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中国国航（601111）研究报告：载旗航司，凤凰涅槃。载旗航司，卡位核心枢纽，定位公商务市场，三大航中盈利能力最优 公司是国内唯一载旗航司，并承担国家领导人的专机任务，品牌价值深厚。主基 地位于“中国第一国门”北京首都机场。随着东航、南航等航司转场至大兴机 场，公司在主基地份额提升至近 70%。公司资源集中于一类机场，在北深蓉三地 份额最高。获益北京市场首屈一指的商旅客群及核心枢纽的优质时刻，公司拥有 国内最具价值的客户群体。公司经营稳健，成本管控能力强，盈利能力在三大航 中领先，疫情前归母净利润规模和净利率水平持续高于南航和东航。

国内线结构优越，商务航线份额领先，国际线占比最高

公司国内线运力集中一线市场，一线对飞比例 8%，在三大航中最高。公司在主 要商务航线份额领先，23夏秋航季在北、广、深、蓉四大枢纽间互飞航线的份额 为 32%，在一类机场互飞航线占比 33%，均高于南航、东航。公司航线集中度最 高，我们测算，前 20 大航线贡献公司 3 成收入，收入与占比均超南航、东航。 公司是国内最先布局国际线、国际线最广泛、国际运力最高的航司，通过与汉莎 航空联营及其他星空联盟航司的合作，公司是中方在欧洲和北美航线上的第一承 运人，19 夏秋航季的份额分别为 38%、29%。

筹划控股山航，向超级承运人迈进

公司若完成控股山航后，市场份额有望将升至第二，机队规模比肩南航，资产规 模跃居第一。此外公司在二线机场份额将得到有效补充、在韩国与泰国线上能够 与东航、南航分庭抗礼，在新加坡线份额将超越东航升至第二。疫情前山航 2010-2019 年营收 CAGR 为 11%，增长较快，ROE 领先三大航，资产周转率全行 业最高，同时客座率和飞机利用率也高于三大航。若交易完成，公司将复刻收购 深航，再度实现低价控股中型航司。本次公司收购山航是疫情以来行业第一例大 航兼并中小航的案例，行业存在继续整合出清可能，公司作为头部航司将受益集 中度提升，疫情好转后带来盈利改善。

供需错配叠加票价市场化驱动高盈利周期

行业供给确定性降速：在空域形成航空供给硬约束长期存在的大背景下，2019年 起行业飞机增速受波音 737max 停飞事件影响大幅下降，在疫情影响下，航司纷 纷延缓引进计划。疫情导致制造商产能受损、租赁商闲置飞机少，且平均剩余租 赁年限长，短期内实际可供出租飞机数量较少。三大航 7 月 1 日公告与空客签署 292 架 A320 订单，假设订单如期交付，我们测算 19-24 年三大航机队 CAGR 约 3.3%，供给增速下降仍具确定性。

票价市场化打开盈利天花板：票价改革持续推进，市场调节价航线逐年增加，航 司每年可以上调价格两次，长期提价打开盈利天花板。截至目前，以京沪线为首 的主要商务航线已提价 6 次，累计涨幅达 73%。

公司前 20 大航线为一线对飞和一、二线对飞，其中有 12 条航线较原指导价 涨幅达 60%。我们以 2019 年客流量测算，在当前票价下，公司运力前 20 大 航线收入预计增厚 103 亿元。