2024年首钢资源研究报告：小而美的纯焦煤公司，估值股息具备优势

一、公司概况：港股纯焦煤标的，资源和盈利能力突出

（一）股权结构：大股东为首钢集团，合计持股 33.3%

公司全称首钢福山资源集团有限公司，在山西省柳林县拥有兴无、金家庄、寨崖底 三座在产焦煤矿，配套建有三个坑口选煤厂，直接从事原煤开采、煤炭洗选及销售 业务。 公司前身福辉控股公司于1990年10月2日在香港上市，2011年更名为首钢资源。过 去30多年，公司逐步发展壮大。2010年以来，公司持续回购股票，目前已累计回购 4.5亿股或8.4%。2023年公司按要约价格2.40港元/股回购及注销1.25亿股公司普通 股份。截至2023年底，公司总股本份数为49.27亿股，全部为境外上市的H股流通股。 目前公司第一大股东和实际控制人为首钢集团，其中首钢控股和首程控股为一致行 动人，合计持有公司16.38亿股（占比33.3%），第二大股东为富德生命人寿，持股 14.13亿股（占比28.7%）。

（二）主营业务：纯焦煤业务，核定产能 525 万吨，地处国内优质产区

公司目前从事原煤开采、煤炭洗选及销售业务。煤炭井田位于河东煤田离柳矿区， 属中国主要优质硬焦煤储量区域之一。主要开采优质硬焦煤和和半硬焦煤，具有低 硫、低灰、低磷、高发热量、结焦性强之优点。 公司在山西省柳林县拥有兴无、金家庄、寨崖底三座在产焦煤矿，三矿核定产能均 为175万吨/年，合计产能为525万吨/年，权益产能434万吨/年。截止2022年底，三 矿合计资源量1.28亿吨，可采储量6412万吨。目前，三矿均配备有独立的洗煤厂， 三个洗煤厂入洗能力总共为630万吨/年。公司2023年原煤产量525万吨，精煤产量 和销量分别为325和310万吨，其中低硫和中高硫精煤销量占比分别为28%和72%。

（三）财务状况：盈利、现金流处于历史高位阶段，负债率极低

2008年以来，公司收入和盈利呈现明显的周期性，2022年收入和利润均超过前一轮 高点2011年。2023年由于市场煤价下跌、人民币兑港元汇率下调等影响，公司业绩 出现下滑，收入58.9亿港元，同比-28%；归母净利润18.89亿港元，同比-30%，但 仍处于历史高位水平。 公司地处优质资源产区，经营效率高，盈利能力突出，从过去5年来看，平均净利率 和ROE分别达36%和11%。2016年以来，公司已多年0有息负债运行，截止2023年 底，整体资产负债率也降至18%。

二、行业趋势：国内供给受限明显，焦煤需求正在改善

（一）价格: 焦煤市场价 Q1 跌幅较大，目前产地煤价较 Q2 长协价低 200 元/吨

去年全年焦煤价格V型反转，下半年价格表现强势，其中京唐港山西产主焦煤累计 上涨1000元/吨或56%，24年以来由于淡季和春节后下游复产进度偏慢需求低预期， 煤价回调幅度也较大，目前产地市场煤价较Q2长协价普遍低约200元/吨。4月以来 煤价仍在探底，后期随着煤炭市场好转，价格有望企稳回升。 长协煤价：根据Wind数据，山西屯兰焦精煤24年以来铁路运输长协均价2155元/吨， 较23年均价+8%，其中23Q1到24Q2均价分别为2220/2070/1770/1970/2170/1970 元/吨，Q2均价和23Q4价格水平相当，同比下降5%。 市场煤价：京唐港山西产主焦煤年初以来累计下跌880元/吨或32%，24年以来均价 为2355元/吨，较23年均价+3%，其中23Q1到24Q2均价分别为 2514/1936/2127/2562/2412/1920元/吨，Q2同比下降1%。 海外煤价：年初以来，海外焦煤价格表现与国内煤价基本一致，截至4月11日，澳洲 峰景矿硬焦煤、甘其毛都口岸蒙古进口原煤和精煤价格累计下跌32%、23%和26%， 24年以来均价较23年均价分别上涨3%、上涨1%和下降2%。目前澳洲焦煤进口到国 内的价格仍有小幅倒挂。

（二）需求: 3 月中旬以来高炉开工和铁水产量开始逐步回升，双焦需求 在边际改善

从直接下游来看，2022和2023年焦炭产量同比分别增长1.3%和3.6%，2024年前2 月同比增长2.1%，显示焦煤需求仍在稳健增长。 受地方化债影响，今年地方新增发债进度偏低，项目资金到位情况不足，春节后国 内终端复工复产进度低预期，影响煤焦钢产业链需求和价格，1季度焦煤焦炭和钢铁 价格跌幅均较大。由于盈利情况较差，钢厂焦化厂主动限产情况增加，特别是焦化 厂开工率普遍较去年同期低约10pct以上。从近4周高频数据来看，钢材库存持续去 化、高炉开工和铁水产量逐步回升，双焦需求在边际改善。从近期海关总署发布的 数据来看，1季度钢材出口量2580万吨，同比+30.7%。其中3月钢材出口量同比增 长25%，环比增长38%。

（三）供给: 前 2 月国内炼焦精煤减产 8.2%，焦煤进口量高位回落

1. 国内产量：前2月炼焦精煤产量同比下降8.2%，3月以来高频数据显示焦煤矿产

能利用率较去年同期低约10pct 去年下半年以来，焦煤矿相关重大事故较多，事故后的安全整顿以及相关的安监措 施较严，今年春节后山西正在开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治，对焦煤矿 开工和产量影响较大。根据汾渭能源数据，前2月炼焦精煤产量同比下降8.2%，其 中优质骨架煤种焦煤和非煤产量同比下降6.8%和7.0%。而从周度高频数据来看，目 前88家样本焦煤矿产能利用率较去年同期低约10pct，炼焦原煤产量较去年同期下降 约11%。

2. 进口量：前2月焦煤进口量高位回落，预计全年仅有小幅增长或基本持平

23年我国进口煤炭总量4.74亿吨，其中炼焦煤进口量为1.02亿吨，占比21%。由于 进口0关税政策优惠于2023年底到期，去年11-12月进口煤量增加有小幅冲量影响。 从24年前2月数据来看，煤炭进口量也在高位回落，前2月煤炭平均量较去年11、12 月降幅分别为14%和21%，基本回到去年9-10月的进口量水平，炼焦煤变化趋势基 本一致。 全年来看，虽然来自蒙古、澳洲的焦煤预计还有增长空间，但俄罗斯今年减量明显 （根据中国煤炭经济网报道，俄罗斯1-2月煤及褐煤产量累计为6990万吨，同比增长 0.5%。1-2月海运煤出口量累计为2269.7万吨，同比下降15.6%），预计总体焦煤进 口量相比较去年仅有小幅增长或基本持平。

（四）库存: 3-4 月焦煤矿出现累库，下游延续低库存策略，后期有补库 需求释放空间

从产业链库存情况来看，春节之后，下游钢厂焦化厂由于预期悲观，继续采取低库 存策略，目前焦煤库存水平均处于21年以来同期低位，港口焦煤库存变化不大，目 前处于历史同期中位水平。由于下游采购不积极，焦煤矿出现累库，不过目前库存 压力较去年同期仍较低。后期随着市场预期改善，下游补库需求还有释放空间。

三、公司优势：经营效率高，盈利能力突出，股东回报 丰厚且可持续性强

（一）煤炭资源：公司体量小，地处优质产区，精煤洗出率远高于同行

目前A股焦煤上市公司原煤产量普遍在2500万吨以上，精煤产量在1100万吨以上。 相比较同行，首钢资源体量较小，过去2年原煤产量均为525万吨，精煤产量分别为 323和325万吨。 公司煤矿位于河东煤田的离柳矿区，该区以盛产优质硬焦煤著称。公司三个煤矿均 配套有独立的洗煤厂，精煤洗出率常年维持在62%以上，远高于同行。 考虑到公司煤矿普遍在2000年以前投产，按照可采储量来测算，剩余可采年限在12 年左右，按照资源量来测算，剩余可采年限在20-30年。此外，公司也在积极寻求外 部并购机会来进一步扩充资源储备。

（二）经营效率：总体偏向市场化销售，成本管控能力强，吨净利处于行 业高位

公司客户群稳定，包括首钢集团、本钢集团、宏安焦化等客户，公司销售结构总体 偏向市场化销售。 从过去5年数据来看，公司精煤售价处于行业高位，价格弹性相比较平煤、淮北等公 司更大。成本方面，公司体量小、人员负担轻（2023年底员工人数为4365人，过去 5年累计下降15%），近5年吨煤综合成本在500-700元/吨之间波动，处于同行业低 位，公司精煤毛利率和吨煤净利均远高于同业（2023年分别达到61%和326元/吨）。

（三）股东回报：2010 年以来多次回购股票，历史平均分红比例达 83%

2009年以来，公司累计实现盈利189.2亿港元，公司坚持每年2次分红，包括2023年 度末期分红在内，总计分红金额已经达到156.1亿港元，总体分红比例为83%（考虑 2023年度末期分红，2023年度累计分红金额预计达13.8亿港元或28港仙/股，分红 比例为73%），高于多数同行。同时，2010年以来，公司多次回购股票，目前已累 计回购4.5亿股或8.4%。 受益于煤价中枢提升，公司近三年来盈利和经营性净现金流处于历史高位阶段。由 于公司资产负债率极低，没有有息负债和财务负担，也没有新矿建设，资本开支压 力不大（根据近几年公司现金流数据来看，存续的生产矿每年维护性资本开支仅约5亿港元），现金流充裕，分红能力和可持续性均较强。

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