2024年黄金专题报告：看好2024年黄金走势

黄金的供需结构和储备功能

黄金的需求结构

近年来全球黄金的市场需求结构较为稳定：黄金的需求量大致为珠宝制造>投资>全球央行>科技。2022年全球央行购买黄金总量达到历史最高点，约为1081.9吨，背后逻辑是对美债的流动性替代。中国是黄金消费大国：2022年中国黄金珠宝消费量约占全球黄金珠宝消费量的36%，且变化趋势与全球黄金珠宝消费的走势类似。

黄金的供给结构

全球金矿供给预计持续减少：金矿企业资本开支预期减少，供给收缩给未来金价也提供一定支撑。

黄金作为基于美元信用的安全资产替代

黄金ETF随着金价的波动出现资金流入/流出周期往复的规律，与金价走势契合。目前市场投资需求低迷，西方国家资金面临一定流出，即便是市场表现较好的日本和印度市场，也只是依靠被动型ETFs的资金流入，主动型资金出现累计净流出。

除了实物金消费以外，全球各国央行用于替代美元，补充流动性的黄金储备也是黄金的重要需求。从历史数据来看，20世纪80-90年代，各央行黄金储备量维持在高位，进入新世纪后逐年减少，在2008年达到最低值后又逐步回升。

全球央行持金和各国黄金储备

近年来，随着美国霸权主义的不断盛行，美元的安全性愈发遭受质疑。次贷危机以来美国的信用脆弱性问题被逐步关注。特别是乌克兰危机后，美欧谋划冻结俄罗斯的美元资产，美元广义的安全资产地位受到质疑。基于分散风险的考虑，全球经济体自2008年以来不断增加黄金储备，减少美元储备，近2年有所加速。 国内也在提高黄金储备：国内黄金储备变化趋势与全球情况类似，在次贷危机后持有黄金的体量逐渐扩容。

三次金价重估和黄金三重属性

历史上黄金定价重估的周期

长周期的角度看金价的持续上涨多出现在美国信用变迁、美元波动期间，这里主要体现的是黄金的金融属性。逻辑历史上的三轮黄金大牛市，都是在全球本位币危机导致的金价重估中形成。第一轮是上世纪20年代至30年代，大萧条过后金价的重估；第二轮是20世纪60至70年代，布雷顿森林体系瓦解后，美元与黄金脱钩，造成的金价重估；第三轮是21世纪初，美国互联网泡沫破灭后金价的上涨。这三轮重估中涉及到的国家为美国，金价都展现出牛市特征。 三次金价重估都离不开美国的国家信用变迁，以及由此导致的美元在国际收支体系中地位的改变。

金本位的兴：避免货币超发控制通胀的副作用

金本位的初衷是阻止政府印制钞票导致的潜在通货膨胀。黄金储备量的变化来自世界黄金的增加，即采矿以及与国际贸易和投资相关的黄金流动。在此期间，尤其是主要金矿的发掘增加了1890年代的世界供应之后，货币性黄金库存增加，美国价格水平也随之上升。但是黄金库存量与美国物价水平之间的关系并不总是那么紧密。例如，尽管黄金库存平稳上升，但物价水平在1880年代初急剧上升，然后突然下降。

金本位的废：从美联储的建立、大萧条到布雷顿体系瓦解

金本位期间通货膨胀率波动很大，从某些年份的约-10％到其他年份的约+ 10％。在此期间的大部分时间里，通货膨胀率中枢水平很低，但是波动很大。此外，美联储（1914年成立）前时代出现了几次衰退，导致严重的银行恐慌和金融危机。历史证据表明，金本位和中央银行的缺乏都不能保证经济或金融稳定。最终，美联储建立，金本位制在大萧条时期有所放松，最终1971年被废弃。

黄金的金融属性与美国债务挂钩

金融属性出发只能部分解释本轮金价的走势。从双赤字对美元的指引，以及美国债务率对金价的指引来看，负债的高企和赤字预期走扩是支持中周期角度金价上涨的逻辑。金价的惯用同步指标——主要国家货币化率（M2/GDP）在这轮金价上涨期间却表现为回落。一经济体较为理想的均衡状态是广义货币供应量与经济增长速度相匹配，而当广义货币M2增速高于经济GDP增速时，货币发行超越了经济增长所需，货币供应过剩，使得单位货币的价值降低，而黄金作为一般等价物，其价格自然上升。黄金和美元的负相关也并非单纯是因为大宗商品采用美元计价，背后共同的推动因素都是全球流动性，或者说全球货币供给相对经济增长真实所需的富余程度，根源都是主要央行货币政策扰动。本轮金价与全球负利率债券规模脱钩、与发达国家的货币化率脱钩，在全球信用收缩过程中的金价上涨并非全部来自黄金的金融属性。

黄金在资产配置中的定位

黄金在资产配置中的优势：与其他资产脱敏

黄金在大类资产配置中与其他资产间相关的较低。 黄金与传统股、债类资产脱敏属性，可以视为是大类资产配置中的一种“杠铃策略”，能有效规避传统的成长+价值、股票60/债券40等策略，在股市β下行和股债双杀中的风险。

黄金与美股、商品等美国风险资产相关的很低

股债双杀时黄金的配置特征突出：黄金是在 其他资产回报不佳时被动脱颖而出的投资品 种，作为不生息的实物资产，其价值本质上 可以理解为大多数投资品行情不好时，在所 有资产“比差”中胜出的产物。以全球央行 增配黄金行为为例，近年来主要央行抛售美 债后持有的替代品之一即黄金，符合高流动 性+避险属性的配置定位。在1871~2016共 145年的样本历史中，除去布雷顿森林体系 瓦解前金价恒定期外，金价上涨的年份占到 样本的59%。这些年份中名义金价、实际金 价平均上涨12.2%和9.4%，相应的美债短期 利率和长期利率分别平均下降10.3bp、16bp， 标普500指数平均涨幅也明显低于历史平均 水平。换言之，金价上涨的年份，往往是实 体经济以及与实体正相关资产（权益、商品 等）的弱势期。

黄金在资产配置中的地位和对通胀率的敏感程度

不同的商品可以对冲不同类型的通胀。工业金属在需求驱动型通胀中表现良好;当通胀由能源成本驱动时，能源行业自然表现良好;而当美国央行和银行体系的信誉受到挑战时，黄金和白银表现最好。 美国通胀降幅一旦放缓，黄金即便价格有压力，对冲股债配置属性的意义也较强：债券和股票在长期内呈正相关，而大宗商品与两者呈负相关，在通胀意外时期尤其如此。

黄金市场2024展望

逆全球化→金价具备长线配置价值

在逆全球化语境中资本、技术和贸易无法自由流通，通胀的波动程度也会提高。通过对比1966年和2013年以来的金价和美国CPI走势我们可以发现，长期视角下只要面临贸易摩擦等问题，通胀上行无碍金价走强。现如今的通胀周期和金价周期都与上世纪60-80年代高度相似，这可能意味着未来全球经济会表现为逆全球化和碎片化，黄金价格仍有望在长期高通胀中实现长线上涨上涨。

避险属性和商品属性，有望催化黄金行情

黄金的金融属性在弱化：近2年金价与实际利率、负利率 债券规模明显脱钩。 黄金避险属性得到体现：在中长期的政策不确定性中枢走 高，短期地缘冲突的加剧也带来了金价上行的基础。 • 黄金的商品属性：在新一轮全球库存周期起步的前景下， 黄金作为金属中特殊的品类，价格上行受到库存周期起步 的助力。 乌克兰危机后，美元信用属性的隐忧和全球安全资产的重 新界定，全球央行对黄金的增持以填补美债缺口，既是金 融属性（流动性+安全性），也是商品属性（另一种“消 费”）的体现，对金价构成利好。 展望2024年，受全球地缘政治冲突、经济不确定性上行 影响，市场避险情绪高涨，对黄金的需求走强，加之全球 央行不断增加黄金储备，预计年内黄金价格有望持续上涨。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）