2023年索宝蛋白公司研究：深耕大豆蛋白行业，拥有大豆蛋白深加工完整产业链

1. 深耕大豆蛋白，产业链条完整

1.1. 公司经营业务分析

宁波索宝蛋白科技股份有限公司成立于 2003 年 10 月 17 日，位于浙江省宁波保税 区兴业大道 12 号，于 2018 年 12 月 26 日变更为股份有限公司，主营业务为大豆蛋白系 列产品的研发、生产和销售。经过 20 年的积累，公司已逐步建立起较为完整的非转基 因大豆深加工产业链，产品在海内外具有较高的品牌知名度和美誉度，拥有“山东省大 豆加工副产品高值化利用示范工程技术研究中心”、“山东省企业技术中心”等省级平台 及“2022 年山东省技术创新示范企业”等荣誉。

公司股权结构清晰，1 名实控人合计控制公司 32.69%的股份。截至 2023 年 6 月， 刘季善先生直接持有万得福集团 53.77%的股权，万得福集团直接持有发行人 57.63%的 股份；刘季善先生直接持有合信投资 38.49%的出资额，合信投资直接持有发行人 4.42% 的股份。刘季善先生间接合计持有发行人 32.69%的股份，系公司的实际控制人。 公司下属 3 家全资子公司：万得福生物科技、万得福国贸、索康国贸，2 家参股公 司美吉客、苏陀科技。其中万得福生物科技主营业务为大豆蛋白系列产品的研发、生产 及销售，负责为公司生产深加工产品提供主要原料。索宝蛋白与生物科技通过互补的产 品品种，丰富了发行人的产品线、延伸了产业环节；万得福国贸与索康国贸都负责大豆 蛋白系列产品的出口贸易；美吉客主营业务为保健食品的生产及销售；苏陀科技主营业 务为植物肉的研发、生产与销售。

分业务收入看，2022 年大豆分离蛋白、大豆浓缩蛋白、组织化蛋白、非转基因大豆 油和其它产品占主营业务收入比重 29.66%/15.96%/16.76%/27.48%/10.14%。公司目前 生产主体包括母公司索宝蛋白科技股份有限公司和子公司生物科技，其中生物科技主要 产品包括大豆低温豆粕、大豆分离蛋白、非功能性浓缩蛋白、组织化蛋白、大豆油等产 品。其中大豆低温豆粕主要用于其他大豆蛋白产品的生产，非功能性浓缩蛋白主要销售 给母公司用于进一步生产功能性浓缩蛋白、组织化蛋白等，少部分对外出售。母公司主 要产品包括功能性浓缩蛋白和组织化蛋白。

公司是行业内为数不多的拥有大豆蛋白深加工产业完整产业链的企业，拥有丰富的 上下游产品生产线，产业链竞争优势明显。随着产能的充分发挥，公司的规模化效益日 趋明显，加工成本及分摊费用降低，满足了下游行业对产能的需求，扩大了公司的业务 规模，增强了高端蛋白产品系列的营收能力优势。大豆蛋白相关产品的主要客户群体包 括肉制品生产厂商（如双汇发展）、休闲食品生产厂商（如盐津铺子）、速冻食品生产厂 商（如三全食品）、医药企业等；公司非转基因大豆油主要客户群体包括餐饮企业（如海 底捞）、食用油深加工企业（如鲁花集团）等。

2020-2022 大豆蛋白产品销量稳步增长，2022 年达到 10.92 万吨。非转基因大豆油 产品销量占比最高，2022 年非转基因大豆油销量占比为 40.73%。而公司四类主要产品 的平均售价在三年间均呈现上行趋势，主要系原料大豆价格上涨幅度较大，同时大豆浓 缩蛋白市场与非转基因大豆油市场需求有所增长，推动了产品销量及平均售价的稳步增 长，带动公司收入稳步提升。

1.2. 盈利能力与财务状况分析

业务规模稳步扩大，营收利润保持双位数增长。2019-2022 年公司营收分别为 10.63、 12.79、15.86、18.47 亿元，CAGR=20.21%，归母净利润分别为 0.66、0.98、1.24、1.68 亿元，CAGR=36.55%，呈现稳步增长态势。从 2023 年公司经营表现看，23H1 实现营业 收入 8.47 亿元，归母净利润 0.74 亿元。23 年前三季度营收 12.88 亿元，同比-5%，归母 净利润为 1.19 亿元，同比-4%。一方面是 23 年上半年主要产品价格有所下行（行业上 半年成本急剧下降，各家企业都有高价库存急需消化，产量很大销售价格压低），另一方 面汇兑收益同比 22 年有所下降，多因素叠加下造成上半年业绩有所承压，但整体销量 仍保持增长态势。

毛利率有所波动，净利率稳步提升。2020-2022 年公司主营业务毛利率分别为 14.40%、13.83%和 13.05%，主要受原材料成本上升影响，毛利率下降。但公司期间费 用率逐年下降，净利率整体呈稳步上升趋势。

存货整体库龄较短，存货周转率较为稳定。2020 年至 2022 年，公司库龄在一年以 内的存货占比分别为 95.86%、97.57%和 97.97%，整体库龄较短。公司在储备一定安全库存的情况下，根据客户订单需求和交货期组织生产，存货整体周转速度较快，存货周 转率高于同行业可比公司平均水平。年末公司存货余额均控制在与生产模式及业务规模 相匹配的合理水平，实现既能保证客户供货的及时性和稳定性，同时也最大程度降低资 金占用及经营风险。

1.3. 经营模式分析

公司从采购流程、供应商管理、原材料质量控制等环节规范原材料采购，确定需求 为导向，以销定产的生产模式和直销模式为主、经销模式为辅的销售模式，建立起较为 完整的非转基因大豆深加工产业链。

1.3.1. 采购模式

公司主要原材料为非转基因大豆以及其他辅料和包装材料。公司原材料采购由采购 部负责，采购部根据生产物料需求情况，结合原材料市场行情、供应商情况与公司库存， 组织协调采购工作。公司已建立一整套供应链管理制度，从采购流程、供应商管理、原 材料质量控制等环节规范原材料采购，确保原材料质量和供应稳定性。 非转基因大豆主要采购对象包括大豆贸易商、中央储备粮库等，采购价格采取随行 就市的定价模式。公司采购部设有大豆采购专员，密切关注国家相关产业政策，并及时 收集国内外非转基因大豆交易市场信息，基于对未来期间非转基因大豆价格走势的判断， 并结合公司生产计划和大豆库存量，合理制定大豆采购计划，以便在满足生产需求的同 时，降低采购成本。

公司原材料采购金额逐年上升，非转基因大豆为最主要的原材料。非转基因大豆采 购金额在 2020-2022 年分别占原材料采购金额的 91.06%、92.70%和 92.72%。其中公司 2021 年大豆采购金额较 2020 年增长 47.03%，增长幅度较大，主要是因为生产规模扩大 对原材料采购数量的增长以及非转基因大豆采购单价上升的影响。

1.3.2. 生产模式

公司采取以市场需求为导向组织生产的原则。由公司销售部门对市场需求情况进行 调查并制订销售计划，生产部门根据销售计划综合考虑公司各产品库存数量和各产品生 产线的产能情况等因素，决定公司当月各产品的生产数量和产品规格并制定生产计划。 最终生产计划经公司经营管理层审核后下达，并由生产部门具体负责组织实施。

1.3.3. 销售模式

公司采取直销模式为主、经销模式为辅的销售模式。直销模式即公司产品直接销售 给终端客户，主要包括肉制品生产厂商（如双汇发展）、休闲食品生产厂商（如盐津铺 子）、餐饮企业（如海底捞）、食用油深加工企业（如鲁花集团）等。经销商模式即公司 产品销售给经销商，由经销商销售给终端客户，经销商客户在有采购需求时直接向公司 下达采购订单，采取买断方式与公司交易，即公司产品向经销商销售后公司产品所有权 的主要风险和报酬已转移至经销商。公司通过经销商销售渠道的合理布局和延伸，有效 扩大了公司产品销售区域。2020-2022 年公司直销模式收入占主营业务收入的比例分别 为 60.96%%、61.52%和 65.33%，直销模式的主要地位稳固，且有逐年上升趋势。

公司前五大客户销售情况较为稳定。2020-2022 年公司前五大客户主要为海底捞采 购平台、TurrisPhil,Inc.及其关联方、CenturyPacificFood,Inc.、双汇发展及其关联方等，前 五大客户总计销售占比略有下降，其中海底捞采购平台为近三年最大的客户，销售占比 由 2020 年的 4.07%升至 2022 年的 6.22%。

公司大型经销商数量稳定，小型经销商数量逐年下降。公司现有经销客户数量分别 为 426 家、399 家和 369 家，其中年销售额小于 50 万元的经销客户数量分别为 286 家、 255 家和 213 家；年销售额不少于 50 万元的经销商数量分别为 140 家、144 家和 156 家。 其中小型经销商新增数量及退出数量较多的主要原因是小型经销商大多属于开发中客 户、新品试验型客户或者零散型客户，需求存在一定不稳定性。

公司下设市场与销售部，负责全球市场分析、市场信息搜集以及市场开拓和维护。 公司的销售工作由总经理主管，销售部负责具体工作安排。公司按销售区域对市场进行 划分，每个区域安排专职业务经理负责区域内客户开拓、关系维护及市场调研等工作。 公司设立运营部，专门负责国内外订单管理、物流安排，做现有客户的日常维护工作； 公司技术支持人员负责向客户提供产品解决方案，根据客户需求量身定制配方。

1.4. 管理层分析

组织架构清晰，管理层经验丰富。公司核心管理团队成员均具备长期的行业从业 经历和扎实的专业知识，对大豆蛋白产品的研发、生产、销售以及原料采购有着深刻 的理解，积累了丰富的产业链运营管理经验。公司核心管理团队对食品行业发展趋势 具有敏锐的洞察力和把握能力，根据市场趋势变化、政策动向以及客户需求，能够迅 速调整经营模式和发展战略，保持公司的持续竞争力，带动公司整体业务迅速发展。 公司注重股权激励，设立了员工持股平台对内部人员进行股权激励，进一步绑定人才。

2. 行业介绍及需求分析

2.1. 大豆蛋白下游应用丰富，市场前景广阔

大豆蛋白是以低温食用豆粕为原料生产的一类高蛋白食品配料，包括大豆分离蛋白、 大豆浓缩蛋白和大豆组织蛋白等，从产业链看，大豆蛋白上游原料为非转基因大豆；下 游应用广泛，可用于生产豆干等休闲零食，香肠、汉堡肉饼、咸牛肉、鸡块等复合肉类 制品，豆腐，方便面，植物蛋白饮品等。

2.2. 原材料产量逐年增加，大豆蛋白原料端压力减轻

消费结构升级带动高蛋白产品需求，原材料产量逐年增加。我国目前正处在消费结 构升级的重要阶段，居民改善食物营养结构的愿望迫切，国产大豆食品加工行业将迎来 崭新的发展时机。我国一直是全球最大的大豆消费国，2010/11 年度至 2020/21 年度全球 大豆消费由 2.53 亿吨增至 3.63 亿吨，年均增长 3.28%；根据《经合组织—粮农组织农业 展望报告（2021—2030）》，2021 年我国大豆消费量为 1.17 亿吨，占全球大豆消费量的 32%。中国用于大豆蛋白生产的大豆量处于逐年增加状态。2019 年，我国大豆产量约为1810 万吨，其中约 240 万吨用于大豆蛋白加工。到 2024 年，我国用于大豆蛋白生产加 工的大豆量将达到 373.04 万吨。

2023 年大豆价格同比回落，原料端压力有望缓解。2020 年底，全球经济逐步从疫 情中修复，受全球大豆减产和俄乌冲突恐慌情绪影响，大豆价格持续走高，2022 年下半 年以来大豆价格有所回落，23 年至今整体稳定在 5000-5500 元/吨区间变动，大豆蛋白 原材料成本压力有所减轻。

2.3. 行业规模前景可期，市场份额逐步集中

百亿市场增速稳定，外销占比超过半数。大豆蛋白是目前植物蛋白的主要产品种类， 占植物蛋白市场价值的一半以上。2015-2021 年，全球植物蛋白市场呈现平稳增长态势， 年复合增长率为 9.47%。2021 年全球植物蛋白市场规模为 63 亿美元，预计未来将以 9% 左右的年复合增长率持续提高，于 2028 年达到 113 亿美元。根据 QY Research 数据， 2020 年全球大豆蛋白市场规模约 228 亿元人民币，中国是全球最大的大豆蛋白市场， 占约 50%的市场份额。QY Research 预测，在 2020-2026 年间，全球大豆蛋白市场将以3.4%的年复合增长率增长，到 2026 年，达到 288 亿元人民币的规模。

细分赛道需求量前景存在差异。2019 年，组织化大豆蛋白销量在中国大豆蛋白市场 中占比为 64.53%，是细分市场中销量最高的赛道，近年来需求量增速稳定，其余大豆蛋 白产品同属粉状蛋白品类，包括大豆蛋白粉、功能性大豆浓缩蛋白和大豆分离蛋白，合 计占比 35.47%，需求量增长疲缓。由于粉状蛋白主要竞争对手为营养奶粉，因此其受到 的竞争压力较大。目前，公司以较为完整的非转基因大豆深加工产业链，主营产品基本 覆盖大豆蛋白市场的各个品类。未来公司有望凭借先进的技术和持续完善的产业链基础， 继续扩大公司各个产品线的竞争优势。

国内市场份额向龙头企业靠拢，行业集中度逐步提升。由于国外企业在大豆加工技 术中占据垄断地位，我国大豆蛋白行业正力图从产业链的中低端市场迈向高端市场，国 家也陆续出台支持政策。在行业内部分企业扩产的同时，部分规模较小、技术较弱的企 业逐渐退出市场，大豆蛋白行业集中度逐步提高，而具有较强的新产品创新能力和较大 业务规模的企业将持续保持竞争优势。

龙头企业占据大量市场份额，持续扩产加码公司竞争优势。目前国内大豆蛋白行业 内，前列生产商占据全部市场份额比例约为 60%，行业集中度相对较高。公司作为国内 大豆蛋白行业的主要生产者，大豆蛋白销售规模约占国内大豆蛋白厂商销售规模约 10%。

3. 公司在行业的竞争优势

3.1. 品牌端：知名度与美誉度兼得，持续提升品牌形象

树立品牌核心竞争力，致力于产业全球布局。公司的功能性浓缩蛋白、组织化蛋白 主要面向国外客户，用于肉制品、植物肉生产，经过多年的深耕细作，公司拥有“索宝”、 “索太”、“索康”、“索乐”、“康太”、“万得福”等注册商标，并在各自的产品领域形成 了较高的品牌知名度和美誉度。同时，公司与全球四大粮商中的美国邦吉成为全球战略 伙伴，致力于植物肉、功能食品等产业全球布局。未来公司将继续秉持以“为客户创造价 值”为核心的经营理念，在更好满足客户需求的过程中，进一步树立现代品牌战略意识， 通过网络、展会、产品发布会等形式进行多维度推广，不断提升企业形象和品牌知名度。

3.2. 产品端：拥有多项专利技术，持续提升创新能力

公司拥有多项专利，大豆分离蛋白技术成熟。截至招股说明书签署之日，公司共拥 有 7 项核心技术和 15 项专利权，不断加强科技成果转产能力，并形成了稳定的客户群， 产品质量得到认可。

提供全面解决方案，参与多项科研项目。公司根据客户需求为客户提供匹配的产品 与专业解决方案，具有较强的新产品创新能力和科技成果转产能力。公司参与多项规范、 标准编制修订工作，确保产品更满足各类食品加工企业对大豆蛋白应用的需求，提升产 品附加值和市场竞争力，创造更高的经济效益，拥有“山东省大豆加工副产品高值化利 用示范工程技术研究中心”、“山东省企业技术中心”等省级平台及“2022 年山东省技术 创新示范企业”等荣誉。同时，与中国农业大学、山东农科院、河南工业大学等科研单 位有着紧密合作关系，共同承担多项国家、省部级项目。

工艺设备不断升级，质控溯源体系完备。公司为确保食品“舌尖上的安全”，不断 改进生产工艺水平，引进先进的生产设备和检测手段，建立健全产品质量控制体系，确 保产品质量达到或超过国家标准、行业标准。公司建立从供应商管控、原辅料采购、生 产过程控制到产品检验、销售及售后服务等各环节的质量控制体系和食品安全追溯体系。

3.3. 产能端:推动产能扩张，夯实发展基础

公司大豆蛋白产量位居行业前列。根据中国食品土畜进出口商会大豆蛋白分会调研 的统计数据测算，公司大豆蛋白的销售规模约占国内大豆蛋白厂商销售规模的 10%左右。 2020-2022 年，公司产量整体呈逐年上升趋势，公司通过资产重组、技改及新建生产线 等方式分阶段提升产能，期间产销率有所下滑，各业务原因不一，具体来看： 1） 大豆分离蛋白：2022 年，公司受到锅炉改造升级的影响，期间淘汰老锅炉和新 上锅炉建设，蒸汽供应量不足，严重导致产量不足，若蒸汽充足，销售是可以 实现产销平衡；为完成销售订单通过外购部分大豆分离蛋白产品进行补充销售， 但是仍然缺口很多，只能部分解决订单；另一方面，公司 2022 年进行车间的升 级改造，以便后期发挥高效率。 2） 非功能性大豆浓缩蛋白：22 年产销率下降原因是公司新建 3 万吨非功能性浓缩 蛋白生产线于 2021 年末投产，22 年产能从原来的 2.4 万吨，增加到 5.4 万吨， 增量较多，短时间很难马上实现产销平衡。 3） 组织化蛋白：2022 年组织化蛋白产销率下降的主要原因，一方面是索宝公司增 加 6500 吨其他蛋白生产线，产能尚未完全释放；另一方面植物基市场没有发展 起来，产品开发困难。 随着发行人产能的充分发挥，公司的规模化效益日趋明显，加工成本及分摊费用降 低，满足了下游行业对产能的需求，扩大了公司的业务规模，增强了高端蛋白产品系列 的营收能力优势。

3.4. 募投项目

公司本次公开发行股票将不超过 4786.48 万股，总投入约 6.3 亿元，拟投资于 3 万吨大豆组织拉丝蛋白生产线建设项目、5000 吨大豆颗粒蛋白生产线建设项目、 75T 中温中压高效煤粉锅炉项目以及补充流动资金。 扣除发行费用后的募集资金净额全部用于与主营业务相关的建设项目及补充与 主营业务发展所需要的营运资金，可以有效增强公司的业务深度，释放规模化生产 效益，提高公司产品的市场占有率，巩固公司在国内大豆蛋白行业内的市场地位， 从总体上有效提高盈利能力，实现股东价值最大化。1）3 万吨大豆组织拉丝蛋白生 产线建设项目将提升公司生产能力，进一步满足下游市场需求；扩大公司产品线竞 争优势，提高市场竞争力。2）5000 吨大豆颗粒蛋白生产线建设项目顺应了行业发展 趋势，满足下游市场需求；同时丰富产品类型，增强抗风险能力；开拓国际市场， 提升盈利能力。3）75T 中温中压高效煤粉锅炉项目符合国家的产业政策及产业规划， 可以解决公司因生产经营规模扩张而导致蒸汽需求扩大，环保因素导致加强加快小 吨位锅炉淘汰改造等问题。4）补充流动资金可以满足经营规模扩张带来的流动资金、 长期资金支持等需求。

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