2023年天目湖研究报告：疾风劲雨过，云开月明

一、立足长三角优质资源禀赋，打造一站式旅游休闲目的地

（一）历史沿革：从“两艘快艇”到“华东地区一站式旅游休闲目的地”

公司依托自然生态优势，打造一站式旅游休闲目的地。公司所辖天目湖旅游度假区，位于苏、浙、 皖三省交界处的江南历史名城溧阳市境内，是首批国家级旅游度假区、国家生态旅游示范区、国家 5A 级旅游景区，旗下拥有天目湖山水园、南山竹海、御水温泉三大国家 5 级景区，以及水世界、御水温 泉度假酒店、全国百强天目湖旅行社和商业经营开发公司。公司依托天目湖的自然生态优势，经过 30 年的发展，现已打造出集行、游、住、食、购、娱为一体的一站式旅游目的地，整体发展历程可分为 三个阶段：

业务摸索期（1992-2001）：1992 年公司前身天目湖旅游公司成立，从 2 艘 6 人座快艇起步从事天 目湖的正式开发工作，随后围绕天目湖通过投资建设零散景点，并将其逐步整合，1997 年天目湖旅行 社成立，后于 2001 年推出首个湖泊型精品景区型产品——山水园景区。 快速扩张期（2002-2014）：2003、2009、2014 年南山竹海景区、御水温泉项目、南山小寨和水世 界主题公园项目陆续投运。通过十余年的发展，公司 5 项主营业务已开发完毕，由此打造天目湖一站 式旅游目的地发展模式。 成熟发展期（2015-至今）：公司 2017 年于上交所上市，而后持续丰富旅游产品供给，2020-2022 年陆续投运竹溪谷项目、遇天目湖酒店项目等。2023 年溧阳城发将成为公司控股股东，溧阳市人民政 府成为公司实际控制人，国资赋能推动公司发展进入新阶段。

（二）股权结构：国资入主赋能公司长远发展，核心高管经验丰富

国资多次增持并形成控股，本地旅游资源整合有望加速。溧阳城发分别于 2021 年 9 月、2022 年 3 月、2023 年 3 月通过股权转让入股，第三次股权转让完成后，溧阳城发成为公司控股股东，溧阳市人 民政府为实际控制人，截至 3Q23 末，溧阳城发的持股比例为 26.86%。本地国资入主有望给予公司更 多资金投入+资源获取支持，强化公司本地旅游资源开发+外延扩张能力，助力公司长远发展。

国资入主后公司仍保持独立运营，管理层景区管理及运营经验丰富。2023 年 11 月董事会改选， 政府提名 5 名董事，占多数席位，但基于文旅行业的专业性，考虑公司现代企业治理机制和未来发展， 仍提名了原公司总裁任董事长，并仅安排一名人员进驻公司分管财务，充分授权赋能公司。公司高管 多为内部长期培养，现任公司董事长兼总裁李淑香、副董事长孟广才、副总裁史耀峰、史瑶琴均加入 公司近 20 年，管理经验丰富。其中，孟广才、陶平、陈东海、史耀峰为公司创始人，已带领公司完成 多个成功运营并盈利的项目。

（三）财务分析：景区、酒店为基本盘，温泉、水世界等延长消费链

公司营收增长稳健，疫后业绩弹性快速释放。公司自 2014 年完成景区、酒店、温泉、旅行社和水 世界五大业务布局后，营收实现稳步增长，2014-2019 年公司营收 CAGR 为 4.3%，在高经营杠杆带动 下，公司利润增速高于营收，2014-2019 年归母净利润 CAGR 达 16.8%。疫情三年，公司经营承压，但 归母净利润均维持在 0.2 亿元以上。2023 年随着防疫政策优化，国内旅游市场需求强劲，公司 23Q1-3 营收、归母净利分别恢复至 2019 年同期 123%、104%。

景区和酒店为公司核心收入来源，占比超 80%。分业务看，2022 年公司景区/酒店/温泉/水世界/旅 行社业务收入占比分别为 42%/39%/9%/4%/2%，景区和酒店为公司核心收入来源。疫情前，公司景区、 酒店业务收入占比分别约 60%、20%，景区业务涵盖山水园、南山竹海两大产品，其中南山竹海景区收 入占比呈上升趋势，疫后酒店业务收入受益于产品矩阵的扩张，收入占比由 2019 年的 19%提升至 2022 年的 39%。

疫前公司毛利率约为 65%，疫后受新项目投入影响盈利能力仍有缺口。疫情前，公司整体毛利率 水平约为 65%，净利率受益于财务费用率的不断降低，从 2017 年的 21%提升至 2019 年的 28%。分业 务看，公司景区、酒店、温泉业务毛利率水平较高，毛利率水平维持在 60-70%，水世界、旅行社毛利 率分别在 20%、5%左右。疫情期间，由于固定成本、职工薪酬等成本刚性，各业务毛利率均出现不同 程度下滑使得 2022 年公司毛利率下滑至 36%，较 2019 年下滑 29pct。23Q1-3 公司盈利快速复苏，毛 利率/净利率分别达 56.2%/29.4%，毛利率因多个新项目开业成本增长，较 19 年同期仍有 13pct 缺口， 但净利率受益于销售费用率、管理费用率的优化，恢复优于毛利率。

二、行业复苏进行时，“旅游+”模式发展加速

（一）旅游市场渐进式复苏，名山大川型景区修复领先

国内旅游市场呈渐进式复苏，长线游需求回补。随着经济社会全面恢复常态化运行，在补偿性需 求+口红效应驱动下，2023 年前三季度，国内旅游总人次 36.74 亿/恢复至 19 年同期 80%，实现旅游收 入 3.69 万亿元/恢复至 19 年同期 85%。据途牛数据显示，今年暑期国内长线游占据暑期旅游消费主导， 出游人次占比达 51%。伴随暑期长线游积压需求释放，以甘肃、新疆等省区为代表的西北旅游市场热 度高涨，Q3 人均旅游消费复苏提速，恢复至 19 年同期 104%。

旅游出行客群更加年轻化，平价出行成风潮。从游客画像来看，2023 年旅游主力军已发生代际转 换，据携程数据显示，五一假期 00 后游客占比达 35%，首次超过 90 后成为假日旅游的主力军。据后 浪数据显示，年轻客群出游预算明显更低，由此也催生出了寺庙游、特种兵式旅游、淄博烧烤等平价 旅游方式。

高性价比的自然景区恢复领先，人文休闲景区恢复度次之。据微博与克劳锐调查显示，在选择旅 游目的地时，41%用户更关注自然风光。在今年平价出行风潮下，高性价比的名山大川型景区恢复领 先，1H23 玉龙雪山/黄山/峨眉山/长白山接待游客人次分别恢复至 19 年同期 145%/129%/116%/111%， 人文休闲景区恢复度次之，乌镇/古北水镇接待游客人次分别恢复至 19 年同期 80%/67%。

（二）文旅深度融合趋势愈加明显，“旅游+”模式发展加速

居民旅游消费需求更多元化，文旅深度融合趋势愈加明显。经过疫情三年，2023 年居民出行意愿 强劲，同时中国旅游消费市场也在发生变化，催生出了旅游市场新需求。无论是研学游、夜游、演出 游的火热还是凸显在地文化元素的“盖章式旅行”、“Citywalk”式城市漫游的兴起等，都反映出游客对 于文游融合新产品、新业态的需求度越来越高，“旅游+”模式发展加速。

趋势一：夜游经济蓬勃发展，沉浸式体验项目需求旺盛。中国夜间经济规模快速增长，2016-2022 年夜间经济规模 CAGR 达 15%，预计 2023 年规模达 48 万亿元。西安市文旅局数据显示，2023 年五一 假期前三天，大唐不夜城持续爆红，西安市夜间消费规模在日均消费规模中占比约 65%，较去年同期 增长 159%。另据智游宝数据显示，今年暑期夜游预约订单量同比 2019 年增长超 3.5 倍。在新型文旅 经济发展的形势下，夜游已成为人们消夏休闲和避暑旅游的重要方式，更具真实感、沉浸式的实景灯 光体验项目持续火热。

趋势二：研学游市场快速回暖，省内、“研学+”产品更受追捧。携程数据显示，2023 上半年国内 亲子游人数较 2019 年同期增长 15%，研学暑期订单量同比增长超 30 倍。伴随研学游补偿性需求逐步 释放，艾媒数据显示，2023 年研学游市场规模有望达 1469 亿元/同比增长 62%。目的地选择方面，受 家长们工作假期时长的影响，自驾游、周边游等成为亲子游的热门旅行模式，亲子研学旅行目的地首 选是省内，占比为 44%，其次是市内（34.20%）和跨省（19.17%）。同时产品供给也呈现出多元化、主题化等特征，各平台推出“研学+动物园”、“研学+博物馆”、“研学+乡村”、“研学+露营”等产品满足 消费者多元化需求。

（三）传统景区公司提质扩容，旅游产品供给持续优化

景区公司不断优化旅游产品供给，客流回暖有望带来利润增量。疫情期间，景区公司积极推动旅 游产品供给优化，通过对传统景区升级改造、新增体验项目、丰富产品形态等方式，从观光景点及酒 店、演艺、逛逛车等周边配套全方位满足消费者多元化需求，深入挖掘二次消费潜力。在不断推进旅 游产品品质化升级的过程中，当前景区公司在旅游产品供给、旅客消费体验等方面较疫情前均有较大 提升，在客流回暖的带动下有望实现利润增量。

三、产品+运营优势突出，储备项目打开未来盈利空间

（一）背靠长三角城市群，区位优势显著

天目湖背靠经济发达的长三角城市群，客源消费动能十足。2022 年我国人均 GDP 为人民币 8.6 万 元，而长三角地区三省市上海、江苏、浙江人均分别全国均值的 2.1/1.7/1.4 倍，周边地区发达的经济 水平为公司景区带来了更强劲的消费动能。另据文旅部数据，2022 年江苏、浙江地区国内旅游组织人 次占全国比例为 32%，国内旅游接待人次占全国比例为 25%，反映公司景区周边地区客源充足。

便捷的交通环境增强了居民出行意愿，为景区引流提供更好的条件。公司景区所处地域交通便利， 从高速、高铁到飞机已形成了一套立体的交通网络：1）高铁：天目湖景区位于溧阳市，北至北京，西 至西安、宜昌、长沙，南至厦门均有直达高铁，且高铁站设有旅游直通车；2）飞机：景区距南京禄口 机场 80 公里、上海虹桥国际机场 225 公里、萧山机场 155 公里、常州机场 60 公里；3）自驾：沪宁高 速、宁杭高速、扬溧高速等公路干道穿越天目湖而过，长三角主要城市距离天目湖的里程在 250 公里 以内，一般行程时间在 2.5 小时以内，属于较为适合休闲旅游的 3 小时都市旅游圈。

（二）产品创新+项目运营能力较强，各业务间形成联动

经过多年发展，公司通过各业务联动的战略，加之强大的运营能力，已能够为客户提供“吃、住、 行、游、购、娱”一站式旅游服务体验，真正做到了“产品复合、市场多元、服务系统”，同时通过对 二次消费的深挖，降低了公司对门票经济的依赖度。

1. 景区与景区联动：延长旅客消费时间，实现淡旺季互补

各景区间互联互通，延长旅客消费时间。公司通过山水园、南山竹海、水世界各景区之间的相互 导流，增加了二度游，延长了单客户消费时间。其中，天目湖为核心景区，水世界毗邻山水园 ，丰富 亲子主题；御水温泉毗邻南山竹海，将休闲度假深度结合。丰富的差异化产品吸引游客在不同的景区 之间切换，2014-1H27 公司联票收入占比逐步由 75%提升至 81%。 通过各景区消费淡旺季互补，较好地平滑业绩波动。山水园和南山竹海存在明显的淡旺季差别， 公司通过御水温泉产品和水世界产品，与原有观光型产品形成良好的季节性互补。分产品来看：1）山 水园与南山竹海每年 3-11 月为旺季，12 月至次年 2 月相对为淡季；2）御水温泉旺季是每年 1-5 月和 10-12 月，淡季则是 6-9 月；3）水世界旺季为夏季 6-8 月。除去受疫情扰动较大的 2020 和 2022 年， 公司营收各季度占比较为均匀，淡旺季之间收入占比差异基本在 15%以内。

2. 景区与项目联动：消费项目丰富+差异化定制，丰富用户体验，提高二次消费

公司全产业链文旅项目的策划、建设能力较强，二次消费项目丰富。公司围绕有限的自然资源， 因地制宜地开发建设，并在强总部运营模式下合力打造文旅项目。伴随着景区内缆车、小火车等项目 相继投入使用以及演艺等项目逐步展开，自 2014 年以来，公司门票收入占比始终保持在 50%以下，对 门票收入依赖度持续保持在低水平体现了公司运营卓有效果。1H17 山水园、南山竹海景区二次消费占 比分别达 38%、67%，南山竹海景区二次消费占比高主要因观光索道和地面缆车贡献收入。

定制化+复合型旅游产品满足游客差异化需求，提升潜在二次消费。散客具有需求差异大、口碑传 播广、潜在的二次消费率高等特点，公司针对各用户群体的不同需求开发多条复合产品线，满足游客 的观光、休闲、度假、商务、疗养等多样化市场需求，形成了一套良好的散客旅游生态体系。

公司推出天目湖夜公园项目，进一步助力客流，刺激二次消费增长。公司为丰富山水园景区项目， 推出“宴·夜天目湖”大型沉浸式夜公园，将园区整体进行了景观绿化、廊桥亭台等多种元素的艺术 化亮灯，实现天目湖旅游时间轴上的“全时”、空间轴上的“全域”。往年天目湖夜公园的开业时间为 7-8 月，2023 年调整为 4 月 29 日至 10 月 6 日，并通过夜哉天目湖、松果脱口秀、湖风酒肆餐秀剧场、 有个大坝市集等活动引流，进一步探索夜游经济，助力带旺客流、提升旅客二次消费。

景区业务二次消费收入测算：我们认为伴随公司积极推进产品创新+活动策划，景区业务的二次消 费收入仍有较大提升空间。我们以 2019 年为基期，假设其它条件不变，景区二次消费收入分别提升10%/15%/20%，则对应二次消费收入占比分别提升至 56%/57%/58%，净利润分别较 19 年同期提升 6%/10%/13%，毛利率分别较 19 年同期提升 0.5/1/1.6pct。

3. 景区与酒店联动：实现从“游、购、娱”到“吃、住、行”全覆盖

公司逐步完善酒店项目产品矩阵，已实现从低端到中高端的全价格段覆盖。目前公司旗下拥有 8 个酒店产品，共计 723 间以上客房，形成了“轻奢-高端-中高端-经济型”的阶梯式定位，并以中高端 定位为主。其中，竹溪谷酒店作为中国野奢酒店标杆，每栋客房均自带独立泳池和独立温泉泡池，差 异化定位带来价格优势。此外，湖畔露营帐篷基地及配套产品组合打造夜游经济，满足了游客晚间游、 购、食、娱的需求。

疫情期间布局的酒店项目，成熟期有望贡献 0.24 亿净利润。疫情期间，高端酒店项目“御水温 泉·竹溪谷”、遇系列酒店“遇·天目湖”、“遇·十四澜”和“遇·碧波园”陆续投运，今年公司天目 湖山水园景区客流恢复不及预期，一定程度上影响周边新开业酒店的业绩弹性释放，我们认为上述酒 店入住率仍有提升潜力，若未来项目成熟期入住率达 65%，参照携程酒店价格，测算 4 个酒店项目合 计有望带来 0.24 亿元净利润。

4. 景区其他业务与旅行社结合，链接全产业链

旅行社是公司一站式旅游模式强大的纽带，为全域旅游及全产业旅游提供市场化、定制化服务。 公司充分运用旅行社多元化业务的整体资源和优势，将每个资源和业务单元协作松散相互脱节的“点”， 紧固为上中下游有机紧密合作运营的“链”：1）旅行社通过对旅游产品进行组合和销售向旅游者宣传 推销，对公司形象起着窗口作用；2）旅行社作为公司营销机构，可以对客源地市场进行开发，与客源 地重点旅行社建立合作关系，吸引潜在客源；3）旅行社作为游客中心，可以适当引导游客消费，是沟 通旅游者和公司其他部门的桥梁、纽带。

公司项目策划和运营能力优异，2014-2022 年 ROE 行业领先。公司凭借着整体规划能力、资源整 合能力、旅游产品策划设计能力，围绕有限的自然资源条件进行旅游项目的设计、开发和建设。同时 公司积极探索新业态，2023 年推出南山竹海溯溪游，天目湖夜游餐秀等热门产品，从沐汤飘雪到萤火 市集，从国风侠情到行进式演艺等，积极推动主题策划与活动创新。优秀的产品策划和运营能力使得 公司 2014-2022 年 ROE 水平处于行业领先地位，2023Q1-3 公司因新项目爬坡，销售净利率较 19 年同 期有所下滑，使得 ROE 水平略落后于行业。

（三）持续推进现有产品升级迭代，储备项目提供未来看点

公司在手项目众多，不断强化一站式旅游目的地产品打造。公司积极实施现有产品升级迭代：1） 持续推进山水园景区提档升级和产品业态转型升级，并持续扩充夜游时间与内容，夜公园经营时间由 往年的 7-8 月开业，扩大到 2023 年的 4 月底至 10 月初，并推出松果脱口秀、湖风酒肆餐秀剧场进一 步吸引客流；2）推进南山小寨二期项目开工建设工作，落地后可提供 500 间酒店客房及配套度假设施， 可有效弥补南山竹海区域旅游产品短板；3）积极推进平桥漂流项目的策划与实施，旨在打造溧阳市高 质量亲水项目；4）推进御水温泉三期项目前期准备工作。其中，平桥漂流项目预计 2024 年暑期旺季 前投运，我们假设漂流项目经营周期为 5-10 月，每天接待 8 小时，人次预计上限为 7000-8000 人/天， 成熟体量收入贡献近 1 亿元。

公司与政企合作动物王国项目，项目对标奥兰多动物王国。2022 年 3 月，公司宣布与江苏天目湖 控股集团有限公司成立合资公司江苏天目湖动物王国旅游有限公司，注册资本为 1 亿元，公司持股 19.98%，旨在通过政企合作共同打造动物+娱乐+演艺综合型主题乐园“动物王国”文旅项目。天目湖 动物王国项目属于市重点文旅项目，是融合野生动物警育、展示、游乐项目及休闲度假的旅游综合体， 项目占地 4500 亩，对标奥兰多动物王国。

奥兰多动物王国规模化+差异化优势显著，迪士尼 IP 助力二次消费增长。奥兰多动物王国是位于 美国佛罗里达州奥兰多华特迪士尼世界度假区的一个主题公园，于 1998 年 4 月 22 日开放，是世界上 最大的迪士尼主题公园，也是第一个以动物及其保护为主题的公园。不同于一般的动物乐园，奥兰多 动物王国具备以下优势：1）周边有梦幻王国、好莱坞影城、未来世界三大主题乐园和两大水上乐园， 共同形成了主题乐园集群化；2）通过迪士尼 IP 引流，带动周边餐饮、酒店和商品销售，提升旅客二 次消费；3）园区内形观光游览、娱乐项目、沉浸体验为一体的多元化布局，进一步提升游客体验感和 游览时间。

双方合资公司全力推进项目发展，以期实现“一站式旅游目的地”再复制。我们认为天目湖动物 王国和奥兰多动物王国有以下相似之处：1）与周边项目形成协同：天目湖动物王国项目周边有天目湖、 南山竹海景区、御水温泉和水世界，五大项目可相互引流；2）园区内项目丰富、多元：天目湖动物王 国项目致力于打造集动物观赏、沉浸式主题娱乐体验、森林探险、文化演艺、购物娱乐等于一体的文 旅综合体项目，有助于提升旅客二次消费。不同之处在于，天目湖动物王国是与溧阳国资合作建设， 在拿地成本、资金获取方面具备优势。目前全园概念性方案设计已完成，施工现场动物王国作战指挥 部也已全部入驻，“一站式旅游目的地”成功模式有望再次得到验证，一期项目计划于 2026 年投运， 拟定票价为 260 元，预测项目营收可达 10 亿元，投资回报期为 9 年。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）