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中国国航深度研究报告：华创交运航空强国系列研究（一），航空股或开启大级别行情。多因素叠加：航空股或呈现大级别行情。1、供给“硬核”约束：我们预计我 国飞机引进或呈现中期低增速。1）空客、波音视角看全球民航飞机供给紧张。 2025 年前 11 个月，波音、空客的交付能力仍低于此前正常水平。（空客恢复 至高峰的 9 成，波音恢复至 7 成左右）。两家合计超过 1.5 万架在手订单，预 计交付周期拉长。2）国内飞机引进现状: 存量维修影响+低增速引进，供给约 束不断强化。我们复盘 22-24 年，三大航实际交付不足年初预期数 50%，测算 25-27 年行业净增或依然在 3%左右，特别关注：新一轮空客订单公布，交付 周期均为 2028 年后。2、需求：航空或为内需方向优选领域。1）航空业需求 结构性转好：9 月旅客出差出行意愿指数重回扩张区间。2）跨境需求强于国 内，拉动周转。25 年 1-11 月，国内旅客量同比+3.8%，国际+地区旅客同比 +20.0%，且国际地区旅客已超出 19 年同期 4.4%。3）或受益于服务消费拉动。 我们认为通过构建目的地吸引力、运输品质提升以及扩大消费群体等多举措， 均有望对航空出行带来一定的拉动作用。3、高客座率下的高价格弹性或一触 即发。行业客座率已攀升至历史高位，9 月中旬以来票价整体同比转正或为 26 年行情的预演。我们预计 2026 年行业需求增速或可达 5%以上，而前述测算 供给增速低于此，客座率在高位基础上或将进一步攀升（25 年 1-11 月全行业 客座率 85.2%）。以三大航 Wind 一致预期收入，2025 年平均为 1637 亿：若票 价提升 1%，对应平均利润增厚 12.3 亿。4、成本费用端：油、汇均可视为利 于行情展开。根据各家航司 2025 年半年报披露，10%的油价变动对应三大航 年化成本影响约 43~51 亿，1%汇率波动，对三大航影响在 1.3-2.6 亿。

中国国航：优质资源禀赋，价格周期中或呈现领先业绩表现。1、历史盈利探 讨：国航价格弹性兑现度最高，且价格周期逻辑下，国航展现提价能力最强， 股价弹性大。2、本轮若展开大级别行情，国航的优势在哪里？1）作为载旗航 空，中国国航拥有最优资源禀赋+最优客群：价格敏感性相对弱。其一、我们 以国内头部机场时刻占比为例，国航排名首位。国内前十大吞吐量机场的时刻 占国航总时刻比约 45%，东航为 40%，南航为 36%。其二、公司 8 成时刻集 中于高峰及次高峰。其三、作为载旗航空，公司有最有价值的商旅客群和品牌 影响力，2015-2024 年国航常旅客人数复合增速 10.8%，常旅客贡献收入占客 运收入比从 2015 年的 37.2%提升到 2024 年的 53%。2）国际航线的恢复对国 航更为受益. 国航拥有最广泛的国际航线网络，且欧美洲际线优势明显。a） 机队构成看：国航宽体机绝对量及占比均为最高，截至 25 年 11 月，国航宽体 机共 131 架，占比 14.6%（不含支线机），b）2019 年国航国际+地区 RPK、 ASK 占比约 4 成，旅客人数占比 20%，25 年恢复至 19 年的 75%左右，较东 航、南航要慢，主要是长航线恢复相对较慢，在 26 年若欧美长航线进一步恢 复，公司弹性或更大。附：2025 年国航欧洲航线占内地航司的 35%，北美洲 航线占 28%，自身国际航线结构中，北美、欧洲航线占比 19.2%。3、全球视 角看：与达美航空相比，规模逐步接近、盈利能力仍有明显差距。在相对景气 的阶段，达美航空净利率可以达到 10%以上的水平，国航仅能实现 6-8%，未 来仍具备提升空间。达美市值已经创新高，达到 3100 亿人民币水平。