2024年天目湖研究报告：稀缺优质一站式休闲目的地，新阶段受益精品增量+赋能能力

一、三十载优质运营沉淀，丰富一站式目的地迎新篇章

（一）稳健开发能力助优质景区成长，新阶段受益国资及区域协同发展

天目湖景区开发建设于 1992 年，伴随着公司成立于 1992 年 9 月，经过 30 多年的发展，公司将旗下景区和 休闲业态逐步向长江中下游稀缺的一站式休闲度假目的地方向打造和发展，将自然观光与酒店等休闲度假业态 相结合，主体包括山水园及南山竹海的门票和其他配套景区业务，数百间不同定位及各具特色的酒店产品，内 部丰富的娱乐及度假产品等，为客户提供“吃、住、行、游、购、娱”的一站式旅游服务体验。 公司发展历程起源于 1992 年天目湖正式开发，2001 年天目湖山水园景区组合产品对外开放，南山竹海一 期和二期分别于 2006 年和 2011 年对外开放，2014 年天目湖水世界对外营业，2017 年 9 月公司正式上市，并在 此后稳健发展，过去几年公司持续投入酒店配套的建设和投放，体验升级，并持续完善旅游产品和内容。

公司疫情前收入和利润保持稳健增速，近几年仍保持需求韧性，厚积薄发。2015~2019 年，公司营收端 CAGR 达到约 4.4%，归母净利润 CAGR 约达 23.0%，利润复合增速明显快于收入端，展现出较优的发展模式，体现在 2020 年以前数年公司净利率持续提升，毛利率保持稳定区间，2023 年消费环境逐步修复后净利率快速修复。

费用率端，公司费用率基本保持稳定，2023 年前三季度销售费用率及管理费用率较此前有较明显下降，2023 前三季度整体期间费用率也较 2019 同期下降，但预计受到营业成本和费用的会计准则部分调整的影响，整体看 2023 前三季度净利率水平约恢复到接近 2019 年水平；公司资产负债率持续保持低位，ROE 在 2023 年逐步修复。

公司现金流保持健康优质，上市后货币资金余额快速增长，2020-2022 年也仍保持相对稳定的韧性，2023 年货币资金快速修复，23Q3 末货币资金余额同比增 45.7%，可见在常态消费环境下公司具有现金流和盈利能力 稳定性；公司在建工程余额近年来有所下降，伴随着核心项目逐步顺利落地并取得较好培育效果，而后期南山 小寨二期等项目预计仍将投入建设，2019 年末在建工程余额高点主要系温泉项目扩建改造占比较大。截至 23H1 末，在建工程余额共 521.88 万元，其中山水园改造 44.01 万元，南山竹海改造 477.87 万元。

公司在去年完成控股股东变化，望迎全新发展阶段。2023 年 3 月公司公告，孟广才与溧阳城发签署了《股 份转让协议》，拟将其持有的 1216.95 万股（占公司总股本 6.53%）的公司股份转让给溧阳城发，转让价款为 3.61 亿元，转让价格为 29.67 元/股。在 2022 年下半年孟广才已完成将所持 8.71%公司股份转让给溧阳城发的过 户。本次权益变动完成后，孟广才持股 3650.87 万股，占比 19.60%，溧阳城发持股 5003.02 万股，占比 26.86%。 溧阳城发成为上市公司控股股东，溧阳市人民政府成为上市公司实际控制人。 预计在后续发展过程中，公司原管理团队仍将保持运营管理相对的独立性，发展战略和规划将得以较好的持续，升级改造和一站式目的地持续构建。而溧阳政府层面预计更多从赋能和统筹规划角度出发，使公司受益 于区域整体建设的促进效应，同时也预计可利用自身稳定优质的运营能力和行业认知，向外输出优质运营能力。

公司高管团队稳定，主要管理团队均长期在公司或当地相关企业任职，具有丰富的基层工作和旅游相关工 作经验，预计对公司后续按长期规划发展的稳定性，以及受益溧阳整体旅游建设战略均有较好保障作用。

（二）多样化业态塑造一站式休闲度假胜地

公司旗下主要景区和休闲度假项目介绍： 山水园景区：5A 级景区，320 平方公里自然氧吧，古树古木和奇花异草丰富，数十种野生动物繁衍。景区 内部蕴含茶文化、慈孝文化、状元文化等内涵，将山水景色与人文内容深度结合，同时内部提供如亲子休闲乐 园定位的龙兴岛游玩、豪华观光游船、白茶文化体验、多种夜游和演艺项目来丰富游玩时长，提升整体二消和 延伸价值。 南山竹海景区：5A 级风景区，35000 亩翠竹为特色，景区以竹文化和寿文化为主题，南山竹海对外开放的 景点有，坝堤印月、竹筏放歌、夜营地、休闲村、南山寿泉、参天古株等，亲子项目较为丰富，包括熊猫馆等， 体验感较强。 天目湖水世界：原生态水世界概念，弱碱性水，并采用先进的水循环处理系统。天目湖水世界由全球设备 供应商——加拿大白水公司出品，是较为稀缺的原生态的水上乐园。水世界有惊险刺激的水上游乐设备，如“巨 碗滑道”、“巨蟒滑道”等数十项游乐项目。

酒店、餐饮业务：公司酒店业务核心为“御水温泉”及“遇”系列特色酒店共 700 多间客房稳定给公司提 供重要的收入来源且与景区形成良好配套，另外还包括综合特色业务，如湖畔露营帐篷基地，位于天目湖山水 园湖畔区域，配备单人帐篷、家庭双人帐篷和家庭大帐篷等多品类帐篷产品，并配套丰富的拓展活动、特色夜 读、主题沙龙等活动，满足细分人群的需求。除综合型和住宿类酒店外，公司旗下还有知味渔府、珍味堂、御 膳楼等纯餐饮业态，各主体塑造舌尖文化与旅游高度融合的美食 IP，打磨形成以网红鱼头为代表的天目湖湖鲜、 溧阳“三黑三白”为代表的溧阳农家菜系列、以全竹宴为代表的南山竹海山珍系列、高端自助和国宴养生系列 美食，选材天然，原汁原味，是溧阳文化、旅游的重要组成部分。 御水温泉：御水温泉位于江苏溧阳戴埠镇石岩里古村落, 先后荣获国家 5A 级景区、五星温泉、中国十大温 泉、中国最佳生态温泉、中国最佳旅游投资项目奖等荣誉，是原生态高品质温泉代表。御水温泉以竹尖温泉为 主打产品，养生加料区、浪漫情侣区、最美自然区、水疗动感区及儿童亲子区五大风格泡池，60 个户外露天泡 池依山傍水，星罗棋布。 御水温泉水质卓越，出水温度 43℃，温泉水的 PH 值为 7.99，矿化度 370mg/L,属于 碳酸氢钙型温泉，主要成份有钙离子、镁离子、碳酸氢根离子、硫酸根离子等元素和化合物，以及对人体健康 所必需的微量元素铁、锰、氟和医疗矿泉的特殊化学成份氡、硅等。

公司发展各种特色的综合业务，如疗休养、研学游与社会实践、亲子体验、红色党建、培训拓展、老年旅 居等。公司拥有江苏省职工（劳模）疗休养天目湖基地，2023 年挂牌上海职工疗休养基地；公司拥有全国研学 旅行基地（营地）、全国科普教育基地与省级爱国主义基地等优质资源，率先发展研学旅行产业，打造“行走 中的课堂”主题研学体系和国内领先的一站式研学基地；公司积极创新亲子游产品，升级产品和服务标准，开 发更多符合家庭需求的亲子产品，包括夏令营、冬令营、采茶之旅、亲子 DIY 系列活动、熊猫生日会等。综合 来看，公司综合业务具有持续发展潜力，将深度受益未来银发经济发展以及高质量青少年素质教育的发展趋势。

根据携程平台查询，3 景点联票，即山水园（含游船）+南山竹海+御水温泉（成人票）约 358 元，其中山 水园不含游船的 3 景点联票约 218 元。由于山水园和南山竹海为公司旅游基本盘，故而过往景区板块的收入占 公司整体收入的比重最大。2019 年景区收入 3.00 亿元，占比 59.7%，酒店业务收入 9573.59 万元，占比 19.0%。 近几年公司酒店配套的新项目及整体体验升级逐步落地，酒店板块收入增长明显，2023H1 按合同发生金额，景区收入 1.54 亿元，占比 55.8%，酒店业务收入 9312.63 万元，占比 33.8%，酒店等配套具备持续开发潜力。

二、旅游代表的美好体验刚需性增强，优质供给侧改革释放潜力

（一）旅游需求韧性渐显，特色旅游和优质内容受益

从国内旅游业整体发展趋势看，在经过 2023 年消费环境恢复正常后的快速修复和增长形势后，旅游业收入 和人次仍在年末和 2024 年元旦保持较好增长状态，并且客单价逐步呈现稳定修复态势。综合来看，我们认为国 内旅游业作为休闲属性、社交属性、个人成长属性兼备的业态，仍然具有难以替代的休闲娱乐作用，代表新时 代居民对于美好生活的追求和向往，提供较强情绪价值，其需求将持续保持韧性。并且从消费能力看，由于旅 游消费相对偏低频、决策成本较高，而新阶段下旅游体验和情绪价值与客单价的关联度也较高，故而旅游在居 民端日常消费中具有一定的头部优先属性，“存钱旅游”的现象在年轻群体和有消费能力的中年群体中已逐渐 普遍，受经济环境波动的影响将相对较小。 我们预计 2024 年国内游的人次及收入仍有望维持稳健的同比增速，2023 年旅游行业关于“兴趣旅游”、 休闲度假属性、小众探险、国潮文化等趋势已得到进一步加强，预计随之而来的旅游业供给侧改革和优质主题 游产品仍将在 2024 年的旅游市场成为主流。2023 年较为成功的淄博、哈尔滨、长白山、新疆、大理等旅游城 市和内容说明，游客在选择旅游目的地时对于优质内容、IP、特色定位、差异化体验的关注度越来越高，并成 为决策的重要影响因素。

优质休闲度假景区本身可以拓展和延伸的可能性较多，更易灵活契合整体旅游趋势，同时原先国内的核心 景区除了此前较稳固的客源地外，也伴随交通持续便利和下沉市场发展、Z 世代客群等消费占比提升等因素， 产生较多的潜在市场机遇和潜在新消费者。当前我国人口结构深度变化，未来几年中年群体的占比或持续扩大， 但考虑到当前中年群体在信息更透明、休闲观念更领先、并且有更强的消费能力和意愿的情况下，将构成未来 旅游市场重要消费力，旅游业态对于不同年龄段的接受度和覆盖度相比其他休闲业态更广，并且中年群体对于 优质且具备内容的休闲度假游的需求韧性逐步增强。

（二）温泉等特色旅游热度逐步提升

根据途牛《2023 温泉游消费趋势报告》显示，自 2023 年 11 月以来，诸如“泡温泉”、“温泉酒店”、“私 汤温泉”等关键词搜索量较 10 月同期增长超 2 倍，温泉游产品预订量增长显著，作为消费环境修复后以及冰雪 温泉等主题游持续发酵情况下的首个旺季，验证较好。“南北互换”越来越成为季节性休闲度假游的重要选择， 泡温泉已经成为南方用户最热衷的冬季养生和避寒的旅游休闲方式之一。在途牛 11 月温泉游产品预订订单中， 南方用户订单占比超 70%，冰雪游、温泉游的热门目的地迎来了快速增长。根据途牛数据，吉林、黑龙江、辽 宁、云南、贵州、山东、新疆、重庆、四川、广西、陕西等地是温泉游用户更偏爱的国内长线游目的地。特别 是东北、云贵、新疆等冰雪游热门目的地，对温泉游用户展现出了更高的吸引力。而在缺少长途出行时间以及 南方玩雪和冬季资源逐步丰富的背景下，长三角地区或南方地区具备优质温泉水资源和休闲资源的目的地也预 计受进一步青睐。 2023 年如北上广深及成都、杭州、重庆等主要客源地城市的占比均较 2019 同期有所提升，东部沿海发达 城市仍然在国内旅游客源的贡献中的作用进一步突出。

考虑到冰雪运动的快速发展，并且伴随着“北雪南移”进程，华东较多室内滑雪场供给逐步落地，作为周边配套的天目湖温泉等项目也预计明显受益，并且其本身暑期玩水项目即为旺季重要引流手段，预计公司在未 来各个季节和天气环境下都将有较突出的产品和服务模式，深度受益打造全季全时段休闲度假的代表目的地。 2023 年国内游游客对于温泉搜索的热度领先，同时如漂流、露营、夜市等搜索度也较高，根据马蜂窝数据， 2023 年国内游客群中约 55%的占比消费超 3000 元，反映消费者愿意为部分优质旅游产品和供给支付费用，随 着游客出行时长等逐步修复，2023 年国内游整体客单价也呈现修复态势，在整体需求韧性较强的情况下，优质 休闲度假内容预计受益消费者付费意愿的倾斜。

相关休闲度假景区的供给侧优质改革，仍将成为未来国内游发展的重要主题，在结合自身资源禀赋的情况 下，做到客群和自身特色的精准定位、旅游产品和内容体验性的升级优化、休闲度假配套的增强、数字化和科 技程度的提升、与全域和自然资源的深度结合、加强产业链渗透能力都将成为景区最核心的差异化竞争力。

三、优质禀赋及运营优势铸基本盘，多元增量项目打开想象空间

（一）优质区位叠加自然与休闲融合，形成区域差异化优势

一站式目的地体验逐步完善。天目湖逐步形成以两日游、三日游为主的休闲度假型旅游目的地，产品对消 费者的粘性较高，在保持周边较稳定的粘性客群基础上，客群覆盖范围有望逐步扩大，目的地内部的内容和 IP 生态的营造将逐步改善，在可游玩时间、体验和针对不同客群兴趣点的覆盖上都有明显提升。2023 年夏季，天 目湖推出欢乐水世界、竹海溯溪游、行进式夜游等暑期热门产品，增加了夏日萤火、夜泡冷泉、脱口秀等体验 互动活动，取得较好效果和口碑的同时逐步验证内容互补性。整体来看，疫情下公司积极投入核心酒店项目建 设、景区内部游玩内容和体验的改善、延伸旅游产品的打造，进一步强化在长三角地区稀缺的休闲度假一站式 目的地概念。

运营思路全面升级。公司的主要产品体现了自然资源与高品质休闲度假的结合，并且近年来逐步丰富配套 和内容，且公司在运营思路上也逐步优化，注重用户需求洞察、优质流量和平台资源的获取、持续迭代优化管 理、推动产品升级等。具体措施包括利用互联网思维捕捉新平台的流量入口，依托现有景区和度假资源做细分 市场的逐步延伸，并根据客户反馈洞察客户需求。推动综合收益管理和成本控制，运用信息化工具。景区升级 改造，增加细节体验产品，丰富度假类产品，不同定位的新酒店持续投入，积极推动度假区内新项目以及动物 王国等建设和落地。 优质区位和交通优势较大。天目湖景区位于长三角地区的江苏溧阳，周边靠近上海、杭州、南京、苏州等 城市，高铁溧阳站距上海车程约 2 小时 30 分钟，距南京约半小时且一天约 40 趟列车，距杭州约 40 分钟~1 小 时且供给量充足，距苏州汽车约 2.5 小时，距常州汽车约 1~1.5 小时。景区 3 小时交通圈覆盖了较多经济发达城 市，本身位于长三角核心区，为公司提供稳定的客源，并且契合未来碎片化度假时间下，城市周边短途高质量 休闲度假的需求。在过往正常年份，预计公司景区来自长三角的消费者约占到 70%~75%。近年来公司积极进行 旗下两大景区的门票优惠活动，2024 年除夕至正月十五，山水园和南山竹海景区还将全国限量预约免票，还将 在景区推出多场演艺和夜游活动，对于周边新客的吸引力以及老客复购频次的提升都有较强助益作用。

天目湖在近几年新项目逐步培育成熟且与存量项目充分融合协同后，有望优化整体效率，产生“1+1>2” 的效果，2024 年元旦假期，公司游客及收入表现亮眼，预计对比 2019 同期的增长幅度较大，在 2019 年优质基 数情况下可以看见一站式目的地升级后产生的增量非常可观，温泉等项目表现持续火热，在未来碎片化假期和 周边游需求稳定提升的状态下，内生改善和需求的渗透率提升共同刺激预计受益明显。 公司的景区部分主要由山水园和南山竹海组成，从整个休闲度假区属性来说，是结合了自然风光资源以及 优质休闲度假业态的模式，结合了资源优势和自身较稳定突出的运营优势，竞争壁垒逐步提升。过去几年，公 司投入使用的酒店主要包括御水温泉二期竹溪谷、遇天目湖、遇十四澜等，未来酒店项目还包括南山小寨二期 的建设，整体看酒店房间近年的增量明显，且在品质、体验、定位差异化等方面明显升级，有望在消费环境逐 步修复后得到充分培育和业绩释放。

依托于目前已较为成熟的一站式旅游目的地品牌效应和内容优势，公司后续在内部添加其他休闲娱乐业态 预计将获得更优的引流效应和相对更短的培育时间，例如公司于去年开始建设的漂流项目，预计有望在 2024 年内投运，考虑到漂流玩水的性质本身与公司暑期旺季产品的风格较为契合，且水世界项目在近年来有较好的 运营表现验证，预计漂流项目在前期引流培育和业绩释放节奏上更为顺畅，带来盈利增量和新曲线。其他如演 艺、夜游、帐篷营地、研学等内生项目，以及景区周边配合区域旅游建设赋能的可能的拓展项目也同样受益。

（二）多元增量焕新景区体验，稳健培育释放业绩

1、漂流等内部或周边拓展项目

公司 2023 年半年报披露过拓产品的相关规划，主要包括：1、持续丰富目的地项目产品内容。（1）根据年 度重点项目计划，全力推进漂流项目的筹备工作；（2）根据市场热点，公司结合“两山一水”特色文化，推出 南山竹海溯溪游，天目湖夜游餐秀等热门产品；（3）根据游客体验，持续改进峰值体验内容。公司围绕顾客需 求改进产品与服务，科学总结最佳 MOT 并落地执行；（4）定制产品。精准定位不同消费层级的用户，根据需 求定制个性化产品，持续挖掘二次消费，单点与多点的 VIP 定制业务提档升级，为消费者提供更优质服务。2、 持续不断的主题策划与活动创新。（1）根据时间轴，秋冬市场、春季市场、暑期市场及节假日，进行各类主题 策划及活动变化，如创新花海、夜泡项目等；（2）根据产品线，山水湖泊、竹海、温泉等，赋予不同的美陈设 计与活动呈现，从沐汤飘雪到萤火市集，从国风侠情到行进式演艺等。

其中提到的漂流项目即平桥漂流有望于 2024 年内开业，且参考该类型项目的客流量、产品属性、盈利能力， 预计有望在投运后为公司带来稳定的收入和业绩贡献。综合预测漂流项目稳态后的贡献情况，若按照天目湖的 整体年客流量的渗透率测算，即考虑到景区与漂流的距离较近会产生客流辐射作用，使用客流渗透率假设的方 法，假设主景区客流中参与漂流项目的渗透率约 30%，客单价假设为 100 元/人，则产生的年收入预计 9000 万 元~1 亿元； 同时可以参考漂流项目体量和行业中漂流项目日均接待客流、营运周期等因素进行预测，参考市场其他较 成熟的漂流项目的日接待量，假设公司漂流项目日均接待量约 5000~6000 人，全年假设开放 6~7 个月，客单价 假设约 100 元/人，则年贡献收入也约 9000 万元~1.1 亿元；利润端预测，参考部分漂流项目规划和测算，预计若利润率水平达到 30%或以上，整体项目成熟后贡献的净利润约为 3000~4000 万元，大体判断若项目培育和运 营较顺利，并且可实现较好的引流和转化，则实际业绩贡献可观。

2、酒店业务

目前公司主要酒店项目包括御水温泉系列和遇系列，过去三年公司持续深练内功，多个优质酒店项目投运 并丰富度假体验，截至 2023 年公司旗下主要酒店房间总数已经超过 700 间，较 2020 年之前已有明显提升，叠 加酒店项目体验升级以及公司主要景区内部游玩项目和丰富度提升，新项目有望在后续持续释放培育弹性，较 2023 年仍有业绩培育和增长空间。南山小寨二期预计将逐步开工建设，整体预计南山小寨二期项目落地后旗下 酒店整体房间数量增加至 1200 间以上。

2020 年以来新增的酒店供给的体验感更优，更多针对景区特色的差异化酒店产品推出，经历过去几年的培 育已有较好的市场口碑和经营效果，加之溧阳地区亲水娱乐项目有限，而遇系列酒店基本均较靠近水世界这一 优质 IP，故而在旺季取得较好的经营表现。公司的休闲度假酒店整体入住率需求和经营数据在细分行业内较领 先，保持较优质的盈利能力。南山小寨二期若顺利动工建设并落地，预计未来将持续为公司带来增量业绩，总 体预计 2020 年后新开的酒店项目若培育成熟后有望增厚公司业绩超 2200 万元。

3、景区及温泉业务

景区项目的客流稳健增长，同时近年来内部体验项目不断丰富，预计带来二消提升，内部的可选择性更加 丰富。预计景区未来的增长驱动力一是来自于休闲游逐步刚需韧性下游客的自然增长，以及不同客源地的持续 渗透，复购频次提升等；另一方面主要来自于休闲旅游内容逐步完善后二消的提升。 参考公司上市前 2016 年和 2017H1 的两大景区二消数据，山水园景区彼时二消占比约 35%+，而南山竹海 景区的二消占比约 65%+，考虑到近两年内容升级以及门票策略的情况下，预计当前两景区二消比例较此前均略 有提升。假设门票端对应人次的稳态增长下未来 2~3 年的 CAGR 约 5%，二消占比持续提升，假设未来 2~3 年 综合 CAGR 约 15%。若假设当前山水园和南山竹海的二消占比与上市前相对接近，而山水园与南山竹海的收入 比重参考过往约 55%：45%，则综合测算未来 2 年景区业务即山水园+南山竹海的收入 CAGR 预计为 9.9%。

温泉业务营收贡献仅次于景区和酒店业务，御水温泉主要为五星温泉主题景区，竹海森林里的温泉。60 个 温泉泡池，四大泡池区域各具特色，山顶至高处的 360 度的竹尖观景温泉，可供游客修生养息和度假休闲。参 考整体业态成熟度，预计近 2 年温泉业务的营收 CAGR 约 11%。 水世界项目于 2022 年有一定的升级改造，在近两年将充分发挥体验升级的优势，在亲水项目相对有限的溧 阳地区具有较强的竞争力，水世界 2022 年营收达到 1404.57 万元，较 2020 年增长达 12.4%，预测未来 2~3 年水 世界项目整体营收 CAGR 约为 10%。

4、动物王国及其他外延项目预期

2023 年公司控股股东变更为溧阳城发，预计在后续运营发展中，运营团队决策的独立性和稳定性不会受到 影响，同时发展将更加受益于国资对周边地区旅游资源的整体协同，预计整体上得到资源协同的杠杆效应，与 全域旅游概念相结合，提升引流效应，同时也受益于周边的轴辐式扩张。例如天目湖山水园夜游项目的开发和 完善，也一定程度受益于周边配套和设施的协同建设，预计未来公司也有望受益利用自身的专业化运营能力为 周边项目进行赋能，有望逐步优化商业模式和旅游运营平台化能力，有利于进一步打开成长空间。 2022 年公司公告，拟与江苏天目湖控股集团有限公司（溧阳市国有资产管理中心持股 100%，拟以货币出 资 8002 万元人民币，持股比例为 80.02%）共同投资设立合资公司致力于打造溧阳动物王国旅游项目。动物王国项目计划于 2026 年开业，落成后或成为华东地区规模较大，营收和体量对标目前国内领先野生动物园和休闲 乐园的业态，给公司带来可观的投资收益，同时也预计深度赋能公司在项目周边的布局，围绕本地做更多布局。 若参考当前国内较成熟的动物园类主题公园，溧阳动物王国项目预计成熟期年营收或达到近 10 亿元规模，净利 率预计约 15%~20%，对应净利润约 1.5 亿元~2.0 亿元，则按此假设，以公司对应的项目股权的投资收益，该项 目开业并培育成熟后有望增厚公司业绩约为 3000 万元~4000 万元。 综合来看，公司内生及外延赋能等项目仍将为公司带来持续优质的增量，其中核心仍以酒店项目培育和扩 张、漂流等内部项目落地培育、动物王国等外延赋能项目为主，其他区域的外延项目预计也在持续考察过程中， 后续公司平台化能力提升后仍有望逐步扩大项目范围。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）