2024年九华旅游研究报告：背靠文化名山，交通改善和新项目赋力成长

一、公司概况：兼具自然风光与文化底蕴，有机结合旅 游产业链多环节

（一）发展历程：立足佛教名山，持续完善旅游产业链布局

九华山是融合自然风光与文化底蕴的名山大川。据九华山风景区官网，九华山 位于安徽省池州市境内，以佛教文化和自然与人文胜景为特色，是中国佛教四大名 山之一，也是国家首批5A级旅游景区、安徽省“两山一湖”（九华山、太平湖、黄 山）旅游开发战略的主景区，规划面积120平方公里。据九华山风景区官网，自然条 件方面，九华山景区森林覆盖率达90%以上，有1460多种植物和216种珍稀野生动 物，生态兼具多样性和完整性；文化底蕴方面，九华山现存99座寺庙、2000多件文 物、20多处书院和书堂遗址，历代文人留下诗词歌赋500多篇。

纵观九华旅游发展历程，公司通过投建或收购持续完善九华山旅游业务布局。 据公司官网，九华旅游成立于2000年，2001年9月九华山索道公司、九华山百岁宫 缆车公司、青阳西峰山庄、九华山中国旅行社、九华山中国国际旅行社等企业变更 为公司分公司，后公司持续通过收购或投建完善九华山旅游各环节布局。目前公司 经营众多九华山风景区内的核心资产，据公司官网和财报，（1）索道缆车：公司下 辖天台索道、百岁宫缆车、花台索道；（2）酒店：公司下辖东崖宾馆、聚龙大酒店、 中心大酒店（另外公司还拥有大九华宾馆、平天半岛大酒店、五溪山色大酒店、西 峰山庄四家景区外酒店）；（3）旅行社：公司下辖九华山中旅、九华山国旅、池州 九之旅等6家旅行社，旗下九华山旅游在线电子商务分公司自主运营在线旅游平台 “九华旅游”微信公众平台及电商旗舰店；（4）客运：公司下属客运公司拥有景区 内的客运专营权，为游客提供景区内外部客运、旅游车辆租赁等服务。总结而言， 公司业务已涵盖“食、住、行、游、购、娱”，各业务均占据九华山旅游市场主导 地位。

（二）股权结构：国资控股，股权结构清晰

池州市国资委为公司实控人。据Wind，截至23Q3，公司第一大股东安徽九华 山文化旅游集团有限公司持有公司29.93%股份，池州市国资委通过池州市投资控股 集团有限公司间接控制公司控股股东；此外，安徽省国资委通过安徽省高新技术产 业投资有限公司（公司第二大股东）持有公司14.70%股份，青阳县国资委通过青阳 县城市建设经营发展有限公司（公司第三大股东）持有公司4.02%股份。

（三）主营业务：索道缆车和酒店为两大核心业务，疫后复苏态势强劲

公司主营业务包括索道缆车、酒店、旅行社、客运，业务结构较为稳定。据公 司财报，2011-2022年索道缆车、酒店、旅行社、客运业务收入占比均值分别为38%、 36%、10%、15%，毛利占比均值分别为69%、14%、2%、14%，索道缆车和酒店 为公司重要收入来源，同时索道缆车的毛利贡献较为突出。

索道缆车：高毛利业务，收入稳中有升。据公司财报，公司拥有天台索道、百 岁宫缆车、花台索道三条索道/缆车，分别通至不同景点，区位优势独特，公司收取 索道/缆车票价并提供客运观光服务。据九华山风景区官网，百岁宫缆车淡旺季正价 单程票价分别为每人次45元/55元，天台索道和花台索道淡旺季正价单程票价分别为 每人次65元/85元。索道缆车业务收入贡献公司主要收入和利润，据公司财报， 2011-2019年索道缆车业务收入由1.22亿元增长至2.31亿元，CAGR为8.3%，疫情 期间由于客流受损收入出现波动，23H1受益于客流复苏收入同增约255%；利润端， 索道缆车业务毛利率除疫情期间下滑至70%-80%外，其余年份均维持在80%以上。

酒店：收入贡献较为稳定，毛利率有所承压。据公司财报，公司酒店在九华山 核心景区内拥有的中高档客房数量最多，且公司在景区外的酒店也都是当地档次较 高、接待能力较强的中高档酒店，公司占据当地中高档酒店市场的主导地位。据公 司财报，酒店业务年收入基本保持在1.5亿元左右，但毛利率持续下行，我们预计主 要由于营业成本中的职工薪酬和折旧费用增幅较快。

旅行社：客源较为稳定，有效补充公司业绩。据公司财报，公司下辖的旅行社 拥有稳定的客源和较为完善的营销网络，同时公司自主运营在线旅游平台为游客提 供信息化智慧旅游服务。旅行社业务充分利用公司资源补充业绩，据公司财报，旅 行社业务年收入体量在5000万元左右，毛利率普遍在10%左右。此外，旅行社业务 还能为公司其他业务招揽更多客户，形成业务间联动。 客运：专营权铸就壁垒，有望受益于客流复苏。据公司财报，公司拥有九华山 风景区内部客运专营权，提供景区内外部客运、旅游车辆租赁服务，并具有省际旅 游包车营运资质。疫情前客运业务收入保持稳健增长，据公司财报，2011-2019年 客运业务收入由3846万元增长至9074万元，CAGR为11.3%，我们预计随着九华山 客流逐步复苏，客运业务收入将快速增长。

（四）财务分析：疫后业绩强势复苏，现金流水平优质

23年公司收入和归母净利润预计为上市以来最佳表现。据公司财报，收入方面， 疫情前公司收入增长较为稳健，2011-2019年收入由3.53亿元增长至5.37亿元， CAGR为5.4%，23Q1-3公司收入同比增长118.44%至5.62亿元，较19年同期增长 34.61%，且已超过2019年全年收入；利润方面，23Q1-3公司归母净利润为1.52亿 元，同比大幅增长（2022年同期利润仅约100万元），较19年同期增长41.58%，利 润增长优于收入。此外，据公司业绩预告，23年全年预计实现收入约7.23亿元，同 比增长118%，较19年增长35%；实现归母净利润约1.75亿元，扭亏为盈（去年同期 亏损1370万元），较19年增长50%，预计为上市以来最佳业绩表现。

盈利能力基本恢复至疫情前，控费能力有所提升。据公司财报，23Q1-3公司毛 利率为51.0%，较19年同期略降0.6pp；期间费用率为16.0%，较19年同期下降1.2pp， 其中管理/销售/财务费用率分别较19年同期下降0.8pp/下降0.3pp/下降0.1pp至 11.9%/4.3%/-0.2%，财务费用率为负主因公司有息负债较低且利息收入增加。综合 影响下，23Q1-3公司归母净利率较19年同期增长1.3pp至27.0%。

经营性现金流优秀，杠杆率保持较低水平。据公司财报，公司经营性现金流持 续为正，且除2022年外（净利润亏损），净现比维持在1.5以上；收入增长带动公司 经营性现金流回升，23Q1-3公司经营性现金流净流入2.47亿元，同比增长809.3%， 较19年同期增长61.8%。公司偿债能力较强、债务风险较低，据公司财报，截至23Q3 期末，公司资产负债率、有息负债率分别为18.7%、0.2%，均处于较低水平。

二、行业：旅游需求持续释放，名山大川景区复苏领先

（一）客流&政策：九华山景区客流回暖，文旅政策东风劲吹

池州：客流恢复至疫情前，人均消费稳中有升。据Wind和池州市政府官网，疫 情前池州市旅游人数增长较快，2011-2019年由2104万人次增长至7043万人次， CAGR为16.3%，2020-2022年疫情扰动下池州客流量约倒退回2017年客流水平， 23年受益于疫后补偿性需求释放，23Q1-3客流同增17%至5661万人次，较19年同 期增长0.05%。收入端，据Wind和池州市政府官网，2011-2019年池州市旅游收入 CAGR为19.4%，略高于客流CAGR，受益于客流修复，23Q1-3旅游收入同增17% 至615亿元。人均消费方面，我们根据Wind和池州市政府官网数据测算2011-2019 年池州旅游人均消费CAGR为2.7%，23Q1-3人均消费同增0.4%至1086元/人次。

九华山风景区：2023年客流和旅游收入恢复至疫情前82%。据Wind，2011-2019 年九华山风景区客流量持续增长，CAGR为11.0%，旅游收入CAGR为13.9%，2019 年景区客流和旅游收入均达历史最高，分别为1131万人次、137亿元。23年九华山 景区客流和收入稳步复苏，据九华山风景区官网，2023年景区客流同比增长17%至 925万人次，恢复至19年同期的82%，景区旅游收入同比增长14%至112亿元，恢复 至19年同期的82%，较疫情前仍有缺口。若单从门票收入看，据安徽发布公众号， 23年全年九华山门票收入已恢复至19年同期的142%。 从复苏节奏上看，23年年初复苏态势更为强劲，后续增速趋稳，据九华山风景 区官网，23Q1和五一假期九华山文旅市场已恢复至19年同期水平，但2023年全年 恢复情况未能保持在年初水平，预计受暑期客流相对偏淡影响。从元旦数据看，据 九华山风景区官网，24年元旦假期九华山接待游客8.4万人次，同比增长超46%。另 外，由于24年春节相对偏晚（2月10日初一），我们预计24Q2客流将优于Q1。

文旅政策密集出台，有望赋能九华山景区成长。近年安徽省和池州市密集出台 文旅政策，高频提及文旅融合相关内容，我们认为以文塑旅、品质化是传统旅游业 发展的确定性趋势，行业将进一步迈向高质量发展。另一方面，作为兼具人文底蕴 与自然禀赋的5A级旅游景区，九华山景区是安徽省和池州市旅游业的重要标杆与支 撑，我们认为在政策赋能下，九华山景区文化内涵有望进一步丰富、业态亦有望持 续创新，稀缺自然景区的护城河有望持续拓宽。

（二）名山大川景区表现领先，关注寺庙游热度提升

顶流名山大川景区企业具备更强的业绩复苏弹性。由于疫情期间出行受阻，名 山大川景区客流受损较为严重，替代效应下近郊游受损程度相对缓和；疫情放开后， 中长线游、名山大川景区成为补偿性需求首选，叠加名山大川类景区上市公司业务 普遍以相对刚需的景交业务为主，因此名山大川景区企业在23年表现出更强的业绩 复苏弹性。据Wind，以长白山、九华旅游、峨眉山A、黄山旅游为代表的名山大川 类景区企业23Q1-3归母净利润均超19年同期。 客流方面，各景区客流普遍超疫情前同期，据长白山管委会官网/中国黄山公众 号/微峨眉公众号/武夷山政府官网/泰安日报公众号，23年长白山/黄山/峨眉山/武夷 山/泰山客流分别较19年增长9%/31%/50%/29%/106%；据江口县政府官网/普陀山 管委会官网，23M1-11梵净山/普陀山客流分别较19年同期增长28%/22%。24年元旦 期间，各景区热度不减，我们预计名山大川类景区企业将持续受益。

从需求端看，游客对历史文化游和自然景观游有较强诉求。据同程研究院和腾 讯营销洞察（TMI）联合发布的《中国旅行消费趋势洞察白皮书（2023年版）》， 对比2019年，2023年在旅途中获取更为平和、轻松的心境（33%）成为消费者旅游 的主要动因，而以放松心态为目标的旅行主题中，景点/风景游览的偏好度（TGI） 领先。据艾媒咨询公众号，最近一年历史文化游、自然景观游是在线旅游平台用户 最主要的旅游主题，在未来一年计划的旅游主题中，历史文化游、自然景观游仍为 在线旅游平台用户的主要选择。我们认为在此背景下，兼具人文底蕴与自然风光的 名山大川类景区更贴合消费者需求，23年客流复苏强劲并非仅受益于疫后补偿性需 求释放，后续仍有持续增长空间。

寺庙相关景区热度较高，缓解生活压力/焦虑为寺庙游主要动因。2023年开年以 来，寺庙类景区受到消费者青睐，据携程黑板报公众号，23年截至2月23日，寺庙 相关景区门票订单量同增310%；据中新经纬公众号，23年3月寺庙类景区门票销量 同增367%；据同程研究院和腾讯营销洞察（TMI）联合发布的《中国旅行消费趋势 洞察白皮书（2023年版）》，23年4月寺庙类主题景区或旅游产品搜索量同增220%； 据Mob研究院公众号，23年截至3月22日，寺庙相关搜索指数同比增长602.78%，并 在春节期间达到高峰。消费者画像方面，寺庙游年轻化趋势明显，据携程黑板报公 众号，2023年2月以来（截至2月23日）预定寺庙景区门票的人群中，90后、00后占 比接近50%。选择寺庙相关景区动因方面，据艾媒咨询公众号，2023年中国消费者 选择寺庙游的主要原因为缓解生活压力/焦虑（58.9%）、为亲友祈福（49.7%）、 想实现某个心愿（48.3%）、逢年过节陪家人前往（47.8%）等。

分地区看，安徽周边省份对寺庙游偏好程度较高。据Mob研究院公众号，2023 年1月1日至3月22日寺庙游人群中占比靠前的省份包括广东、江苏、河南、浙江、 山东、四川、安徽等，对寺庙偏好度（TGI）靠前的省份包括福建、安徽、浙江、河 南、江苏、湖北等。据九华山风景区官网，九华山景区位于安徽，拥有99座寺庙， 寺庙文化底蕴丰厚，叠加周边省份均对寺庙游有较高偏好度，我们预计九华山有望 受益于寺庙游热度提升。

三、核心看点：稀缺资源铸就护城河，交通改善+新项 目助力未来成长

（一）以名山大川为依托，旗下旅游资源具稀缺性

九华山是兼具自然景观与文化底蕴的稀缺名山大山。九华山是佛教四大名山之 一，是自然景观与寺庙文化结合的典范，据九华山风景区官网，九华山景区规划面 积120平方公里，保护面积174平方公里，由11大景区组成，景区内自然奇观丰富， 生态兼具多样性和完整性，同时99座寺庙赋予九华山丰厚文化底蕴，吸引众多游客 前往。23年春节期间九华山成为热门景点，据腾讯文旅公众号，23年春节九华山在 全国5A级名山大川中热度排名第一，在全国5A级景区中热度排名第七。较为稀缺的 文旅资源为公司构筑了宽阔的护城河。

索道缆车为稀缺资产，高转化率贡献稳定现金流。索道、缆车属于旅游行业稀 缺资产，一方面因为当下新索道建设获批难度大，另一方面因为索道缆车相较景区 内其他娱乐性项目具备更强刚需属性，游客转化率高，能够贡献稳定现金流。据公 司招股书，2011-2013年天台索道和百岁宫缆车每年单向乘坐人次均在100万人次左 右，我们测算游客转化率约15%-20%，由于花台索道2010年投运，尚处于市场开拓 与游客培育期，每年单向乘坐人次相对较低，为10万人次左右，我们测算三条索道 缆车合计游客转化率约30-40%。由于公司并未披露2014年及以后索道缆车乘坐人次 数据，我们按照索道缆车业务收入/票价进行倒推，考虑索道缆车票价在淡旺季存在 差异，且正价票与优惠票比例难以确定，我们采用确定票价上下限后取中枢的方法 计算，据九华山风景区官网，索道缆车单程票价上限为85元/人次（索道票+旺季+ 正价票），下限为35元/人次（缆车票+淡季+优惠票），测算得2014-2022年索道缆 车游客转化率中枢仍保持在约30%-40%，且疫情前表现出稳中有升的态势。

（二）背靠长三角地区，有望持续受益交通改善

区位优势突出，有望受益于交通优化。九华山位于长江中下游地区，处在南京、 上海、杭州、武汉、合肥、黄山之间，毗邻我国经济最发达的长三角地区，据公司 财报，长三角地区一直是九华山最重要的客源地。展望未来，公司有望受益于交通 持续改善，据公司财报，近年来九华山机场航班不断加密，池州高铁线路不断增多， 周边高速公路交通动脉不断汇集，九华山景区有望持续向中远程地区辐射与扩张。

1.池黄高铁通车在即，将成为串联众多景区的黄金旅游线路

池黄高铁通车有望进一步引客入池。据池州市政府官网，池州市于2015年12月 开通首条高铁（宁安高铁），宁安高铁的开通运营大大缩短池州与东部发达地区的 时空距离，2016年池州铁路客运量大幅提升208%。据中国铁路公众号，池黄高铁 已于2024年1月15日正式进入联调联试阶段，计划今年3月完成联调联试，后续将转 入试运行阶段，项目通车后，将成为串联皖南两山一湖（九华山、黄山、太平湖） 核心景点的黄金旅游线路。据池州新闻公众号，池黄高铁是武汉至杭州高速铁路通 道的重要组成部分，线路从池州站至黄山北站，途经九华山站（新建）、黄山西站 （新建）、黟县东站，正线新建线路长约125公里，设计时速350公里。 九华山站的建设将大幅缩短从高铁站到九华山景区的时间。据高德地图，目前 从池州站到九华山风景区距离约35公里，开车需约40分钟，而据安徽交通广播公众 号，九华山站距九华山风景区仅6公里，距青阳县城仅2公里，九华山景区对游客吸 引力有望进一步增强。

2.九华山机场扩建将大幅提升吞吐量，进一步扩大九华山辐射范围

机场通航以来旅客吞吐量稳步爬坡，改扩建工程有望进一步推动客流增长。据 池州九华山机场官网，九华山机场于2009年8月开工建设、2013年7月正式通航。 2013-2019年机场旅客吞吐量稳步提升，据Wind，2019年机场旅客吞吐量达到历史 峰值52.4万人次。据安徽交通广播公众号，池州九华山机场改扩建工程于2020年5 月正式开工建设，项目总投资7.51亿元，改扩建内容包括将跑道由2400米延长至 2800米、停机位由5个增至12个、新建国内航站楼近1.5万平米并改建老航站楼2300 平米等，截至2023年10月，新建航站楼已进入外幕墙施工和室内装饰阶段，预计24 年7月完工，投入使用后预计2030年九华山机场可实现旅客吞吐量190万人次的目标， 我们根据Wind数据测算2022-2030年CAGR为48.8%。我们认为九华山机场扩容为 航线加密创造条件，有望逐步消弭中远程地区游客前往九华山阻碍，进一步扩大九 华山景区辐射范围。

（三）拥抱多元业态，新项目赋力未来成长

新业态与新项目有望贡献未来增量。公司布局索道缆车、酒店、旅行社、客运 等旅游产业链多环节，形成了良好的协同效应，据公司财报，公司正在持续丰富产 品业态、推进新项目建设，一方面是存量项目的纵深挖掘，如打造“酒店+”产品（剧 本杀、音乐会、下午茶、垂钓、环湖骑行等），开展疗休养/休闲度假/会议会展等细 分市场宣传，探索夜游夜购夜娱业态布局；另一方面增量项目有望爬坡放量，如九 华健康素食合肥餐饮店项目（待建）、文宗古村项目（已于23年投运）、九华山交 通转换中心功能提升项目（正在加快推进）、狮子峰项目（正在推进各项前期工作）。 我们认为公司有望充分利用既有资源，持续完善旅游产业链多环节布局。

1.餐饮：拟通过全资子公司投资九华健康素食合肥餐饮店项目

餐饮项目有望增厚业绩，打开品牌知名度。据20231108对外投资公告，公司拟 设立全资子公司安徽九华山健康素食餐饮管理有限公司（注册资本为2000万元）， 拓展餐饮市场，开发以“新徽菜、九华健康素食”为核心理念的餐饮品牌；公司拟 通过全资子公司投资九华健康素食合肥餐饮店项目，项目总建筑面积约2205平方米， 包括7个餐饮包厢（餐位80-100个）、餐饮大厅（餐位约80个）、综合接待区、农 特产展销区（用于展示与销售池州农特产品）等，项目建设期为7个月（暂定为24 年3月至10月），建设费用约1103万元，场地租用关联方中安创谷房产，租期为15 年，租金合计约1845万元，预计项目投运后年收入约1092万元、年利润总额约163 万元。由于项目所在地为九华山重要客源地合肥，项目有望进一步宣传九华山特色 美食与文化，同时业态丰富也有助于进一步增厚公司业绩。

2.酒店：文宗古村项目建成投运，多业态融合发展

定位中高端，融合多业态。据九华旅游五溪山色大酒店公众号，文宗古村项目 位于池州市青阳县五溪山色度假区，坐落于318国道旁（江浙沪去九华山的必经之路）， 酒店共有30栋建筑，其中客房24栋分别对应24节气，共47间屋舍，定位中高端，同 时融合九华健康素食馆、耕读小院、荷风茶室、生态泳池、浅滩嬉水、农耕体验、 山地游赏和田园花海等文化休闲度假产品。据公开投资者问答，文宗古村项目已于 23年5月竣工投运，目前正处于市场培育期。一方面项目爬坡有望为公司增收增利， 另一方面公司通过“造节”等营销活动（如23H1举办文宗古村花朝节）有望进一步 推进文旅融合、扩大品牌声量。

3.基础设施：九华山交通转换中心即将投运，有望优化景区交通

九华山交通转换中心改建项目预计于24年1月完工交付。据20220329项目可行 性研究报告，公司以自筹资金3.48亿元投资建设九华山交通转换中心功能提升项目， 计划22年5月动工，24年1月交付使用，预计投运后年营收1.5亿元，年税后利润3669 万元，税后投资回收期约9.5年。 停车位扩容将改善景区交通。据20220329项目可行性研究报告，九华山游客中 心始建于2004年，按年进山 100万游客量设计，而九华山景区接待游客量不断增长， 其中自驾游比例达到80%以上，当前山上片区仅1000余个车位，山下片区停车位约 3800个，已不能满足节假日高峰期游客停车需求，九华山交通转换中心功能提升项 目将建设生态立体停车场，新增停车位5000-6000个，同时引入智能化停车管理和 服务系统，有望疏解节假日景区停车难问题。 项目将进一步拓展多业态布局。据20220329项目可行性研究报告，项目将在游 客服务中心内和游客步行离山通道处布置池州农特产品、旅游纪念品卖场，我们预 计将进一步带动景区二消。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）