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天目湖（603136）研究报告：静候云销雨霁，还看水秀山明。一站式目的地，股权转让加强与政府合作。天目湖是优质民营景区的代表之一， 深耕景区建设三十载，主打一站式目的地，2021 年景区/水世界/温泉/酒店/旅行 社业务分别占主营业务收入的 56.8%/1.0%/9.0%/31.2%/2.0%。2021 年实际控 制人孟广才已转让 20.32%的股份给溧阳城发，2022 年又拟转让 8.71%股份， 并且公司拟携手国资共同打造溧阳动物王国旅游项目，继续加深与当地政府的 合作。疫情前公司业绩增长较稳定，常态化毛利率在 60%以上。21Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别恢复至 2019 年同期 88%/114%/54%/87%，Q3 以来散点疫情频发扰 动修复节奏；受上海等周边疫情影响，22Q1 收入恢复程度降至 63.2%。

产品矩阵丰富，经营效率突出。公司在核心景区山水园、南山竹海之上推出多 款度假酒店，且御水温泉助力四季皆旺，丰富的旅游产品组合能满足休闲度假、 商旅会务、研学游、亲子游等多元需求。公司门票占比呈下降趋势，通过二次 消费积极发掘景区消费潜力，南山竹海门票收入占比低于 30%。并以山水园为 例，我们测算得二次消费提升 10%，景区收入将提升 4%、毛利率将提升 1pct。 各景区产品均为公司因地制宜、从无到有打造，管理团队经验丰富、资源整合 能力突出，2013-2019 年收入/扣非净利 CAGR 分别为 7.9%/28.3%，2019 年 ROE 为 14.3%，疫情前其成长性及经营效率在景区板块名列前茅。

疫情影响终将趋弱，受益行业复苏。我们判断 2022 年旅游行业受疫情影响仍较 大，因此预计公司今年基本面仍将承压，业绩完全回暖尚需时间周期。但疫情 影响趋弱的长逻辑并未改变，天目湖“3 小时驾车圈”覆盖南京、上海、杭州等 多个大城市，常态化下约有 70%的游客来自长三角，长三角客源丰富、消费需 求有支撑、自驾游习惯增强，有望助力公司经营在疫情影响缓解时快速复苏。

持续布局新项目，具备外延复制潜力。疫情期间公司仍保持新项目的开发建设， 2020 年竹溪谷酒店开业，2021 年遇·天目湖、遇·十四澜、山水园酒店、南 山竹海三期等开业。预计疫情结束后，这些新项目为公司创造的常态化收入增 量至少 1 亿以上（预计 2023 年单竹溪谷项目收入可达近 9000 万元）。公司依 托当地自然资源结合人工打造、精细化管理开发的能力已多次得到验证，再往 前看具备在全国范围内复制天目湖一站式模式的潜力。