判的关键节点，若伊美关 系得以缓解，未来公司伊朗订单有望加快落地。