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北方国际研究报告：“一带一路”主力军，转型能源投建营、开花结硕果。国际工程业务开拓者，多领域持续发力。公司实控人为国务院国资委，控股股东为中 国北方工业有限公司（以下简称“北方工业”），于 1988 年上市，是实施国家“一带一 路”战略的重要团队。业务结构：公司以国际工程承包为主导，国内建筑工程、金属 包装容器生产和销售业务作为补充。2022 年，国际工程承包业务、国内建筑工程业务、 货物贸易业务、货运代理业务、金属包装容器销售业务、发电业务营收占比分别为 18.93%/ 5.71%/52.34%/6.89%/8.28%/6.88%。财务指标向好：2017-2022 年，公司营 收由 97.30 亿元增至 134.33 亿元，CAGR+6.66%；归母净利润由 4.99 亿元增至 6.36 亿元，CAGR +4.97%。23H1，公司实现营收 104.0 亿元，同比增加 92.9%；实现归 母净利润 5.02 亿元，同比增加 29.1%。

电力投资运营业务：公司电力投资运营业务一体化优势显著，兼具风电、水电、火电 资产。受“一带一路”战略驱动，电力投资运营业务迎来快速发展。电力资本支出加 大，风电、水电及火电业务有望受益各类资产兼具。克罗地亚风电项目：2021 年，克 罗地亚风电项目实现并网发电，总装机容量 156MW。保守、中性、乐观情形下，我们 预测 2023 年克罗地亚风电项目年营业收入分别为 2.74、3.24、3.77 亿元，年归母净 利润分别为 1.15、1.45、1.79 亿元。老挝南湃水电站项目：保守、中性、乐观情形下， 我们预测 2023 年克罗地亚风电项目年营业收入分别为 1.86、2.06、2.27 亿元，年归 母净利润分别为 0.02、0.26、0.37 亿元。孟加拉火电站项目：截至 23H1，已完成进 度 75%，预计 2024 年投运，总装机容量 1320MW，我们预测满发状态下年营业收入 43 亿元，净利润 6.30 亿元，净利率 15%，归母净利润 3.15 亿元。

蒙古矿山一体化项目：供需双轮驱动、业绩弹性足。行业：国内焦煤需求向上，蒙 古国稳居焦煤进口主渠道。2018-2022 年，国内焦煤价格由 1350 元/吨快增至 2462 元 /吨，CAGR 高达 16.21%；炼焦煤作为焦煤生产原料，23H1，累计进口 4521 万吨， 同比高增 73.6%；2018-2022 年，我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比 37.75%。公司： 布局蒙古焦煤开采、运输、销售一体化产业链。业务布局：以 4 大子公司为抓手。北 山有限公司与 TT 矿签订承包协议，负责提供采矿服务与购买焦煤；TTC&T LLC 利用 自身公路建设资质，作为总承包方负责建设从 TT 矿到杭吉堆场 TK 重载公路项目；内 蒙古满都拉港务商贸有限公司负责通关仓储服务；内蒙古元北国际贸易有限责任公司 作为贸易公司，实现焦煤贸易销售；项目收益：主要来自采矿服务和焦煤销售环节。 我们根据满都拉口岸发展情况和公司焦煤业务历史数据测算得到，保守、中性、乐观 情形下，2023 年公司焦煤贸易业务归母净利润分别 1.30、2.41、3.98 亿元。

“一带一路”主力军、国际工程业务又逢春。收入看：23H1，公司国际工程承包营收 32.30 亿元、同比大增 313.45%，境外营收 53.65 亿元、同比大增 95.91%；项目看： 截至 2022 年末，公司累计已签约未完工境外国际工程项目 73 个，金额合计 186.96 亿 美元，主要分布于东南亚、南亚、非洲、中东及东欧地区，前 10 大在手工程主要位于 孟加拉国、巴基斯坦、蒙古、刚果（金）等地；模式看：面对传统 EPC 工程总承包模 式盈利空间收窄、市场开拓难度加大挑战，公司积极培育全产业链体系化竞争优势， 国际工程板块逐步形成投建营一体化、产业链一体化运作、EPC 工程三种业务模式并 行经营格局。