2023年中国国航研究报告：载旗航司优势不减，未来业绩弹性可期

一、国内唯一载旗航司，民航业发展引领者

1.1 历史积淀深厚，专注中国民航业发展

公司为国内唯一的载旗航空公司，致力于引领中国民航业发展。公司前身中国民航总 局北京管理局，1988 年 7 月原中国国际航空公司成立，承接民航北京管理局业务，是当时 中国资产最多、运输周转量最大的航司。2002 年中国国际航空公司联合原中国航空总公司、 原中国西南航空公司组建中航集团；2004 年 9 月中国国航股份有限公司发起设立，同年在 香港联交所和伦敦证交所成功上市；2006 年中国国航登陆上交所，正式进入 A 股市场。此 后，公司先后控股、参股多家地方航司，持续扩大商业版图及经营规模；2023 年 3 月完成 股权转让，取得山航集团控制权。

中国国航是中航集团旗下优质航司，控股、参股众多地方航司。公司实际控制人为国 务院国资委，控股股东为中航集团公司的全资子公司中航有限，中航集团公司直接和间接合 计持有中国国航 50.14%的股份。公司与国泰航空交叉持股，旗下还控股了深圳航空（含昆 明航空 100%股权、河南航空 51%股权）、山东航空、北京航空、大连航空、内蒙航空、澳 门航空等众多地方航司。2023 年 3 月公司发布公告，此前筹划的股权转让完成交割，公司 取得山航集团控制权，直接持有山航股份 22.8%股份，并通过山航集团间接持有山航股份 42%股份，实现经营规模的又一扩张。

1.2 聚焦航空运输主业，业绩短期承压、不改优质创收能力

中国国航聚焦航空运输主业，肩负打造国家航企名片的重任，主要从事提供中国内地、 港澳台地区及国际航空客货运服务及航空相关服务，其中客运服务为最大的收入来源。总 体看，2022 年公司实现营业收入 529 亿元，同比-29.0%；2023 年上半年，公司实现营业 收入 596 亿元，同比高增 148.9%，较 2019 年同期同比-8.7%，主要受益于行业需求快速 恢复，公司营收显著提升，较 19 年差距明显收窄。细分业务来看：

1）航空客运业务：公司提供国内、国际和港澳台地区的客运服务，拥有广泛的国际航 线、均衡的国内国际网络。客运服务一直是公司最大的收入来源，公司主要通过加大客运运 力投放、提高客座率、实施收益管理等手段提高客运收入。2022 年公司实现客运收入 382.96 亿元，同比-34.3%，占总收入比重约 72.4%；2023 年上半年此项业务收入 554.7 亿元，同 比+267.3%，较 19 年同期同比-7.32%，客运收入显著增加。

2) 航空货运及邮运业务：公司的货运服务包括一般航空货运服务和特殊货运服务（包 括易腐品、活牲畜、贵重物品和危险品等），邮运服务指邮件和快递业务，包括 24 小时特 快邮件服务及特快货物转运服务。2022 年公司实现货运及邮运收入 100.85 亿元，同比 -9.26%，占总收入比重约 19.1%；2023 年上半年此项业务收入实现 14.1 亿元，同比-79.5%， 较 19 年同期同比-50.2%。

3) 其他业务：其他主营业务主要包括地面服务、飞机和发动机维修、进出口服务、航 空餐饮服务和其他航空服务等。2022 年公司实现其他主营业务收入 25.27 亿元，同比 -17.19%，占总收入比重约 4.78%；2023 年上半年此项业务收入 19.0 亿元，同比-45.3%。 客运业务为主要创收来源，货运邮运及其他航空相关服务业务构成辅助收入。2022 年 受到新冠疫情影响，民航业整体需求放缓，收入下降；今年上半年防疫政策优化，行业需求 明显回暖，公司营收大幅回升，基本恢复至 2019 年同期水平。

1.3 财务指标明显改善，凸显龙头强韧性

抗风险能力强，23H1 多项财务指标显著改善。疫情影响减弱叠加中长途出行需求回升， 中国国航经营情况明显改善，呈现行业龙头强韧性，基本面向好趋势逐渐明确。

1）盈利情况：从毛利角度看，2023 年以来民航运输业市场迎来显著复苏，带动公司 整体经营情况向好，公司毛利润同比大幅增加，毛利率及净利率双升。23H1 公司实现毛利 额 4.02 亿元，同比增长 102.8%；23H1 实现毛利率、净利率分别 0.67%、-6.79%，同比分 别提升 60.6pct、85.9pct。从归母净利情况看，费用管控得当叠加毛利率提升，公司净利率 回升，归母净利大幅减亏。23H1 公司实现归母净利-34.51 亿元，同比增长 82.2%。虽然公 司盈利情况较 2019 年仍存在差距，但指标已出现大幅改善。从扣汇净利情况看，2023 年 上半年，人民币兑美元汇率中间价较 22 年末贬值 3.75%，尤其二季度人民币兑美元汇率中 间价贬值约 5.15%。根据公司中报，人民币贬值 1%，将导致公司净利润减少 2.97 亿元； 只考虑美元情况，扣除汇兑损失影响后，我们预计公司 23H1 扣汇归母净利润约-23.4 亿元， 23Q2 扣汇归母净利润约 10.1 亿元，同比 19Q2 增长 141.5%，二季度公司已实现扣汇盈利。

2）负债情况：公司带息债务增速放缓，在总债务中占比出现一定下降。2022 年公司带 息债务合计约 2298 亿元，同比增长 24.6%，在总债务中比重提升至 84.0%；2023 年上半 年带息债务达到 2421 亿元，较上年末同比增长 5.4%，在总债务中比重约 77.7%。公司上 半年带息债务的增加主要系合并山航集团影响，剔除此因素后，公司带息债务较上年末呈下 降趋势。

3）可持续经营情况：此前受重大风险因素影响，2020-2022 年公司经营性现金流出现 较大波动，资产负债率提升较快；23H1 经营情况转好，经营性现金流扭亏为正，公司资产 负债率也由 2022 年 92.7%下降至 23H1 的 90.4%。

二、行业领先竞争优势，市占率保持前列

2.1 枢纽网络优势：依托北京枢纽建设，掌握优质时刻资源，提升整体收益水平

国内外均衡发展，品牌影响力持续扩大。中国国航坚持“国内国际均衡发展，以国内支 撑国际”的市场布局原则，目前已逐渐形成以北京为核心复合枢纽，以成都为区域枢纽，以 上海为重要国际门户，以深圳为珠三角核心的四角菱形结构。公司综合实力不断增强，基于 当前广泛均衡的国内、国际航线网络，持续开拓国际化合作，凭借与星空联盟及海外行业协 会的合作，增强国航品牌的国际影响力。

2.1.1 国内航线集中度高，集中在胡焕庸线东南侧

公司以北京首都国际机场为主基地，构建了以北京、成都、上海和深圳为节点的四角菱 形枢纽网络结构，航线网络覆盖国内人口最密集、经济最发达区域，多位于胡焕庸线东南侧， 贴合公司中高端公商务旅客群体市场定位。 2023 年冬春航线航班计划中，公司一线城市互飞航线占比 18.6%，一线&新一线城市 互飞航线占比在三大航中最高，达到 25.3%，丰富航线资源为公司业务开拓奠定优质基础。

具体航线资源看，国航在国内优质航线资源禀赋位居前列。根据民用航空预先飞行计 划管理系统披露的 2023 年冬春航季航班计划，航班量排名前 20 位的城市间航线中，公司 市占率排名第一位的有 6 条、排名第二位的有 7 条，基本均为公商务旅客资源丰富的航线。 具体航线看，国航在上海-成都、北京-杭州、北京-重庆的城市间航线周均航班量占比均在 40%以上，在北京-成都、北京-西安的城市间航线周均航班量占比在 30%以上。

具体机场枢纽看，国航在北京和成都两地的机场枢纽中航班量占比最高。根据民用航 空预先飞行计划管理系统披露的 2023 年冬春航季航班计划，2023 年冬春航季，国航在北 京首都和北京大兴机场分配的航班量占比位居国内航司首位，占据绝对时刻优势，占比达到 40.2%；其次，国航在成都双流和成都天府机场分配的航班量占比达到 28.1%，同样位居首 位。国航在上海地区及广深地区机场分配的航班量份额相对较低，上海地区机场占比 8.2%， 广深地区机场占比 7.1%。

公司国内航线收益持续回升，航线收益能力在三大航中表现更强。2020 年前，公司国 内航线单位客公里收益基本维稳，收益大体保持在 0.58-0.63 元左右；2020 年受新冠疫情 影响，单位客公里收益降幅明显，此后公司收益能力不断修复，收益水平持续回升；2022 年公司国内航线单位客公里收益恢复至 0.57 元/客公里，同比增长 7.0%；2023 年上半年收 益水平回升至 0.59 元/客公里，同比增长 11.5%，收益水平已恢复至 2019 年的 99.5%。三 大航情况对比看，国航的客公里收益水平一直居前，抗风险及收益能力均表现较强。

2.1.2 国际航线覆盖面广，欧美主流航线市场份额领先

国际航线分布覆盖范围广，国际航空市场快速恢复。截至 2019 年末，中国国航及下属 子公司，深圳航空（含昆明航空）、澳门航空、北京航空、大连航空、内蒙航空经营客运航 线达 770 条，包含 137 条国际航线和 27 条地区航线。公司通航国家及地区 43 个，通航城 市 187 个，其中含国际 65 个，地区 3 个。此外，公司依托于星空联盟的合作，积极开展国 际化合作，服务范围已经囊括 195 个国家（地区）的 1317 个目的地，尤其在欧美等主流国 际航线上具有领先市场份额。 当前公司全力实现国际航线“应飞尽飞”，陆续恢复及增投国际及地区航线。2022 年， 公司已实现北京-法兰克福、上海浦东-伦敦、杭州-罗马、成都-香港等 43 条国际、地区客运 航班航线的复航和增班，20 余条北京直航国际航班陆续恢复。

国际及地区航线运力在三大航中居前。航线运力情况看，2020 年前，国航的国际及地 区航线可用座公里（ASK）一直居于航司之首；2020 年后国际及地区航线遭遇严峻挑战， 公司正逐步恢复运力投入，在三大航中运力居前。2022 年国航的国际及地区航线达到 62.67 亿可用座公里，在所有航线运力投入中占比达到 6.5%；23H1 公司国际&地区航线运力投入 恢复至 173.20 亿可用座公里，占比达到 13.4%，运力绝对值及占比都位居首位。

宽体机数量最多更适宜长途国际航线。机队情况看，截至 23H1，中国国航机队结构中 B737 机型、A320 机型及 A330 机型数量位居前三，数量及占比分别为 392 架（占比 43%）、 348 架（占比 39%）、60 架（占比 7%）。国际航线多为长途旅行，宽体机机型空间更为宽 裕，乘坐体验更加平稳舒适，在长线旅行中更具优势。对比 23H1 三大航机队情况，国航宽 体机数量共计 139 架，在客机数量中占比达到 15.8%，数量及占比位居国内航司首位，在 国际航班中更具优势。

航权资源稀缺珍贵，欧美地区等二类国际航权获取门槛高。为保障国际航线资源使用 效率最大化，促进有效竞争，民航局发布《国际航权资源配置与使用管理办法》的通知，对 国际航线采取一、二线航权分类管理，二类国际航权获取门槛较高。

国航在欧美地区、尤其是欧洲地区的航班市场份额具备绝对优势。具体地区看，根据 2023 年冬春航季计划，国航在欧洲地区的航班量占比达到 45.9%，具备时刻绝对优势，为 欧洲地区第一承运人。北美地区，国航的航班量时刻占比由 2019 年冬春航季的 25.0%提升 至 2023 年冬春航季的 31.1%，占比升至航司首位，时刻优势明显。日韩、东南亚地区，国 航的航班时刻市场份额相对较低，日韩地区占比 12.2%，东南亚地区占比 8.9%。对比可知， 国航在获取门槛较高的二类远程国际航线占据明显优势，国际航线资源优势凸显。

国际航线细分区域客运收入看，欧洲及北美地区客运收入占比一直居于前列，尤其欧 洲地区一直是国际航线客运创收第一来源。2019 年，公司在欧洲地区客运收入实现 120 亿 元，同比增长 8.5%；北美地区客运收入实现 79 亿元，同比略降 1.9%；亚太地区及其他实 现客运收入 95 亿元，同比增长 3.7%；日韩地区实现客运收入 78 亿元，同比增长 14.0%。 占比上，欧美地区客运收入占比最高，一直保持在 50%以上，2019 年合计占比为 53.5%， 2021 年提升至 57.9%。同比增速上，各地区客运收入增速均有所放缓，欧洲地区除 2016 年外客运收入同比增速一直为正，北美地区增速变化较平缓，亚太地区及其他客运收入同比 增速除 2019 年外基本维持在 10%以上，日韩地区客运收入在 2018-2019 年实现较快增长。

2.2 市场定位优势：定位公商务主流旅客市场，收益品质高

卡位北京首都枢纽位置，公商务旅客出行需求强。凭借北京枢纽优势，公司定位中高 端公商务主流旅客市场，地区高收入群体占比高，商务出行需求强，保障收益品质。以 2023 年冬春航季航班计划为例，TOP10 城市线皆为商务线，且其中六条航线与北京有关。北京上海线周频排名第一，周度往返航班达到 900 班次，日均高达 128.6 班次；北京-成都线排 名第三，日均达 120.0 班次。同时，公商务旅客市场整体收益水平较高，对比三大航单位客 公里收益情况，2022 年国航客公里收益为 0.63 元，收益水平最高。 公司客户粘性强，会员数及常旅客收入占比基本逐年稳增。截至 2022 年末，公司凤凰 知音会员已超过 7511.26 万人，常旅客贡献收入占公司客运收入比重约 51.9%。中国国航 APP 新增注册用户 156.53 万人，总用户数已达 1598.7 万人；新开发客户 435 家，有效大 客户数量达到 2839 家。会员人数及常旅客收入的平稳增长有望有效保障公司未来收益。

三、逆势整合、供需改善，业绩有望长期向好

3.1 收购山航，进一步提升市场份额

获取山航集团控制权，进一步巩固市场地位。中国国航受让山钢金控持有的山航集团股 权并向山航集团增资，交易完成后合计持有山航集团 66%的股权，并取得山航集团控制权； 公司直接持有山航股份 22.8%的股份、并通过山航集团间接持有山航股份 42%的股份，山 航集团、山航股份及其并表范围内子公司成为公司合并报表范围内公司。公司取得山航集团 及山航股份控制权，进一步巩固公司在世界航空运输企业第一阵营中的地位。

收购山航集团后，国航综合实力提升。截至 23H1，公司已成为亚洲机队规模最大的航 空公司，国内航线网络也得到有效补充，市场份额及综合竞争实力提升，更有利于服务以内 循环为主体的新发展格局。具体项目看： 从资产负债看，截至 23H1，收购山航集团后，公司总资产增厚，达到 3445 亿元，资 产总额位居国内航司首位；资产负债率略有降低，达到 90.4%，负债率水平居中。 从旅客周转量看，对比各航司 2022 年 RPK 情况，中国国航旅客周转量在全行业中占 比 15.4%，位于三大航司末位；收购山航后，国航 RPK 占比将提升至 18.9%，排名提升至 三大航司中第二位，整体份额上升。 从机队规模情况看，截至 23H1，中国国航共有飞机 902 架，其中包含山东航空 133 架波音 737 系列飞机，公司现有飞机数量显著提升，机队规模最大。

3.2 供给增速向下背景下，需求有望提升

行业供给端情况看，全国民航机队规模整体增速放缓，驾驶员等劳动人员数量减少。 机队规模上，2022 年国内运输飞机架数为 4165 架，同比增长 2.7%；自 2019 年起，国内 运输飞机数量增速出现明显下降，至 2022 年飞机架数增速连续四年维持个位数增速，且增 速呈现波动下降趋势。行业从业人员上，全国航司机长数量自 2020 年起增速明显下降，2022 年国内航司机长人数为 19054 人，同比下降 1.9%；机长平均年龄近几年也有明显提升，由 2020 年的 39.55 岁快速增至 2022 年的 40.39 岁。人机比上，2022 年持有航线运输驾驶执 照数（可担任机长）对应飞机架数的比值为 6.77，过去三年人机比逐渐回升，但与 2019 年 的 7.05 比值仍存在一定差距。

行业需求端情况看，旅客周转量及客座率均呈现上升趋势。2023 年以来，全国民航旅 客周转量当月值逐月上升，当月同比增速均保持在 40%以上；对比 2019 年情况，民航旅客 周转量恢复率快速上升，旅客出行需求复苏；客座率方面整体也呈现上升趋势。

国际航线逐步放开，第三批出境团队游名单公布，国际出游需求持续提升。2023 年年 初至今，文旅部已先后公布三批恢复出境团队旅游国家和地区名单，开放数目逐批增加，目 前公民出境团队游目的地已达 138 个；月度国际航线旅客周转量也呈现逐月增加恢复趋势， 2023年1月到10月，国际航线旅客周转量较2019年同期恢复率已经从8.6%提升至53.7%。

3.3 票价端：供需错配下，票价市场化持续拉动业绩提升

国内民航票价市场化改革逐步推进。自 2004 年起，国内票价管控放开，航空运价逐步 由政府指导价转为市场调节价，越来越多航线开始实施市场化定价。 从实行市场调节价航线情况看，2014 年 12 月实行市场调节价的国内航线共 365 条， 至 2020 年 11 月航线数目已增至 1698 条，占当年全部国内航线的比例由 13.8%提升至 36.2%。 从具体航线价格情况看，2017-2023 年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海广州航线票价分别从 1240 元、2080 元、1350 元增加至 2150 元、3650 元、2350 元，累 计涨幅分别为 73.4%、75.5%、74.1%，均超过 70%，票价市场化改革持续深化。 票价市场化持续有望带动航司盈利能力大幅提升。当前实行市场调节价的国内航线数 量及占比均保持上升趋势，票价市场化持续推进。叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市 场调节带动的航线提价效应，航司未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期。

3.4 其他重要因素：油价&汇率

重要影响因素 1：油价

航油是公司重要营运成本之一，航油价格波动会影响公司航空油料成本，进而影响公 司业绩。行业情况看，2020 年上旬起，国际布伦特原油价格持续上涨，航司成本承压；油 价在 2022 年中旬达到峰值，此后布伦特原油价格逐渐回落；2023 年以来油价先降后涨， 近期有所回落，整体波动幅度较小。 公司情况看，公司航空油料成本受到用油量和航油价格综合影响。2021 年起，公司航 空油料成本一直保持正增速，在营业成本中占比大致保持在 30%左右。2023 年上半年，公 司航空油料成本在营业成本中占比约 32.7%，比重最大；在其他变量保持不变的情况下，若 平均航油价格上升或下降 5%，公司航油成本将上升或下降约 9.67 亿元。

重要影响因素 2：汇率

公司若干资产及负债主要以美元、欧元为单位，价值会受到人民币对外币的汇率波动 影响，进而产生一定汇兑损益。行业情况看，2022 年中间价美元兑人民币汇率上涨较多， 11 月达到峰值后汇率有所回落，2023 年起汇率回升，上半年上涨较多，近期有所回落。23H1， 在其他变量保持不变情况下，人民币兑美元汇率变动 1%，公司净利润预计增减 2.97 亿元。 公司情况看，公司若干租赁负债、银行贷款及其他贷款主要以美元为单位，汇率波动最 终会对公司净利润和股东权益等造成一定影响。对比三大航情况，仅考虑人民币兑美元汇率 影响，2020 年之后国航基本保持在中间位置水平，且汇率影响程度基本呈下降趋势。带息 债务结构上，2015-2022 年，公司以美元计价的带息债务由 764.7 亿元降低至 400 亿元， 在总带息债务中占比由 73.5%降低至 17.4%，外币债务规模有效控制。

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