2023年阳光纸业研究报告：基本面扎实的包装纸领军企业，混改注入发展新动能

一、包装纸品行业领先企业，业绩逆势增长韧性十足

1.1 专业团队深耕包装二十年，打造细分领域龙头纸企

深耕造纸二十多年，打造全国包装纸品行业领先企业。世纪阳光集团成立于 2000 年底，旗下涂布白面牛卡纸产品是国家级单项冠军，公司当前拥有涂布白 面牛卡纸、白面牛卡纸、纸管原纸、特种纸、瓦楞纸在内的丰富的包装产品体 系，现拥有职工 5000 人、30 多家子公司、110 多亿元总资产，年造纸产能 230 万吨，同时公司还是全球较先进的预印产品基地，“以草代木”造纸原料新途 径的创新者，进入全国造纸 15 强，全球造纸 75 强。 创新技术实力雄厚，产品营销全球。公司拥有近 600 名专业技术人员的技术中 心及研究院，拥有自主知识产权 70 多项、其中发明和实用新型专利 60 多项， 实验室通过 CNAS 认证。公司先后制定了白面牛卡纸系列产品的 7 套行业国家 标准，公司被评为山东省制造业单项冠军企业，入选工信部“绿色工厂”名单； 产品被评为国家级制造业单项冠军产品，入选工信部“绿色设计产品”名单。 公司在国内设有 34 个销售分公司，海外营销网络遍及北美、大洋洲、欧洲、东 南亚、中东及日韩等国家。

数字化赋能公司转型升级，打造概念包装全产业。阳光纸业是造纸行业中最早 一批实施信息化、供应链管理的企业，持续积极推动公司数字化转型，打造新 一代数字化运营管理平台、智能制造平台、大数据中台，成为行业 5G+智能制 造全连接工厂的典范，转型成果入选清华大学经济管理学院教案。同时，公司 建成阳光概念包装产业园、示范工厂和全球较先进的预印生产线，推出旗下电 商品牌“王的网”，组建了全国性的包装产业联盟，为终端用户提供从造纸、 创意设计、印刷、制箱到物流配送的一站式阳光新概念包装解决方案。

董事会及高管团队稳定，行业经验丰富。公司董事会及高管团队阵容豪华，是 典型的知识型、专业型、创新型团队，其中董事长王东兴先生拥有约 40 年造 纸行业经验，拥有中国造纸行业协会理事在内多个荣誉头衔，主导研发过 50 多 种类国家专利产品，其他成员也拥有 20 多年行业经验。同时，公司高管团队 成员在行业中有着长期的从业经历，对市场趋势和商业运作有着深刻的理解， 拥有广泛的行业人脉积累，成为公司持续发展的巨大财富。此外，公司董监高 团队成员包含众多创业及早期进入的元老，忠诚度与稳定度较高。

造纸+包装+配套产业协同发展。集团目前拥有三大业务板块：造纸、包装及配 套产业。除造纸主业，包装产业是公司实现产业链纵向延伸、创造客户价值的 产业板块，上海王的实业是公司进军概念包装的业务主体；配套产业主要包括 电力及蒸汽、物流、再生资源回收利用等业务。三大板块涵盖原材料、纸制品、 下游包装、配套服务，产业链结构完整、板块协同性强，成为公司实现业务稳 健增长的保证。

专注包装领域，产品多元布局。公司目前拥有涂布白面牛卡纸、白面牛卡纸、 专用纸品（特种纸）、瓦楞纸、纸管原纸在内的丰富的产品矩阵，涵盖不同定量 克重的产品，下游覆盖乳制品、啤酒、饮料、食品、电器、医疗、光伏在内的 不同应用场景。从发展节奏上来看，公司是以涂布白面牛卡纸、涂布白面牛卡 纸及纸管原纸业务为基本盘发展起来，2021 年新增瓦楞原纸，丰富公司产品结 构；同时，近年来公司加大对特种纸板块的开发，研发出光伏衬纸在内的多个 中高端新纸种，进一步增强了公司的产品服务边界。除纸品外，公司还运营包 括物流服务、预印、包装在内的多个业务板块，并且在上游布局上，着力研发 生物机械浆这一以草代木的新技术，增强全产业链综合实力。

总产能充足。公司现有涂布白面牛卡纸产能 60 万吨，白面牛卡纸产能 40 万吨， 特种纸/装饰原纸产能 15 万吨，纸管原纸产能 30 万吨，高级瓦楞纸产能 85 万 吨，合计 230 万吨，公司围绕核心主业建设了足够产能，产品品类丰富，总产 能位于全国造纸行业前列。

1.2 业绩实现逆势增长，资产结构不断优化

上半年营收规模稳定、利润高速增长。公司业务稳健，营收规模总体呈现为持 续稳定增长，2022 年公司营收规模达到 95.38 亿元，逼近百亿大关；2018-2022 年，公司营收复合增速达到 9.70%。2021 年以来，公司新增瓦楞纸项目建成投 产，为公司业务增长注入新动能，进一步完善公司业务体系。净利润来看，2022 年，受到上游原材料价格处于历史高位的压力以及下游需求减弱的夹击，公司 2022 年净利润出现下滑，此前一直保持了稳健增长态势。2023 年上半年，上 游成本压力得到快速释放，公司也抓住市场机遇快速修复利润，随着下半年需 求端的进一步修复，公司利润水平有望得到持续提升。

期间费用率稳定，盈利能力快速恢复。上半年，随着行业竞争加剧，公司各项 费用率均有小幅抬升，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比增 长 0.34、0.67、0.35 个百分点，整体水平与 2021 年相当，费控表现较好。同 时，公司整体盈利能力较好，在 2022 年亦表现出了极强的盈利能力，顶住压 力实现了正向利润。上半年，随着市场压力的缓解公司盈利指标也得以修复。

营收结构看，瓦楞纸加入后，公司业务结构更加多元，其中白面牛卡、涂布白 面牛卡、专用纸品、瓦楞纸营收占比分别为 19.9%、24.8%、21.0%、21.4%；毛 利结构中，白面牛卡纸、涂布白面牛卡纸及专用纸品三大类合计占比约 80%， 瓦楞纸虽然毛利率水平较低，但也成为公司毛利中重要一环，占比达到 8.3%。

分业务看，公司白面牛卡纸、涂布白面牛卡纸业务发展稳定，利润水平有所回 升。公司是涂布白面牛卡纸细分领域龙头企业，为国家级制造业单项冠军产品， 市场占有率超过 50%，白面牛卡纸领域公司也是领军企业之一，市场占有率超 过 30%。近三年两大业务总体规模稳中有升，上半年营收下降主要受到原材料 价格下降带来的成品价格下行影响。毛利率表现上，涂布白面牛卡纸处于 20%- 30%的水平，白面牛卡处于 15%-30%左右水平，业务盈利下限较高，成为公司业 绩稳定的基石。

瓦楞保持满产满销，营收及毛利稳定。公司瓦楞纸项目于 2021 年建成投产以 后迅速达到并保持了满产状态，同时得益于市场尤其是山东本地对公司“两高 一低”高端瓦楞纸的需求较充足，公司上半年毛利率达到 5.75%，相比 2022 年 逆势增加 0.18pct，发展质量进一步提高。 专用纸品增长稳健，结构优化毛利率有所提升。2018-2022 年公司专用纸品营 收复合增长率达 12.99%，同时 2021 年以来毛利率稳步提升，上半年专用纸品 毛利率达到 14.98%。

资产结构持续优化。资产规模上，公司 2018 年至 2023 年上半年总资产规模从 91.68 亿元增长至 118.14 亿元，上半年公司资产规模有所下降的原因主要是应 收账款及票据以及存货规模从高位回归带来的优化，同时公司资产负债率从 71.78%降至上半年的 61.53%。公司 ROE、ROA 水平与净利润表现基本一致，2022 年出现较大幅度下跌，预计随着利润的改善在未来将会获得显著修复。

2 浆价企稳带动行业修复，静待下游需求回暖

2.1 行业顺周期属性强，消费持续复苏是关键

行业进入长期平稳发展阶段，疫后整理再出发。经过数十年的发展，我国造纸 产业已经进入成熟阶段，当前整体市场增速平稳。2018 年开始，随着全球经济 放缓，造纸行业出现一定下滑，2020-2021 年新冠疫情期间，海外经济刺激措 施频出，加之中国造纸行业受疫情影响较小，我国造纸产量与消费量实现了阶 段性快速成长。随着 2023 年我国进入疫后复苏过程，叠加海外市场陷入低迷， 造纸行业进入了调整阶段。

造纸业景气程度与宏观经济关系紧密。造纸需求具有显著的顺周期属性，与上 游工业生产景气度直接挂钩，当上游生产提高、出口增长时，包装、印刷、造 纸的需求随之提升。当前宏观经济正处于疫后恢复阶段，势头稳健，将为造纸 行业的恢复提供了良好的环境。

阳光纸业主要生产的白面牛卡纸、涂布白面牛卡纸、瓦楞原纸主要应用场景为 各类瓦楞纸箱的生产，瓦楞纸箱由于出色的使用性能和加工性能以及价格优势， 受益于国内快递包装产业的发展，成为当前运输包装的主力军。瓦楞纸下游应 用分散，其中食品饮料、家电电子为瓦楞纸主要下游，分别占比 34%、20%，其 次为日用品、服装鞋帽、快递物流等。下游行业市场空间广、结构多元，对包 装的需求刚性强，为阳光纸业的成长提供了广阔的空间。

2.2 原材料价格止跌修复，行业处于主动库存阶段

纸浆主流港口库存高位震荡。截至 10 月底，青岛港、常熟港纸浆库存分别为 97.5、60.8 万吨，连续两个月环比下跌，然而受到供给充足、纸厂仍在消耗前 期原料库存备货谨慎等因素影响，整体库存仍处于较高水平。进入年底，随着 下游纸企采购意愿减弱，库存仍有望位置高位震荡行情，纸浆供大于求的局面 仍有望维持，为下游纸企利润恢复提供空间。

木浆价格有支撑，国废黄板纸止跌。木浆价格从 2022 年 11 月开始逐渐从高位 跌落，2023 年 5 月份开始价格逐渐恢复，目前呈现出高位震荡的阶段；而国废 黄板纸价格自 2021 年末开始震荡下跌，今年上半年进一步跌至低位后保持了 相对稳定，全国有局部地区出现试探性涨价的现象。市场需求逐渐恢复的前提 下，原材料端价格正趋稳。

重点纸企存货数量边际大幅下降，去库存过程加速。观察国内重要纸企数据可 以发现，2023 年 Q1 重点纸企存货达到历史高位，后随着上游原材料价格减少、 下游需求逐渐恢复带来的出货增加，存货逐渐降低，Q3 相对于 Q2 出现大幅下 降。造纸库存周期一般有被动去库存（复苏）、主动补库存（繁荣）、被动补库 存（衰退）、主动去库存（萧条）四个阶段，上半年企业主动减少生产、降低库 存以应对，行业处于主动去库存的阶段，未来有望随着宏观经济复苏及下游需 求回暖进入到被动去库存的阶段，行业整体复苏在望。

2.3 包装下游复苏态势稳健，下半年边际盈利能力或改善

包装下游行业稳步增长，需求端恢复态势好。受益于线下消费复苏带来的消费 增长，截至 10 月末，软饮料、乳制品、啤酒累计产量分别同比增长 3.6%、3.7%、 2.2%；而家电行业则在地产及消费刺激政策预期走强以及人民币贬值带来的出 口利好拉动下，表现更为出彩，彩电、洗衣机、空调、冰箱产量累计同比增长 -0.1%、20.7%、12.4%、14.1%，除彩电受去年基数较高影响基本持平外，其余 均取得了良好的增长。

瓦楞纸消费量逐年增长，行业头部集中度仍有提升空间。2022 年瓦楞原纸生产 量 2770 万吨，较上年增长 3.17％；消费量 3010 万吨，较上年增长 1.11％。 2013～2022 年生产量年均增长率 3.60％，消费量年均增长率 4.57％，实现稳 步增长。从行业集中度来看,瓦楞纸 20 年随着废纸清零政策实施龙头企业竞争 优势凸显,行业加速集中，百川盈孚数据统计，当前瓦楞纸市场 CR4 为 27%，集 中度仍然较低，具有较大提升空间。卓创资讯统计，当前瓦楞纸行业新增产能 集中于综合实力强的头部企业，头部企业整合市场的趋势明显。阳光纸业当前 产能占比约 3%，处于市场领先水平，有望受益于行业集中度的提升。

受进口纸冲击缓解，需求回暖利润回升保障全年业绩。2023 年 1 月 1 日开始， 再生箱板瓦楞纸减免关税，进口瓦楞纸性价比优势凸显，海关统计今年 1-8 月 再生箱板瓦楞纸进口量大幅新增，叠加上半年下游需求不振，瓦楞纸降价压力 巨大，下半年随着原材料价格的平稳以及下游需求的恢复，瓦楞纸均价有所回 升，企业毛利率以较快速度恢复。

特种纸弹性强，出海成为发展新动能。是一类具有针对特定性能和用途而制造 的纸品总称，具有科技含量高、附加值高、品种多、单品种产量小等特点，是 整个造纸行业创新活力最强的细分赛道。同时当前特种纸在供给端呈现出供给 过剩且供给分散的状况，下游需求广泛分布在食品包装、装饰原纸、热敏纸、 无碳纸在内众多领域。从产销量来看，2022 年特种纸及纸板生产量 425 万吨， 较上年增长 7.59％；消费量 287 万吨，较上年增长-8.01％。2013～2022 年生 产量年均增长率 7.06％，消费量年均增长率 4.81％。特种纸正逐渐走向国外， 2022 年特种纸及纸板占我国各品种出口量的 18.1%。近年来，也崛起了包括光 伏衬纸、医疗透析纸在内的多个细分特纸品种，增长动力强劲。

3 差异化战略打造核心优势，建发入股增强综合实力

3.1 细分领域王者，核心主业稳固

差异化竞争，聚焦主业打造细分赛道王者。公司 2000 年创办之初，即融入了 “差异化”发展的基因，面对当时行业竞争状况，公司并未选择铜版纸、新闻 纸、白卡纸等竞争激烈的大宗主流纸种，而是独辟蹊径地选择了包装用纸赛道 聚力发展。以差异化战略引领，经过科技攻关，于 2002 年成功开发出白面牛 卡纸。白面牛卡纸以废纸为原料，制成可印制七彩图案的高档纸箱面纸，在此 基础上，公司建成了年产 10 万吨生产线，一举成为中国高档包装用纸行业的 领跑者。2022 年，阳光纸业公司凭借过硬的综合实力位列美国《Paper 360°》 杂志公布的全球纸业 75 强榜单第 68 位，较 2020 年上升两位，公司于 2017 年 首次登榜后，排名连续上升。 营收增长稳健，经营韧性凸显。综合比较阳光纸业与同业公司的营收增速，公 司下游需求稳定，过往增速表现平稳，使得公司营收受行业周期影响较小，尤 其在 2022 年以来，得益于差异化的竞争策略，公司营收增速表现优异，体现 出了更强的抗周期能力。

盈利能力更加稳定。公司综合毛利率与净利率波动幅度更小，其中毛利率长期 稳定在 15%-20%左右，即使 2022 年原材料价格处于历史高位的巨大压力之下， 公司综合毛利率也有 12.20%，相比于同行公司稳定性更强，净利率表现也是如 此。未来随着公司逐渐加入更多高毛利新项目，预计盈利能力仍有望稳步提高。

3.2 数字化转型助力，企业持续变革

数字化转型先锋，助力公司管理变革。阳光纸业率先在行业内建立数字化平台， 利用人工智能、物联网技术等，集成供应链管理、智慧物流、大数据应用、区 块链+再生资源等系统，推动管理与产业升级，数字化转型成果被清华大学经 济管理学院纳入案例库，荣获《哈佛商业评论》主办的‘鼎革奖’。作为传统 的造纸企业，阳光纸业依靠数字化转型升级，实现了产能翻一番、人员减一半。 公司规划表示，未来 3 至 5 年，世纪阳光纸业集团将以智能制造平台为基础， 推动中央控制室的搭建，实现远程集控和生产调度，深入挖掘数据价值，实现 数字化业务赋能。

3.3 研发创新驱动，看好生物机械浆及特种纸突破潜力

阳光纸业核心管理团队均为业内技术出身，始终坚持科技研发与产品创新。经 过多年积累，公司已形成了丰富的技术储备。在稳定的主业之外，公司还布局 了多种高毛利率的特种纸技术，如光伏衬纸、食品级包装纸等。

定位中高端市场，客户质地优秀、产线设备先进。公司下游客户主要为食品饮 料、家电电子、医药等行业的龙头企业，目前已与“百威英博”“青岛啤 酒 ”“ 蒙 牛”“ 伊利 ”“ 统 一 ”“康师傅”“娃哈哈 ”“双 汇 ”“ 海 信”“海尔”“联想”“富士康”等众多快速消费品和耐用消费品终端客户 实施了战略合作，引领包装用纸低定量化新潮流。公司注重设备的升级，以公 司“年产 80 万吨高级瓦楞原纸项目”为例，项目总投资 32 亿元,引进的两台 纸机均产自德国福伊特,网宽为 8150mm,生产定量 70～110 克/㎡,设计车速为 1250 米/分,瓦楞原纸单线产能居国内前三位。

在创新战略的引领下，公司生物机械浆及专用纸品/特种纸板块有望成为未来 核心增长突破口： 公司首创生物机械浆技术，市场潜力巨大。生物机械浆的主要原材料是农业秸 秆。我国农业秸秆资源丰富而木材资源相对稀缺，秸秆每年可收集的资源量约 为 7 亿吨，其中造纸可利用的麦草、稻草约 3 亿吨，以此生物机械法制浆，具 有成本低、得率高、质量好的优点，可替代木浆。生物机械浆技术不仅有助于 解决我国造纸产业原料短缺的难题，而且有效解决了农业秸秆难以处置的问题，同时能够减少焚烧造成的环境污染、增加农民的收入，具有明显的经济效益、 社会效益和生态效益。 生物机械浆下游应用广泛。生物机械浆为一次非木纤维原生浆，无菌清洁，可 代替木浆生产牛皮纸、光伏衬纸、食品级包装用纸、医疗用纸、大棚地膜纸、 菌包纸等多用途纸种，以及纸浆模塑用的食品级纸杯、餐盒等代塑产品，具有 广泛的应用领域。目前已获得 12 项发明专利、24 项实用新型专利，另有 7 项 发明专利正在申请之中。2019 年被列入山东省重大科技创新工程，2020 年被 列入国家重点研发计划。

生物机械浆项目稳步推进。公司生物机械浆项目自 2019 年开工建设以来，各 项工作稳步推进，同时下游应用的市场也正配合打开。以光伏衬纸为例，公司 今年实现了光伏衬纸“从 0 到 1”的突破，上半年与福莱特、信义玻璃等光伏 玻璃行业龙头达成长期合作，光伏衬纸出货量大幅增长。公司规划，2023 年， 公司光伏衬纸产量达到 2 万吨，至 2027 年，公司生物机械浆产量达到 50 万吨。

3.4 建发成为第二大股东，产业协同带来无限可能

引入新股东，看好未来拓展潜力。2023 年 7 月 14 日，阳光纸业发布公告，建 发股份（600153.SH）下属子公司厦门建发浆纸集团旗下的香港纸源有限公司拟 出资认购阳光纸业 1.62 亿股普通股。本次交易完成后，香港纸源将成为阳光 纸业的第二大股东。建发股份是一家以供应链运营为主业的现代化服务型企业， 2022 年其母公司建发集团位列《财富》世界 500 强企业排名第 77 位。建发浆 纸集团是建发股份的全资子公司，自 1992 年成立至今已发展成为全球领先的 林浆纸及印刷包装领域的全产业链运营商。公司专营纸张、纸浆、木片及生活 用纸等各类林浆纸产品业务，为全球客户提供订购、运输、保险、仓储、融资 等“一站式”供应链综合服务。对于建发浆纸而言，此次入股阳光纸业，实现 了从供应链服务延伸至产业链布局的重要跨越。对于公司而言，此次引入具有 产业强协同效应、实力雄厚的国有企业作为战略股东，有助于公司在业务资源、 资本运作和融资方面获得更多支持，增厚公司发展潜力。

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