一、行情回顾：估值仍处低位，投资性价比高

1、医药指数略有下跌，绝对估值处于历史偏下位置

2022年底疫情防控全面放开，经济走向复苏，市场情绪较好； 2023年2月后开始分化，其中低估值/国企改革等主题继续上 行；下半年受宏观环境和医疗反腐影响，指数震荡下行；第 四季度以来反腐纠偏和创新催化，出现明显反弹。 ◼ 截至2023/12/22，中信医药指数自年初以来下跌8.92%，跑 赢沪深300指数4.88pct，在30个中信一级行业中排名第17位。 ◼ 在市场风格切换的影响下，医药板块估值持续消化。截至 2023/12/22，中信医药PE（TTM，剔除负值）为27.42X，达 到历史16.90%分位；医药板块估值溢价率为169.21%，达到 历史34.77%分位，处于十年以来的偏下位置。

2023年初以来，医药各个子行业的估值缓慢修复；下半年开始因医疗反腐的影响，各子行业整体承压。分板块 来看，中成药和化学制剂表现亮眼，分别实现了自年初以来2.77%和1.05%的涨幅；其余各子行业则均有不同程 度的下跌，其中医疗服务、中药饮片、医疗器械跌幅较大，分别为24.33%、17.55%、13.81%。 ◼ 截至2023/12/22，大部分板块已处于历史估值的相对低位，中药饮片34.34X、医疗服务32.24X、医疗器械31.71X、 中成药23.90X、生物医药28.52X、化学制剂28.00X、化学原料药25.44X、医药流通18.04X，投资性价比凸显。

2、公募持仓比例略有提升，医药板块的投资潜力仍待挖掘

截至2023年第三季度末，公募基金重仓医药行业的比例为12.26%，同比提升2.73%，环比提升0.86%。 ◼ 剔除指数基金、医药基金后A股医药重仓比例为8.15%，略低于10年平均水平8.95%，医药板块的投资潜力仍 待挖掘。

3、医药集采政策提速扩面，理顺药品耗材价格体系

根据国家医保局统计数据，2023年1至10月，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入、总支出分别为 26,187.73亿元、22,531.36亿元。医保盈余或为真正具备临床价值的创新药械提供支付空间。 ◼ 医药价格方面，2018年以来，国家已累计开展多批药品集中带量采购，共采购294种药品，价格降幅超过50%， 约占公立医疗机构化学药和生物药采购金额的35%；累计开展多次高值医用耗材集采，纳入冠脉支架、人工 关节、脊柱类骨科耗材、人工晶体及运动医学耗材，价格降幅超过40%。

4、医疗反腐拉低三季度收入，影响出清后有望恢复正轨

2023年1-10月，我国医药制造业累计实现营业收入20,317.7亿元，同比下滑12.60%，主要是由于2022年部分抗 疫产品产生的高基数，以及2023年医疗反腐的影响所致；累计实现利润总额2,818.9亿元，同比下滑19.37%， 降幅收窄。后疫情时代企业更加注重降本增效，使其盈利能力有所提升。 ◼ 分季度来看，2022年第四季度中信医药子行业均实现了营业总收入的正增长，此后两个季度也持续改善，但 是2023年第三季度受医疗反腐等政策影响增速放缓，仅生物医药板块仍实现正增长。医疗反腐政策纠偏后， 我们预计企业的收入利润有望恢复正常增长。

二、2024年医药行业投资策略

（一）单品创新，渐入佳境

技术迭代推动多领域创新突破。未满足的临床需求是驱动医药 行业发展的核心动力，不断迭代的技术是推动医药领域创新研 发的核心基础。近年来除了在肿瘤、自免等疾病领域的技术突 破外，减重、mRNA疫苗、NASH和CNS退行性疾病等多个重要 疾病领域也迎来了关键技术突破。 ◼ 中国创新药企渐入佳境。国内多家医药药企紧跟全球创新布局， 有望驱动中国医药行业新一轮快速增长。

CNS系列：千亿市场有望孕育多个大单品

全球CNS药物市场规模可观。2022年神经科学药物疗法总收入1,595亿美元，其中神经精神疾病药物收入994 亿美元（占比62%），神经系统疾病药物收入601亿美元（占比38%）。其中多发性硬化症、焦虑症、心境 障碍和药物滥用四种疾病的药物收入占比达61%。 ◼ 国内刚需药物占比稳定提升。2019年中国公立医院神经系统药物收入1,075.56亿元，2020-2022年受国家药 品集采和疫情双重影响收入下滑明显，但止痛药、麻醉剂、精神兴奋药和精神安定药等刚需药品收入占比 逐年稳定提升。 ◼ 麻醉剂和止痛药市场规模均超百亿，有望催化多个十亿级单品。2022年全身麻醉剂样本医院销售额149亿元， 阿片类止痛药147亿元，抗抑郁药80亿元，抗精神病药77亿元，镇静催眠药50亿元，抗痴呆药16亿元。

创新器械：从微创新向全面创新稳步迈进

后发优势逐步凸显。我国医疗器械布局相对较晚，在借鉴国际先进经验的基础上，日益完善国内创新医疗 器械政策，后发优势逐步凸显。国产医疗器械产业深耕底层技术，从代理、仿制到微创新、全面创新稳步 向前。未来将继续以不断创新和搭建全球平台为基础，整合产业资源，发展创新动力。 ◼ 政策助力创新迎机遇。政策利好背景下，国内医疗器械企业加大研发投入。近年来，国家出台多项政策鼓 励创新医疗器械研发，并对符合相关要求的创新医疗器械产品给予优先审评审批资格。

创新医疗器械上市数量再创新高。国家药监局对拥有发明专 利、技术上为国内首创并处于国际领先水平、同时具有显著 临床应用价值的创新医疗器械设置了特别审批通道。 ◼ 目前，我国共有245个创新医疗器械获批上市。其中，2022 年国家药监局共批准55个，相较于2021年增加57.14%；2023 年以来，共批准了64个创新医疗器械。其中国产产品53个， 进口产品11个。

新型疫苗：接种环境向好，大单品放量可期

2017-2021年，全球人用疫苗市场规模从约277亿美元增长至约460亿美元，CAGR为13.5%。随着未来更多 疫苗的研发和上市，预计2030年全球人用疫苗市场规模将达到约 1310 亿美元。 ◼ 2022年全球十大疫苗重磅品种主要集中于HPV疫苗、肺炎疫苗、带状疱疹疫苗、流感疫苗、脊髓灰质炎系 列疫苗。其中HPV疫苗、带状疱疹疫苗呈快速增长趋势。

2030年国内人用疫苗市场规模有望达3500亿元，二类苗占据主要位 置。据Frost&Sullivan统计，中国是全球第二大疫苗市场，2020年所 占全球市场份额31.7%。在创新型疫苗的可及性增加、政府政策利 好及疫苗接种意识增强的推动下，预计2031年达到人民币3,835亿人 民币，2020-2031年复合年增长率为15.95%。 ◼ 本土企业在高端疫苗上仍需要加强研发。中国疫苗市场销量由本土 企业垄断，国有七大所(除昆明所)销售量靠前。默沙东的疫苗销售 额居2020年首位，占2020年中国疫苗市场销售额top10企业的30.98%。

我国疫苗人均支出远低于发达国家，增长潜力巨大。根据世界银行统计，2021年，中国疫苗市场人均支 出7.1美元，远低于发达国家，潜力巨大。 ◼ 疫苗接种渗透率远低于发达国家。以HPV、带状疱疹疫苗为例，我国接种率远低于美国。Frost&Sullivan 预计未来五到十年，欧盟五国、日本和美国的疫苗市场将出现温和增长，而发展中国家和新兴市场对疫 苗的需求增长有望稳步推动市场整体增长。

人均医疗保健支出突破高位。据国家统计局统计，2023上半年，全国居民人均医疗保健消费支出（医 院和药店的综合消费）1219元，突破近五年高点，占人均消费支出的比重为9.6%。 ◼ 政策发力逐步减弱疫苗接种成本。以23价肺炎疫苗为例，2013年开始，北京、上海、成都、深圳、苏 州等地陆续推出老年人免费接种的政策。带状疱疹疫苗上市后，多地出台了支持医保个人账户支付政 策。 ◼ 商业医疗险快速发展。据BCG统计，2017-2021商业医疗险市场规模增速CAGR约30%，预计2025年其 市场规模将近万亿元，实现持续高速增长，疫苗接种相关商业险有望完善。

国内批签发次数呈上升趋势。随着民众接种意识的提升、新冠疫苗的问世及HPV等新型疫苗的获批与放 量，我国疫苗批签发次数呈上升趋势。 ◼ 二类疫苗批签发量稳步提升。第一类疫苗是指政府免费向公民提供、公民应当依照政府的规定受种的疫 苗；第二类疫苗是指由公民自费并且自愿受种的其他疫苗。近年来随着HPV疫苗等重磅疫苗的上市，二 类疫苗批签发量呈快速增长态势。

中国的疫苗临床试验数量总体上呈现稳步上升。美国的临床试验数量从2018年开始逐年下降，这一趋势持 续到2020年。2021年，美国的临床试验数量增加到近五年来的最高水平。中国的临床试验数量总体上呈现 稳步上升的趋势，2021年的临床试验数量也达到近五年来的最高水平，反映出中国疫苗市场的巨大潜力。 ◼ 国产疫苗获批占据主要位置，重磅疫苗陆续获批上市。2017-2022年，中国有43款新疫苗获批（去除新冠 疫苗后，国产34个，进口疫苗共4个）。其中包括万泰生物、沃森生物的二价HPV，沃森生物、康泰生物、 民海生物的13价肺炎结合疫苗以及多家四价流感等重磅疫苗产品。

皮肤管理：国内企业布局痤疮新药大蓝海

海外痤疮新药接连上市，全球痤疮药物市场预计将在未来稳定增长。近年来国内外多家创新药企业投 入痤疮新药的研发中，海外企业相继向市场推出若干产品，我们认为新药上市、消费者对“健康美”的 倡导将是未来痤疮药物市场稳定增长的主要推动力，根据Global Market Insights，全球痤疮药物市场将 从2022年的99亿美元增长至2032年的175亿美元，CAGR达5.5%。 ◼ 国内痤疮患者体量庞大。根据中国痤疮治疗指南（2019 修订版），中国人群截面统计痤疮发病率为 8.1%；根据卫健委官方公众号，中重度痤疮的比例占20%以上；根据寻常痤疮基层诊疗指南（2023年）， 3%-7%寻常痤疮遗留瘢痕，受痤疮问题困扰的消费者体量庞大。

治疗手段有较大优化空间。根据《中国痤疮治疗指南（2019修订版）》，轻度及轻中度痤疮以外用药物 治疗为主，中重度及重度痤疮应在口服药物系统治疗的前提下，辅以外用药物治疗。而目前国内口服痤 疮药物仅有维A酸类、抗生素类、口服抗雄激素药物等，以上药物均会引起对日常生活有较大影响的不良 反应（如肝毒性、听力障碍和抑郁症等），具有更优疗效、安全性更好的新型痤疮药物亟待开发。 ◼ 皮肤病相关医疗供给稳定增加。根据卫生统计年鉴，2017-2021年中国皮肤病医院卫生人员数量、万元以 上设备台数、万元以上设备总价值呈逐年上涨趋势，有望长期提升痤疮（尤其是中重度痤疮）患者的诊 疗意识，从而有利于国内首批上市的痤疮新药在未来快速推广。

（二）出海掘金，拨云见日

创新制药：携手外企打造全球药品发展生态，把握突破性+确定性

2021Q1-2023Q3全球R&D合作/licensing交易金额的季度数据基本同比稳定。在此宏观环境下，中国跨境 license-out BD项目数量和金额均在2021H1-2023H1实现持续同比提升，而跨境license-in BD项目数量和金 额则在2021H1-2023H1有所下滑。 ◼ 国内生物医药行业从引进来为主向走出去为主，一方面因为国内创新药投融资遇冷抑制跨境权益引进， 更多的是因为近年来国内药企持续推进源头创新、临床研究设计不断与国际接轨、与MNC间增进沟通建 立互信，国内药企license-out爆发式增长是国内生物医药行业的软硬实力追赶欧美发达国家的必然结果。

根据mckinsey，国内生物医学论文发表数量在2015-2020年CAGR达到14%；在中国开展临床试验的未上 市新药中，本土原研占比从2017年的74%小幅提升至2021年的76%，国内生物医药从基础研究到临床研 究创新力不断追赶发达国家。

在AI药研全球融资中占主要比 重。根据mckinsey，截至2022年 5月，全球前20大AI药物发现公 司中，7个公司总部在中国，构 成了31%的融资占比。 ◼ AI药研为未来制药持续源头创 新储备新兴技术。AI药物发现涵 盖分子生成、结构预测、虚拟筛 选、分子对接设计、预测分子动 力学等，使用AI技术可使药物早 期发现（涵盖靶点发现与验证到 先导化合物优化）所需时间缩短 至1/3倍，成本节省至1/200倍， 现阶段在随着AI技术的优化、和 药学的融合深度加深而蓬勃发展 中，国内生物医药行业为未来制 药持续源头创新储备新兴技术。

医疗器械：产品积累从量变到质变，迈向海外市场开启新征程

新冠肺炎疫情爆发后，IVD试剂和诊疗设备市场相继爆发式增长，从而2020年中国医疗器械出口金额同比实 现了40%的快速增长。虽然随着各国防疫政策放松，医疗需求下降导致出海金额下滑，但近几年医疗器械出 口金额仍显著高于2019年及以前的规模。 ◼ 疫情期间中国企业凭借稳定的供应链、高质量的产品，以及完善的售后体系，大幅提升中国产品在全球范 围内的认可度。我们认为，伴随着中国企业关键技术的突破，逐步向海外市场辐射，出海有望成为器械企 业新的业务增长引擎；同时产品结构也有望从2019年以前的医用耗材为主，转变为高值耗材、医用设备等 高端器械为主。

2023年第三季度，受医疗反腐影响，医疗设备的招标采购有所滞缓；但随着社会舆论逐渐趋于理性，四季 度以来多类医疗设备的招标显示出明显恢复。 ◼ 医疗反腐的根本目的在于“正本清源” ，减少流通环节的灰色利润；而医疗设备生产厂商并不涉及经销商 与被查医院领导间的灰色交易。我们认为，医疗反腐对于医疗设备厂商报表业绩的影响为一过性。从更长 远的角度来看，国产医疗设备相对外资产品而言性价比更高，有望成为最终受益者，实现市占率的提升。 ◼ 同时，各类医疗设备招标恢复的速度及企业业绩反弹的时间点也不完全一致，这主要是因为：1）医院对于 各类医疗设备采购的紧急程度不同，通常渗透率较低的和采购价值量较大的医疗设备恢复更快；2）不同医 疗设备的市场竞争格局不同，一般来说，对于市场格局较好的细分行业，相关企业的招标恢复弹性也更强。

国产医疗设备企业的全球化水平较外资巨头差距较大，海外市场空间广阔：美国是全球医疗巨头收入占 比最高的地区，但因美国市场对企业产品的质量要求高，同时在美国进行商业运营的人力成本高，我国医 疗设备企业目前在美国市场的份额较低。 ◼ 迈瑞、联影、华大等国产企业已经率先打开了美国市场并具有一定的销售规模；我们估计，随着企业品牌 形象的提升和客户口碑的积累，国产企业有望持续扩大在美国市场的份额。而其他国产企业也有望逐步从 亚太、欧洲市场扩展至美国市场。

据Kalorama Information数据，2022年全球体外诊断市场规模预计超 1,274亿美元。北美、西欧等地区是体外诊断的主要市场，已经达到 一个相对稳定阶段；以中国、印度为代表的新兴市场则增长迅猛，俄 罗斯、巴西、墨西哥、韩国、土耳其等国家亦有待开拓。 ◼ 全球化布局是行业龙头的必经之路，同时也是规避国内政策不确定性 的重要手段。国内头部企业先后通过加速产品注册、本地渠道搭建、 并借力疫情实现海外市场的快速拓展。

（三）其他创新，期待惊喜

关注国产独家品种医保适应症解限或带来的收入弹性

近期2023年医保目录发布，其中多个国产独家品种医保报销适应症解限至说明书范围，相关企业可 通过分析该品种的潜在增量市场及相关的竞争格局、对学术推广和商业化体系进行相应的升级，从 而把握医保解限带来的机遇，中期内该品种有望为企业带来一定业绩弹性。

投融资低迷+基期新冠收入是上游主要压力，现基本出清

根据医药魔方，2023年11月全球创新药整体投融资事件共100起，环比上涨1%，相比去年同期增长35.1%，其中国内 投融资事件从去年同期32起小幅增长至33起；11月全球创新药融资金额约54.97亿美元，环比大幅上涨51.2%，相较 于去年同期大涨107.2%，其中国内融资金额18亿美元，环比大幅上涨500%，相较于去年同期大涨260% ◼ 压制药品/科研上游企业业绩的主要因素已基本出清：1）国内投融资事件及金额已从持续同比下滑好转，对于上游 企业而言体现到表观财务改善需要一定时间（需经过下游企业筛选并恢复研发管线、就新管线同上游企业进行工艺 测试、向上游企业下达订单等）；2）去年同期国内外特殊环境导致上游企业有新冠相关的一过性收入，如新冠疫苗 研发、生产与配送、核酸及抗原检测相关产品的生产及配套服务等，此部分影响已随疫情管控的放开逐步减弱。

（四）院内刚需，老龄催化

中国人口老龄化程度加深。2022年全国65岁及以上人口 为2.0亿人，远高于美国0.6亿人和日本0.4亿人。此外，近 五年中国65岁及以上人口CAGR为5.89%，明显高于美国 2.63%和日本0.61%。 ◼ 人均医疗支出和占比均有待提升。2022年目前中国人均 医疗支出583美元，远低于美国11,702美元和日本4,388美 元；中国医疗费用支出占GDP比重为5.59%，也显著低于 美国18.82%和日本10.90%。 ◼ 随着中国老龄化加深，建议关注由此带来的相关医疗需求。

主动脉外周介入：尚处发展早期，市场未来可期

行业概览：外周疾病早期致死率相对较低，后期易引起心肌梗死、脑卒中等心脑血管危重病症，目前国内 治疗率偏低，但是未来随着中国居民生活水平的提高，外周血管疾病的治疗率有望逐步提升。其中，主动 脉腔内介入治疗具有创伤小、并发症少、安全性高、患者痛苦少等优势，逐渐受到临床医生和患者认可。 ◼ 发展趋势：我国主动脉腔内介入支架和外周介入器械尚处于发展初期。根据Frost&Sullivan，2021年，中国 主动脉腔内介入支架市场规模为24.0亿元，外周介入市场规模达44.91亿元。随着研发和产品更新迭代，市 场推广和产品渗透率不断增加，预计到2030年中国主动脉腔内介入支架市场规模将增长至43.1亿元（2021年 -2030年 CAGR为6.7%）；外周介入市场规模将达到162.72亿元（2025年-2030年 CAGR为13.93%）。

神经冠脉介入：市场需求持续扩大，国际化寻求新出路

行业概览：由于老龄化、介入手术可及性提高，心血管神经介入的市场持续扩容。根据灼识咨询，2023年神 经介入市场规模约143亿元，预计2030年将增至489亿元（2019-2030年CAGR为21.0%）。根据Frost&Sullivan， 全球及中国得PCI手术量将持续增长，预计中国PCI手术量将从2021年的116.4万台增长至2030年的369.8万台， CAGR约13.7%；全球PCI手术量将从2021年的488.1万台增长至2030年的987.4万台，CAGR约8.1%。 ◼ 发展趋势：集采影响下，冠脉支架的出厂价下调；但是国内领先企业有望通过以价换量加速国产化，促进营 收持续增长。同时，进军海外市场将有望助力冠脉产品开启第二成长曲线。

骨科：集采影响逐渐出清，有望迎来行业拐点

行业概览：随着年龄增长, 骨科疾病的发病率显著增加，包括骨折、脊柱侧弯、脊椎病、关节炎和关节肿瘤 等。由于中国人口众多且老龄化加剧，对骨科耗材的需求不断增长。 ◼ 发展趋势：骨科集采政策的执行导致价格大幅下降，使得2022年骨科医疗器械市场规模大幅缩减。据Eshare 医械汇的估算，2022年中国骨科植入医疗器械市场规模为304亿元，同比减少了23.43%。目前，集采逐渐理 性化，影响市场的因素如渠道库存、退换货和出厂价下调正在逐渐消除，行业有望迎来转折点。

人工晶体：国采降价符合预期，国产产品创新进行时

人工晶体国家集采降价符合预期，有望带动白内障手术量提升：国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采 购中选结果于12月13日公布。其中，对于人工晶体，爱博医疗和昊海生科的多款产品均以贴近“复活规则”的最低降价 中标，价格降幅符合预期。我国白内障手术渗透率与发达国家存在很大差距，随着老龄化趋势的不断加深，白内障患病 人群也将持续增长。我们预计，人工晶体的进一步降价有望带动白内障手术量的提升。 ◼ 高端人工晶体仍为外资垄断，国产企业正向其发起挑战：根据相关企业2023年半年度报告，白内障治疗领域，爱博医疗 及昊海生科均有多款高端人工晶状体立项，有望向外资企业在高端人工晶状体上的主导地位发起挑战。屈光矫正领域， 爱博医疗的ICL和昊海生科的PRL都处于临床试验阶段，未来上市后有望打破该领域STAAR一家独大的局面。

中药板块：支持性政策利好，助推中医药市场扩容

支持性政策利好，中药行业市场规模有望呈阶梯式增长。2022年中医药医保支持政策开始执行，有望加速基 药目录986、中药注册分类标准和中药审批机制改革等政策落地。2023年2月28日，国务院印发《中医药振兴 发展重大工程实施方案》，方案对发展中医药服务、中医药人才、中医药创新等八项工程提出明确规定，加 大对中医药发展的支持力度。 ◼ 预计2027年中药行业市场规模有望达到973.3亿元，2022年至2027年CAGR为3.22%。新药研发加速、行业监管 力度加强和人口老龄化等影响均有望推动中药行业增长。

血制品：准入壁垒高，需求复苏明显，相关公司加速成长

血制品行业复苏势头明显，业绩迎来加速成长。今年以来，随着疫情后经济逐渐复苏，医疗服务逐步恢复正 常，血制品的需求相应增加。同时，由于十四五期间各地浆站增加，预计未来该行业将实现供需双提速的增 长。 ◼ 血制品行业壁垒高，竞争格局好。尽管中国血制品市场总体需求持续增长，但由于自2001年起我国不再新批 血制品生产企业，导致竞争格局相对稳定，准入门槛相对其他医疗细分赛道较高。由于准入门槛高，我国血 制品行业有望长期处于七雄争霸的局面。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）