2023年北方导航研究报告：兵器集团制导龙头，多业务发展迎拐点

1 导航控制与弹药信息化领军者，业绩持续向好

1.1 兵器工业集团制导系统主力供应商

2008 年整体上市，导航控制与信息化扬帆起航。公司的前身是国营 218 厂，始建于 1960 年。2000 年实行军民分立，设立控股民品公司“北方天鸟”，北方天鸟于 2003 年成功上市。 2001年公司整体改制并于 2008年将全部核心资产纳入北方天鸟完成整体上市，并更名为“中 兵光电”，2012 年更名为“北方导航控制技术股份有限公司”（北方导航）。2014 年，专用 车业务相关资产注入，于 2022 年剥离。至此，北方导航成为以导航控制与信息化产品主业， 多领域延伸发展的核心上市公司。

公司是中国兵器工业集团下属企业，集团通过北方导航集团与中兵投资持有公司 38.7% 的股权。同时公司控股中兵通信、中兵航联、衡阳光电三家子公司。

北方导航是兵器工业集团导航控制主力配套厂商，子公司经营通信电台、电连接器等产 品。公司以军品二三四级配套为主，以“导航控制和弹药信息化技术”为主营业务，涵盖导 航与控制、军事通信、智能集成连接三大领域，以导航控制、弹药信息化系统、短波电台和 卫星通信系统、军用电连接器等领域的整机、核心部件为主要产品。 其中： 母公司作为兵器工业集团下制导控制系统核心供应商，在国内量产远火弹药的制导控制 系统领域具备绝对的优势地位，同时具备探测控制、环境控制、稳定控制等相关技术产品。 2022 年母公司实现净利润 1.3 亿元，占合并报表归母净利润的 67.9%。 子公司业务涵盖电连接器、军用通信和电子控制箱等，并在细分赛道具备较强竞争力。 其中：中兵通信（持股比例 48.4%）主营超短波地对空通信终端产品，在我国地对空通信产 品中占据优势地位；中兵航联（持股比例 52.0%）主营军用电连接器产品，在军用多领域拓 展产品市场；衡阳光电（持股 90.7%）主营电子控制箱及检测系统等产品。2022 年各子公 司合计贡献归母净利润 0.9 亿元，占合并报表归母净利润的 49.3%。母公司、子公司利润总 额超出合并报表净利润是由于 2022 年子公司北方车辆亏损，以及合并报表导致。

1.2 降本增效净利润持续增长，行业复苏有望迎来放量拐点

营业收入受行业因素影响增长放缓，行业需求复苏在即有望迎来拐点。 2019-2022 年， 公司营业收入由 22.9 亿元增长至 38.4 亿元，CAGR 为 18.7%。2023 年前三季度营业收入 24.0 亿元，同比下滑 15.6%。主业所在母公司 2019-2022 年营业收入由 12.9 亿元增长至 27.3 亿元，CAGR 约 28.4%，2023 年上半年母公司实现收入 13.4 亿元，同比增长 9.9%，增速 放缓。近年公司业绩的持续增长主要受弹药需求增长拉动，2023 年业绩增长放缓，主要是 受远火产业链某环节产能制约，以及“十四五”中期调整军品订单与生产任务释放节奏的影 响。截至 2023 年四季度，产业链上游公司理工导航于 2023 年 10 月 18 日公告收到 1.1 亿 元《订货通知书》，行业需求复苏在即。公司四季度收入端或将有所恢复，“十四五”中后期 有望迎来快速增长阶段。

盈利能力提升下，净利润稳定、快速增长。2019-2022 年，受收入快速增长、规模效应、 及资产优化共同驱动下的盈利能力提升的影响，公司归母净利润由 0.5亿元增长至 1.9亿元， CAGR 为 60.7%。母公司净利润由 0.2 亿元增长至 1.3 亿元，CAGR 约 87.5%。2023 年前 三季度公司实现归母净利润 1.9 亿元，同比增长 19.5%。母公司实现净利润 1.6 亿元，同比 增长 34.9%。

规模效应与经营效率提升推动母公司利润率显著提高，整体利润率同步向好。 2019-2022 年，公司毛利率维持在 20%以上，归母净利率由 1.9%提高 2.9pp 至 4.8%。母公 司毛利率由 9.2%提高 4.7pp 至 13.9%，母公司净利率由 1.5%提高 3.1pp 至 4.6%。公司盈 利能力的提升，主要源于母公司规模效应递增、经营效率提升、投资收益增加下的利润率提 高，毛利率大幅提升主要来自于深入推进智能化建设，强化重点成本管控，以及上游元器件 价格变动等因素影响。母公司净利率一方面与毛利率同步攀升，另一方面源自规模效应下母 公司管理费用率的显著改善，2019-2022 母公司管理费用 CAGR 仅 11.9%，远低于母公司 收入增速，母公司管理费用率由 10.0%下降 3.4pp 至 6.6%。母公司期间费用率由 11.9 下降 1.9pp 至 10.0%，公司整体期间费用率由 15.7%下降 1.9pp 至 13.8%。

2023 年前三季度毛利率同比+6.0pp，费用率提高+投资收益高基数扰动，净利率增速低 于毛利率。前三季度，公司综合毛利率为 25.9%，同比提高 6.0pp；综合净利率为 8.6%，同 比增长 1.9pp。净利润率提升比例不及毛利率，主要原因为：1）费用率提升：在收入收缩的 情况下，公司各项费用虽维持在稳定的水平，但是期间费用率同比+2.3pp；2）投资收益高 基数的扰动：2022 年公司处置北方专用车资产，前三季度产生投资收益 2902.3 万元，今年 同期暂无投资收益。扣除此非经常性因素影响，公司利润率水平呈现更好的增幅。此外，由 于此次资产处置确认大额非经常性损益，造成公司扣非净利润低基数，因此 2023Q3 公司实 现归母扣非净利润 1.8 亿元，同比增长 47.6%。增速高于归母净利润增速。

子公司销售收入稳中向好，2023 衡阳光电利润大幅增长。 中兵通信：业绩相对稳定，2023H1 利润下滑。2019-2022，中兵通信营业收入由 4.5 亿元增长至 5.3 亿元，CAGR 约 5.7%，净利润除 2020 年外维持在 0.9-1.0 亿元之间，整体 而言相对稳定，2020 该子公司处置房产及土地收益致使该年取得净利润 1.9 亿元。2023 年 上半年因任务调整、供应链变化等情况，利润率大幅下滑，2023H1 实现营业收入 1.5 万元， 同比增长 11.08%；实现净利润 613 万元，同比减少 63.2%；净利润约 4.0%，同比下滑 8.0pp。 预计 2023 该部分业务业绩将小幅调整，未来随军用通信设备的持续升级迭代而持续、小幅 增长。

衡阳光电：业绩持续增长，2023 经营效率显著提高。2019-2022，衡阳光电营业收入由 1.1 亿元增长至 1.9 亿元，CAGR 约 20.9%，净利润由 1666 万元增长至 2608 万元，CAGR 约 16.1%。2023 上半年深入推进智能化、信息化下的管理、生产工艺创新，盈利能力大幅 提升，实现营业收入 0.9 亿元，同比增长 9.5%；实现净利润 0.4 亿元，同比增长 212.4%； 净利率 38.2%，同比提高 24.8pp。预计 2023 该部分业务净利润将实现大幅增长，而后增速 相对放缓。 中兵航联：收入、利润稳步增长。2019-2022，中兵航联营业收入由 2.6 亿元增长至 3.5 亿元，CAGR 约 10.6%，净利润由 3810 万元增长至 4942 万元，CAGR 约 9.1%。2023 年 上半年实现营业收入 1.4 亿元，同比下滑；实现净利润 2421.4 万元，同比增长 22.9%。净 利率为 17.4%，同比提高 5.1pp。展望未来，国防信息化下军用连接器市场持续扩容，该部 分业务将稳步增长。

1.3 股权激励提高管理效能、激发内生动力

股权激励激发企业发展动力。2020 年公司发布股票期权激励计划，向包括公司董事及 高层管理人员、核心骨干人员在内的 108 人授予了 2959.2 万份股票期权，计划公告时的行 权价格为每股 8.59 元。行权条件要求公司以 2019 年为基数，2021 年、2022 年、2023 年 营业收入复合增长率分别不低于 10%、10.5%和 11.0%。截至目前，公司基期至 2021 营业 收入复合增长率为 31.9%，基期至 2022 复合增长率为 18.7%。股权激励授予范围广，力度 相对较大，有利于激发公司内生外延发展和业绩增长。

2 远程火箭弹量大效高，制导龙头享赛道红利

2.1 远火为现代战争消耗最大的弹药之一，需求景气前景明朗

远程火箭武器系统是陆军炮兵拥有的一类重要装备，主要由火箭炮（发射平台）、火箭 弹（弹药）等战斗装备，侦察、指挥等信息装备，装填、运输等保障装备组成。其中，火箭 弹直接体现了远程火箭武器系统的性能和威力，是远程火箭武器系统的核心之一。远火可适 应全地形、全天候作战，主要遂行面压制、小幅员压制及火力突击等作战任务。

远程火箭弹的饱和式打击方式与合理采购成本奠定了其巨大的装备容量： 一方面，“量大”是“钢铁暴雨”作战方式的必然结果。相较导弹而言，远火或在制导 精度、隐身能力与突破能力等方面略有逊色，而主要以饱和式打击的方式消耗敌方反导武器 储备并摧毁其地面作战力量，因而实战消耗量极大。根据《坦克装甲车辆》，我国 PHL-03 式传统远射程火箭炮的一个基本作战单元包括 1 辆指挥车、4～6 辆发射车和 4～6 辆运弹车。 每辆发射车 12 管火箭弹呈品字形排列，在发射车射击后，运弹车所携弹药可供再齐射一次， 因此每辆发射车一共可连续发射 24 发火箭弹，1个作战单元一次便可连射 96-144 发火箭弹， 其消耗性远高于一般武器装备，需大量生产、储备。 另一方面，火箭弹采购成本相对合理，也是其大规模列装的基础。以美国武器装备为例， 根据美国官方文件，其 2024 财年对空导弹“标准-6”的平均计划采购价格达到 957.4 万美 元、战斧巡航导弹计划采购均价达 309.4 万美元、地狱火对地导弹计划采购均价达 74.8 万 美元，陆军战术导弹改进的精确打击导弹 PrSM 计划采购均价达 349.2 万美元，而 GMLRS 制导多管火箭武器系统（美主力远程火箭弹）计划采购均价约 18.8 万美元。二者作用下， 远程火箭弹在一般场景的使用量更高，因而其列装规模、实战与演练消耗量、军备储备需求 极大，是各军事强国陆军核心对地武器。

2.1.1 国外启示：现代战争放异彩，借镜观形显价值

从海湾战争至俄乌战场，火箭弹消耗量印证其实战价值与配装空间

海湾战争：重型模块化火箭炮露锋芒，遂成为现代战争对地打击的核心手段。根据《坦 克装甲车辆》2022 年 1 期，上世纪 90 年代初的海湾战争中，美军 M270 重型模块化火箭炮 在“钢雨”和点状目标“精确打击”两种模式中自由切换，与其搭载的 M26 火箭弹与 ATACMS 陆军战术导弹一同显示出了强大的压制、穿透与毁伤能力。该次战役中，美军只调动了 189 部火箭炮发射车，但在短短 100 小时的地面作战中，该型火箭炮便发射了 10000 枚 M26 战 术火箭弹，这些火箭弹母弹中又装载、消耗了 600 万枚 M77 双用途子弹药（一枚集束炸弹 搭载数百枚子弹药）。同时还打出了 32 枚 ATACMS 陆军战术导弹。海湾战争展现了火箭武 器系统出色的战斗能力与巨大的实战消耗量。

2022 俄乌战争：在冲突激烈时，乌克兰火箭弹单日消耗量可达数百发。根据俄罗斯通 讯社 2023 年 5 月 31 日报道，乌克兰武装力量在 5 月 30 日单日便向 Belgorod 等地区发射 了 260 枚火箭弹，若按照美军当前 GMLRS 均价估算，对应价值达数亿人民币。火箭弹在俄 乌战场上起到非常突出的作用和显著的战场效果。 2023 巴以冲突：再现“千炮齐发”，火箭弹军备价值不言而喻。根据《北京日报》报道， 2023 年 10 月 7 日，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）从加沙地带向以色列发动代号“阿 克萨洪水”的突然袭击，向以色列境内发射了至少 5000 枚火箭弹。火箭武器系统的实战价 值与军备空间再次得到印证。 （备注：以上火箭弹并不特指远射程火箭弹，一是并非所有国家都具有远程火箭弹生产 研制能力，二是应用场景不同，不能一概而论。）

美军装备与出口双驱动，美国远火需求已印证

美国远程火箭炮发射平台主要为 M270 与海玛斯 M142，目前主要搭载的弹药为制导多 管火箭弹系统 GMLRS 与陆军战术导弹 ATACMS，其中 GMLRS 包括了 M30、M31 等系列 火箭弹在内的单弹头弹药与集束炸弹，ATACMS 的改进型为精确打击导弹 PrSM。（备注： ATACMS 及 PrSM 为战术导弹）

美军远火主力弹药 GMLRS 采购金额在其导弹与弹药采购中稳居前列，至 2028 计划合 计采购十万枚。根据美国国会与陆军官方披露，近年美国陆军 GMLRS 年采购金额维持在 10 亿美元左右，美军弹药与导弹各重点型号的采购金额中稳居前列。截至 2023 年，美陆军已 合计采购超 6 万发 GMLRS 火箭弹，且计划 2025-2028 计划采购量超 7000 发/年，至 2028 年合计采购量将超 10 万发。

美国 2022 年以来 2 年内远程火箭弹出口量达万发，相关出口合同总价值达百亿美元。 根据洛克希德马丁与美国政府官方披露，2022 年 1 月至 2023 年 10 月，美国共与其十余个 盟友及合作方签署远程火箭武器相关合同，合计出售 112 台海玛斯火箭炮与 2775 套（约 16650 枚）GMLRS 火箭弹，总价值达 148.9 亿美元。远程火箭武器系统已经成为美国及其 盟友最为重要的武器装备之一。

窥一豹可见全貌，从美国装备与出口数量、俄乌战争等战役中的战场表现来看，远程火 箭炮及其弹药已经成为现代战争至关重要的地面打击手段，巨大的实战消耗量与储备需求将 对其市场容量形成有力支撑并带来增长弹性。

2.1.2 我国远火：型号完备踵事增华，内外需求多点开花

数十年长坡厚雪，我国远程火箭武器系统储备完备。根据《坦克装甲车辆》2022 年 1 期，上世纪 50 年代，因抗美援朝中苏式 BM-13 亮眼表现，火箭炮武器便受到了解放军的重 视。我国在现代化重型火箭炮领域起步于上世纪 90 年代对苏制 BM-30“龙卷风”300 毫米 火箭炮的技术引进与吸收，其成果被称为 PHL-03，具备火力猛、射程远、且部分搭载弹药 具备了简易制导能力。我军新型主力远程火箭炮为 PCH-191，该款箱式火箭炮被确立为陆海 空三军联合作战中陆军的主力装备，也被称作第四代骨干装备，于 2013 年立项，2019 年完 成列装定型。其在弹药装填速度、火力密度、射程、精度等多方面有所提升。与此同时，我 国 SR-5、AR-3 等外贸型号也广销海外。总体而言，我国远程火箭武器系统及其搭载弹药已 有成熟完备的型号储备。

内需：多方位驱动，订单将迎来“十四五”放量拐点

我国周边局势复杂，在有限的军费下，发展低成本弹药是大势所趋，远火作为国内陆军 主要低成本高精度弹药类型，发展空间大。

我国远火新型号亮相，装备持续放量。PHL-191 及新一代火箭弹作战能力显著提 高，升级换代在即。191 火箭炮于 2019 年阅兵中首次亮相，该型火箭炮及其搭载 的弹药或在“十四五”将持续放量。

装备发展追求“低成本、可持续”，高性价比武器为优选。早在 2021 年，陆军装 备部便发布了《关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书》， 时至今日，低成本、可持续仍然是武器装备建设的大趋势。在军费有限的背景下， 远火作为低成本弹药的成熟弹型，将受益于行业发展趋势。

实弹演练成常态，演习消耗带来持续需求。全面加强实战化军事训练、全面提高训 练水平和打赢能力是实现新时代的强军目标的坚强支撑。根据央视网、人民网、中 国军网等官媒的新闻报道，近年来，我国实弹演习力度增加，远程火箭武器多次出 现在大漠、青藏高原等地的军事训练中。未来，军事训练实战化水平有望继续提升， 弹药消耗带来持续性需求。

“中期调整”后蓄势待发，生产节奏将明朗。一方面，“十四五”即将迎来第四年， “中期调整”亦进入尾声，调整后订单与生产任务将明朗、生产节奏将恢复。另一 方面，产业链部分非常态扰动因素逐渐消除，产能制约将不复存在。军队采购节奏 与积压订单的释放将拉动远火产业链大发展。

远火外需：俄乌战争打破现有国际军贸格局，外贸具有长期想象空间

俄乌战争打破现有军贸格局，我国军贸或进入黄金发展阶段。因战争的大量消耗，俄罗 斯的武器产能或难以持续供应未来军贸市场。我国军贸出口国家名单中，有 21 个出口国和 俄罗斯共同覆盖，在未来的国际军贸竞争中，我国军工研发系统自主成熟、技术水平世界领 先、政治附加条件较少等优势将进一步显现，我国军贸发展或进入黄金发展阶段。 我国远火在军贸市场受到青睐。根据观察者网报道，2023 阿布扎比防展后，兵器工业 与阿联酋签订了价值 17 亿（人民币）的 AR3 远程火箭武器系统订单，此外 SR5 等其它远 火装备此前也对阿联酋、委内瑞拉等国出口。我国火箭炮与弹药型号完备、能力领先，未来 在外贸方向有望占据更大市场份额，长期来看具有想象空间。

2.2 兵器工业集团为远火主要研制单位，公司深度受益于集团内卡 位优势

兵器工业集团、航天科工与航天科技集团参与远火研制，兵器工业占据成本优势地位。 兵器工业集团是远程火箭炮传统供货商，过去承担了我国远程火箭炮及其弹药大部分生产研 制任务。近年来远火研制引入多流水，航天科技和航天科工集团开始参与竞争。兵器工业集 团以规模化、低成本为主要优势，在远火的生产任务中占据较强的竞争地位。 远程制导火箭弹主要由导航控制系统、战斗部与动力系统组成。我国弹药的总体主要由 几大军工集团下属院所承担，战斗部、动力系统与点火装置、制导控制系统也由系统内单位 完成。根据《防空导弹成本与防空导弹武器装备建设》，制导系统在精确制导武器中价值占 比大，弹上制导分系统和稳定控制分系统约达到导弹成本的 40％-60％，远程制导火箭弹中 制导与控制系统的价值占比虽不及导弹，但由于其高技术附加的特性与实战中精确打击、毁 伤的要求，其仍占有可观价值。

北方导航是兵器集团导航控制系统主力供应商，受益远火大发展。公司主营制导控制系 统、导航控制系统。2008 年，公司完成重大资产重组后，控股股东导航集团的经营业务全 部并入上市公司，兵器集团对不与上市公司进行同业竞争的相关事项做出了承诺。因而，公 司为兵器工业集团导航控制总装环节主力供应商，受益远火需求快速发展，直接受益兵器工 业集团远火订单的获取。

3 信息化推动需求增长，子公司多业务前景明朗

国防信息化成为军队建设的关键领域之一，未来提升空间巨大。2021 年 3 月，国家发布《中华人民共和国国民经济和社会 发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》，明确指出：“加快武器装备现代化，聚力 国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代 和智能化武器装备发展。”而信息化是武器现代化的重要方式，也是十三五机械化后装备升 级的主旋律，未来提升潜力巨大。 信息化是体系对抗的基础，通信能力是信息化的纽带。现代战争的突出特点之一是武器 装备体系的对抗，体系对抗不是单个武器系统或装备能力的简单相加，而是依靠信息的纽带 作用，把各级指挥系统、各种武器系统与保障系统紧密联系在一起的整体对抗。而通军工通 信系统是信息化的桥梁和纽带，承担着命令交接、信息传输的功能，军工通信系统的建设将 贯穿于国防信息化、现代化始终。 全球军用通信市场空间持续增长，亚太是领头羊。根据 Markets and Markets 测算，2023 全球军用通信市场约 242 亿美元，至 2028 年将增长至 354 亿美元，CAGR 约 7.9%。其中 因中国、印度等国家的投入增加，亚太地区增速最高。

子公司中兵通信为我国军用地对空通信装备龙头，中兵航联主业为军用电连接器产品， 受益我国国防信息化建设进度。

3.1 中兵通信：地对空通信龙头，数据链迎来新增长

3.1.1 军用无线通信具有极高壁垒，细分赛道龙头强者恒强

军用无线通信供应商通常拥有多频段、多平台的通信产品，但在各自的优势领域占有较 高市场份额，与特定军兵种、产品形态联系紧密。由于涉及技术的尖端性、产品定型程序的 复杂性、对产品质量要求的严格性，军用无线通信领域对新进入者形成极高的技术和资质壁 垒。市场竞争格局相对稳定，细分龙头有望强者恒强。 中兵通信是我国军用地空超短波通信领域的核心厂家，曾成功研制出国内第一部地空/ 海空超短波电台、第一部地空/海空超短波抗干扰电台，公司一直以来承担了该领域的重要生 产研制任务，有望在此领域持续保持优势地位。 与此同时，中兵通信还是第一批涉足军事卫星通信领域的厂家之一，参与了我国几代军 事卫星通信系统的研制工作。

3.1.2 数据链迎来快速发展期，中兵通信弹载数据链开启新征程

数据链是指互通数据的链路，军事领域的数据链就如互联网一般，由军事单位贡献信息， 进行数据的交互。根据用途，数据链包括通用数据链、态势感知数据链、情报侦察数据链、 武器协同数据链与战术数据链等。

数据链已逐渐“全方位覆盖”各项武器装备与弹药，发展前景巨大。从世界前沿的武器 发展方向来看，基于海、陆、空、天全域数据链网络保障，实现各类武器与作战体系的深度 融合，大力发展空天融合、大纵深、大尺度的分布式、跨域协同作战能力已是各军事强国的 关注重点，数据链已成为信息化发展的重要方向之一，各国在新一代武器中更加强调通过集 成数据链,实现网络信息获取与网络制导能力。未来我国在国防信息化水平建设的推动下，数 据链的存量武器加装潜力与新代际武器配套空间巨大。

中兵通信立足其在地面与天基通信的传统优势，于 2020 年开始销售弹载数据链产品， 在行业内较早布局，数据链蓝海市场将带来新增量。

3.2 中兵航联：军用电连接器后起之秀，有望开拓兵器更多市场

连接器是电子设备与电子回路中必不可少的元器件，单机用量与价值占比随信息化水平 同步提高。在各类武器装备及其电子系统中,连接器是连接器件与组件、组件与单机、单机与 单机、系统与系统必不可少的基础元器件,起着传输能量和信号的重要作用，是飞机、导弹、 舰艇等武器系统中用量最多的通用电子元器件之一。根据《军用电连接器的应用及发展》一 架现代歼击机一次配套的电连接器约 800～1000 多件。随着武器装备信息化水平的提高，军 用飞机航电系统、弹药导控系统、各武器电气系统对连接器的使用需求与技术要求将持续提 升，军用市场有望持续扩容。

军用连接器目前的核心供应商为中航光电与航天电器。从体量、规模、产品性能等方面 来看，中航光电目前是国内中高端连接器龙头，除航空航天与军用领域外，其产品还广泛供 给通讯网络与数据中心、轨道交通、新能源汽车、电力、石油装备、医疗设备以及智能装备 等民用高端制造领域。航天电器具备航天院所的股东背景，在航天等部分领域处于优势地位。 陕西华达前身为八五三厂，在卫星与军用电连接器领域排名前列。 军用连接器定制化属性突出中，中兵航联是兵器集团旗下厂商，目前体量较小，市占率 有提升空间。一方面，军用连接器行业具备高技术壁垒、资质壁垒、渠道壁垒。军用电连接 器产品具备高度定制化、小订单、多批次的特点。中兵航联作为兵器工业集团旗下唯一的电 连接器供应商，其连接器市场份额及其取得的收入与兵器集团装备销售体量不匹配，集团内 需的自给可能性或将拉动公司整体市占率的提高。另一方面，各武器装备信息化水平的提升 也将刺激下游需求，为中兵航联打开成长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）