九华旅游研究报告：交通优化强化客流接待能力，业绩弹性带来高成长空间.pdf

九华旅游研究报告：交通优化强化客流接待能力，业绩弹性带来高成长空间。九华旅游：围绕安徽省佛教圣地开展业务，两大高弹性主营业务奠定优质基 本盘。九华旅游是围绕安徽省九华山景区开展旅游服务的企业，而九华山以地藏 菩萨道场驰名，与五台山、峨眉山、普陀山合称中国四大佛教名山。从其主营业 务架构来看，索道缆车和酒店业务为公司营收主导，两大业务均具备高毛利率特 性（2019 年索道业务/客运业务毛利率分别为 82.8%/48.5%）。由于索道缆车和 观光车项目成本均以固定资产折旧为主，日常经营带来的变动成本仅有电费、燃 油费、维护费用等，此结构下客流量表现将直接决定毛利率水平，后续客流增长 情况下两项业务毛利率将持续拔高，最终带来净利率优化。

财务表现：九华旅游在名山大川类景区中归母净利润与收入增长比相对稳定 且多数时间大于 1，销售费用/管理费用历年绝对值波动较小。1）归母净利润与 收入增长比：将九华旅游营业收入和归母净利润增速按季度统计，通过 23 年与 19 年季度对比、19 年与 18 年季度对比来计算归母净利润与收入增长比，并与 其他名山大川类景区对比可发现，九华旅游是名山大川类景区中归母净利润与收 入增长比最为稳定的标的，收入增长时归母净利润将同步增长、未出现“收入增 长、归母净利润下滑”或“归母净利润下滑、收入增长”情况、且归母净利润与 收入增长比多数时间大于 1。2）销售费用/管理费用：销售费用/管理费用历年绝 对值波动幅度较小，若此趋势维持，营收增长时归母净利率将持续提升。

核心逻辑：交通优化强化客流接待能力，高知名度与宏观风向适配提振需求 端，国企改革促基本面优化，酒店/客运/索道缆车业务均有望受益。1）交通优化 提振客流接待能力：公司停车场扩建项目于春节期间落地，游客服务中心周边停 车位数量扩增至 5428 个，景区客流周转能力大幅提升，交通不再成为景区客流 接待瓶颈，24 年正月初五景区春节单日客流最高峰时段下运转游客时间反较 23 年同期提前近一小时；池黄高铁项目预计于 24 年 5 月开通，游客高铁便捷度提 升，公司九华山周边酒店有望受益；九华山机场扩建项目预计 24 年 7 月完工， 九华山现有客流以安徽本地及长三角客流为主，19 年机场吞吐量已达其承载量 上限，机场扩建后长线客流将增加，获客能力进一步得到优化。此外，景区内部 运力充足、分流机制完善，我们认为后续景区将有效承接外部交通优化带来的客 流增长，促景区全年客流拔高；2）高知名度+大环境适配+酒店改建扩充为业绩 弹性奠基：长三角优势地理区位+佛教圣地高知名度+年轻群体寺庙旅游热度为 景区需求端提振奠基，24 年春节期间九华山旅游人次/旅游收入较 19 年同期 +50%/+47%印证高景气；此外，文宗古村度假酒店项目/大九华宾馆改造项目均 于 23 年完成，酒店矩阵获客能力进一步强化，匹配旺盛需求。3）国企改革：安 徽省政府工作报告中明确，24 年组建省文旅投资控股集团、支持国有企业做强 做优主业，九华旅游作为省内老牌文旅国企，对业绩增长、估值提升上的主观能 动性有望增强。